如果说7月份市场在给GPU估值，8月份开始给GPU定“抵押率”。那么，是否一旦这个过程规模化，AI就会真正拥有自己的信用周期？作者：欧阳晓红封图：图虫创意谁为越来越昂贵的客户买单？当地时间8月10日，英伟达宣布达成多项战略合作，将与阿波罗、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛以及KKR合作设立独立算力融资平台，计划逐步调动超过5000亿美元第三方资本，用于AI（人工智能）基础设施建设。当英伟达创始人黄仁勋亲自下场“吆喝”，尝试解决这道AI产业最大的难题时，华尔街的反应有些局促，一度失措……这个算力融资平台，暗示在供应商、私募资本、数据中心和最终算力使用者之间将形成一个新的融资生态？科技及金融巨头们雄心勃勃，均将算力视为新时代的黄金、未来增长的超级引擎，争相与英伟达绑定，砸下重金，欲成为这场AI淘金热里最关键的“资本推手”。阿波罗总裁Jim Zelter认为，算力已是稀缺的关键资产，能推动长期增长；贝莱德董事长兼首席执行官Larry Fink强调，AI建设需要巨大投资和人力，他们将深化与英伟达的合作；黑石总裁Jon Gray则看好英伟达生态，确认会继续增加巨额投资。一套原本属于基础设施和结构化融资的语言，迅速进入AI产业。资本正在为算力寻找新的进入方式：GPU（图形处理器）、数据中心、电力设施、长期租约、SPV（特殊目的载体）、剩余价值担保。但一个更基本的问题随之浮现：一组GPU、一座数据中心，能否凭自身成为信用资产，还是说，金融机构最终承销的，仍是使用这些算力的企业信用，以及他们签下的长期合同？在安融（香港）信用评级有限公司董事局主席周沅帆看来，答案并不在“算力是否可投资”，而在于“信用从哪里来”。如果说7月份市场在给GPU估值，8月份开始给GPU定“抵押率”。那么，是否一旦这个过程规模化，AI就会真正拥有自己的信用周期？作为信用评级领域的资深专家，周沅帆曾参与金融行业（征信）标准制定工作，参与社会信用体系建设规划纲起草。笔者与之对话，试图甄别AI时代——资本形成的虚与实。原点经济观察报：我们不妨从头说起，一笔算力融资的信用基础，主要来自哪里？是数据中心和电力设施、GPU、长期使用合同，还是最终承租人的信用？周沅帆：拨开迷雾，这笔5000亿美元融资计划，本质是将GPU算力重新定义为一种可产生稳定现金流的基础设施资产。从信用评级视角看，算力融资的信用基础是多层级的复合结构，但最终承租人的信用质量仍是最核心的基石；GPU与基础设施仅作为第二还款来源的风险缓冲，这一逻辑已被当前海外主流算力融资案例反复验证。数据中心和电力设施提供了运营的物理前提，GPU提供了技术基础，长期合同提升了现金流可见性。但最终，英伟达生态内的客户，包括前沿AI实验室、大型云服务商和企业等，其自身的主体信用评级，才是评级机构评估算力融资信用质量时赋予最高权重的因素。经济观察报：似乎一夜之间，GPU开始同时具有产品、抵押品和信用创造工具三种属性，发生什么了？周沅帆：其实，从信用评级的核心锚点来看，头部承租人的履约能力恰恰是算力融资信用水平的第一支柱。以海外已经出现的算力融资为例，云算力服务商CoreWeave以大型云服务合同支持的芯片抵押融资，以及数字基础设施公司TeraWulf获得大型科技公司支持的项目融资，其融资成本和信用评价都与最终付款方的主体信用紧密相连。评级机构会区分：偿债究竟主要依赖项目隔离后的现金流、租赁表现与设备残值，还是依赖承租人或支持提供方的付款义务。GPU残值与市场流动性当然重要。英伟达CUDA（加速计算平台）生态的成熟度，也为部分主流GPU提供了二手流通和抵押品缓冲。但技术迭代很快，一旦新一代架构提前落地，上一代设备的租金与残值都可能迅速下修。因此，GPU残值只能是补充性的信用支撑，不能替代稳定的付款来源。穆迪在将数据中心GPU担保债务纳入评级范围时即明确指出，“技术迭代与供应集中度过高”是主要下调因子。