大学教育的目标之一，不是让学生在有人看管时保持专注，而是让他们在一次次自由选择中理解何为自我负责。学生毕业进入社会后，没有人会在上班前收走手机，也没有人会时时检查他/她是否专心。一个人要知道什么时候可以放松，什么时候必须投入，这本身就是一种重要的能力。作者：言咏封图：图虫创意课前上缴手机的管理方式，近日从中学延伸到大学。广州理工学院规定，学生上课前须将手机调至静音模式，统一放入教室的手机收纳盒里。课堂违规使用手机的情况，将纳入个人综合评价，作为评奖评的优重要参考，情节严重的按学院规定处理。北京航空航天大学飞行学院也要求大二学生课前将手机集中存放，而对大一新生，则要求他们将手机留在宿舍。手机的确会影响注意力。我们常有这样的体会：明明并没有重要的信息要处理，却总忍不住刷一下手机，很难再有沉浸、专注的时候。对需要持续理解和记忆的课堂来说，这种注意力的丢失会降低听课效率。学校对课堂手机使用进行管理，并非没有道理。在不少中学，统一收存手机已经成为较为常见的管理方式。但是，当这一管理方式延伸到大学，是否超越了适度的界限？大学生已经成年，学校应当如何对待他们的成年人身份？在这样的身份定位下，有没有更恰当的教育方式？把手机统一收走，甚至要求新生把手机留在宿舍，意味着学校以一种更强的方式介入学生的日常管理。这种做法或许能够减少课堂上的分心，却也容易让大学呈现出越来越浓的“高中化”倾向：学生被当作需要时刻提醒和约束的对象。其实，大学“高中化”现象并非个别，大学生家长群就是一个典型例子。大学生基本都已成年，学校有什么通知，直接告知学生即可；日常事务也应直接与学生沟通，而不必知会家长。如果连这些最基本的沟通都要由家长参与，大学和中学又有什么区别？近来还有一个词叫“高大衔接”，一些培训机构在高考结束后的暑假推出所谓衔接课程，帮助学生提前适应大学学习。这当然有培训机构制造焦虑、推波助澜的因素，但确实也折射出一种倾向：社会仍习惯把大学看作高中的延长，学生也仍被当作需要提前训练和管理的对象。但实际上，让大学生生长出自我管理、自我负责的能力，本身就应该是高校教育的一部分。大学教育的目标之一，不是让学生在有人看管时保持专注，而是让他们在一次次自由选择中理解何为自我负责。学生毕业进入社会后，没有人会在上班前收走手机，也没有人会时时检查他/她是否专心。一个人要知道什么时候可以放松，什么时候必须投入，这本身就是一种重要的能力。接下来还要问的是，如果学生在课堂上经常被手机干扰注意力，多大程度上是自控的问题，又有多大程度上是课堂本身缺乏吸引力？或者说，课程本身就“可有可无”？有人说，医学生上临床医学课时，往往都在认真听讲、记笔记，很少有人顾着玩手机。这是因为，学生清楚自己为什么要听，知道自己将从中受益。这至少提醒高校：课堂吸引力不能被排除在课堂管理之外。一堂有趣、有价值、能回应学生实际需要的课，更容易让人主动放下手机；如果课堂内容枯燥、教学方式单一，仅仅收走手机，也可能只是把学生从显性的分心，变成隐性的走神。更何况，如今已是AI（人工智能）时代，大量知识学生随手就能查到。如果老师在课堂上只是照本宣科，既不超出AI的回答，也不带个人见解和思考，学生注意力不被手机抢走才怪。能真正留住学生的，恰恰是AI替代不了的那部分：个性、经验、观点的碰撞以及一个人站在讲台上的那种“在场”。因此，在收走学生手机后，不妨多问一个问题：然后呢？收走手机只是一个管理动作，它回答不了学生对课堂的期待，也替代不了大学该做的事。真正值得高校投入的，是让课堂值得听，让学生逐渐具备自我负责的能力。  阅读原文 文章原文

中国进入了存量房时代。同样，作为流量、增量时代产物的“土地财政”，也必然面临边际收益递减的挑战。所以，适应存量时代的客观要求，研究从“土地财政”向“房地产财政”转型也是时代命题。作者：杜涛封图：图虫创意9月18日，财政部公布了2026年1—8月的财政收支情况。一般公共预算收入15.66万亿元，同比增长5.7%，税收收入增长6.6%，证券交易印花税更是大增82%。但是，政府性基金预算数据显示的是另一幅景象：1—8月，国有土地使用权出让收入13753亿元，同比下降28.6%。今年1月底，财政部公布的2025年全年数据显示，土地出让收入41518亿元，同比下降14.7%，较2024年16%的降幅已经收窄，当时不少市场机构预计，2026年降幅有望继续收窄。但是，八个月过去，降幅接近翻倍；上半年，同比下降约30%。一位东部县财政部门负责人告诉记者，今年土地出让收入持续下滑，主要是两个因素：一是国企“拍地”越来越受到相关部门的制约和监管；二是制度层面也有变化，比如38号文就要求新增建设用地原则上不用于经营性房地产开发。38号文是指今年3月5日，自然资源部、国家林业和草原局联合印发的《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》，其中对新增建设用地提出了全新的约束和要求。多位县区财政部门人士以及专家，都清晰感觉到“土地财政”可能迎来根本性变化。辽宁大学地方财政研究院院长王振宇认为，中国进入了存量房时代。同样，作为流量、增量时代产物的“土地财政”，也必然面临边际收益递减的挑战。所以，适应存量时代的客观要求，研究从“土地财政”向“房地产财政”转型也是时代命题。降幅持续走陡“土地财政”的严格意义表述为土地出让收入，包括国有土地使用权出让收入、国有土地收益基金、农业土地开发资金等。由于国有土地使用权出让收入占比较高，其他的两项收入常常被忽略不计，因此现实中，“土地财政”一般指代国有土地使用权出让收入。此前，“土地财政”几乎是地方政府性基金预算收入的主体。以2025年为例，国有土地使用权出让收入占地方政府性基金预算收入的比例高达77.6%。土地出让收入的下坡路已经走了多年，今年是走势最陡峭的一段。财政部数据显示，2020年，全国国有土地使用权出让收入达到8.4万亿元的峰值，此后连续四年负增长。2025年，这项收入为41518亿元，同比下降14.7%，与峰值相比，少了约4.3万亿元，缩水过半。2025年，“土地财政”一度有企稳迹象：2024年国有土地使用权出让收入降幅为16%，2025年收窄到14.7%。因此，此前也有研究者预测，2026年土地出让收入将延续下滑态势，但降幅有望收窄。但是，预期彻底落空了。财政部数据显示，今年1—8月，国有土地使用权出让收入13753亿元，同比下降28.6%。“全年实现2025年的4万亿元的目标近乎不可能。”王振宇说。土地市场的冷，也传导到了税收端。今年1—8月，契税收入2585亿元，同比下降14.2%；土地增值税2562亿元，同比下降13.6%。这意味着，上游房企拿地变少，中游新房销售与项目清算同步放缓，下游契税、土增税等交易环节税收基数随之萎缩，从土地到住房的变现链条正在逐级收缩。王振宇认为，全国地方国有土地收入在短期内难有“复苏”的迹象，今年1—8月的走势也进一步印证了土地财政可能完成“历史使命”的判断。背后本轮土地收入加速下滑，和前四年不太一样。前四年更多是房地产市场变化带来的压力；今年需求端并未完全回暖，供给端也出现了明显的变化。今年3月，自然资源部、国家林业和草原局联合印发《关于进一步做好自然资源要素保障的通知》（38号文），共13条政策举措，最受关注的有两条：一是建立新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积。自然资源部有关司局负责人此后解释称，“盘活一亩才能新增一亩”；二是新增建设用地优先保障重大项目建设和民生事业发展，原则上不用于经营性房地产开发。上述地方财政部门负责人表示，38号文的核心约束在于两项：新增建设用地“增存挂钩”（存量盘活一亩、才能新增一亩），以及新增用地原则上不用于经营性房地产开发。在该负责人看来，这项政策对当年土地出让收入直接影响不大，但对平台公司影响很大。城投平台过去承担了土地拍卖托底功能，积累了较大规模的存量土地资产且基本已被抵押。后续无法获取新增用地的话，难以新增有效资产开展融资。在县一级，土地市场的快速收缩与合规性的增强也有关。此前地方政府有通过国有企业“做大”土地收入的动机，但随着监管的增强，这一行为受到了更强的约束。上述县财政部门负责人说，如今国企参与土拍的通道已被实质性收紧，地方平台拿地须层层审批，超过一定资金规模需要上报省级层面核准，实际操作中几乎难以获批。“这条路基本走不通了。”他说。国企托市通道被堵后，土地市场能指望的只剩下产业用地，但工业用地价格较低，无法与商业用地相比。“现在就靠工业项目拿地撑着，一年能卖几亿元就算不错了。”上述负责人说。土地财政角色在很长的时间里，“土地财政”是城市建设的主要资金来源之一。“土地财政”在三方面对地方财政起到了重要的支撑作用：一是帮助城市完成原始资本积累，二是成为地方债务的核心偿债来源，三是成为一般公共预算收入的重要补充。在高峰期2020年，全国一般公共预算收入182895亿元，而国有土地使用权出让收入达到了84142亿元。“一般公共预算就是保工资、保运转的‘吃饭钱’，真正干活的钱：修路、搞建设、还旧债，全指着土地出让收入。现在地卖不动了，这个窟窿拿什么补？这个问题眼下谁都答不上来。”这位县财政局负责人说。现在，“土地财政”对上述三方面的支撑能力显著削弱，特别是迫在眉睫的债务偿还能力。此前，地方政府债务多以土地出让收入作为还款来源，收入下降直接加大还本付息压力。财政部数据显示，2025年全国债务付息支出13491亿元，比上年增长4.8%。其中特别值得关注的是对专项债券偿债能力的影响。2019年12月，时任财政部预算司巡视员王克冰在“地方债市场建设与发展研讨会”上表示，就偿债来源来看，目前专项债偿债来源比较单一，高度依赖土地出让收入。2021年，财政部网站发布的《财政部福建监管局：关于专项债券以土地出让金收入作为项目收益的政策探讨》一文中提及，福建监管局针对2020年专项债券分配、发行和使用情况开展实地调研，综合基层财政、发行辅导机构的反馈意见，对历年入库项目进行分析。调研发现，各地政府申报入库的专项债券项目中，多数项目不具备稳定可靠的项目收益来源，通过以土地出让金收入拔高项目收益，得以达到本息覆盖倍数，这一现象在县市区一级的申报项目中尤为突出。更深层的变化，体现在政府性基金预算的收入来源上。上述县财政部门负责人分析，以前政府性基金预算收入主要来自土地财政，是自有收入。目前，专项债成为基金预算的主要资金来源，意味着地方基建投资越来越依赖举债而非自有收入。这带来两个问题：一是偿还债券利息的资金压力越来越大，成为“三保”之外又一个支出大项；二是一旦债券发行规模刹车，对基层“三保”和地方财政体系的冲击也会比较大。近年来，“土地财政”的一个重要作用就是做大债务率的分母。地方政府债务率是衡量地方政府债务风险的核心指标，债务率的定义为地方政府债务余额与综合财力的比值。财政部将地方债务风险等级分为四档：红色（债务率≥300%）、橙色（200%≤债务率<300%）、黄色（120%≤债务率<200%）和绿色（债务率<120%）其中，若进入红色区间，地方政府在经济发展、投融资方面会受到一定限制。因此，一些地方为规避红色预警，会通过国企循环、空转以及做大土地出让收入等方式提高一般公共预算收入或政府性基金预算收入，以做大分母。但在2026年，随着“自上而下”的约束收紧，这种“做大”收入的可能性也在降低。上述县级财政部门负责人至今还很焦虑，今年土地出让收入大幅下滑，地方的债务率该如何稳住。离不开，回不去“土地财政”对地方政府如此重要，那么随着房地产市场的深度调整和新模式构建，它还会回到过去吗？上述县财政部门负责人的判断是：“土地财政”不会消失，但会缩水并转型，未来它仍将是地方财源的一部分，但不再是主导性财源。王振宇把这个问题放进了三十余年的长周期。在他看来，1994年的分税制重在政府间预算内收入划分，中央让渡了包括土地级差地租在内的预算外收入，刚性机制才得以平稳运行，“没有‘土地财政’的财力补充及其融资功能，难有地方财政过去30余年的繁荣。”但受土地供给的有限性、房地产发展需求等多重因素影响，“土地财政”作为特有名词，必然要适时退出历史舞台；同时，二元土地制度的客观存在，决定了它完全归零也不现实。从短期看，尽管国有土地使用权出让收入的地方财力贡献水平在逐年下降，剔除各项补偿成本后，其纯财力贡献已经有限，但其关键意义在于做大了地方政府的国库现金保有量，用以满足当期各项支出需求。这对目前地方财政来说仍然是非常重要的。当下解决地方财政困难，重在有效注入流动性。至于市面上流行的种种“替代方案”，基层财政人士并不买账。“我看很多短视频说，政府可以通过盘活资产资源创造更多收入；有的说政府可以购买优质企业股权，获得收入，转向‘股权财政’；还有的地方说政府可以购买一批廉租房，再转手出租获益……这些专家真是胡说八道。”上述县财政部门负责人点评。一位地方政府投融资人士也认同这一观点。在他看来，财政转型的大方向没有错，但网上那些具体方法，确实“不靠谱”。以政府购买廉租房再收租金为例，本质是用新增财政支出换未来现金流，在地方财力普遍吃紧的当下，资金成本与租金回报率很难打平。“你拿什么钱去买？买完能回本吗？”他反问。“股权财政”的逻辑同样经不起推敲。在当前市场环境中，真正能够带来收益的企业是少数，大部分地方政府并无能力参与优质企业投资。偶尔能碰到的，大概率也是“替人接盘”，“买回来也是包袱。”但他认为，盘活存量并非无路可走，关键在于路径选择：拿存量换增量，而不是花钱加杠杆。直接出租、作价注入国企、以经营权引入合作方、打包融资等方式，都能在不新增财政负担的前提下，激活沉淀资源。他说：“手里有的先用好，别老想着再掏钱去买。”在研究者看来，“土地财政”的转型不仅需要地方政府本身作出改变，更有赖于整个财税体制改革的推进。王振宇说，如今，“土地财政”的责任和使命已经发生重大变化。存量房时代，作为流量、增量时代产物的“土地财政”必然面临边际收益递减，“研究从‘土地财政’向房地产财政转型，也是时代命题”。王振宇表示，今年以来，中央层面的各项财税改革，如发行超长期特别国债、地方隐性债改革、地方附加税改革、统筹整合使用专项转移支付资金试点等，也都着眼于短期内注入流动性、中长期赋予地方政府必要的财政权。发展才是硬道理，只有做大财政经济蛋糕，加快国家税收的建设步伐，才会有效解决因“土地财政”等引致的各项矛盾和问题。  阅读原文 文章原文

