（本文作者为 尚莞迪Lydia，钛媒体经授权发布）
文｜尚莞迪Lydia
8月16日，硅谷Q Bay Center。在华源科技协会（HYSTA）Founders Club的一场闭门活动中，嘉加资本EnvisionX Capital创始及管理合伙人郑泓Holly Zheng，为在场的AI创业者上了一堂大师课。
这场分享围绕营销与增长展开。
她以约翰·亨利·纽曼的一句名言开场：Growth is the only evidence of life，成长是生命的唯一证据。企业和人一样，真正的衰退并不始于失败，而始于停止成长。
而在展开方法论之前，郑泓先给出了两个关于当下创业环境的基本判断：
一是「生而全球」。她认为，全球化从未退潮，只是在不同时代呈现出不同形态。今天的创业者与她当年在跨国集团操盘全球化时已截然不同：人才在全球分布，数据与语言的壁垒被大幅削平，一家公司不再需要等到某个阶段才「走出去」，而是从第一天起就应当按全球市场的尺度来设计自己。
二是「终身学习」。她说，在南加大教书这些年让她深刻意识到：真正在学习和吸收的往往是站在讲台上的那个人。这一点对创业者同样成立——停止学习的那一天，自身价值也就停止了增长。
郑泓Holly Zheng，嘉加资本创始及管理合伙人、蓝标国际董事长、南加州大学新闻与传播学院客座教授。她的职业生涯横跨半导体、品牌全球化与风险投资三个领域：从思科起步，历任NXP半导体全球大客户总监、Marvell半导体副总裁，其后出任蓝色光标国际传播集团董事长，2023年在硅谷创立嘉加资本，专注早期及成长期科技投资。
这位从芯片销售一线做到跨国集团CEO、再转身成为投资人的操盘者，在一个小时里，几乎毫无保留地分享了自己跨越三个行业沉淀下来的判断与经验。以下是这场分享的核心观点。
近期郑泓做客「创见」播客时提出的一个观点曾引发广泛讨论：各位创始人，请别爱上自己的技术。
在她看来，这是湾区创投圈最普遍、也是最危险的误区。郑泓所说的“别爱上自己的技术”，并不是否定技术，而是提醒创始人：不要把技术上的领先，误认为商业上的成立。
产品可以足够精巧，技术也可以足够前沿，但如果找不到愿意持续付费的客户，它就还不是一门生意。她说得很直白：创业公司不是公益组织，技术再好，最终也要经过市场的检验。
郑泓随手拆解了三个常被混为一谈的概念：TAM、SAM、SOM。
TAM是理论上的市场总量，代表星辰大海；SAM是以公司当前的产品和能力，真正能够覆盖的市场；SOM则更为关键——在有限的时间与资源下，你能从竞争对手手中拿到多少份额。前两者回答市场有多大，SOM回答其中有多少真正属于你。
她的判断是：只谈星辰大海，不谈份额与时限的创业者，往往连自己要打的仗都没有看清。宏大叙事无法被衡量，而无法被衡量的目标，本质上等于没有目标。
顺着这个逻辑，她把目标管理落到了一套纪律上：SMART——具体（Specific）、可衡量（Measurable）、可达成（Achievable）、与战略相关（Relevant）、有时限（Time-bound）。
她提到投资人尤其看重最后两项。一个无法被拆解到季度、拆解到周的目标，只是一句漂亮的口号；而在今天这样的技术速率下，谈三年已经太远，真正需要回答的是未来十八个月，你能交付什么。
讲完理论框架，郑泓为现场所有创业者出了一道题：请每位创始人依次用一句话、三句话、五句话介绍自己。
她提醒创始人，不要假设每个投资人都会耐心听完五句话。注意力是这个时代最稀缺的资源，如果一句话讲不清自己是谁，就根本换不来第三句、第五句的机会。能否在一句话里说清公司做什么、为何重要，考验的不只是表达能力，更是创始人对业务的理解与取舍。
她随后讲了一段亲历。早年负责苹果客户的芯片销售时，乔布斯仍在掌舵。苹果内部曾流传一个故事：员工宁愿走楼梯，也不愿与乔布斯同乘电梯。因为在短短几十秒里，他可能突然问一句：“你最近在做什么？”据说有人因为回答的不够理想，甚至当场丢掉了工作。
这个故事真正说明的，并不是乔布斯有多么不近人情，而是告诉所有创始人：人生机遇来临时，留给你的反应时间往往以秒计。
而在讲清这“一句话”之前，还有一个更关键的前提：先想清楚你在对谁说。做营销一定是以终为始：同一个故事，讲给投资人、讲给合伙人、讲给客户，中心思想可以一致，但表达方式必然不同。
在「创始人应该如何讲清楚自己」这件事上，郑泓借用了新闻业的经典框架：四个W加一个H。
What，你到底在做什么，创造怎样的产品，提供怎样的服务，解决怎样的问题。
Who，你在对谁说。这一层里藏着最容易被忽略的追问：与你交谈的人，和最终掏钱的人，往往不是同一个。在企业级业务中，二者甚至分属完全不同的职能。想不清这一点，再动听的表达也落不到实处。
When，为什么是现在。为什么三个月前不行，为什么三年后又会太晚，时间窗口本身就是论证的一部分。
Why，客户为什么要买，以及为什么是你做这件事。这一问统摄了其余所有问题——它解释了必要性，也解释了独特性。
How，你打算怎么做到。这是从叙事回到执行的落点：路径是否成立，资源是否匹配，团队是否具备兑现的能力。
她的经验是：四个W决定了对方是否愿意听下去，而H决定了对方是否愿意下注。
谈到创始人沟通能力，郑泓把它形象地比喻为驾驶汽车的三个档位切换。
第一档是I，我。清楚表达自己的判断与诉求，这是沟通的起点，却不是终点。很多创始人和管理者停在这一层，以为自己说清楚了，就等于对方被说服了。
第二档是You，你。离开自己的立场，理解对方真正关心什么、担忧什么。这一档最重要的能力是提问。真正的问题不应夹带答案；如果开口之前已经认定结论，那就不是提问，而是诱导。
第三档是We，我们。这是最难、也最有力的一档。它要求人适度说出自己的感受与顾虑，把彼此从谈判桌的两端带到同一侧。对话自此不再是谁说服谁，而是双方如何共同解决一个问题。
而真正的影响力，往往从这里开始：不是让对方接受你的答案，而是让彼此愿意面对同一个问题。
她讲了一段往事。多年前，她入选一家欧洲巨头面向全球遴选的青年人才计划，每届只取二十人。第一个模块不教技术、不教管理，只教沟通。结业练习要求她说出一句话：「You feel hurt, I feel disappointed。」镜头对着她时，她竟一时说不出口。
她后来才理解这道题的深意：对一个从小被教导要自强、要自信的人，尤其是女性而言——承认脆弱会引发一种本能上的抗拒。而恰恰是这种「示弱」的能力，在沟通与影响他人时，有时蕴含着远超「据理力争」的力量。
她把这套框架收束回创业的底层：一个创始人最稀缺的技能，往往不是设定目标，而是影响他人。真正的难题从来不是把指令下达清楚，而是在没有隶属关系、立场各异的客户、投资人与合伙人之间，让所有人朝同一个方向汇聚。
谈到投资人如何“识人”，郑泓再次提起她在「创见」播客中分享过的“赛车理论”：一笔创业投资，无非看三件事——赛道、赛车和赛车手。阶段越早，赛车手越重要。因为大多数公司都会转向，甚至不止一次；能够带着公司穿过一次次转向的，终究是人，一定不是初代产品。
而在甄别赛车手时，她最警惕一类创业者：拿着锤子找钉子的人。
她坦承提到，投资人最怕见到的是一个挥舞着一把漂亮的小锤子的创始人，四处宣称自己技艺拔群，却始终答不出钉子在哪。
她进一步区分了两类创业者：极少数处在范式定义位置的科学家，有能力去锻造一把重新定义问题的「大锤」；而绝大多数创业者手里的是一把小锤，那就更应该先看见钉子，再谈锤子。
除了“看见钉子”，她还看重一种更难得的品质：跟自己较劲的能力，即持续修正自己的能力。终身学习说来容易，真正做到却很难。随着经验增加，人往往更容易相信已有的判断；真正稀缺的，是那些仍愿意推翻自己、重新学习的人。
至于如何判断那些尚未推出产品、仍专注于前沿研究的公司，她给出了一个坦率的答案：“抱大腿，而且至少要抱两条。”
郑泓认为，在技术最前沿，没有人能够对未来作出确定判断。即便是身处其中的研究者，也未必看得清一两年后的技术演进。投资人能做的，是寻找足够强的信号，并通过多重判断交叉验证。
以近期投资的RSI为例，她的判断主要来自两个信号：
第一是人才密度。RSI的估值并不便宜，但当八位顶级科学家聚集在同一家公司，他们在研究判断、知识结构和持续迭代上的综合能力值得下注。
第二是同行者。AMD、英伟达等产业资本的入局，不仅意味着资金支持，也代表这些最接近算力与技术前沿的公司，正在用真金白银为这一方向投票。
在她看来，一个旧共识正在被改写：过去，研究往往只是产品诞生之前的投入与过程；而在这一轮 AI 范式转换中，Research 本身就可能成为产品，甚至成为发现下一代产品的起点。
面对创业者“如何让投资人相信公司的增长能够规模化”的提问，郑泓结合多年执掌全球销售组织的经验，给出了一套完整的增长验证框架：四个R（Four Rates）。
第一个R，覆盖率（Coverage）。你要覆盖多大的市场？横向是地理大区，纵向是垂直行业，两者交汇处生长出关键客户。其实真正的功力不只在于覆盖了多少，也在于是否有勇气选择性地放弃一部分。
第二个R，转化率（Conversion）。核心是化解异议。她给出一个反直觉的判断：当客户终于对你说「东西不错，就是贵」时，你其实已经赢了一半——嫌贵意味着他认真研究过、认可了价值，而价格永远有商量的余地：定价模型可以调整，合同期限可以拉长，商务结构可以重构等等。真正致命的，是客户那句轻描淡写的「我用不着」。
第三个R，续约率（Renewal）。她给出一个具体到月份的纪律：签下一年合同的第六个月，就该在系统里设下提醒，主动回访，确保续约。永远不要假设客户理所当然会续约，因为你当初如何从对手手里抢来这张单，就一定会有人以同样的方式来抢。九个月才动手已显被动，十二个月则为时已晚。
第四个R，扩展率（Expansion）。面对「销售增长100%」这样的漂亮数字，她会追问一句：其中有多少来自净新增？业绩增长是靠不断拿下新客户横向扩张，还是在既有客户身上纵向深耕？两种增长背后的成本结构截然不同。而理想状态是两者兼得。
分享临近尾声，郑泓交出了整场干货密度最高的部分：判断AI创业公司框架的五个维度。
这五个维度，过去是管理和治理成熟大公司时才会用到的，但如今的创业公司从第一天起就走向全球、加速狂奔，于是这些原本属于「大后期」的问题，已经被提前到了创业之初。
其一，营收的质量，而非仅仅是数量。同样是一千万美元营收，to C与to B的含金量不同；to B卖给不同级别的客户，估值倍数也天差地别。她提醒：进入世界五百强的供应链固然意味着极高的粘性，但这种深度绑定的代价是双向的，值得在下注前想清楚。
其二，对算力的依赖。这无关对错，却是必答的判断题。若一家公司高度依赖算力，她一定会追问它与英伟达、AMD的真实关系。许多初创公司声称与巨头「有关系」，但那种关系往往浅薄而虚幻；强算力依赖却无强绑定，等于把命脉交到别人手里。
其三，护城河。郑泓认为，护城河的前提是清醒地知道谁是你的竞争对手。只谈一个宏大的TAM而说不清对手，创始人持有的则是一种虚假的安全感。唯有落到份额之争，真正从对手口中夺食，你才知道自己在与谁竞争。她顺势点出湾区技术型创始人的一处普遍短板：讲故事的能力。能否用一个故事让人愿意听下去，本身就是护城河的一部分。