热衷发行企业债的主要是央国企、地方产业投资集团、上市公司与产业龙头企业。关键驱动因素是，相比贷款年化利率约在2.5%—3%，当前信用评级在AA级以上的企业的发债利率普遍低于2.1%。作者：陈植封图：图虫创意2026年8月份，唐倩所在的地方大型文旅产业投资企业决定投建新的文旅项目，需要资金约2亿元。多家银行闻讯而来，带着最优利率的信贷融资方案。然而，唐倩不为所动。作为这家文旅产业投资企业的财务总监，她已有另外的想法——发行3年期企业债。她算了一笔账，发行企业债的年均利息支出约380万元，低于银行信贷的500万元利息支出。目前，唐倩正说服企业管理层同意发债计划。今年以来，企业发行债券融资的需求明显增加。9月14日，中国人民银行发布的金融数据显示，今年前8个月，债券和股票融资在社会融资规模增量中的占比升至50.31%，明显超过贷款占比。其中，企业债券在社会融资规模增量中的占比升至11.67%，较上年同期提升5.8个百分点。另一组数据更能直观呈现银行信贷与企业债之间的此消彼长。今年前6个月，对实体经济发放的人民币贷款增加10.76万亿元，同比少增1.98万亿元；相比而言，企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9167亿元。张强是一家股份制银行深圳地区支行的行长。他透露，三季度，尝试发行企业债的企业较上半年增加逾30%，月均达到10—12家。他发现，热衷发行企业债的主要是央国企、地方产业投资集团、上市公司与产业龙头企业。关键驱动因素是，相比贷款年化利率约在2.5%—3%，当前信用评级在AA级以上的企业的发债利率普遍低于2.1%。张强表示，企业的融资结构正在发生深刻变化——债券等直接融资比重持续提升，正对银行对公贷款构成一定的“替代效应”。这让部分一线对公客户经理产生些许的“危机感”，若大型企业集体转向发债融资，他们的对公贷款投放考核指标该如何完成。选择发债唐倩在3月份举行的一次企业财务管理研讨会上，了解到发行企业债的优势。那时，她并未对企业债融资感到心动。在8月份她所在的企业决定通过融资2亿元启动新的文创项目投资建设后，企业高层提出要将融资成本压降至少40个基点，这让她动了发债的念头。尽管多家银行提供了最优利率贷款方案，但贷款利率普遍在2.5%左右，较去年贷款利率仅下降15—20个基点，难以达到企业高层的降本要求。相比而言，发行企业债的结果却不同。唐倩初步测算，鉴于所在企业的信用评级在AA+，按照当下企业债发行利率情况，相关3年期企业债的发行成本（票面利率+承销费用）不会高于1.95%。这意味着企业实际融资成本较去年贷款利率下降了至少70个基点，超预期完成任务。9月10日，河南航空港投资集团有限公司（下称“河南航空港”）完成发行10亿元、期限为3年的企业债。经中诚信国际综合评定，河南航空港主体信用评级为AAA，评级展望稳定。一位河南航空港人士对记者表示，在决定发行企业债前，多家银行给出了最优利率在2.5%—2.7%的对公贷款方案。但他们发现，这一贷款利率仍比发行企业债票面利率高出逾60个基点，企业管理层最后选择了发行企业债。该人士表示，企业发债也赶上了好时候。9月8日当天，10年期AAA、AA+企业中票较同期国债的利差分别下降至29个基点与44个基点，创下2025年以来的最低点。受此影响，这笔3年期企业债的发行票面利率设定在1.68%，低于企业此前预估的1.7%—1.8%。上述河南航空港人士告诉记者，企业管理层看到融资财务支出超预期压降后，要求财务部与融资部加大协同，进一步提升债券等直接融资工具在企业融资结构中的占比。9月上旬，赵勇所在的驻马店市产业投资集团完成发行3.24亿元、期限为5年的企业债。赵勇告诉记者，由于企业主体信用评级为AA+，财务部门最初的预期是这笔企业债能实现足额认购，票面利率不高于2.3%。让企业没想到的是，这笔债券的全场认购倍数达到了5.8倍，票面利率低至2.12%，创下当地品类债券发行利率的历史新低。近日，这家企业的高层要求财务部抓住当前低息发债融资机遇，进一步提升债券融资占比，力争用低息发债资金替代部分高息贷款。对于地方大型企业热衷发债融资，张强感受很深刻。他告诉记者，企业债融资成本更低，正在持续抢占对公贷款的市场份额。下半年起，他拜访当地大型企业寻求扩大对公贷款合作时，对方早已在贷款与发债之间选择了后者。在张强看来，这也是市场利率化的结果。当前，贷款利率开始在3%左右企稳，但资金市场利率受适度宽松的货币政策等因素的影响继续下行，带动AAA及AA+信用级别大型企业发债的综合融资成本（包括支付0.07%—0.1%的债券承销费等）普遍低于2.3%，驱动企业基于财务成本节省的考量主动选择发债融资。企业热衷发债，还有一个算盘。赵勇指出，他所在企业的高层之所以要求加大债券发行力度，还因为近年来企业上线投建的新项目较多，导致自有资金消耗较大。债券募集资金可作为项目资本金，无形间缓解了企业自有资金的周转压力。张强注意到，一季度热衷发行企业债的，以地方大型产业投资企业与央国企为主。下半年以来，上市公司与产业龙头企业接力，主动咨询企业债发行可行性与发债利率。其中，部分信用评级在AA+的上市公司与产业龙头企业告诉赵勇，他们希望能将发债综合融资成本控制在2.3%左右，并打算将部分发债融资资金用于提前偿还处于存续期的贷款（利率在3.5%）。银行喜忧大型企业热衷发债，让张强既开心又难受。今年起，他所在的股份制银行开始大力推进“商行+投行”对公综合金融服务，要求一线对公客户经理拓展企业发债承销、产业并购等投行业务，提升非息收入贡献。起初，张强担心辖区内大型企业对企业债缺乏了解，不愿轻易试水。如今，随着辖区内大型企业陆续发行企业债，他发现，截至今年8月底，支行已完成分行制定的投行业务创收指标。其中，企业债承销、企业债募集资金托管等业务所带来的营收较去年同期增长逾40%，超过800万元。据张强透露，企业债承销给对公综合业务创收正带来明显的贡献。其中，5家企业拟将募集资金用于日常运营与新项目投建。这些企业不仅将募集资金托管业务交予张强所在的股份制银行，还办理了工资代发、对公理财、供应链资金结算等业务，为支行沉淀了更多低息对公活期存款，同时增厚了结算及理财业务营收。但是，凡事都有两面性。8月份，支行多名对公客户经理多次向张强表示，大型企业发债，给他们完成对公信贷投放考核构成不小的压力。9月上旬，张强对支行对公客户经理的信贷投放指标完成度做了复盘分析，发现仍有30%的客户经理的新增信贷投放量低于去年同期，原因是他们花精力与大型企业谈妥的今年新增信贷额度，突然被企业债“截胡”。张强建议对公客户经理加大市场下沉力度，面向辖区内中等规模企业（年营收在5000万—1亿元、整体资产规模不到10亿元）加码信贷投放。这些企业的信用评级普遍尚未达到发债条件，即便通过增信举措发行企业债，其发债综合融资成本大概率超过3%，因此这些企业更倾向寻求银行信贷。不过，有的对公客户经理没有迅速付诸行动。张强坦言，对公客户经理此举也是情有可原。辖区中等规模企业在抗风险能力与再融资能力等方面不如大型企业，相应的贷款逾期坏账风险敞口更高。在下半年银行着重稳住信贷资产质量、大力压降信贷逾期不良率的情况下，他们也不敢冒险。一家国有大行的华东地区分行对公部门业务主管告诉记者，今年以来，他们的数十家战略级企业客户（基本是地方大型产业投资企业、市值突破千亿元的上市公司、行业知名龙头企业）发债意愿相当高，其中70%正在着手加大发债规模，的确存在一定的对公信贷“替代效应”。“但是，分行领导认为这未必对分行完成年内对公信贷投放任务构成压力，关键是分行对公部门要主动出击，扩大对公信贷服务覆盖面，通过增量信贷填补缺口。”上述对公部门业务主管说。下半年起，分行要求对公部门加大对先进制造业、高科技、绿色产业的信贷投放，从高成长产业获取更大的对公信贷市场份额。“这也是银行必须应对的市场融资结构变化新挑战。”这位对公部门业务主管表示，随着直接融资占比持续增加，对公信贷势必面临一定的替代压力。在这种大趋势下，银行自身也需要主动优化信贷结构与升级信贷服务，加大成长期企业的信贷布局，找到对公信贷稳增长的新抓手。（应受访者要求，唐倩、赵勇为化名） 文章原文

图片来源：界面图库 2026年9月28日，国家统计局介绍，1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52719.8亿元，同比增长15.7%，今年以来累计增速保持两位数增长。 国家统计局网站公布的数据显示，1-8月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额16759.9亿元，同比增长10.3%；股份制企业实现利润总额40714.6亿元，增长20.4%；外商及港澳台投资企业实现利润总额11794.7亿元，增长2.3%；私营企业实现利润总额13213.2亿元，增长10.4%。 国家统计局工业司首席统计师于卫宁解读称，1-8月份，在工业生产稳中有进和工业品价格涨幅扩大的共同推动下，规模以上工业企业营业收入同比增长6.6%，带动规模以上工业企业利润同比增长15.7%，今年以来累计增速保持两位数增长。 从三大门类看，采矿业利润增长35.1%，制造业利润增长17.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润下降12.0%。8月份，受去年同期较高基数影响，规模以上工业企业利润增速有所回落，同比增长4.2%；从营业收入扣减营业成本计算的毛利润看，规模以上工业企业毛利润增长7.5%，比上月加快1.9个百分点。 分行业看，电子行业对利润增长拉动明显。于卫宁表示，以人工智能为代表的新技术应用加快拓展，带动相关领域需求扩大，推动电子行业利润高速增长，1-8月份，电子行业利润同比增长1.1倍，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达62.0%，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑。 其中，新能源汽车、物联网、算力中心等新兴场景带动芯片需求增加，与之相关的光电子器件制造、半导体分立器件制造行业利润分别增长72.0%、51.8%；电子基础原材料领域快速发展，带动电子专用材料制造、电子电路制造行业利润分别增长2.3倍、49.1%。 高技术制造业引领作用也比较突出。1-8月份，规模以上高技术制造业利润同比增长54.7%，增速高于全部规模以上工业39.0个百分点。从行业看，在算力基础设施加速建设带动下，光纤制造、光缆制造行业利润分别增长5.3倍和1.0倍；高性能服务器、工作站、光电子通信领域中，计算机整机制造、计算机外围设备制造、工业控制计算机及系统制造、通信系统设备制造行业利润分别增长3.9倍、2.6倍、1.3倍、48.7%；仪器仪表及新型医疗仪器设备制造业加速发展，导航测绘气象及海洋专用仪器制造、口腔科用设备及器具制造行业利润分别增长2.2倍、70.2%。 原材料制造业利润则实现较快增长。1-8月份，规模以上原材料制造业利润同比增长47.3%，拉动全部规模以上工业企业利润增长6.2个百分点。从行业看，国际原油和有色金属价格上行，带动相关行业效益改善。化工行业利润增长51.0%；有色行业利润增长82.9%；石油加工行业同比扭亏为盈，实现利润总额562.9亿元。 图片来源：界面图库 2026年9月28日，国家统计局介绍，1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额52719.8亿元，同比增长15.7%，今年以来累计增速保持两位数增长。 国家统计局网站公布的数据显示，1-8月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额16759.9亿元，同比增长10.3%；股份制企业实现利润总额40714.6亿元，增长20.4%；外商及港澳台投资企业实现利润总额11794.7亿元，增长2.3%；私营企业实现利润总额13213.2亿元，增长10.4%。 国家统计局工业司首席统计师于卫宁解读称，1-8月份，在工业生产稳中有进和工业品价格涨幅扩大的共同推动下，规模以上工业企业营业收入同比增长6.6%，带动规模以上工业企业利润同比增长15.7%，今年以来累计增速保持两位数增长。 从三大门类看，采矿业利润增长35.1%，制造业利润增长17.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润下降12.0%。8月份，受去年同期较高基数影响，规模以上工业企业利润增速有所回落，同比增长4.2%；从营业收入扣减营业成本计算的毛利润看，规模以上工业企业毛利润增长7.5%，比上月加快1.9个百分点。 分行业看，电子行业对利润增长拉动明显。于卫宁表示，以人工智能为代表的新技术应用加快拓展，带动相关领域需求扩大，推动电子行业利润高速增长，1-8月份，电子行业利润同比增长1.1倍，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达62.0%，是规模以上工业企业利润较快增长的重要支撑。 其中，新能源汽车、物联网、算力中心等新兴场景带动芯片需求增加，与之相关的光电子器件制造、半导体分立器件制造行业利润分别增长72.0%、51.8%；电子基础原材料领域快速发展，带动电子专用材料制造、电子电路制造行业利润分别增长2.3倍、49.1%。 高技术制造业引领作用也比较突出。1-8月份，规模以上高技术制造业利润同比增长54.7%，增速高于全部规模以上工业39.0个百分点。从行业看，在算力基础设施加速建设带动下，光纤制造、光缆制造行业利润分别增长5.3倍和1.0倍；高性能服务器、工作站、光电子通信领域中，计算机整机制造、计算机外围设备制造、工业控制计算机及系统制造、通信系统设备制造行业利润分别增长3.9倍、2.6倍、1.3倍、48.7%；仪器仪表及新型医疗仪器设备制造业加速发展，导航测绘气象及海洋专用仪器制造、口腔科用设备及器具制造行业利润分别增长2.2倍、70.2%。 原材料制造业利润则实现较快增长。1-8月份，规模以上原材料制造业利润同比增长47.3%，拉动全部规模以上工业企业利润增长6.2个百分点。从行业看，国际原油和有色金属价格上行，带动相关行业效益改善。化工行业利润增长51.0%；有色行业利润增长82.9%；石油加工行业同比扭亏为盈，实现利润总额562.9亿元。

9月21日，星帅尔（002860.SZ）放量涨停，报收于18.39元，市值64亿元。当晚，公司公告拟以发行股份及支付现金方式收购两家东莞PCB刀具公司100% 股权，整体估值暂定8.4亿元；次日起停牌，预计10月14日前披露交易方案。 涨停先于公告——市场的热情，似乎比信息跑得更快。界面新闻记者注意到，这家自称“家电零部件+光伏”双主业驱动的公司，归母净利润同比下滑17.6%，且单季归母净利润加速下滑。在双主业之外急寻 “第三条腿”，星帅尔图的是什么？这笔交易究竟是解药，还是下一个包袱？ 8.4亿元买下两家什么样的公司？ 星帅尔拟以“股份+现金”的组合方式，收购梵宇科技、湘鹰新材料100%股权，整体交易暂定估值8.4亿元。这次交易对价按51%现金、49%发行股份的比例支付，同时配套募集资金。公司表示，交易不构成重大资产重组、非关联交易，且不会导致上市公司实际控制人发生变更。 按8.4亿元暂定估值、51%现金比例测算，星帅尔需掏出约4.28亿元现金。而截至6月末，公司账上货币资金为5.9亿元，其中受限资金达1.84亿元。一场跨界收购，几乎要动用七成以上的现金家底，或进一步压缩公司的流动性空间。 天眼查显示，星帅尔本次收购的两家标的体量偏小、股权高度集中，且存在深度关联。其中，梵宇科技成立于2014年，注册资本1000万元，主营自动化设备、精密设备及配套配件研发销售，实控人陈勇直接持股96%，陈光荣持股4%；湘鹰新材料成立于2017年，注册资本100万元；股权穿透可见，陈勇通过湘耀盛世间接持有其90%股份，公司主营金属工具、模具及电子专用材料等产品，与梵宇科技同属PCB刀具产业链。而且，梵宇科技与湘鹰新材料注册地址均为东莞市道滘镇南丫南阁东三路1号，仅分区为102室、103室。 从经营层面看，梵宇科技具备可追溯的营收规模，永鑫精工、慧联电子均为其核心客户。根据永鑫精工披露的公开数据，其2022年对梵宇科技采购额1615万元，占自身采购总额的13.13%。界面新闻据此测算，梵宇科技2022年整体营收约1.23亿元。湘鹰新材料暂无公开经营数据。 图片来源：天眼查APP 估值层面，上述交易定价整体处于行业中位水平。本次8.4亿元对应标的2026至2028年业绩承诺，三年扣非净利润分别不低于5500万元、7500万元、8000万元，累计承诺利润不低于2.1亿元。以2026年承诺利润计算，本次收购静态市盈率约15.3倍。 界面新闻记者梳理了年内同业并购案例。今年2月，新锐股份（688257.SH）收购PCB刀具赛道企业慧联电子70%股权，对应首年业绩承诺市盈率约16.67倍。作为国家级专精特新“小巨人”，慧联电子技术实力雄厚，铣刀产销量位居全球第一，年产PCB工具超2亿支，注册资本8400万元，整体估值10亿元，三年累计业绩承诺2.4亿元；欧科亿（688308.SH）收购永鑫精工的交易估值不高于7亿元，对应首年业绩承诺市盈率约12.72倍。标的永鑫精工已建成年产3.5亿支PCB微钻、1亿支PCB铣刀的产能，注册资本5956万元，规模化优势显著。 对比来看，星帅尔本次收购的两家标的合计注册资本1100万元，与估值相似的可比标的差距悬殊，且暂无公开的产能数据、核心技术专利、高端客户认证及专精特新资质等核心竞争力佐证，其行业地位与技术壁垒有待进一步披露验证。 “单看PE倍数，15倍区间在PCB刀具赛道不算高估。”专注装备制造并购的投行人士李思鹏对界面新闻记者分析称，“今年以来 PCB 刀具赛道并购热度较高，由于业绩正处在爆发期。但需要注意的是，无论是本次星帅尔收购的两家标的，还有年内多数可比并购案例，上述市盈率估值倍数都用是未来预期利润计算的，并非已经落地、经过审计的真实经营业绩，估值支撑基础相对薄弱。” 不仅如此，标的业绩承诺的增长曲线，也透露出偏弱的长期成长性。本次业绩承诺呈现“前高后低”特征：2027年承诺净利润同比增长36.4%至7500万元，增长弹性亮眼；2028年净利润8000万元，增速回落至6.7%。 主业分化与财务隐忧：收购背后的“不得不” 跨界重资产并购背后，折射的是星帅尔自身主业增长失速的经营困境。 2026年上半年，公司营收10.94亿元，同比下滑3.39%；归母净利润1亿元，同比下滑17.6%，盈利增速走弱。更值得警惕的是公司业绩下行节奏，二季度单季净利润同比降幅为24.9%，盈利下滑态势并未止住，反而进一步放大。 图片来源：Wind 业务结构分化是星帅尔当前的经营痛点。目前光伏组件业务已是公司第一大营收来源，上半年实现收入5.62亿元，营收占比达51.36%。不过，受行业产能过剩、价格战影响，光伏业务盈利空间持续被压缩，当期毛利率4.02%，同比下滑1.9个百分点。核心子公司富乐新能源是公司光伏业务的运营主体，上半年营收5.46亿元，净利润亏损397.77万元，由盈转亏。由此，星帅尔整体毛利率被拉低至 17.27%，净利率同比下滑1.65个百分点至9.16%。 “2026年光伏中游制造处于全面过剩周期，组件环节竞争内卷最严重，亏损最集中。上游原材料价格波动、行业开工率分化、中小厂商缺乏成本与技术壁垒，进一步导致尾部组件企业盈利空间被压缩。”一位长期跟踪光伏产业链的券商行业分析师对界面新闻记者表示。 与惨淡的光伏业务形成极致反差的，是星帅尔传统家电主业。上半年家电业务实现收入4.99亿元，营收占比45.57%，营收规模小幅回落0.85%，增长趋于停滞，但盈利能力较为稳固。当期家电业务毛利率达32.47%，同比提升1.49个百分点，凭借极强的盈利韧性，贡献了公司绝大部分毛利。 比利润表更令人不安的是资产负债表上的信号。2026年上半年，星帅尔应收账款及票据同比增长25.9%达到13.61亿元。自2025年开始，公司应收账款就有所增加。2025年公司应收账款同比增长39.5%，占总资产比重从20.88%升至28.21%。公司将此归因于光伏业务增长，但同期光伏营收增幅为12.26%，应收账款增幅远超营收增速。 界面新闻记者注意到，2025年，星帅尔前五大客户应收账款占比达75.7%，其中第一大客户一家就占57.38%。2026年上半年，两个比例进一步提升至77.46%和57.44%。这意味着星帅尔回款能力高度绑定于少数几个大客户的付款节奏，一旦其中任何一家出现账期调整，都将对公司现金流产生显著冲击。 存货端的风险同样持续累积。2025年，星帅尔光伏组件库存量从54.05MW升至170.77MW，同比增长215.95%。公司解释为适配销售扩张的提前备货，但行业环境早已发生根本性变化。2026年光伏组件价格持续走低，行业单瓦净利持续承压，多数中小厂商陷入成本倒挂困境。今年上半年，星帅尔存货3.42亿元，针对存货计提的跌价准备则为897.7万元。 主业增长乏力、行业赛道遇冷之下，星帅尔的战略收缩意图已然明确。公司此前募资布局的“年产2GW高效太阳能光伏组件建设项目”已终止，剩余2.34亿元募集资金全部永久补充流动资金。公司表示，终止项目的核心原因是光伏行业供需严重失衡、产业链内卷加剧，项目未来投资回报不及预期。 PCB刀具并购故事能否兑现？ 主业增长陷入瓶颈，星帅尔大手笔跨界收购的底层逻辑也就不难理解：在光伏、家电两大原有业务之外，试图搭建起支撑业绩的“第三条腿”。 PCB刀具属于PCB制造过程中的刚需耗材，行业具备明显的客户认证壁垒，资本、工艺技术门槛同样不低。新供应商进入PCB大厂供应链，必须经过长周期的合格供应商审核，认证周期普遍在6至12个月。供应链体系一旦落地，客户更换供应商的验证成本高、周期长，客户粘性较强。赛道龙头鼎泰高科的钻针加工精度可达0.001毫米，在高长径比微钻产品上构筑了深厚的技术护城河。反观本次交易标的梵宇科技、湘鹰新材料，合计8.4亿元估值背后，二者的工艺积累、核心技术实力与头部 PCB 厂商认证资源，公告披露信息有限，标的能否在高壁垒的PCB刀具赛道站稳脚跟，仍有待更多验证。 “PCB刀具赛道确实受益AI算力带动的高端PCB需求。但行业红利不等于中小厂商的红利。头部PCB企业供应商名录基本稳定，想要切入主流供应链，绝非拿到订单就能快速放量，认证周期、产品良率稳定性都是硬性考验。”李思鹏对界面新闻记者表示。 此外，商誉减值风险亦不容忽视。截至6月末，星帅尔账面商誉0.55亿元，占总资产比例2.4%，且历年未计提商誉减值，整体风险可控。但本次8.4亿元收购的两家标的公司净资产规模有限，交易落地后，上市公司新增商誉将数倍于现有体量。一旦后续标的业绩未达承诺，大额商誉减值将直接冲击利润表。 9月21日，星帅尔（002860.SZ）放量涨停，报收于18.39元，市值64亿元。当晚，公司公告拟以发行股份及支付现金方式收购两家东莞PCB刀具公司100% 股权，整体估值暂定8.4亿元；次日起停牌，预计10月14日前披露交易方案。 涨停先于公告——市场的热情，似乎比信息跑得更快。界面新闻记者注意到，这家自称“家电零部件+光伏”双主业驱动的公司，归母净利润同比下滑17.6%，且单季归母净利润加速下滑。在双主业之外急寻 “第三条腿”，星帅尔图的是什么？这笔交易究竟是解药，还是下一个包袱？ 8.4亿元买下两家什么样的公司？ 星帅尔拟以“股份+现金”的组合方式，收购梵宇科技、湘鹰新材料100%股权，整体交易暂定估值8.4亿元。这次交易对价按51%现金、49%发行股份的比例支付，同时配套募集资金。公司表示，交易不构成重大资产重组、非关联交易，且不会导致上市公司实际控制人发生变更。 按8.4亿元暂定估值、51%现金比例测算，星帅尔需掏出约4.28亿元现金。而截至6月末，公司账上货币资金为5.9亿元，其中受限资金达1.84亿元。一场跨界收购，几乎要动用七成以上的现金家底，或进一步压缩公司的流动性空间。 天眼查显示，星帅尔本次收购的两家标的体量偏小、股权高度集中，且存在深度关联。其中，梵宇科技成立于2014年，注册资本1000万元，主营自动化设备、精密设备及配套配件研发销售，实控人陈勇直接持股96%，陈光荣持股4%；湘鹰新材料成立于2017年，注册资本100万元；股权穿透可见，陈勇通过湘耀盛世间接持有其90%股份，公司主营金属工具、模具及电子专用材料等产品，与梵宇科技同属PCB刀具产业链。而且，梵宇科技与湘鹰新材料注册地址均为东莞市道滘镇南丫南阁东三路1号，仅分区为102室、103室。 从经营层面看，梵宇科技具备可追溯的营收规模，永鑫精工、慧联电子均为其核心客户。根据永鑫精工披露的公开数据，其2022年对梵宇科技采购额1615万元，占自身采购总额的13.13%。界面新闻据此测算，梵宇科技2022年整体营收约1.23亿元。湘鹰新材料暂无公开经营数据。 图片来源：天眼查APP 估值层面，上述交易定价整体处于行业中位水平。本次8.4亿元对应标的2026至2028年业绩承诺，三年扣非净利润分别不低于5500万元、7500万元、8000万元，累计承诺利润不低于2.1亿元。以2026年承诺利润计算，本次收购静态市盈率约15.3倍。 界面新闻记者梳理了年内同业并购案例。今年2月，新锐股份（688257.SH）收购PCB刀具赛道企业慧联电子70%股权，对应首年业绩承诺市盈率约16.67倍。作为国家级专精特新“小巨人”，慧联电子技术实力雄厚，铣刀产销量位居全球第一，年产PCB工具超2亿支，注册资本8400万元，整体估值10亿元，三年累计业绩承诺2.4亿元；欧科亿（688308.SH）收购永鑫精工的交易估值不高于7亿元，对应首年业绩承诺市盈率约12.72倍。标的永鑫精工已建成年产3.5亿支PCB微钻、1亿支PCB铣刀的产能，注册资本5956万元，规模化优势显著。 对比来看，星帅尔本次收购的两家标的合计注册资本1100万元，与估值相似的可比标的差距悬殊，且暂无公开的产能数据、核心技术专利、高端客户认证及专精特新资质等核心竞争力佐证，其行业地位与技术壁垒有待进一步披露验证。 “单看PE倍数，15倍区间在PCB刀具赛道不算高估。”专注装备制造并购的投行人士李思鹏对界面新闻记者分析称，“今年以来 PCB 刀具赛道并购热度较高，由于业绩正处在爆发期。但需要注意的是，无论是本次星帅尔收购的两家标的，还有年内多数可比并购案例，上述市盈率估值倍数都用是未来预期利润计算的，并非已经落地、经过审计的真实经营业绩，估值支撑基础相对薄弱。” 不仅如此，标的业绩承诺的增长曲线，也透露出偏弱的长期成长性。本次业绩承诺呈现“前高后低”特征：2027年承诺净利润同比增长36.4%至7500万元，增长弹性亮眼；2028年净利润8000万元，增速回落至6.7%。 主业分化与财务隐忧：收购背后的“不得不” 跨界重资产并购背后，折射的是星帅尔自身主业增长失速的经营困境。 2026年上半年，公司营收10.94亿元，同比下滑3.39%；归母净利润1亿元，同比下滑17.6%，盈利增速走弱。更值得警惕的是公司业绩下行节奏，二季度单季净利润同比降幅为24.9%，盈利下滑态势并未止住，反而进一步放大。 图片来源：Wind 业务结构分化是星帅尔当前的经营痛点。目前光伏组件业务已是公司第一大营收来源，上半年实现收入5.62亿元，营收占比达51.36%。不过，受行业产能过剩、价格战影响，光伏业务盈利空间持续被压缩，当期毛利率4.02%，同比下滑1.9个百分点。核心子公司富乐新能源是公司光伏业务的运营主体，上半年营收5.46亿元，净利润亏损397.77万元，由盈转亏。由此，星帅尔整体毛利率被拉低至 17.27%，净利率同比下滑1.65个百分点至9.16%。 “2026年光伏中游制造处于全面过剩周期，组件环节竞争内卷最严重，亏损最集中。上游原材料价格波动、行业开工率分化、中小厂商缺乏成本与技术壁垒，进一步导致尾部组件企业盈利空间被压缩。”一位长期跟踪光伏产业链的券商行业分析师对界面新闻记者表示。 与惨淡的光伏业务形成极致反差的，是星帅尔传统家电主业。上半年家电业务实现收入4.99亿元，营收占比45.57%，营收规模小幅回落0.85%，增长趋于停滞，但盈利能力较为稳固。当期家电业务毛利率达32.47%，同比提升1.49个百分点，凭借极强的盈利韧性，贡献了公司绝大部分毛利。 比利润表更令人不安的是资产负债表上的信号。2026年上半年，星帅尔应收账款及票据同比增长25.9%达到13.61亿元。自2025年开始，公司应收账款就有所增加。2025年公司应收账款同比增长39.5%，占总资产比重从20.88%升至28.21%。公司将此归因于光伏业务增长，但同期光伏营收增幅为12.26%，应收账款增幅远超营收增速。 界面新闻记者注意到，2025年，星帅尔前五大客户应收账款占比达75.7%，其中第一大客户一家就占57.38%。2026年上半年，两个比例进一步提升至77.46%和57.44%。这意味着星帅尔回款能力高度绑定于少数几个大客户的付款节奏，一旦其中任何一家出现账期调整，都将对公司现金流产生显著冲击。 