其四，资本效率。融来的钱是用来兑换成长的，而非躺在账上吃银行利息。她的判断冷静而不留情面：一家把资本闲置、只求自保的公司，或许死不掉，却也失去了成长的可能。
其五，治理的可选择性。她特别区分了「管理」与「治理」：前者是日常运营，后者是董事会层面的架构设计。在今天的地缘环境下，一家有志于做大的公司，从一开始就该想清楚plan B，比如架构落在哪里，核心技术与核心团队安放何处。这些曾经在过往时期只属于大公司的命题，如今从创业第二天起就该被认真对待。
这五个维度最终指向同一个问题：一家 AI 创业公司的价值，不只取决于它今天跑得多快，更取决于它的增长是否真实、命脉是否自主，在不确定性中是否仍然保有选择，以及团队能否持续学习和进化。
活动的最后，郑泓提到，周围人都知道她骨子里是个偏文艺的人，但在商言商：既然接受了LP的托付，就必须交出成绩。她相信，消费赛道终会诞生下一个苹果或字节，也清楚自己未必能够押中。投资可以有理想，下注必须有纪律。不能因为向往星辰大海，就为星辰大海买单。
理想收在心里，纪律写进流程。这大概就是一位横跨半导体、全球品牌与风险投资三个世界的实战派，最终沉淀下来的创业精髓。
本文基于2026年8月16日在Q Bay Center举办的华源科技协会（HYSTA）闭门交流活动内容整理。分享嘉宾郑泓（Holly Zheng），嘉加资本EnvisionX Capital创始及管理合伙人，蓝标国际董事长，南加州大学新闻与传播学院客座教授。
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（本文作者为 医曜，钛媒体经授权发布）
文 | 医曜
2021年8月，莫德纳（Moderna）股价站上484美元的历史高点，市值逼近2000亿美元，一度超过百年药企默沙东。彼时的资本市场相信，mRNA是人类医药史的新大陆，而莫德纳就是那个拿着地图的人。
地图后来证明是真的，但新大陆上最先挖到的金矿“新冠疫苗”，五年就挖完了。
疫情红利退潮后，莫德纳的收入从2022年的192亿美元断崖式跌至2025年的不足20亿美元，连续四年营收下滑，累计亏损数十亿美元。到2026年初，这家曾经的”疫苗之王”账上虽然还躺着69亿美元现金，但资本市场给它的定价，已经只剩下对一款尚未证明自己的癌症疫苗的”期权价值”。
2026年8月19日，这张期权行权了。
这一天的美股盘前，莫德纳与默沙东联合公布INTerpath-001三期临床试验结果：个性化mRNA癌症疫苗intismeran autogene联合Keytruda，在1137名高危黑色素瘤患者中同时达到主要终点（无复发生存期RFS）和关键次要终点（无远处转移生存期DMFS），且均具有统计学显著性。
这是全球首个取得三期成功的mRNA癌症疗法，也是首个三期成功的个体化新抗原疗法。消息一出，莫德纳盘前股价一度暴涨超100%，默沙东上涨约7%，BioNTech跟涨10%，整个mRNA板块集体起立。
对莫德纳CEO斯特凡纳·班塞尔来说，这一天的意义远不止股价。四年里，他一遍遍向投资人讲述同一个故事：mRNA不等于新冠，它是一个平台技术，而平台的第二幕叫肿瘤。如今，故事终于有了第一个硬数据。
但狂欢之外，一个更冷峻的问题也摆在桌面上：三期”达线”只是拿到了入场券，mRNA癌症疫苗要真正成为一门生意，还隔着生产、成本、定价和监管四座大山。
大众对疫苗的理解停留在”防患于未然”：接种灭活病毒，让免疫系统提前演练。但intismeran走的是一条完全不同的路，它不预防疾病，它治疗已经发生的事。
逻辑要从肿瘤的”个体性”说起。学界很早就发现，每个人的肿瘤都携带一套独一无二的基因突变，就像指纹。这些突变中有一部分会暴露在癌细胞表面，形成所谓”新抗原”（neoantigen），它们在正常细胞上不存在，因此理论上可以被免疫系统精准识别。
问题在于，肿瘤非常擅长”装死”。新抗原暴露了，但免疫细胞常常视而不见，因为肿瘤微环境抑制了免疫反应。这就是为什么人体每天产生变异细胞，大多数人却不会得癌症——而得了癌症的人，往往是这套监视系统被突破的结果。
intismeran的设计就是把这件事拆成两步：
第一步，指认目标。手术切除肿瘤后，对患者肿瘤组织进行基因测序，筛选出最多34个能激活免疫系统的特有突变，编码进一条合成mRNA。这一步为每位患者量身定制，从取样到成药约需六周。
第二步，解除刹车。mRNA注射后在体内翻译出新抗原蛋白，训练T细胞识别残存癌细胞；与此同时，Keytruda（PD-1抑制剂）解除肿瘤对免疫系统的抑制，让被激活的T细胞放开手脚。
一个负责”画像”，一个负责”松绑”，这套组合拳在概念上近乎完美。但概念和疗法之间，隔着十几年的失败史。
治疗性癌症疫苗是肿瘤学领域纠缠了上百年的”圣杯”。过去二十年，辉瑞、赛诺菲、诺华都曾在个体化肿瘤疫苗上折戟，原因各异：抗原筛选算法不够准、免疫反应强度不够、单独使用时缺乏协同药物。2010年获批的前列腺癌疫苗Provenge，也是迄今FDA唯一放行的治疗性癌症疫苗，商业化惨淡收场，高昂的个性化生产成本让它成为行业著名的”前车之鉴”。
莫德纳和默沙东的方案之所以能走到今天，靠的不是单点突破，而是三件事恰好同时成熟：测序成本暴跌、新抗原预测算法进步、以及一个现成的”松绑”搭档Keytruda。
至于为什么首选黑色素瘤？答案朴素得近乎直白：黑色素瘤是突变负荷最高的肿瘤之一。突变越多，可供筛选的新抗原越多，疫苗的设计空间越大。挑一个最容易打的仗先证明技术可行——这是临床开发里再经典不过的打法。
2016年，默沙东和莫德纳签下个体化癌症疫苗的合作协议。彼时距新冠爆发还有三年，莫德纳尚未上市，mRNA在学界仍是一个毁誉参半的名词；而默沙东刚刚凭借Keytruda在肿瘤免疫赛道登顶，风头无两。
十年后回头看，这场联姻双方各怀心事，但都赌对了。
莫德纳这边，是一个关于”活下去”的故事。
新冠让莫德纳提前兑现了mRNA平台的价值，但也留下一个致命的结构性问题：公司90%以上的收入来自单一产品，而这个产品的市场在肉眼可见地消失。
2022到2025年，莫德纳新冠疫苗收入从184亿美元跌至每季度不足1亿美元。转型肿瘤，已然超越战略选择，成为生存选择。班塞尔在结果公布后的表态已经毫不掩饰——”我们现在是一家肿瘤药企”，并预计到2026年圣诞节前后实现四年来首次销售额回升。
默沙东这边，是一个关于”接力棒”的故事。
Keytruda是人类药物史上最畅销的药物之一，2026年第一季度单季销售80.3亿美元，全年奔着300亿去。但它面临所有重磅药的宿命：专利到期。Keytruda的关键专利2028年开始陆续失守，仿制药的机枪已经架好了。
intismeran对默沙东的价值因此非常微妙：它不只是新产品，更是Keytruda的”续命装置”。因为intismeran的用法是与Keytruda联合使用，每开出一支疫苗，就同步消耗一支Keytruda。
换句话说，即便Keytruda专利到期，”intismeran+Keytruda”组合仍可作为新疗法维持定价权。这是肿瘤药企应对专利悬崖的经典操作：用增量创新延长老药的商业生命。
“通过在病程更早期干预，此时许多癌症被认为最可治疗，辅助治疗的目标是让更多患者有治愈的可能。”—— 李显明（Dean Y. Li），默沙东研究实验室总裁。
一个要新故事，一个要接力棒，两个需求在一个分子上完美咬合。这种”各取所需”式的合作，往往是产业里最稳固的合作。
资本市场昨夜的狂欢，严格说并不意外，它更像一场等待靴子落地的集会。
验证链条其实早已铺好。早在2023年，二期试验KEYNOTE-942（157名患者）的三年随访就给出了第一个信号：联合疗法将复发或死亡风险降低49%。2026年初的ASCO年会上，五年随访数据进一步夯实——复发或死亡风险降低49%（HR=0.51），远处转移或死亡风险降低59%（HR=0.411），五年总生存率92.2% vs 71.3%。
图：二期 KEYNOTE-942 五年随访核心数据
因此，周三公布的三期结果，本质上是把157人的信号放到1137人的样本里做复检：INTerpath-001按2:1随机分组，治疗组接受intismeran（每三周1mg，最多9剂）联合Keytruda（每六周400mg），对照组单用Keytruda，总疗程约一年。结果确认，RFS和DMFS双双达到统计学显著性和临床意义，且首次证明疗效优于Keytruda单药这一现行标准治疗。
但这里有一个容易被股价淹没的细节：三期公布的是topline（是否达线），不是具体数据。联合疗法到底把复发风险降低了多少、无复发生存期延长了几个月，HR值是多少，这些决定临床价值和定价空间的数字，要等后续国际医学会议才能揭晓。
换句话说，市场周三买入的是”方向正确”，而不是”幅度明确”。这两者的差别，在医药投资里常常是生死之别。二期49%的风险降低能否在1137人的样本中复现，直接决定这款药是”me-better”还是”突破性疗法”。
此外，总生存期（OS）数据尚未成熟，试验仍在继续随访，RFS改善能否转化为OS获益，是FDA审批里分量最重的那个问号。
这也是为什么班塞尔”2027年上市”的目标被广泛报道，但两家公司在声明里只谨慎地说”将与监管机构沟通申报事宜”，即具体申报时间未定。毕竟，三期达线到获批之间的路，从来不保证通畅。
假设一切顺利，intismeran如期获批，它就会是一门好生意吗？未必。真正的考验在获批之后，而那些考验，Provenge已经替所有人预演过一遍。
第一座山：生产。传统药物是一个配方生产百万支，intismeran是一个患者一条产线。从肿瘤活检到疫苗出厂约六周，每个环节——测序、算法筛选、mRNA合成、质控——都要为单个患者重复一遍。
这意味着产能扩张的方式不是”加大批量”，而是”复制产线”，其边际成本曲线与传统制药工业完全不同。莫德纳已在马萨诸塞州马尔伯勒建成专用生产设施，但那是为千人级别的临床供应准备的；如果黑色素瘤辅助治疗的真实需求是每年数万人，产能缺口是数量级问题。
第二座山：成本与定价。个性化生产天然昂贵，Provenge当年定价9.3万美元一疗程，仍不足以覆盖成本结构，最终其开发商Dendreon破产。intismeran联合Keytruda的完整疗程（Keytruda本身年治疗费用约10万美元级）叠加六周定制生产，定价注定不低。
巴克莱的预测是，到2035年仅黑色素瘤适应症可贡献约30亿美元年收入。这是一个可观的数字，但相对于莫德纳峰值时期190亿美元的收入盘子，它是”续命药”，不是”救世主”。
第三座山：可及性与支付。美国之外的市场更棘手。个性化疗法与各国按适应症打包付费的医保体系存在结构性摩擦，医保付的是”一个疗程”，而intismeran付的是”一个患者的定制项目”。如何在监管上定义这类产品的”批次”和”质量标准”，FDA自己也在摸索。