存货端的风险同样持续累积。2025年，星帅尔光伏组件库存量从54.05MW升至170.77MW，同比增长215.95%。公司解释为适配销售扩张的提前备货，但行业环境早已发生根本性变化。2026年光伏组件价格持续走低，行业单瓦净利持续承压，多数中小厂商陷入成本倒挂困境。今年上半年，星帅尔存货3.42亿元，针对存货计提的跌价准备则为897.7万元。 主业增长乏力、行业赛道遇冷之下，星帅尔的战略收缩意图已然明确。公司此前募资布局的“年产2GW高效太阳能光伏组件建设项目”已终止，剩余2.34亿元募集资金全部永久补充流动资金。公司表示，终止项目的核心原因是光伏行业供需严重失衡、产业链内卷加剧，项目未来投资回报不及预期。 PCB刀具并购故事能否兑现？ 主业增长陷入瓶颈，星帅尔大手笔跨界收购的底层逻辑也就不难理解：在光伏、家电两大原有业务之外，试图搭建起支撑业绩的“第三条腿”。 PCB刀具属于PCB制造过程中的刚需耗材，行业具备明显的客户认证壁垒，资本、工艺技术门槛同样不低。新供应商进入PCB大厂供应链，必须经过长周期的合格供应商审核，认证周期普遍在6至12个月。供应链体系一旦落地，客户更换供应商的验证成本高、周期长，客户粘性较强。赛道龙头鼎泰高科的钻针加工精度可达0.001毫米，在高长径比微钻产品上构筑了深厚的技术护城河。反观本次交易标的梵宇科技、湘鹰新材料，合计8.4亿元估值背后，二者的工艺积累、核心技术实力与头部 PCB 厂商认证资源，公告披露信息有限，标的能否在高壁垒的PCB刀具赛道站稳脚跟，仍有待更多验证。 “PCB刀具赛道确实受益AI算力带动的高端PCB需求。但行业红利不等于中小厂商的红利。头部PCB企业供应商名录基本稳定，想要切入主流供应链，绝非拿到订单就能快速放量，认证周期、产品良率稳定性都是硬性考验。”李思鹏对界面新闻记者表示。 此外，商誉减值风险亦不容忽视。截至6月末，星帅尔账面商誉0.55亿元，占总资产比例2.4%，且历年未计提商誉减值，整体风险可控。但本次8.4亿元收购的两家标的公司净资产规模有限，交易落地后，上市公司新增商誉将数倍于现有体量。一旦后续标的业绩未达承诺，大额商誉减值将直接冲击利润表。

界面新闻记者 赵阳戈 *ST天箭（002977.SZ）近日公告，控股股东楼继勇与持股5%以上股东陈镭原拟向成都君祥泰瑞企业管理中心（有限合伙）（以下简称“君祥泰瑞”）协议转让合计1774.5万股的交易，经双方协商一致终止。此时距离7月26日《股份转让协议》签署过去两个月。 这场被市场一度解读为“引入战投”的股权交易，最终以“尚未实际履行”为由画上句号。 营收骤降八成 要理解这场股权交易的背景，需要回到*ST天箭的经营基本盘。 根据公开信息，*ST天箭主营业务为高波段、大功率固态微波前端的研产销，当前主要代表产品为弹载固态发射机、新型相控阵产品及其他固态发射机产品。公司长期为国防军工科研、生产单位提供关键部件、分系统。截至6月末，持有授权专利32项，先后承担国家“核高基”“十二五”“十三五”重大专项任务。 2026年上半年，公司营业收入仅为1469.22万元，较上年同期的6763.45万元下降78.28%，净利润-198.72万元，扣非净利润-209.05万元。公司在半年报中解释：“部分交付产品尚未达到收入确认条件。”对于军工配套企业而言，交付与验收的节奏受制于客户方，这非罕见情形。 更值得关注的是收入结构的变化。2025年上半年，新型相控阵产品贡献了4979.71万元收入，占营业收入的73.63%，是当之无愧的第一大收入来源。到了2026年上半年，这一数字变为零，固态发射机成为唯一有收入贡献的产品类别，录得1469.22万元，较上年同期下滑17.63%。新型相控阵产品的收入归零，意味着相关产品前期的布局在2026年上半年未能产生任何财务贡献。 *ST天箭更严峻的，是面临一个“数值红线”的问题。2025年度，公司经审计的营业收入为-1.71亿元，利润总额、净利润、扣非净利润均为负，已触及退市风险警示条件，因此戴帽。根据2026年半年报，公司上半年不足1500万的收入，利润总额、净利润、扣非净利润仍然为负。 “主要还是靠自身的经营”，界面新闻以投资者身份致电上市公司，相关工作人员表示，根据规定，公司想要摘帽，一方面是营业收入超过3亿元，另一方面便是净利润转正。从公司近几年的经营情况来看，营业收入一个多亿变化并不大，所以公司更多还是着重从净利润下功夫，“虽然上半年公司录得亏损，但亏损金额都不大，公司还是有信心能够实现转正的”。 对比军工电子板块的同行业公司，压力并非ST天箭独有。航天电子（600879.SH）2026年上半年归母净利润预计同比下降76.63%，原因包括“产品交付进度不及预期、部分产品定价下降”。天微电子（688511.SH）上半年净利润预计同比下降94.12%，同样提及“总装厂整体任务承接节奏”的影响。 根据国金证券的数据整理，2026年上半年军工行业净利润同比下滑14.9%，利润降幅大于收入降幅，主要受部分军工价格调整及减值计提的影响。 山西证券在8月研报中点评，2026年初至今，军工板块估值呈现冲高后持续消化、震荡下行走势，当前军工板块的估值分位已经回落至中低位区间。 *ST天箭的营收困境有其行业性的背景，并非孤立事件。但问题在于，当行业普遍承压时，*ST天箭作为已被实施退市风险警示的公司，缓冲空间比同行更窄。盘面来看，公司股价2026年来累计跌幅约44%。 一纸终止协议意味着什么 在此背景下，公司大股东酝酿股份转让，并于7月26日签署相关协议。公司在公告中坦承，协议转让的现实背景是“基于公司目前主营业务相对集中、盈利能力有待增强，公司面临退市风险警示压力”。 然而仅仅不足两个月，9月22日公司收到告知函，双方签署了《股份转让协议之终止协议》 ，此前的协议及相关承诺不再对双方产生法律约束力，原协议约定相应责任具体由双方协商确定。 界面新闻从公司方面获悉，由于一些客观情况发生变化，继续这个协议转让将存在非常重大的不确定性，可能会给投资者带来损失，因此终止了协议，“终止是双方协商一致的结果”。至于具体内容，上述工作人员表示不便回答。 界面新闻注意到，根据公开信息，君祥泰瑞背后的“真实实力”不明朗。 君祥泰瑞成立于2026年7月13日，深圳市瑞旗盛景投资有限公司掌握10%股权，海南崇利景科技有限公司（以下简称“崇利景”）持股90%。崇利景成立于2022年3月16日，注册资本3000万元，实缴资本59万元，参保人数0人，由自然人金冠男100%持股。金冠男除实控崇利景外，还有一家深圳市七棠化妆品有限公司，持股比例达92%，该公司注册资本100万元，实缴38万元，有记录的参保人数只2人。 来源：天眼查 仅凭上述信息，很难判断该配置是否与3.53亿元的对价相匹配。在7月的公告中公司曾提到，“受让方未来是否向公司导入业务资源、双方能否开展实质性业务合作及合作成效均存在不确定性”。 退市风险警示之下的多重压力 股权结构的优化窗口暂时关闭，意味着原本的预期落空，短期内公司仍需依靠内生经营来应对退市风险，但公司经营层面却需要面对几重结构性压力。 第一重压力来自收入确认的时间差。 *ST天箭2026年上半年不足1500万的收入，意味着若要避免全年扣除后营业收入低于3亿元的红线，下半年的收入确认节奏必须显著加快。 对此，公司工作人员解释称，2026年作为“十五五”开局之年，部分产品在技术型号上有所升级和调整，验收周期也较往年更长，但总体仍在可控范围内，相关收入将在下半年集中确认。至于具体规模，该人员表示不便透露，建议关注公司公告。 第二重压力来自应收账款的账龄结构。 随着业务规模的扩大，公司应收账款金额增加较快且周转率较低。界面新闻注意到，截至2026年6月30日，公司应收账款账面余额为7215.59万元，其中账龄5年以上的应收账款为2501.5万元，占应收账款总额的34.67%。而公司对5年以上账龄的应收账款按100%计提坏账，再加上其他计提，使得应收账款剩4266.44万元。虽说公司一直强调，“应收货款集中在财务状况良好的大型国企，客户信用良好”，但账龄数据本身就说明了问题，部分资金的回收周期已算是相当漫长。 来源：公告 公司人员表示，“今年没什么应收账款需要计提了“，其表示，应收账款还是在可控范围。 第三重压力来自特种产品审价机制。 公司在半年报中专门提示，产品主要服务于国家特种部门，相关合同采用暂定价格机制，最终结算价格以最终用户审定结果为准。由于审价周期较长，审价完成前按暂定价格确认收入，待批复后再调整差额。这也意味着公司已确认的收入存在后续调整的可能。 对于一家正处于退市风险警示状态的公司而言，审价结果带来的收入调整如果偏向不利方向，将直接放大全年业绩的不确定性。 一位业内人士向界面新闻透露，这种审价并非每年财报都会进行，而是针对特定型号，在该型号生命周期接近尾声时才启动审价，因此审价周期较长，覆盖范围也较广。审价后的数据有增有减，哪一年遇到审价，便在该年年报节点进行相应调节。比如去年的*ST天箭，就是因为军品审价调整对当期营业收入及利润产生一次性冲击，另外恒宇信通（300965.SZ）2024年戴帽，也是因为遇到审价，导致2023年扣除后营业收入为-8292.18万元且净利润为负值，后来该公司通过自身正常的业务开展，于2025年成功实现摘帽。 除此外，*ST天箭在半年报中列出的风险还包括客户集中度较高、技术迭代快、产品质量要求严格等，公司是否能够经受住考验，并成功摘帽，还有待接下来的数据检验。   界面新闻记者 赵阳戈 *ST天箭（002977.SZ）近日公告，控股股东楼继勇与持股5%以上股东陈镭原拟向成都君祥泰瑞企业管理中心（有限合伙）（以下简称“君祥泰瑞”）协议转让合计1774.5万股的交易，经双方协商一致终止。此时距离7月26日《股份转让协议》签署过去两个月。 这场被市场一度解读为“引入战投”的股权交易，最终以“尚未实际履行”为由画上句号。 营收骤降八成 要理解这场股权交易的背景，需要回到*ST天箭的经营基本盘。 根据公开信息，*ST天箭主营业务为高波段、大功率固态微波前端的研产销，当前主要代表产品为弹载固态发射机、新型相控阵产品及其他固态发射机产品。公司长期为国防军工科研、生产单位提供关键部件、分系统。截至6月末，持有授权专利32项，先后承担国家“核高基”“十二五”“十三五”重大专项任务。 2026年上半年，公司营业收入仅为1469.22万元，较上年同期的6763.45万元下降78.28%，净利润-198.72万元，扣非净利润-209.05万元。公司在半年报中解释：“部分交付产品尚未达到收入确认条件。”对于军工配套企业而言，交付与验收的节奏受制于客户方，这非罕见情形。 更值得关注的是收入结构的变化。2025年上半年，新型相控阵产品贡献了4979.71万元收入，占营业收入的73.63%，是当之无愧的第一大收入来源。到了2026年上半年，这一数字变为零，固态发射机成为唯一有收入贡献的产品类别，录得1469.22万元，较上年同期下滑17.63%。新型相控阵产品的收入归零，意味着相关产品前期的布局在2026年上半年未能产生任何财务贡献。 *ST天箭更严峻的，是面临一个“数值红线”的问题。2025年度，公司经审计的营业收入为-1.71亿元，利润总额、净利润、扣非净利润均为负，已触及退市风险警示条件，因此戴帽。根据2026年半年报，公司上半年不足1500万的收入，利润总额、净利润、扣非净利润仍然为负。 “主要还是靠自身的经营”，界面新闻以投资者身份致电上市公司，相关工作人员表示，根据规定，公司想要摘帽，一方面是营业收入超过3亿元，另一方面便是净利润转正。从公司近几年的经营情况来看，营业收入一个多亿变化并不大，所以公司更多还是着重从净利润下功夫，“虽然上半年公司录得亏损，但亏损金额都不大，公司还是有信心能够实现转正的”。 对比军工电子板块的同行业公司，压力并非ST天箭独有。航天电子（600879.SH）2026年上半年归母净利润预计同比下降76.63%，原因包括“产品交付进度不及预期、部分产品定价下降”。天微电子（688511.SH）上半年净利润预计同比下降94.12%，同样提及“总装厂整体任务承接节奏”的影响。 根据国金证券的数据整理，2026年上半年军工行业净利润同比下滑14.9%，利润降幅大于收入降幅，主要受部分军工价格调整及减值计提的影响。 山西证券在8月研报中点评，2026年初至今，军工板块估值呈现冲高后持续消化、震荡下行走势，当前军工板块的估值分位已经回落至中低位区间。 *ST天箭的营收困境有其行业性的背景，并非孤立事件。但问题在于，当行业普遍承压时，*ST天箭作为已被实施退市风险警示的公司，缓冲空间比同行更窄。盘面来看，公司股价2026年来累计跌幅约44%。 一纸终止协议意味着什么 在此背景下，公司大股东酝酿股份转让，并于7月26日签署相关协议。公司在公告中坦承，协议转让的现实背景是“基于公司目前主营业务相对集中、盈利能力有待增强，公司面临退市风险警示压力”。 然而仅仅不足两个月，9月22日公司收到告知函，双方签署了《股份转让协议之终止协议》 ，此前的协议及相关承诺不再对双方产生法律约束力，原协议约定相应责任具体由双方协商确定。 界面新闻从公司方面获悉，由于一些客观情况发生变化，继续这个协议转让将存在非常重大的不确定性，可能会给投资者带来损失，因此终止了协议，“终止是双方协商一致的结果”。至于具体内容，上述工作人员表示不便回答。 界面新闻注意到，根据公开信息，君祥泰瑞背后的“真实实力”不明朗。 君祥泰瑞成立于2026年7月13日，深圳市瑞旗盛景投资有限公司掌握10%股权，海南崇利景科技有限公司（以下简称“崇利景”）持股90%。崇利景成立于2022年3月16日，注册资本3000万元，实缴资本59万元，参保人数0人，由自然人金冠男100%持股。金冠男除实控崇利景外，还有一家深圳市七棠化妆品有限公司，持股比例达92%，该公司注册资本100万元，实缴38万元，有记录的参保人数只2人。 来源：天眼查 仅凭上述信息，很难判断该配置是否与3.53亿元的对价相匹配。在7月的公告中公司曾提到，“受让方未来是否向公司导入业务资源、双方能否开展实质性业务合作及合作成效均存在不确定性”。 退市风险警示之下的多重压力 股权结构的优化窗口暂时关闭，意味着原本的预期落空，短期内公司仍需依靠内生经营来应对退市风险，但公司经营层面却需要面对几重结构性压力。 第一重压力来自收入确认的时间差。 *ST天箭2026年上半年不足1500万的收入，意味着若要避免全年扣除后营业收入低于3亿元的红线，下半年的收入确认节奏必须显著加快。 