第四座山：适应症扩围的不确定性。 melanoma成功不代表全线成功。INTerpath项目下还有8项二期/三期试验，覆盖非小细胞肺癌、膀胱癌、肾细胞癌，另有胰腺癌、胃癌的一期探索。
理论上，突变负荷越高的瘤种越适合这套打法，但肺癌、膀胱癌的辅助治疗格局竞争远比黑色素瘤激烈，那里不仅有Keytruda，还有阿斯利康、百时美施贵宝、罗氏的重兵。
一个值得记住的细节还在于，周三暴涨之前，莫德纳的空头持仓约占流通股13.5%，近5000万股。这意味着当天60%以上的涨幅里，有相当一部分不是多头在买入信仰，而是空头在被迫买入止损。轧空推高的股价，最终还是要靠基本面来接住。
把镜头拉远一点，昨夜真正被证明的，其实不是一款疫苗，而是一条技术路线的”可迁移性”。
过去五年，mRNA被贴上过两种标签：先是”世纪瘟疫的终结者”，然后是”疫情概念股的残余”。莫德纳自身就是这种叙事撕裂的标本，它拥有新冠时代积累的产能、递送技术和数十亿美元现金，却没有一个能撑起估值的新产品。班塞尔的肿瘤叙事讲了四年，市场将信将疑，股价从484美元最低跌到两位数。
INTerpath-001的意义在于，它第一次用三期证据打通了”mRNA平台可以系统性迁移到肿瘤”的逻辑。
这不是说mRNA从此无往不利，诺如疫苗的失败言犹在耳，而是说，这个平台的商业模型从”一次性政府订单”变成了”慢性病的长期付费”，从”应对突发公卫事件”变成了”切入2400亿美元的肿瘤药市场”。后者才是资本市场愿意给高估值的故事结构。
对中国的mRNA玩家来说，这个信号同样重要。过去几年，国内mRNA企业的叙事几乎完全绑定新冠和流感，intismeran的三期成功为”个体化肿瘤疫苗”这条赛道提供了全球首个成建制验证：新抗原筛选、个性化生产、联合给药的商业闭环是走得通的。路通了，接下来拼的是谁能把六周的生产周期压缩到四周、四周压缩到两周。
四年前，莫德纳用一年时间从一家无人问津的biotech变成市值两千亿美元的巨头；随后三年，它又用同样快的速度跌落神坛。昨夜的暴涨让很多人想起了2020年，但对班塞尔来说，这次不一样，2020年的股价靠的是恐慌，2026年的股价，第一次靠的是肿瘤数据。
一家药企真正的成人礼，从来不是抓住一次时代的红利，而是在红利退去之后，还能拿出下一个产品。对莫德纳而言，INTerpath-001只是拿到了成人礼的门票，真正的考验——完整数据、监管审批、产能爬坡、适应症扩围——每一个环节都可能让故事改写。
但至少在这个八月的周三，mRNA技术赢回了它四年前就该开始争取的东西：第二次讲故事的资格。
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在银行业仍受低利率、低息差和有效信贷需求不足困扰的背景下，平安银行交出了一份营收、利润双增答卷。
2026年上半年，平安银行实现营业收入706.17亿元，同比增长1.8%；实现净利润256.96亿元，同比增长3.3%。年初管理层提出的“重回增长”目标，由此获得了阶段性验证。
但比增速更值得关注的是增长方式的变化。截至6月末，平安银行资产总额突破6万亿元，较上年末增长1.7%，贷款总额增长1.8%，规模扩张并不激进。营收和利润转正，更多来自息差企稳、非息回升、风险成本下降以及降本增效共同作用。
平安银行行长冀光恒在中期业绩发布会上也为“增长”划定了边界。他表示，平安银行追求的增长，“不是依赖规模简单扩张、风险粗放下沉的增长，而是有质量、可持续、经得起周期检验的利润增长”。
对一家商业银行而言，息差仍是利润表最重要的“压舱石”。上半年，平安银行净息差为1.80%，同比持平，较2025年全年上升2个基点；二季度单季净息差为1.81%，环比上升2个基点。净利息收入同比下降0.5%，降幅继续收窄，二季度单季则同比增长2.2%，重新转正。
息差改善的主要动力来自负债端。上半年，平安银行计息负债平均付息率为1.42%，同比下降37个基点；存款平均付息率为1.38%，同比下降38个基点。除存量定期存款重定价外，平安银行还主动压降高成本存款，以低成本同业负债置换部分高成本发债，并推动活期存款占比较上年末提升0.7个百分点至35.0%。
中泰证券在研报中将平安银行上半年的息差表现概括为“负债端改善继续快于资产端下行”，同期，平安银行贷款平均收益率同比调整39个基点，个人贷款收益率调整59个基点。负债成本下降有效对冲了资产端定价变化，使净息差保持在相对稳定的水平。
对于下一阶段，平安银行副行长兼首席财务官项有志表示，银行将力争“今年息差能够保持一个相对比较好的水平”。
息差之外，收入来源也在进一步丰富。上半年，平安银行实现非利息净收入263.29亿元，同比增长5.8%，占营业收入的比重提升1.42个百分点至37.28%。财富管理和债券市场相关收入，为利润表提供了更多增量。
与此同时，平安银行业务及管理费同比下降0.5%，成本收入比降至27.06%，同比下降0.62个百分点。收入结构趋于多元，费用效率继续提升，推动净利润增速高于营收增速。
如果说息差企稳稳住了全行基本盘，零售业务的变化则提供了更清晰的修复信号。
上半年，平安银行零售金融业务实现营业收入315.71亿元，同比增长1.6%；实现净利润21.48亿元，同比增长114.4%，利润贡献占比由上年同期的4.0%回升至8.4%。
零售利润增长既来自收入恢复，也受益于资产质量和风险成本改善。上半年，零售业务信用及其他资产减值损失为177.72亿元，同比下降5.7%。全行不良贷款生成率降至1.15%，同比下降49个基点；零售不良贷款率保持在1.23%，显示前期资产结构调整开始体现为更加稳定的利润贡献。
6月末，平安银行个人贷款余额较上年末基本持平。其中，按揭贷款较上年末增长2.4%，抵押类贷款占个人贷款的比例升至62.2%。“橙e贷”“橙业贷”等重点产品合计余额较上年末增长69.5%。新增资产进一步向优质客群、有抵押和有场景的产品集中，零售信贷经营逐步形成规模、收益与风险相协调的发展模式。
零售信贷筑底之外，财富管理成为更具弹性的收入来源。上半年，平安银行财富管理手续费收入达到33.43亿元，同比增长35.6%。其中，代理个人保险收入增长51.2%，代理个人基金收入增长45.1%；非货币公募基金销售额同比增长129.4%。
客户端同样保持增长。6月末，平安银行零售客户资产管理规模达到4.40万亿元，较上年末增长3.8%；财富客户数达到152.79万户，较上年末增长2.4%；私行AUM较上年末增长6.0%，私行客户数较上年末增长5.0%。
行长助理王军在发布会上表示，“财富管理不是简单的一次销售，我们更希望做的是一些长期的事情。”在王军看来，财富管理要从“产品找客户”转向“为客户配产品”，根据客户的资产状况、风险偏好和生命周期提供更加匹配的产品组合。
这也意味着，基金与银保带来的增长，正在由单一产品销售转向客户全生命周期经营。投研投顾能力、客户分层、资产配置和长期陪伴，将共同决定财富管理业务能够释放多大的增长空间。
零售仍在修复期，以对公业务为主体的批发金融板块，承担了利润支柱角色。上半年，该板块实现营业收入325.59亿元，同比增长7.0%；净利润187.36亿元，同比增长6.0%，占全行净利润的72.9%。在零售利润贡献仍较低时，对公业务为全行增长提供了稳定底座。
对公增长同样呈现出结构化特征。6月末，企业贷款余额较上年末增长3.7%，其中一般企业贷款增长5.2%；制造业贷款增长7.5%，科技贷款增长8.7%，战略客户贷款增长9.8%。境内供应链金融融资发生额增长5.3%，跨境贸易融资发生额增长11.1%。
这些数据表明，平安银行对公业务正在从过去的“补位增长”，转向围绕制造业、科技企业、供应链和跨境金融做深专业能力。对公业务的价值也不只体现在贷款投放，还包括结算、存款、供应链金融、跨境服务以及中间业务收入。
在这一过程中，科技被放在了提升单产和经营效率的位置。截至6月末，平安银行已落地超过450个大模型应用场景，并在55类运营审核场景中应用140个智能体；AI也被嵌入零售尽调、授信审批、贷后催收、对公信贷和营销运营等流程。部分跨境业务的放款效率提升约30%，线上线下协同模式为约820万大众客户提供服务。
这些场景尚不足以证明AI已经直接拉动全行利润，却表明技术开始从概念投入进入流程改造。发布会上，管理层用一句话概括这一思路：“AI不是设计图，是施工图，关键在于落地见效。”同时也直言，如果只是“玩一个很炫的技术”，便没有意义，科技投入必须接受投入产出检验。
由此看，平安银行上半年的“重回增长”，并非由某一项业务突然起飞推动，而是息差、非息、成本、风险与板块结构共同改善的结果。
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（本文作者为 摩登中产，钛媒体经授权发布）
文 | 摩登中产
大时代轮转前，总有奥德赛时刻。
2010年盛夏，张一鸣腼腆微笑，留下那张经典照片。
他把照片发上微博，说想换手机，但iphone4太贵了，犹豫中。
那年他27岁，创业做九九房，暑气沿公司楼下的知春路滚滚北上，搜狐网易大厦在热浪中挺立如巨人。
大厦边的五道口地铁，高峰时人流如黑潮，停步不动就如潮水中的礁石。
那年，他参加了中国互联网站长年会，挤在台下人群之中。
上百名站长都接受了采访，每人百余字，门户将他们统称为“草根站长”。
张一鸣受访时，努力说了点不一样的，他提到刚普及的智能手机，“希望用户不管是用电脑还是手机找房，都会迅速联想到九九房”。
他原本对这次创业寄望甚多，启动时，他在微博写下，“风景长宜放眼量，往者不可忆，来者犹可追”。
新业务风生水起，他却隐隐觉得不合心意，他觉得是“slow的一年”，还应该更激进一些。
他时常在工位上长思，并在微博上列下重新学习的计划：如何阅读、如何写作、如何沟通、如何激励自己等等。
最后一个如何，是如何耐心。
王兴推荐他看日本企业家稻盛和夫，他在地摊上看到稻盛和夫的《活法》，买回去读，书上说，人活着是修炼自己的灵魂。他觉得太虚了。
他喜欢另外一句：“努力工作、精进是一种修炼方式”。
给他列书单的王兴，那年也在大雾之中。
大半个夏天，他都在咖啡厅内，挽留一个个离职的员工。公司楼道里。准备跳槽的销售们大把抽烟，满地烟头。
他是比张一鸣更资深的连续创业者，但运气一直不够好。
校内网被卖，海内网受挫，饭否关停许久，关停前他最后留言“凡事期待”。南方周末写他的文章，标题叫《最倒霉连环创业客落败史》。
给美团起名时，他特意用了“美好团圆”的寓意，然而美团初创不久，就深陷千团大战战火中。
挖人白热化时，窝窝网给美团高管开出3倍薪资，并许诺上市时间，展示期权收益。
王兴只能一个个劝：我们在做正确的事，还有胜出的机会。劝说后，留下了一半多一点的人。
那个夏天的记忆，如在怒海中游泳。
留下的人们要穿过喧嚣的巨浪，电视里、广播中、地铁灯箱、公交车身，到处都是团购广告。
那个夏天，每周六晚，王兴都要做分享：创业就像坐过山车，今天低谷，可能明天就上升了。
同年，大洋另一端，斯坦福大学助理教授李飞飞，同样挣扎在浪潮中。