对此，公司工作人员解释称，2026年作为“十五五”开局之年，部分产品在技术型号上有所升级和调整，验收周期也较往年更长，但总体仍在可控范围内，相关收入将在下半年集中确认。至于具体规模，该人员表示不便透露，建议关注公司公告。 第二重压力来自应收账款的账龄结构。 随着业务规模的扩大，公司应收账款金额增加较快且周转率较低。界面新闻注意到，截至2026年6月30日，公司应收账款账面余额为7215.59万元，其中账龄5年以上的应收账款为2501.5万元，占应收账款总额的34.67%。而公司对5年以上账龄的应收账款按100%计提坏账，再加上其他计提，使得应收账款剩4266.44万元。虽说公司一直强调，“应收货款集中在财务状况良好的大型国企，客户信用良好”，但账龄数据本身就说明了问题，部分资金的回收周期已算是相当漫长。 来源：公告 公司人员表示，“今年没什么应收账款需要计提了“，其表示，应收账款还是在可控范围。 第三重压力来自特种产品审价机制。 公司在半年报中专门提示，产品主要服务于国家特种部门，相关合同采用暂定价格机制，最终结算价格以最终用户审定结果为准。由于审价周期较长，审价完成前按暂定价格确认收入，待批复后再调整差额。这也意味着公司已确认的收入存在后续调整的可能。 对于一家正处于退市风险警示状态的公司而言，审价结果带来的收入调整如果偏向不利方向，将直接放大全年业绩的不确定性。 一位业内人士向界面新闻透露，这种审价并非每年财报都会进行，而是针对特定型号，在该型号生命周期接近尾声时才启动审价，因此审价周期较长，覆盖范围也较广。审价后的数据有增有减，哪一年遇到审价，便在该年年报节点进行相应调节。比如去年的*ST天箭，就是因为军品审价调整对当期营业收入及利润产生一次性冲击，另外恒宇信通（300965.SZ）2024年戴帽，也是因为遇到审价，导致2023年扣除后营业收入为-8292.18万元且净利润为负值，后来该公司通过自身正常的业务开展，于2025年成功实现摘帽。 除此外，*ST天箭在半年报中列出的风险还包括客户集中度较高、技术迭代快、产品质量要求严格等，公司是否能够经受住考验，并成功摘帽，还有待接下来的数据检验。  

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2026年9月23日，浙江舟山，“陆港百合”轮靠泊宁波舟山港金塘港区甬舟集装箱码头。图片来源：CFP 记者 王珍 全球两大经济体——美国和中国——当前都呈现显著的结构分化特征。中国1-8月高技术制造业增加值同比增长14.2%，人工智能（AI）产业链商品出口劲增五成以上，但房地产开发投资同比下降19.9%；大洋彼岸的美国，头部科技企业市值在AI浪潮中一骑绝尘，但消费者信心指数却在9月创出历史新低。 中国银河证券首席经济学家章俊日前在接受界面新闻专访时表示，中美当前的分化是“同形异源”，表面上都是增长和收益向少数新兴部门集中，背后的形成机制却并不相同。中国的分化内嵌于新旧动能转换的历史进程，以行业间分化为核心主线；美国的分化则是AI投资周期上行与金融周期下行并存，更突出地表现为居民资产负债表分层带来的群体间分化。 章俊认为，对中美两国而言，这种K型分化特征未来3-5年大概率都不会很快消失，但都存在从分化扩大逐步转向边际收敛的条件。真正决定收敛质量的，是K型上下两支能否重新建立内生联系——对美国而言，关键变量是AI能否从少数企业的盈利故事转化为整个经济的生产率故事；对中国而言，关键在于旧循环调整与新循环成长能否逐步形成新的平衡。 他进一步指出，所谓旧循环调整，核心是房地产能否进入新稳态、地方投融资机制转型能否逐步完成，避免存量收缩持续拖累经济；所谓新循环成长，则取决于新质生产力能否因地制宜发展、技术进步和产业升级的收益能否更广泛地惠及劳动者和居民。二者能否衔接，决定了中国经济的结构分化是走向收敛，还是继续扩大。 章俊还表示，虽然房地产调整留下的缺口可能难以由某一个新产业快速填补，但未来也不需要寻找“下一个房地产”，更重要的是形成更多元的增长来源——由不同领域承担起投资、财政、信用和居民财富等多种功能。在此过程中，宏观政策需做好“加减乘除”。“加”是发挥中央政府资产负债表优势、兼顾投资于物与投资于人，“减”是化解低效重复产能，“乘”是发展新质生产力并推动AI赋能千行百业，“除”则是加快房地产去库存与风险出清。 “‘除、减、加’为下支修复创造条件，‘乘法’放大上支对下支的带动，四者共同推进，在稳住旧动能调整节奏的同时，扩大国内需求和新动能的带动范围，逐步形成新的增长循环。”章俊说。 以下是本次采访实录，经界面新闻编辑整理、受访嘉宾确认 界面新闻：世界最大的两个经济体都面临结构分化的挑战。中美分化有何区别？ 章俊：中美经济当前都呈现出较为明显的K型特征，即一部分行业、一部分人群在经历较快速的增长和收入改善，而另一部分行业和人群在经历发展上的减速甚至停滞。但中美的分化特征有所不同。 中国的分化主要体现在生产端的新旧分化、供需分化、外需与内需的分化、以及利润端的行业分化。 一是传统支柱产业深度调整背景下的新旧动能分化。高技术制造、装备制造、数字经济等领域保持较快增长，已成为生产增长的重要支撑；与此同时，房地产及其相关产业链仍处于调整过程中，且已持续五年之久。 二是供需分化。生产端保持较强韧性，高技术制造、装备制造等行业较快增长，对工业生产形成支撑；但需求端改善相对滞后，居民消费增速呈趋势性下滑，投资增速近两年亦出现负值。 三是外需与内需的分化，这是供需分化的延伸表现。外需保持较强韧性，消化了部分供给能力，但国内需求仍然偏弱。与此同时，中国出口目的地更趋多元化，出口商品属性逐步攀升至价值链中高端，已成为全球商品最重要的供给者。外需支撑下，贸易顺差规模进一步扩大。  四是增长收益在行业间的分化，并非所有生产强劲的行业能实现收益改善，利润增长集中于少数高景气行业。今年1-7月，规上工业企业利润同比增长17.6%，但据我们测算，计算机通信电子和有色金属两个行业合计贡献了约77.3%的利润增量。也就是说，利润总量明显改善的同时，改善的广度仍然有限。下一步需关注的是，高景气行业创造的增长和利润能否向更多行业和企业扩散，并进一步体现为就业和居民收入的改善。 美国的分化则表现为两个层面：一是AI相关产业与其他经济部门之间，二是居民部门内部。 一方面，是AI相关部门与其他经济部门之间的增长分化，这背后是“AI投资周期向上”与高利率下的“金融周期向下”并存的局面。高利率本来会抑制房地产等利率敏感部门、企业融资和居民需求，但AI又打开了一轮新的资本开支和盈利周期，带动芯片、算力、数据中心、电力等相关投资扩张。因此，美国经济呈现出两端分化：一端是AI相关投资和头部科技企业表现强劲，另一端是受高利率约束的传统部门相对承压。 另一方面，产业分化又通过资本市场进一步表现为收益分化，AI创造的增长红利更多集中于资本端和部分高技能劳动者。科技企业盈利改善和资产价格上涨，使拥有相关金融资产的人群能更早分享这一轮增长红利，而AI带来的生产率提升还没有充分转化为更广泛的劳动收入改善。因此，美国K型分化不仅存在于产业之间，也体现在不同收入来源和居民群体之间。 综合而言，中国的分化主要体现在房地产持续调整背景下的新旧动能分化、供需分化、内外需分化；美国则更突出地体现为AI相关部门与传统经济、资本收益与劳动收入之间的分化。 界面新闻：中美分化本质是同一个问题的两种表现，还是两个完全不同的问题？  章俊：中美当前的K型分化更适合概括为“同形异源”，表面上都是增长和收益向少数新兴部门集中，但背后的形成机制并不相同。 共同背景在于，新一轮技术革命取得突破后，生产率和增长红利往往率先集中于少数行业和企业，再逐步向其他部门扩散。 所不同的是，美国的分化更多体现为AI投资周期上行与金融周期下行并存；中国的分化则更多发生在新旧增长动能转换过程中，房地产等传统动能持续调整，高技术制造、数字经济等新动能较快成长。 美国当前面临的一个突出问题是，AI已经形成了一个新的增长极，但这一增长极与其他经济部门之间的联系还不够充分。AI带动芯片、算力、数据中心、电力等资本开支快速增长，也推动头部科技企业盈利和资产收益改善，但与此同时，高利率仍然制约房地产等利率敏感部门、企业融资和居民需求。因此，美国经济的关键矛盾在于，AI创造的生产率和财富效应能否从少数科技企业和资本所有者进一步扩散到更多行业、就业和居民收入。 中国的问题可能更为复杂。一方面，房地产等旧动能的调整仍在通过多个渠道影响国内需求，其负向效应尚未完结。房地产过去之所以具有较强宏观带动能力，不仅因为自身规模较大，还因为它同时连接投资与上下游订单、土地财政与地方投资、房地产融资与信用扩张，并通过房价和居民资产负债表影响消费。因此，房地产调整影响的不只是房地产投资本身，还包括地方财政、企业订单、居民财富和需求预期。另一方面，新动能虽已在成长，但尚未完全转化为对总需求、就业和居民收入的广泛带动。高技术制造、装备制造、数字经济等新产业已成为生产增长和产业升级的重要支撑，但目前更直接地体现为生产能力、技术进步和出口竞争力，其向企业盈利、就业、居民收入和国内消费的传导仍需时间。 所以，中国经济分化的核心在于：旧增长循环的影响仍在减弱过程中，而新的增长来源尚未形成与其生产能力相匹配的需求和收入循环。一边是房地产调整继续拖累国内需求，另一边是新产业快速成长，但收益相对集中，从生产增长到企业利润、就业和居民收入，再到消费需求的传导仍存在堵点。 界面新闻：未来3–5年，中美各自的K型两端会走向收敛，还是进一步固化？决定性的变量分别是什么？ 章俊：未来3-5年，两国经济的K型结构大概率不会很快消失，但都存在从分化扩大逐步转向边际收敛的条件。真正决定收敛质量的，是K型的上下两支能否重新建立内生联系。技术革命早期本身具有较强的集中效应，领先企业和行业往往率先获得生产率和利润改善，因此K型持续一段时间并不意外。真正需要观察的不是某一年K型是否消失，而是分化背后的增长机制有没有发生变化。 美国K型特征能否收敛，最关键的变量是AI能否从一个强劲的投资和盈利增长极，进一步转化为全经济的生产率改善。当前AI首先带动芯片、服务器、数据中心、电力等资本开支，并推升头部科技企业的利润和资产收益。下一步更重要的是，AI能否进入更多非科技行业，提高普通企业和劳动者的生产率，并最终体现为就业、工资和居民收入改善。如果能够实现这一转变，AI就会从少数企业的盈利故事逐渐转化为整个经济的生产率故事；反之，如果技术红利长期集中于少数科技企业和资本所有者，美国K型特征就可能延续。 中国未来3-5年能否走向收敛，关键在于旧循环调整与新循环成长能否逐步形成新的平衡。 对旧循环而言，关键是房地产能否进入新稳态，以及地方投融资机制转型能否逐步完成，避免存量收缩持续拖累经济。其一，房地产市场能否逐步形成新的供需平衡，房企能否恢复正常供给能力，推动房价、销售和投资预期趋于稳定，从而减轻房地产调整对居民财富、消费意愿和地方财政的持续影响。其二，地方政府化债与投融资机制转型能否形成良性衔接，在存量债务压力逐步缓释的同时，统筹中央和地方财政资源，形成有效投资的充分供给。 对新循环而言，也有两个关键点。一是能否因地制宜发展新质生产力，推动区域间形成合理分工、优势互补的产业格局，减少同质化竞争，将局部产业优势转化为中国整体的产业竞争力。二是能否推动技术进步和产业升级的收益更广泛地惠及劳动者和居民，使新动能不仅体现为头部企业利润和资本回报增长，也能带动就业扩容、工资提升和居民消费能力改善。在此基础上，还要通过完善税收、社会保障和公共服务等制度安排，将部分生产率和资本收益转化为更广泛的社会共享收益。 界面新闻：就中国经济而言，旧动能留下的“坑”，新动能需要多久才能填上？ 章俊：首先，一个基本认识是：房地产调整留下的缺口可能难以由某一个新产业快速填补。这是因为房地产过去承担的作用远远超出一个产业本身，房地产开发直接带动建筑、建材、家电等上下游需求，土地出让收入与地方财政和地方投资密切相关，房地产融资又与信用扩张相连，房价和住房资产还会影响居民财富和消费。因此，房地产进入调整期后，下降的不只是房地产投资本身，其影响还会沿着财政、信用、企业订单和居民资产负债表向整个经济传导。 但未来并不需要寻找一个规模足够大的“下一个房地产”，更重要的是形成更加多元的增长来源。过去，投资、财政、信用和居民财富等多种功能高度集中于房地产一个部门，未来这些功能需要由不同领域共同承担。宏观政策要做好“加减乘除”，正对应这一转换的四个方面：“加法”发挥中央政府资产负债表优势，兼顾投资于物和投资于人；“减法”通过产业绿色化和数字化升级、建设全国统一大市场和推动全球产业布局，渐进化解低效和重复产能；“乘法”是一方面加快发展新质生产力，巩固经济上支，另一方面推动人工智能赋能千行百业；“除法”重在加快房地产去库存和风险出清，轻装上阵拥抱新一轮技术革命。“除、减、加”为下支修复创造条件，“乘法”放大上支对下支的带动，四者共同推进，在稳住旧动能调整节奏的同时，扩大国内需求和新动能的带动范围，逐步形成新的增长循环。 未来3-5年，可以作为观察新增长循环能否逐步形成的关键窗口。需要观察的并不是某个新产业规模有多大，而在于两个层面的扩散效应：一是企业盈利改善能否从少数高景气行业向更多行业扩散，避免结构性分化长期固化；二是生产率和企业利润的改善能否进一步传导为就业增长和居民收入提升，进而带动消费和投资回升。当盈利、就业、收入、消费这几个环节开始相互强化、形成正反馈时，新动能才真正超越了对GDP总量的贡献，转化为更广泛、更具持续性的经济带动力。 2026年9月23日，浙江舟山，“陆港百合”轮靠泊宁波舟山港金塘港区甬舟集装箱码头。图片来源：CFP 记者 王珍 全球两大经济体——美国和中国——当前都呈现显著的结构分化特征。中国1-8月高技术制造业增加值同比增长14.2%，人工智能（AI）产业链商品出口劲增五成以上，但房地产开发投资同比下降19.9%；大洋彼岸的美国，头部科技企业市值在AI浪潮中一骑绝尘，但消费者信心指数却在9月创出历史新低。 中国银河证券首席经济学家章俊日前在接受界面新闻专访时表示，中美当前的分化是“同形异源”，表面上都是增长和收益向少数新兴部门集中，背后的形成机制却并不相同。中国的分化内嵌于新旧动能转换的历史进程，以行业间分化为核心主线；美国的分化则是AI投资周期上行与金融周期下行并存，更突出地表现为居民资产负债表分层带来的群体间分化。 章俊认为，对中美两国而言，这种K型分化特征未来3-5年大概率都不会很快消失，但都存在从分化扩大逐步转向边际收敛的条件。