她启动了一个冷门项目，一个图像数据集，目标是收集2000万张图片，从小提琴到牧羊犬，包容万物。
她希望每张图片都有人工标注，这样机器或许就能理解真实的世界。她将这个项目，比喻为“北极星”。
项目少人问津，缓慢推进，她曾带项目参加迈阿密行业大会，原定是演讲，到了后才发现被降级为“海报展示”。
为推广项目，她发起了算法竞赛。然而一年比一年报名的人少，2011年，参赛算法锐减到15个。
李飞飞说，“让人羞愧”已不足以满足她当时的心情：
“我几乎可以看到我的北极星在逐渐暗淡下来，我的道路又陷入黑暗之中”。
歧路亡羊，茫然四顾，大时代轮转时，总有无数路径，很多时刻，考验的不是判断，而是定力。
2010年，浙大硕士毕业生梁文锋，孤身去了成都。
他在成都出租屋不足十平米，昏暗潮湿，里面只有一张旧书桌和一张单人床。
他没找工作，用8万积蓄，研究还少为人知的量化交易。
机箱轰鸣，远古的机器计算，开始建模调参数，博弈股市。
那年春熙路上人来人往，偶尔抬头望天，总是混沌一片。
2011年，九九房成立两年，月访问用户超六百万，并获新投资500万美元。
张一鸣推出新技术：将各家门户的房产资讯聚合，推荐给感兴趣的用户。
他隐隐触到了那扇门，并预感到推开后的全新世界。
他想做全网内容推荐，而房产APP赛道有限，念头开始如野草疯长，“要不要换个事做”。
1月，他参加同学会，劝同学“向更广阔天地挑战正当时”。
2月，他在微博上问，“过去10年，3年，1年你做了什么可以算是大胆的事情”。
9月，他写道，“如果给过去5年的自己一个建议，就是激进再激进一点。”
10月，他写道，“不停地想应该如何让未来更精彩。”
12月，他写道：“参考别人的意见，只是判断线索，不可作为决定的决心。”
他决心已下，找到九九房投资人王琼，说移动互联网是非常好机会，“总觉得一辈子如果不去赶上这样的一次机会，有一些可惜”。
同一年，王兴也下定决心，不随浪，不逐流，不打广告，抓紧现金流。
亢奋热浪中，保持理智极难。他搭档王慧文去沈阳开会，讲一半被团队打断，“王总你别忽悠了，你就告诉我什么时候打广告，其他我都不想听”。
类似声音无处不在，但王兴不为所动。他坚持认为，喧嚣热浪会退，保持现金流才是生存根本。
2011年7月，美团融资5000万美元，王兴在发布会上现场晒账户余额，约合人民币4.2亿。不久后，大批团购网站倒闭。
迷雾看似漫漫无期，结束又总突兀到来。
坚持做图像数据集那些年，人们常劝李飞飞：几千万张图谁来标注，要用多久？即便完成，训练模型又要多少年？
李飞飞无言以对，她也觉得项目可能失败，但却坚信大方向没错，随着芯片发展，总有人能破解难题：
当整个世界连同它所有的色彩、混乱和世俗，都涌进我们机器思想中时，一切都将改变。
没有什么天命之子，只有那些不信天命的人。
2011年，漫长熊市到来。上证指数一年暴跌21.68%，大盘蒸发5.4万亿，市场哀鸿遍野。
10月7日，沪市成交额，创下2009年1月以来新低。
那个10月，梁文锋开着一辆菲亚特，独行西藏。
那是一辆价值五六万，快散架的小车，梁昵称为“坐骑”。
读书时，他就爱远行，曾骑自行车，穷游华东几个省，白天赶路，晚上在野外地铺。
10月19日，他行至第一站，发微博用了郑钧的歌名，回到拉萨。
那首歌并无伤感，清冽且从容。
2011年春节，王兴去了趟硅谷，新世界千帆竞逐，“他们真的相信科技会改变世界”。
归来后，他在不同场合演讲，最常说一句话“凡是一切没有被互联网改变的行业，都会被互联网改变。”
那年，他每周工作要超100小时，公司楼下有理发店，但他嫌理发浪费时间，剃了光头。
千团大战很快卷入历史的尘埃。多年后回首，他说，战争不是由拼搏和牺牲组成的，而是由忍耐和煎熬组成的。
他转发一条微博，唐僧没有七十二般变化，但有一念执着，面对八十一难，他哭过，哀求过，但从没说过一次：“我们不取经了，大家散伙吧”。
他说，如果你还没有放弃，那么你就还没有失败，就走在成功的路上。
2012年夏夜，给孩子换尿布的李飞飞，接到深夜来电。电话从佛罗伦萨打开，告诉她有一个特殊的参赛作品出现了。
电话那端迟疑了以下，说那个算法，叫神经网络。
很快，学界轰动，学者称，这是“计算机视觉史上无可争议的转折点”。
李飞飞赶往佛罗伦萨，飞机上一路静坐，脑海中只有一个念头：历史刚被创造出来，而世界上只有少数人知道。
在那个长思之年，张一鸣最后一条微博是，“谋事不求易成，具备强烈的成功动机和韧性才能成功。”
2012年春节，大年初七，车库咖啡馆内，他与王琼会面，在餐巾纸上画出今日头条。
走出咖啡馆，街上清冷少人。他想起初一的夏天，福建龙岩大雨，他第一次读到《神雕侠侣》。
外面大雨如幕，而书里世界说，人生当仗剑远游。
这是他们的奥德赛之夏。多年后，人们讨论着高光片段，却时常忽略那个夏天。
然而，那个夏天或许才是最宝贵的：迷茫时学习储备，徘徊时遵从本心，不要以为眼前跌宕就是终局，未来到来前总有荒芜，而未来会比想象中更快到来。
抵达拉萨后，梁文锋一路驾车，去羊卓雍措，去雅鲁藏布江边，沿喜马拉雅山北麓向珠峰行进，一览众山小。
下雪山后，他穿过希夏邦马自然保护区，进入阿里。
海拔四千五百米的阿里，被唤世界屋脊的屋脊，空气稀薄，荒芜人烟。
2011年11月7日，他更新最后一条微博。
被困无人区一个星期。所幸我出来了。
但我的菲亚特没有出来。它永远地留在那片漫无边际的高山草原。
That’s the END。
他走出了荒芜之域。
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（本文作者为 氨基观察，钛媒体经授权发布）