真正决定收敛质量的，是K型上下两支能否重新建立内生联系——对美国而言，关键变量是AI能否从少数企业的盈利故事转化为整个经济的生产率故事；对中国而言，关键在于旧循环调整与新循环成长能否逐步形成新的平衡。 他进一步指出，所谓旧循环调整，核心是房地产能否进入新稳态、地方投融资机制转型能否逐步完成，避免存量收缩持续拖累经济；所谓新循环成长，则取决于新质生产力能否因地制宜发展、技术进步和产业升级的收益能否更广泛地惠及劳动者和居民。二者能否衔接，决定了中国经济的结构分化是走向收敛，还是继续扩大。 章俊还表示，虽然房地产调整留下的缺口可能难以由某一个新产业快速填补，但未来也不需要寻找“下一个房地产”，更重要的是形成更多元的增长来源——由不同领域承担起投资、财政、信用和居民财富等多种功能。在此过程中，宏观政策需做好“加减乘除”。“加”是发挥中央政府资产负债表优势、兼顾投资于物与投资于人，“减”是化解低效重复产能，“乘”是发展新质生产力并推动AI赋能千行百业，“除”则是加快房地产去库存与风险出清。 “‘除、减、加’为下支修复创造条件，‘乘法’放大上支对下支的带动，四者共同推进，在稳住旧动能调整节奏的同时，扩大国内需求和新动能的带动范围，逐步形成新的增长循环。”章俊说。 以下是本次采访实录，经界面新闻编辑整理、受访嘉宾确认 界面新闻：世界最大的两个经济体都面临结构分化的挑战。中美分化有何区别？ 章俊：中美经济当前都呈现出较为明显的K型特征，即一部分行业、一部分人群在经历较快速的增长和收入改善，而另一部分行业和人群在经历发展上的减速甚至停滞。但中美的分化特征有所不同。 中国的分化主要体现在生产端的新旧分化、供需分化、外需与内需的分化、以及利润端的行业分化。 一是传统支柱产业深度调整背景下的新旧动能分化。高技术制造、装备制造、数字经济等领域保持较快增长，已成为生产增长的重要支撑；与此同时，房地产及其相关产业链仍处于调整过程中，且已持续五年之久。 二是供需分化。生产端保持较强韧性，高技术制造、装备制造等行业较快增长，对工业生产形成支撑；但需求端改善相对滞后，居民消费增速呈趋势性下滑，投资增速近两年亦出现负值。 三是外需与内需的分化，这是供需分化的延伸表现。外需保持较强韧性，消化了部分供给能力，但国内需求仍然偏弱。与此同时，中国出口目的地更趋多元化，出口商品属性逐步攀升至价值链中高端，已成为全球商品最重要的供给者。外需支撑下，贸易顺差规模进一步扩大。  四是增长收益在行业间的分化，并非所有生产强劲的行业能实现收益改善，利润增长集中于少数高景气行业。今年1-7月，规上工业企业利润同比增长17.6%，但据我们测算，计算机通信电子和有色金属两个行业合计贡献了约77.3%的利润增量。也就是说，利润总量明显改善的同时，改善的广度仍然有限。下一步需关注的是，高景气行业创造的增长和利润能否向更多行业和企业扩散，并进一步体现为就业和居民收入的改善。 美国的分化则表现为两个层面：一是AI相关产业与其他经济部门之间，二是居民部门内部。 一方面，是AI相关部门与其他经济部门之间的增长分化，这背后是“AI投资周期向上”与高利率下的“金融周期向下”并存的局面。高利率本来会抑制房地产等利率敏感部门、企业融资和居民需求，但AI又打开了一轮新的资本开支和盈利周期，带动芯片、算力、数据中心、电力等相关投资扩张。因此，美国经济呈现出两端分化：一端是AI相关投资和头部科技企业表现强劲，另一端是受高利率约束的传统部门相对承压。 另一方面，产业分化又通过资本市场进一步表现为收益分化，AI创造的增长红利更多集中于资本端和部分高技能劳动者。科技企业盈利改善和资产价格上涨，使拥有相关金融资产的人群能更早分享这一轮增长红利，而AI带来的生产率提升还没有充分转化为更广泛的劳动收入改善。因此，美国K型分化不仅存在于产业之间，也体现在不同收入来源和居民群体之间。 综合而言，中国的分化主要体现在房地产持续调整背景下的新旧动能分化、供需分化、内外需分化；美国则更突出地体现为AI相关部门与传统经济、资本收益与劳动收入之间的分化。 界面新闻：中美分化本质是同一个问题的两种表现，还是两个完全不同的问题？  章俊：中美当前的K型分化更适合概括为“同形异源”，表面上都是增长和收益向少数新兴部门集中，但背后的形成机制并不相同。 共同背景在于，新一轮技术革命取得突破后，生产率和增长红利往往率先集中于少数行业和企业，再逐步向其他部门扩散。 所不同的是，美国的分化更多体现为AI投资周期上行与金融周期下行并存；中国的分化则更多发生在新旧增长动能转换过程中，房地产等传统动能持续调整，高技术制造、数字经济等新动能较快成长。 美国当前面临的一个突出问题是，AI已经形成了一个新的增长极，但这一增长极与其他经济部门之间的联系还不够充分。AI带动芯片、算力、数据中心、电力等资本开支快速增长，也推动头部科技企业盈利和资产收益改善，但与此同时，高利率仍然制约房地产等利率敏感部门、企业融资和居民需求。因此，美国经济的关键矛盾在于，AI创造的生产率和财富效应能否从少数科技企业和资本所有者进一步扩散到更多行业、就业和居民收入。 中国的问题可能更为复杂。一方面，房地产等旧动能的调整仍在通过多个渠道影响国内需求，其负向效应尚未完结。房地产过去之所以具有较强宏观带动能力，不仅因为自身规模较大，还因为它同时连接投资与上下游订单、土地财政与地方投资、房地产融资与信用扩张，并通过房价和居民资产负债表影响消费。因此，房地产调整影响的不只是房地产投资本身，还包括地方财政、企业订单、居民财富和需求预期。另一方面，新动能虽已在成长，但尚未完全转化为对总需求、就业和居民收入的广泛带动。高技术制造、装备制造、数字经济等新产业已成为生产增长和产业升级的重要支撑，但目前更直接地体现为生产能力、技术进步和出口竞争力，其向企业盈利、就业、居民收入和国内消费的传导仍需时间。 所以，中国经济分化的核心在于：旧增长循环的影响仍在减弱过程中，而新的增长来源尚未形成与其生产能力相匹配的需求和收入循环。一边是房地产调整继续拖累国内需求，另一边是新产业快速成长，但收益相对集中，从生产增长到企业利润、就业和居民收入，再到消费需求的传导仍存在堵点。 界面新闻：未来3–5年，中美各自的K型两端会走向收敛，还是进一步固化？决定性的变量分别是什么？ 章俊：未来3-5年，两国经济的K型结构大概率不会很快消失，但都存在从分化扩大逐步转向边际收敛的条件。真正决定收敛质量的，是K型的上下两支能否重新建立内生联系。技术革命早期本身具有较强的集中效应，领先企业和行业往往率先获得生产率和利润改善，因此K型持续一段时间并不意外。真正需要观察的不是某一年K型是否消失，而是分化背后的增长机制有没有发生变化。 美国K型特征能否收敛，最关键的变量是AI能否从一个强劲的投资和盈利增长极，进一步转化为全经济的生产率改善。当前AI首先带动芯片、服务器、数据中心、电力等资本开支，并推升头部科技企业的利润和资产收益。下一步更重要的是，AI能否进入更多非科技行业，提高普通企业和劳动者的生产率，并最终体现为就业、工资和居民收入改善。如果能够实现这一转变，AI就会从少数企业的盈利故事逐渐转化为整个经济的生产率故事；反之，如果技术红利长期集中于少数科技企业和资本所有者，美国K型特征就可能延续。 中国未来3-5年能否走向收敛，关键在于旧循环调整与新循环成长能否逐步形成新的平衡。 对旧循环而言，关键是房地产能否进入新稳态，以及地方投融资机制转型能否逐步完成，避免存量收缩持续拖累经济。其一，房地产市场能否逐步形成新的供需平衡，房企能否恢复正常供给能力，推动房价、销售和投资预期趋于稳定，从而减轻房地产调整对居民财富、消费意愿和地方财政的持续影响。其二，地方政府化债与投融资机制转型能否形成良性衔接，在存量债务压力逐步缓释的同时，统筹中央和地方财政资源，形成有效投资的充分供给。 对新循环而言，也有两个关键点。一是能否因地制宜发展新质生产力，推动区域间形成合理分工、优势互补的产业格局，减少同质化竞争，将局部产业优势转化为中国整体的产业竞争力。二是能否推动技术进步和产业升级的收益更广泛地惠及劳动者和居民，使新动能不仅体现为头部企业利润和资本回报增长，也能带动就业扩容、工资提升和居民消费能力改善。在此基础上，还要通过完善税收、社会保障和公共服务等制度安排，将部分生产率和资本收益转化为更广泛的社会共享收益。 界面新闻：就中国经济而言，旧动能留下的“坑”，新动能需要多久才能填上？ 章俊：首先，一个基本认识是：房地产调整留下的缺口可能难以由某一个新产业快速填补。这是因为房地产过去承担的作用远远超出一个产业本身，房地产开发直接带动建筑、建材、家电等上下游需求，土地出让收入与地方财政和地方投资密切相关，房地产融资又与信用扩张相连，房价和住房资产还会影响居民财富和消费。因此，房地产进入调整期后，下降的不只是房地产投资本身，其影响还会沿着财政、信用、企业订单和居民资产负债表向整个经济传导。 但未来并不需要寻找一个规模足够大的“下一个房地产”，更重要的是形成更加多元的增长来源。过去，投资、财政、信用和居民财富等多种功能高度集中于房地产一个部门，未来这些功能需要由不同领域共同承担。宏观政策要做好“加减乘除”，正对应这一转换的四个方面：“加法”发挥中央政府资产负债表优势，兼顾投资于物和投资于人；“减法”通过产业绿色化和数字化升级、建设全国统一大市场和推动全球产业布局，渐进化解低效和重复产能；“乘法”是一方面加快发展新质生产力，巩固经济上支，另一方面推动人工智能赋能千行百业；“除法”重在加快房地产去库存和风险出清，轻装上阵拥抱新一轮技术革命。“除、减、加”为下支修复创造条件，“乘法”放大上支对下支的带动，四者共同推进，在稳住旧动能调整节奏的同时，扩大国内需求和新动能的带动范围，逐步形成新的增长循环。 未来3-5年，可以作为观察新增长循环能否逐步形成的关键窗口。需要观察的并不是某个新产业规模有多大，而在于两个层面的扩散效应：一是企业盈利改善能否从少数高景气行业向更多行业扩散，避免结构性分化长期固化；二是生产率和企业利润的改善能否进一步传导为就业增长和居民收入提升，进而带动消费和投资回升。当盈利、就业、收入、消费这几个环节开始相互强化、形成正反馈时，新动能才真正超越了对GDP总量的贡献，转化为更广泛、更具持续性的经济带动力。

在量贩零食双寡头格局下，鸣鸣很忙与万辰集团的自有品牌路径正在分化。作者：郑明珠封图：东方IC距离湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（01768.HK，下称“鸣鸣很忙”）2025年2月高调推出自有品牌，已过去一年半。9月中旬，经济观察报记者走访多家鸣鸣很忙旗下零食门店发现，其自有品牌商品不在货架核心位置，而被挪至角落。与此同时，鸣鸣很忙2025年年报、2026年半年报中，也没有提及“发展自有品牌产品”，而在其2025年4月披露的上市资料中，该项还被列为“战略板块”。经济观察报结合近日线下门店走访与多城线上门店的情况发现，鸣鸣很忙的自有品牌战略转向已较为清晰。在众多零售商加码自有品牌的当下，鸣鸣很忙则选了一条不一样的路，将资源投向了别处。自有品牌去哪儿了经济观察报记者走访北京市北五环外，鸣鸣很忙旗下两家赵一鸣零食门店发现，门店中央位置摆放的是娃哈哈饮料、伊利纯牛奶、海河牛奶等产品；进门处的货架上仅见一款鸣鸣很忙茉莉花茶/乌龙茶，售价1.9元/瓶；门店的最里侧货架有一款鸣鸣很忙牛排脆，售价9.9元/包。除此之外，未见其他自有品牌产品。在线上平台，鸣鸣很忙自有品牌的声量也不大。9月23日，记者在美团平台搜索鸣鸣很忙旗下北京赵一鸣零食多家门店发现，其“团购”选项中仅有“鸣鸣很忙茉莉花茶/乌龙茶”600ml*3装，会员价为5.4元，需注册或绑定赵一鸣零食会员。同时，团购券均仅限到店自提，不提供配送。成都、长沙等地零食很忙门店亦然。郑州市、吉林市多家已上线闪购平台的赵一鸣零食门店，虽可配送，但自有品牌产品也只有六款：茉莉花茶、乌龙茶、脆脆海苔、迷你风干牛肉、精酿啤酒、皮尔森啤酒。这与2025年鸣鸣很忙首次推出自有品牌时的场景反差鲜明。2025年2月，鸣鸣很忙推出“红标”与“金标”系列自有品牌产品，涵盖无糖乌龙茶、全脂纯牛奶、海苔、牛肉干等30多款产品。这被视为量贩零食行业从渠道品牌向产品品牌转型的重要落子。当时，门店最显眼位置摆放的是该集团推出的自有品牌产品。鸣鸣很忙自有品牌战略的转向，在财报中亦有体现。鸣鸣很忙2025年4月披露的上市资料书中，战略板块专门列明“发展自有品牌产品”，称“我们计划进一步分析消费者偏好、口味变化趋势等方面，发现现有产品尚未满足的消费者需求，策略性发展自有品牌的产品”。然而，2025年年报及2026年半年报中，这一表述不再出现；其今年1月6日披露的上市资料提到，截至2025年9月30日止九个月，销售自有品牌产品产生的收入“并不重大”。从高调入局到偃旗息鼓，鸣鸣很忙为什么会作出如此调整？背后有怎样的考虑？对此，鸣鸣很忙方面未作回复。不过今年4月1日，鸣鸣很忙董事长兼CEO晏周在业绩说明会上表示，自有品牌不是核心战略。他称，零售商做自有品牌是为了定价权和高毛利，但鸣鸣很忙店内约80%的商品与传统零售渠道并不相同，比如特有的鸡爪、瓜子、豆角等零食都有差异化，不需要靠自有品牌去完成差异化定价。从用户体验角度看，如果店里全是自家包装的产品，琳琅满目的惊喜感就消失了，因此该公司更希望成为中国食品厂家的呈现窗口。不一样的路径在量贩零食双寡头格局下，鸣鸣很忙与万辰集团（300972.SZ）的自有品牌路径正在分化。一位鸣鸣很忙加盟商告诉经济观察报，鸣鸣很忙的自有品牌产品销售情况一般，门店中不同规格的专供产品较多，而万辰集团旗下好想来的自有品牌产品相对更多。万辰集团在2025年年报、2026年半年报中均提到，“基于对各区域消费者的深度洞察，加深与上游供应商的合作，持续打磨提升选品能力，开发定制化产品、自有品牌商品等，以满足差异化的市场需求”。记者走访好想来零食乐园（北京龙德广场门店）看到，进门右侧货架上陈列着大量带“好想来甄选”标志的自有品牌饮料，与农夫山泉、元气森林、RIO等第三方品牌共同陈列，冰柜内亦是如此。沿着动线往门店里走，货架上陈列着好想来的咖啡液、黑巧拿铁等产品。好想来官方微信公众号9月17日发布的信息显示，其推出“秋日丰味”主题自有品牌系列新品，包括好想来甄选果汁金杏干、好想来甄选爆汁多肉黄桃、好想来超值杨桃与杏果汁茶饮料、好想来甄选南瓜水、好想来甄选芋泥金沙酥等。正如晏周所说，零售商做自有品牌是为了定价权和高毛利。从两家头部企业的毛利率上看，2024年、2025年、2026年上半年，万辰集团量贩零食业务毛利率分别为 10.86%、12.32%、12.74%，鸣鸣很忙毛利率分别为7.6%、9.8%、11.5%。后者的毛利率一直低于前者，但其营收规模更大。2026年上半年，万辰集团营收为348.36亿元，鸣鸣很忙营收为450亿元。从零售行业整体情况看，鸣鸣很忙的选择算得上少数派，加码自有品牌仍是眼下多数零售商的共同动作。有业内人士介绍，从自有品牌的开发逻辑看，其最大价值在于稳定并提升综合毛利率，但前提是规模、供应链能力、客户信任度都足够成熟。量贩零食的自有品牌尤其难做，要在保证极低终端售价的同时给供应商留出合理利润空间，这本身难度较高。此前就有供应商告诉媒体，鸣鸣很忙要求的利润空间和成本都极低，由于击穿了该企业所能承受的成本，供应商最终放弃了合作。从鸣鸣很忙管理层的相关表述看，今年其资金更多投向了冷链等新方向。晏周在今年4月举行的上市后首场业绩交流会上提到，2026年该公司将体系化地推进冷链建设。目前消费者追求少添加、短保和健康，鸣鸣很忙计划将冷链作为长期建设的工程，通过提升冷链配送频次和加大基础设施投入，构建新的竞争力。与此同时，冻干榴莲、栗子等高品质休闲食品也是其重点发力方向。 阅读原文 文章原文

最近不少用户发现，一些原先“无感”的支付方式，正在变得“有感”。在支付界面出现理财、信贷、银行卡等分区之外，有的平台将资方、预计年化综合利率都展示在信贷页面上。一些原先被“隐藏”的标识正在变得清晰。作者：刘颖封图：图虫创意9月23日，李意像往常一样点外卖时，突然发现支付界面变样了。她看到了清晰的分区：“花呗”上写着灰色小字“信贷”，“余额宝”上写着“理财”，储蓄卡则放在银行卡专区。与此同时，信贷栏内的花呗条目旁，有一行灰色小字提示：由中信信托信用购提供服务。这一天，她更新支付宝至最新版本。据李意回忆，早前使用支付宝进行商品支付时并没有如此明晰的划分，也并未看到过明确的服务提供者的标识。“以前觉得花呗不是贷款，跟用信用卡差不多，最近才知道花呗是贷款。”她说。看似细微的变化背后，一场悄无声息却改写行业生态的变革，正在线上支付场景发生。此前，很多用户点开外卖、电商APP（移动应用程序）的结算页，未必分得清自己点击的到底是支付工具，还是完成了一笔信贷合约。这些结算页面往往以立减、限时免息等优惠作为引流方式，优惠也常被放置在互联网平台结算收银台的显眼位置。不少用户本意只是花钱消费，却在无形中开通、使用了信贷产品，直到收到还款提醒，才发现自己借了一笔贷款；也有用户以为自己只是参加了先消费后还款的平台活动，自己的征信报告上却不知不觉多了一笔记录。这就是行业内俗称的“无感借贷”。在过去多年的互联网流量变现浪潮中，这是很多平台金融业务的呈现方式之一。不过，最近不少用户发现，一些原先“无感”的支付方式，正在变得“有感”。在支付界面出现理财、信贷、银行卡等分区之外，有的平台将资方、预计年化综合利率都展示在信贷页面上。一些原先被“隐藏”的标识正在变得清晰。这与自2026年9月30日起施行的《金融产品网络营销管理办法》（下称《办法》）有关。4月，中国人民银行等八部门联合发布《办法》，明确提及非银行支付机构不得将贷款、资产管理产品等金融产品列入支付工具选项，不得为贷款、资产管理产品等金融产品提供营销服务。这意味着，监管方要将在平台上“花钱”与“借钱”的边界彻底厘清，把知情权、选择权交还给消费者，这也将倒逼整个消费金融行业重构增长逻辑。流量捆绑李意是多款互联网平台消费金融产品的长期使用者，其美团月付、抖音月付、花呗每月合计使用额度约5000元，多用于外卖、日用品采购等日常消费。每临还款日，花呗会致电提醒，来电开场白基本都是“Hi，我是花呗来电”。她曾因忘记还款产生逾期，产生几块钱的利息。在社交媒体上，和李意有相似经历的用户并不少见。有用户在社交媒体发帖称，买完东西才发现支付方式是月付，在不知情的情况下就开通了信贷服务，莫名其妙欠了200元。隆安（深圳）律师事务所律师卫斌曾接触过不少相关的纠纷案例。他表示，此前在消费场景中，消费者对“自己正在申请一笔贷款”这件事的感知常常被弱化了。比如贷款入口被嵌入消费、支付或者其他场景，通过“额度”“优惠”“先用后付”等界面设计，让消费者更关注眼前的消费，而没有充分意识到背后实际形成的是借贷关系。卫斌总结，此类“无感借贷”往往会产生三类问题：一是知情权和自主选择权的缺失。大量此类产品的操作界面对实际放款主体、年化利率、综合融资成本、征信授权以及逾期后果等关键信息的提示不够醒目，就可能影响消费者作出真实、充分知情的选择；二是容易造成小额债务的累积，尤其是年轻人群体，会出现积重难返的情况；三是维权时存在比较明显的信息和证据不对称。消费者接触的是APP或者平台，但背后可能涉及平台、金融机构、助贷机构等多个主体，一旦发生纠纷，首先就要弄清楚到底是谁在营销、谁提供贷款、谁作出授信决定，各主体分别实施了什么行为。当下，互联网平台的信贷产品主要包含两类：一类是信用购、月付等“先用后付”类产品，比如蚂蚁花呗、京东白条、抖音月付、美团月付、腾讯分付等，另一类是纯信用贷类产品，比如蚂蚁借呗、京东金条等。值得关注的是，第一类产品深度嵌入消费场景，并与之绑定，也是此次监管重点规范的对象。中国人民银行相关负责人在答记者问时表示，按照《办法》要求，贷款产品将不得使用“低门槛”“秒到账”“低利率”等营销话术；支付机构的收银台页面中支付工具必须与贷款等金融产品区隔展示，不得误导用户混淆支付工具与贷款产品。此类互联网产品获取用户的能力是显而易见的。京东白条称已累计服务超3亿用户，蚂蚁消费金融（花呗的运营公司）已链接超过4亿消费者。早前，依托流量变现的逻辑，此类场景信贷产品持续扩张。支付业务依托日常消费场景拥有海量高频流量，但“支付”交易本身是低利润的，而“信贷”则是可以带来高回报的变现工具，将信贷产品无缝嵌入支付链路，便可将海量普通支付用户以较低成本转化为信贷用户。这正是互联网平台构建其金融版图的核心逻辑。博通咨询金融行业首席分析师王蓬博表示，过去的模式主要是利用收银台交易场景，把信贷产品和常规支付选项并列展示，叠加优惠策略、默认勾选实现转化。这种模式下，平台负责场景导流并获取分润，银行、持牌消费金融机构输出资金承担信用风险，本质就是将支付流量直接转化为信贷资产。而信贷产品被移出收银台支付选项，相当于直接切断这套场景捆绑的获客链路。区隔整改经济观察报记者注意到，此次《办法》要求支付工具必须与贷款等金融产品区隔展示。这种情况主要体现在收银台界面，即提交订单完成后跳转出来的付款页面，核心动作是挑选支付方式、完成资金扣款。9月23日，经济观察报记者从多家互联网平台方了解到，当前主流互联网平台的收银台界面的区隔整改已经基本完成，个别平台仍在调整中。经济观察报记者实测多款APP发现，各平台整改后，基本都实现了收银台分区展示。其中，淘宝购物进入支付环节，“花呗”归入独立信贷栏，“余额宝”划分至理财栏，储蓄卡等支付方式统一列入银行卡栏；腾讯分付界面整改逻辑与之一致，清晰划分信贷、银行卡、理财三大板块；抖音月付则将页面划分为“支付工具”“信贷服务”两大专区，抖音月付归属信贷服务板块，页面下方同步标注小字，提示该服务由深圳市中融小贷及其合作机构提供消费信贷服务；京东购买商品的收银台界面则显示“京东支付”“微信支付”“先享后付”“京东白条”，其中京东白条选项在上方显示“其他资金来源”；美团收银台支付界面，按“金融服务”“支付产品”“美团支付”“其他支付方式、找人代付”分类展示，美团月付纳入金融服务专区。不过，记者实测也发现，部分平台在提单界面仍保留信贷产品入口，且提单界面常会展示该信贷产品的优惠活动。所谓提单界面，即用户挑选商品、确认规格、填写收货信息、点击提交订单前的确认页面，核心步骤是完成商品、数量、收货地址、订单金额的确认，此时尚未进入资金支付环节。若在提单界面直接选定付款方式，比如选定月付或者白条，便可以在查看分期以及服务费等情况后，直接输入密码，完成借贷和支付，而不会再单独进入收银台界面。以美团外卖场景为例，点击“去结算”后跳转至订单确认页，页面下滑至支付区域，即可看到“美团月付”、极速支付等选项，美团月付后方标注“先消费后付款”小字提示。在京东APP购买商品时，提单页面上，同样会展示京东白条选项，同时会显示“先消费、后还款”“限时至高减67元”等字样。用户点击京东白条选项时，页面会进一步显示“由招联金融提供信用购服务”。若选择京东白条不分期，则有随机减优惠，选择“京东白条”后，用户会直接进入输入支付密码界面，在提单界面完成支付。但若未完成支付，则会在点击“去支付”选项后出现支付与信贷区隔明显的收银台界面。有互联网平台人士告诉记者，由于《办法》中主要涉及收银台页面，目前部分平台在提单页面并未改变，或者正逐步完善中。经济观察报记者了解到，尽管多数平台收银台中支付与信贷的区隔已基本完成，仍有平台在进行灰度测试与动态调整，会在9月30日前统一完成。多家互联网平台的人士表示，目前各家平台都在根据《办法》严格执行并落实，做好消费者告知工作，各个环节均在调整中。平台会对照《办法》要求对相关金融产品的网络营销环节逐项梳理，并对页面展示、用户告知与确认流程等进行相应的调整和完善。平台正在进一步优化营销展示及信息披露，保障消费者知情权和自主选择权，也让用户更清楚地了解付款资金来源，在充分知情的基础上自主选择。除了收银台、提单页等界面的设计外，不少用户同样提及，类似的“诱导式”设计在线上消费场景中并不少见。不少平台的用户界面设计仍暗藏“机关”。比如，有用户在线上旅游平台购买机票，结算页常默认勾选各类优惠券包、接送机券、酒店券，订单价格随之悄然抬升，想要取消需要层层翻找入口，稍不留神就为用不上的权益买了单；再如，用户想找到不含任何附加服务的原价机票，往往要绕过多个推荐位才能抵达。有用户感叹，如果所有消费页面都能像支付界面一样，把“附加项”和真实价格摆到明面上，消费会省心很多。一位曾参与过电商设计的独立设计师表示，类似的诱导性方式，无非就是在第一页面上把引导项的字体加粗、按钮变红或者变为鲜艳的颜色，或是把大标题的字变小、变灰，把小标题放大之类的方法，让用户下意识地想要点击进去。重构逻辑随着支付与信贷区隔展示，互联网消费金融行业或将进一步步入合规经营、迎来回归真实需求的新阶段。王蓬博认为，从短期来看，失去结账场景的自然流量，持牌消费金融机构的场景获客规模将会下滑，进而推高单客获客成本，冲动型小额资产增速随之放缓；互联网平台也会损失大量的直接金融导流收入，流量变现效率下降。而从长期维度看，行业底层逻辑会随之切换，平台的支付业务回归基础结算本源，金融信贷业务必须独立运营，因此资金方和平台过往的分润合作模式可能需要重构，风控前置的权重，也会高于前端流量投放。一位持牌消费金融机构人士告诉记者，分润合作模式的确可能需要重构，过往合作双方可能会根据实际情况限定利率的底线，在用户的每一笔放款中会按照资金的比例分润，但是金融机构往往根据平台的流量情况、市场体量以及议价话语权等因素，商定最低利率、资金量以及分润返点等。双方也会在合同中约定资金投放的比例，比如一家互联网平台中有两个相关的信贷产品，每个产品都有单一编号以及产品定价，可能其中一个为高定价产品，一个为相对低定价产品，如果选择高定价产品，则需要按照其产品特性商定和搭建合作框架。上述持牌消费金融机构人士表示，一般来说，对于不涉及分期的纯信贷资金类产品，一些出资方会选择联合授信的模式，即持牌金融机构与助贷方的资金占比最少为7:3，分润也按该比例设定；涉及消费场景的信贷产品管理更为细碎，具体合作模式视资金方需求而定。上述持牌消费金融机构人士表示，监管方并不希望出现“无感借贷”的情况，这类情况往往容易出现一些纠纷。而将支付与借贷完全分开，会让用户更容易感知，在一定程度上能够减少甚至避免此类纠纷。该人士认为，对于消费金融机构、银行等出资方来说，《办法》的落地意味着更加严格的筛选。对于出资方来说，仍会选择一些规模较大的互联网平台，往往是规模越大的平台，越重视合规性，会加强风险控制。而一些出行或者旅行类的平台，反而容易出现风险。此外，流量端的收紧，也可能传导至资金方的收紧。王蓬博表示，这一轮调整的冲击相当直接，一方面收银台本身是信贷产品接触潜在客户高效的转化节点，链路被切断之后，大量原本处于浏览、结账状态的潜在客户不再被算法触达，机构新增客户的增长曲线会被明显压制；另一方面，支付与信贷解绑之后，机构过去依赖支付环节沉淀下来的交易频次、消费品类、实时资金流向等数据维度会随之受到影响，数据采集闭环被打破，风控建模可用的标签密度下降，进而使得新客授信的早期判断难度上升，反过来又会进一步收缩可放款客群。王蓬博判断，纯冲动型小额高频借贷规模势必收缩，机构会缩减嵌入式小额产品投放，加大家装、家电、教育等具备真实消费场景的大额分期业务布局。行业不会完全放弃小额信贷，用户真实小额周转的需求依旧存在，只是获客方式不再依赖收银台被动诱导。与此同时，合规要求提升会倒逼机构收紧借款人还款能力审查标准，对弱资质长尾客群的授信更为审慎。 阅读原文 文章原文