文 | 氨基观察
IIT研究死亡案例，还在继续增加。
2026年8月18日，据Endpoints News报道，中国生物技术公司RiboX的CAR-T疗法药物RXIM002在IIT（研究者发起试验）期间出现一例受试者死亡事件。而在外媒发声之前，该案例未见公开报道。
这是近期被曝出的第三起。此前，7月23日《science》杂志披露了新华医院进行的一项基因治疗IIT试验导致一名6岁女童死亡。8月5日外媒STAT曝光了辉大基因的一项杜氏肌营养不良基因治疗IIT试验中一名男童死亡。
客观来说，IIT研究以及前沿疗法本身就带有“高风险”的标签。但真正引发舆论关注的是，这几次死亡事件，在一开始都被“隐匿”了，这才是事件的核心。
而随着外媒的曝光发酵，中国的创新药临床质量的信任危机，似乎又一次爆发了。
IIT，也就是研究者发起的临床试验，简单来说，就是医生/科研人员自己牵头做的药物试验，不是药企主导。和新药临床试验不一样：它不走国家药监局的审批通道，归卫健委管，是按医疗技术研究来开展的。
IIT最大好处是快、花钱少，能快速通过人体临床试验一款药安不安全、有没有效果。国内细胞、基因这类前沿新疗法，很多都是靠IIT这一路径，先开展早期临床研究。但这种方式，也意味着风险也会比一般的研究更高，入组受试者要承担更大的风险。
眼下接二连三被曝光的死亡事件，不在于风险，而在于“隐匿”。Endpoints News最新披露的死亡事件，就是如此。
8月18日，Endpoints News披露，中国生物技术公司RiboX的体内CAR-T疗法RXIM002，在IIT阶段出现一名50多岁的硬皮病患者死亡。
就在死亡事件被曝光的8天前，RiboX刚刚宣布该疗法获得美国FDA的IND许可。问题的关键在于，国内没有任何公开信息，报道了这份死亡事件。RiboX也只是在FDA审批相关文件中，包含了这起致命不良反应。
而这种隐匿看起来并不罕见。
7月23日，《Science》杂志发表文章称，上海交通大学仇子龙团队与新华医院合作的一项碱基编辑基因治疗IIT试验，导致一名6岁女童因严重免疫反应死亡。2025年3月24日患儿死亡，但研究团队却在2026年2月的论文中仅展示小鼠模型数据，对人体试验及死亡结果只字未提。直到《Science》的曝光，真相才公之于众。
而更近的辉大基因受试者死亡案例，也同样如此。辉大基因曾在2025年5月的ASGCT年会上高调展示前两名受试者的早期数据，此后研究进展并未更新。
直到8月份，医药媒体STAT News经过数月调查，曝光了辉大基因的一项杜氏肌营养不良（DMD）基因治疗IIT试验中一名男童死亡。STAT曝光当天，公司才发布声明承认，而这同样距离事发已过去整整一年。
这些本该被及时披露的信息，被一次次掩盖在学术光环和商业宣传背后。
这些被掩盖的死亡事件，或许会触发更严重的连锁后果。
在美国和中国创新药竞争日益激烈的当下，这几次未公开的死亡事件给海外媒体提供了一个绝佳的话题素材。但海外媒体指出的问题无可避免：中国创新药临床试验的质量和监管体系，可能遭遇信任危机。
Fierce Biotech便将几起事件串联，并抛出一个尖锐问题：“中国的IIT替代监管路径还能被信任吗？”
这种质疑正从媒体舆论加速外溢。
对于依赖中国低成本、高效率临床资源优势的跨国药企来说，这些事件无疑增加了合作的不确定性。
事实上，美国对中国创新药的质疑从未停止，从数据完整性到伦理审查，从专利保护到监管透明度都在约束。一些政治倾向强烈的组织已经提出多份报告，旨在禁止FDA考虑中国临床试验数据。
而如今，这三起隐匿事件恰好为打压者提供了“实锤”，成为限制中国临床数据被认可的新依据。
IIT会被放弃吗？答案显然是否定的。
过去十年，中国在顶尖医学期刊发表的CGT临床研究中，95%左右是IIT研究。IIT在推进创新疗法的临床开发方面发挥了重要作用。传奇生物临床CEO Alan Bash曾表示：“中国的IIT模式对获得早期概念验证非常有帮助。”
但接二连三的死亡事件，无疑让IIT的前进之路变得艰难。患者是否还会继续相信这些IIT临床试验？海外资本、药企是否还会信任这些试验带来的数据以及试验合规性？
事实上，在此次舆情爆发之前，国内监管已经采取行动。
2025年9月28日，国务院颁布第818号令，《生物医学新技术临床研究和临床转化应用管理条例》。2026年5月1日，该条例正式施行。
这是中国首部专门规范生物医学新技术临床研究的行政法规。新规将IIT临床研究机构限定为三级甲等医疗机构。要求非临床研究证明安全有效后方可开展临床研究；基因治疗的IIT备案指南明确要求研究用药品的制备必须完全符合GMP要求；非临床毒理学研究必须使用包括非人灵长类在内的大型动物模型；发生严重不良事件时，医疗机构必须无条件暂停研究，并在5个工作日内向卫生主管部门报告。
然而，法规上的约束是底线，真正决定行业走向的是参与者对待生命的敬畏心。
速度和质量，理想状态是兼得的，但药物研发的主体始终是患者，如果为了速度而牺牲质量，最终伤害的是患者。
医药企业和研发机构必须清醒认识到，IIT的“快”是为了让患者更快获益，而不是利用IIT的低门槛来满足企业追求顶刊论文、快速获得IND批准而加速变现的需求。
因为，中国创新药临床试验的信任危机，最终需要监管机构、企业、研究者、患者共同承担。
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