在新能源汽车产业链中，仅有动力电池环节盈利，而上游材料商、下游整车企业，都陷入相对被动的境地，如果说这不可持续，身处产业链核心位置的宁德时代也不可能独善其身。作者：社论封图：图虫创意最近，一些整车企业在宁德时代之外开发了其他的电池供应商，也有整车企业开始“电池自研”。一些讨论因此认为整车企业正在 “去宁德化”。我们认为，有必要对此做理性的辨析。首先，整车企业开发更多的供应商是正常的商业选项。动力电池成本通常占整车成本的百分之三四十，车企基于成本和技术路线考虑，抑或单纯为了供货稳定，不把鸡蛋放在一个篮子里是合理且必要的。目前，大多数车企在与宁德时代合作的同时都有其他供货方案。即使车企开发新的供应商，宁德时代仍是其合作主力。事实上，在新能源汽车产业中，宁德时代全球市占率达40%，在一些细分市场占有绝对优势地位。所以，更值得关注的是这样的声音：“产业链的钱都被宁德时代赚走了”“车企不能给宁德时代打工”。财报显示，2026年上半年，宁德时代归母净利润432.84亿元，相当于上半年日赚约2.39亿元。相比之下，据行业统计数据，今年上半年整车制造环节平均利润率仅1.5%，创近十年新低，部分车企处于盈亏平衡边缘。也有统计称，上半年，宁德时代一家企业的利润超过了14家上市整车企业利润总和的两倍。我们认为，将整车企业的困境归之为宁德时代“赚得太多”没有道理。十多年来，宁德时代突破松下、三星、LG化学等国际企业的压制，掌握核心自主技术，可谓全行业的重大突破。宁德时代靠高研发投入建立高竞争壁垒，用高产品定价换来高盈利，高利润支撑企业研发保持技术领先。这是一个正向的商业模式。在全球市场上，像这样的中国企业不是太多而是太少。同样值得关注的是，在新能源汽车行业整体的内卷竞争下，处在“夹心层”的动力电池行业，既要面对上游锂、钴、镍、石墨等原材料价格波动的影响，还要面对整车企业压价的压力。在这样的情况下，能够整体保持盈利，是十分难得的。对于整车企业来说，与其抱怨电池企业赚太多，不如多反思一下，为何行业走不出低效竞争的泥潭，从卷价格到卷账期，不仅所有企业都受困其中，也拖累了供应链上的中小企业。事实上，整车企业在吐槽宁德时代的时候常常忘了另外一个数据，即所有中国整车上市企业的利润加起来也不如丰田一家。现实地看，目前并不存在“去宁德化”的现实基础，不过，我们并不认为宁德时代可以高枕无忧。虽然宁德时代提出，车企抛开电池厂商去“自研电池”，不是“专业的人做专业的事”，但整车企业实际上面临被动的、有限选择电池货源的情况，这让其天然有着“对抗”的冲动。更何况，在高度开放的市场上，高利润本身就会吸引更多的资本入局。“专业”或者动力电池行业的高门槛并不能保证宁德时代永远站在高处。就此而论，今天的宁德时代需要竞争对手。回望过去的燃油汽车产业链，博世、采埃孚、大陆集团、电装等企业也是巨无霸般的存在，但并没有出现车企要“去某化”的现象。这是因为在传统燃油车时代，发动机、变速器、底盘三大件基本都掌握在整车企业手中。而在新能源汽车时代，作为新的三大件，电池、电机、电控基本都掌握在供应商手中，传统“整零关系”已被重构。动力电池是电动车的“心脏”，宁德时代们在发力，整车企业也在发力。问题的核心，正是如何构建新型的“整零关系”。这对宁德时代来说是一种警醒。宁德时代乃至整个汽车行业都要解好这样一道题：如何建设更健康的产业关系。在新能源汽车产业链中，仅有动力电池环节盈利，而上游材料商、下游整车企业，都陷入相对被动的境地，如果说这不可持续，身处产业链核心位置的宁德时代也不可能独善其身。 阅读原文 文章原文

界面新闻记者 | 张艺 PCB（印制电路板）小批量制造商一博科技（301366.SZ）正计划扩大生产规模。 9月24日，一博科技公告称，公司拟新增投资建设珠海PCB板厂二期项目，投资总额不超过8亿元。项目投入主要为生产机器设备，进行中高端PCB产品的中大批量生产。 界面新闻记者注意到，一博科技近期多次接受机构调研，中报过后公司连发8条投资者调研纪要。与之同步的是，公司股价两个月翻倍，最新市值153.3亿元。 那么，一博科技为何由中小批量制造商向中大批量制造商转变，这种转变的难点是什么？二期何时贡献业绩？ 为何转型中大批量？ 一博科技是一家PCB设计起家的公司，之后延伸到PCB制板，再到如今的印制电路板装配（PCBA）制造服务，如今PCBA制服服务营收占比已超过80%。公司业务侧重于研发打样和中小批量领域。 PCB是裸板，而PCBA则是在PCB基础上，经过表面贴装（SMT）或直插封装（DIP）等工艺，焊接组装电子元器件，再经过测试，一块能通电、能工作的成品板。后者附加值更高。 一博科技2026年上半年各业务营收占比 制图：界面新闻记者 在珠海PCB板厂一期中，公司便定位于高端快件及中小批量PCB生产，主打快速响应。 公告显示，此次二期聚焦中高端产品的中大批量生产。 “大中小量是按金额来区分的。”一博科技人士向界面新闻解释，一期项目以样板、小量为主，所以交付周期很快。“样板要求快速响应，产能利用率不是目标，更追求速度。”不过，二期做中大批量产品，就要考虑产能利用率了。 转型中大批量的PCB生产，与公司订单增量有关。 一博科技独家对界面新闻表示：“上半年订单增长比例较高，确实订单是有所积压的。” 在9月17日的机构调研中，一博科技高管表示，截至目前，公司销售订单签单金额与去年同期相比增长超过80%，增速整体上逐月提高。而此前8月初的调研时，公司披露的是销售订单金额同比增长超过70%。 增量订单一部分来自ATE（一种PCB测试板）。“从目前的情况看，半导体（集成电路）领域是我们增长最快的板块之一。”一博科技表示，尤其是ATE相关产品同比增长超过两倍，收入占比今年有望超过20%。 光模块PCB也是另一大增量。“公司前五大客户中有三家主业与ATE相关，两家跟光模块相关，都是相关领域的头部企业。” 一博科技人士告诉界面新闻，目前公司光模块PCBA业务已进入量产阶段，每月出货量几十万片；光模块PCB生产目前仍以研发样品为主。“公司光模块客户有国内的头部企业。光模块PCB业务目前占比很小，有增长空间，具备量产能力，未来有量产预期，将会成为公司的增长点之一。” “除光模块外，其他还有机器人、AI服务器、汽车电子等，现在对PCB的需求蛮大的。都是公司未来的增长点。”一博科技对界面新闻表示：“面向AI业务的占比，去年占比约10个点。今年上半年有所提升。” 界面新闻问及一期做样板的客户会否加量成为二期项目的客户，一博科技人士回应称：“一二期客户是有重叠的。订单复投，可以投一遍，也可以投十遍，因此这是有想象力的。” 这是一博科技区别于传统PCB厂所在。 有PCB行业人士对界面新闻称，PCB打样企业的优势是可以一站式把板子和组装全包了。“客户不用在PCB厂和组装厂之间来回切换，交付更快，企业在研发阶段就能锁定客户，后续量产订单自然流到自己手里。” 一博科技表示，一期、二期的产能将覆盖绝大多数目标客户从研发到大批量PCB生产的需求。 “现在就缺设备了” 从小量到大量，一博科技如此转型的难点何在。 首先便是设备采购交付。 公告披露了一个细节，“公司在建设珠海板厂的厂房时，就已经考虑到了一、二期的需求，目前厂房建设部分已经完成”。 “现在就缺设备，设备已经在陆陆续续地进场。厂房之前就装修好了。”一博科技人士独家对界面新闻表示。 这也意味着，8亿元投资的绝大部分将用于采购生产设备，而非土建工程。公告也明确表示，二期投入主要为生产机器设备，资金来源为自有资金或自筹资金。项目建设周期一年。 近期多家PCB企业扩产，对相关设备采购需求上升。界面新闻问及设备采购能否及时到位，一博科技人士回应称：“因为我们做PCB设计，和客户绑定比较深，设备供应厂商对我们也比较支持。” 该人士还向界面新闻记者透露，二期项目有mSAP产线，“我们预计春节前后就可能连线试产”。mSAP是高阶HDI板主流工艺。 有行业人士对界面新闻表示，当前高端PCB设备交付周期普遍拉长，mSAP产线设备尤其紧张。厂商能否优先拿到设备，一方面看采购体量，另一方面看和设备厂商长期合作关系，小厂保供压力显著高于头部大厂。 其次，良率考验。 中大批量PCB赛道的竞争逻辑与小批量打样完全不同，扩产良率是一道槛。一家头部PCB企业曾对界面新闻表示，高端PCB产品的良率属公司的敏感数据。 “上量后，良率管控尤为重要。”有行业人士对界面新闻表示，传统PCB大厂用规模摊薄单位成本，有标准化体系和长期的供应链积累，它们成本更低，良率更稳定，交付一致性更强。 从打样起家厂商一博科技，小量生产更灵活，响应速度快，但大批量起量后，良率控制的压力会明显上升。 一旦良率不及预期，订单带来的盈利优势或大打折扣。 因此，一博科技不仅要爬坡产能，还要爬坡良率，提高交付稳定性。 第三，PCB原材料涨价的成本压力。 近期PCB上游材料涨价明显。对此，一博科技人士对界面新闻称，PCB生产成本里，原材料占比50%左右。不过上游涨价，对公司影响可控，因为价格传导比较顺利。“现在原材料确实涨价格了，我们会跟客户协商，共同承担。” 一博科技继续对界面新闻解释称，公司具备一定的议价能力。公司的PCB产品定价还包括了一定比重的工程费和加急费，因此原材料占成本的比例比其他PCB厂小。“我们做PCB设计起家的，一期做样板为主，样板追求快速响应。在原材料涨价的基础上，你要求我快，那在价格方面我们就有议价能力。” 不过一旦进入大批量PCB生产，一博科技客户对涨价的接受程度或不如小量样板的涨幅。 第四，在中大批量赛道，直面PCB巨头竞争。 一博科技此前定位与PCB头部玩家错位，但切入大批量市场，公司将直接遭遇大厂竞争压力。 “我们规模不大，但小而精。”一博科技人士对界面新闻表示，“我们会做一些差异化竞争。” 一方面，公司做一些高精尖的产品，如ATE测试板，“这是我们侧重点”。 另一方面，公司是一条龙服务。“有前端PCB设计，线路图出来后，还要做PCB板，板子做好了，还有PCB装配制造。” 不过自2025年以来，PCB行业正经历一轮前所未有的扩产潮，头部企业扩产动辄百亿级别。若大量新增产能集中释放，未来市场供需格局或已不再如当下紧张。 此外，大批量模式资金占用更高、存货、应收账款压力也都会相应对提升，这也都是一博科技需要考虑的因素。 何时贡献业绩？ 一博科技敢于砸下8亿元扩产，源于业绩的反弹。 2023年至2025年，一博科技归母净利润已连续三年下滑。2025年归母净利润只有2，918.87万元，同比大降67.05%。 不过随着珠海厂一期的放量，公司业绩重归增势。 2026年上半年，一博科技实现营业收入7.09亿元，同比增长41.63%；归母净利润6,382.93万元，同比大幅增长1561.55%。 净利润增速远超营收增速，原因在于产能利用率提升带来的毛利率改善。上半年毛利率31.44%，较去年同期增加4.34个百分点。 一博科技近年归母净利润情况（亿元） 制图：界面新闻记者 在订单爆发的当下，一博科技立马启动二期投入。 “一期产能目标是8亿至10亿元，一二期产能总目标25亿至30亿元，二期产能比一期大一些。”一博科技对界面新闻称，目标肯定希望做得越大越好。 一博科技2025年营收为11.27亿元，一二期的产能总目标是去年营收的两倍有余。 二期项目投产节奏如何？一博科技独家回应界面新闻称，二期产能爬坡的节奏可以参照一期。“设备进场，还需要一个安装调试的过程。一期从开始投产到盈利用了一年半时间，在一期成功经验的基础上，二期（达到盈亏平衡）可能更快一点。” 产品能力方面，公司实际交付给客户的PCB最高层数已达88层，10阶HDI板已成功生产。公司预计，未来2至3年业绩快速增长的趋势不会改变。 在最新的机构调研中，一博科技高管透露：“公司珠海板厂一期达产后，预计毛利率在现有基础上还有一定的上升空间，我们争取净利润率达到15%以上。”2026年上半年，公司销售净利润为9.01%。 一博科技销售净利率变化 制图：界面新闻记者 中邮证券分析师认为，近年一博科技陆续投运珠海PCB板厂、珠海IPO募投项目、天津PCBA工厂，补齐高端PCB制板能力缺口与华北PCBA服务网点空白。目前三大工厂均已度过前期爬坡阶段，跨过月度盈亏平衡点，盈利逐月改善。其对公司2026年给出17亿元的营收目标和2亿元的归母净利润目标。 扩产还未完成，股价先行启动。7月21日以来，一博科技股价自32元/股附近反弹至最高76.54元/股，连续刷新历史新高。公司最新动态市盈率120倍，高于PCB行业平均水平。估值已部分透支公司业绩预期。 在PCB头部厂商环伺之下，小批量起家的一博科技能否借产能突围呢？还需要时间来证明。 界面新闻记者 | 张艺 PCB（印制电路板）小批量制造商一博科技（301366.SZ）正计划扩大生产规模。 9月24日，一博科技公告称，公司拟新增投资建设珠海PCB板厂二期项目，投资总额不超过8亿元。项目投入主要为生产机器设备，进行中高端PCB产品的中大批量生产。 界面新闻记者注意到，一博科技近期多次接受机构调研，中报过后公司连发8条投资者调研纪要。与之同步的是，公司股价两个月翻倍，最新市值153.3亿元。 那么，一博科技为何由中小批量制造商向中大批量制造商转变，这种转变的难点是什么？二期何时贡献业绩？ 为何转型中大批量？ 一博科技是一家PCB设计起家的公司，之后延伸到PCB制板，再到如今的印制电路板装配（PCBA）制造服务，如今PCBA制服服务营收占比已超过80%。公司业务侧重于研发打样和中小批量领域。 PCB是裸板，而PCBA则是在PCB基础上，经过表面贴装（SMT）或直插封装（DIP）等工艺，焊接组装电子元器件，再经过测试，一块能通电、能工作的成品板。后者附加值更高。 一博科技2026年上半年各业务营收占比 制图：界面新闻记者 在珠海PCB板厂一期中，公司便定位于高端快件及中小批量PCB生产，主打快速响应。 公告显示，此次二期聚焦中高端产品的中大批量生产。 “大中小量是按金额来区分的。”一博科技人士向界面新闻解释，一期项目以样板、小量为主，所以交付周期很快。“样板要求快速响应，产能利用率不是目标，更追求速度。”不过，二期做中大批量产品，就要考虑产能利用率了。 转型中大批量的PCB生产，与公司订单增量有关。 一博科技独家对界面新闻表示：“上半年订单增长比例较高，确实订单是有所积压的。” 在9月17日的机构调研中，一博科技高管表示，截至目前，公司销售订单签单金额与去年同期相比增长超过80%，增速整体上逐月提高。而此前8月初的调研时，公司披露的是销售订单金额同比增长超过70%。 增量订单一部分来自ATE（一种PCB测试板）。“从目前的情况看，半导体（集成电路）领域是我们增长最快的板块之一。”一博科技表示，尤其是ATE相关产品同比增长超过两倍，收入占比今年有望超过20%。 光模块PCB也是另一大增量。“公司前五大客户中有三家主业与ATE相关，两家跟光模块相关，都是相关领域的头部企业。” 一博科技人士告诉界面新闻，目前公司光模块PCBA业务已进入量产阶段，每月出货量几十万片；光模块PCB生产目前仍以研发样品为主。“公司光模块客户有国内的头部企业。光模块PCB业务目前占比很小，有增长空间，具备量产能力，未来有量产预期，将会成为公司的增长点之一。” “除光模块外，其他还有机器人、AI服务器、汽车电子等，现在对PCB的需求蛮大的。都是公司未来的增长点。”一博科技对界面新闻表示：“面向AI业务的占比，去年占比约10个点。今年上半年有所提升。” 界面新闻问及一期做样板的客户会否加量成为二期项目的客户，一博科技人士回应称：“一二期客户是有重叠的。订单复投，可以投一遍，也可以投十遍，因此这是有想象力的。” 这是一博科技区别于传统PCB厂所在。 有PCB行业人士对界面新闻称，PCB打样企业的优势是可以一站式把板子和组装全包了。“客户不用在PCB厂和组装厂之间来回切换，交付更快，企业在研发阶段就能锁定客户，后续量产订单自然流到自己手里。” 一博科技表示，一期、二期的产能将覆盖绝大多数目标客户从研发到大批量PCB生产的需求。 “现在就缺设备了” 从小量到大量，一博科技如此转型的难点何在。 首先便是设备采购交付。…