数据中心和电力配套的寿命更长，残值相对稳定，但其仍是算力服务的载体。若脱离GPU供给和算力需求，其独立变现能力也会受到限制。经济观察报：当融资期限长于GPU的经济寿命时，信用评级应如何评估，怎样处理期限错配？周沅帆：这正是当前算力融资最核心的结构性挑战。通常情况下，一块高性能GPU的黄金盈利周期仅2—3年，全周期经济寿命约6—8年。前3年承载高价值训练负载，后续转向低毛利的推理业务，租金水平会出现阶梯式下跌。若融资期限拉长至7—10年，本质是用多代设备的滚动现金流覆盖单期债务，由此产生期限错配风险。当融资期限明显长于GPU的经济寿命时，信用评级机构不会简单沿用会计账面的线性折旧逻辑。他们会严格遵循“保守假设”与“动态缓冲”原则，从残值、租金和再融资三个维度进行压力测试（相关参数为情景假设）。比如，在设备残值评估上，将第三年末的残值设定为原价的25%—35%，并额外叠加技术冲击压力测试——假设新一代架构提前6—12个月落地，导致前代残值再下降约30%，以此测算抵押品的真实安全垫。同时，机构会明确区分“账面残值”与“可变现残值”，在扣除二手流通折扣和资产处置成本后，才将其纳入偿债保障能力的计算。算力租金评估方面，现金流被清晰拆分为“合同锁定部分”与“再出租部分”。合同期内的刚性租金按全额计入偿债现金流；合同到期后的再出租收入，则根据历史租金跌幅和当前行业供需格局大幅折让，通常仅按峰值租金的30%—40%进行测算，并要求现金流利息覆盖倍数不低于1.3倍的安全阈值。再融资风险方面，评级机构会重点考察资产池的动态更新机制、备用流动性储备以及发起人的支持承诺。若缺乏明确的设备置换安排与再融资备份，长期限融资的评级会显著低于短久期品种，且通常要求设置残值准备金、超额抵押等增信机制，以缓冲再融资不畅时的到期偿付压力。归结为一句话就是，当融资期限越过设备的经济寿命，评级的全部工作是在最坏情形下核实三个数——这堆机器还能卖多少，租金还能收几成，到期接续靠什么。信用“出表”？经济观察报：AI算力融资中，SPV、经营租赁、最低使用量承诺和剩余价值担保，能否真正实现风险转移？周沅帆：未必。这些安排更多是会计层面的“出表”设计，并不自动等于信用风险已经真正离开发起人。从法律形式看，独立SPV可以实现破产隔离；部分租赁安排可以改变资产和负债在报表中的列示；最低使用量承诺和剩余价值担保也可能被表述为商业合作条款。但评级机构看的是经济实质：一旦承租人违约、设备贬值和再融资失败同时发生，究竟由谁承担最后损失。最低使用量承诺，本质上接近无条件付款义务；剩余价值担保，则意味着有人要为资产贬值兜底。若发起人承担主要损失风险，或提供回购、保底收益、流动性支持，即使债务法律上位于SPV，也不能简单视为风险已经离开了发起人的信用边界。评级机构通常会穿透分析控制权、风险与收益的分配，并把担保、回购义务和流动性支持等表外安排，折算为相应的或有债务或等效债务，放回调整后的杠杆率和利息保障倍数中评估。以算力融资平台为例，若英伟达在平台中提供了GPU回购、残值兜底或最低收益担保，即便全部放在表外核算，评级机构也会将对应风险敞口纳入英伟达的总信用负债评估，不会因结构设计而认可风险完全转移。换言之，会计出表不等于信用出表。结构设计可以改变风险呈现的位置和顺序，却不能凭空消除最终的付款责任。虚实之间经济观察报：全球信用评级机构KBRA（Kroll Bond Rating Agency）认为，芯片还能不能用，不是重点，客户愿不愿意在有竞争力的价格下继续用，才是重点。这是否意味着，即便硬件“活”得比债务久，收入也未必“活”得比债务久？周沅帆：这正是贝涅特投资公司（Beignet）和云算力服务商CoreWeave两个先例背后的逻辑——收入端的不确定性太高，评级机构索性不赌它。元宇宙平台公司（Meta）与蓝猫头鹰资本（Blue Owl）设立的贝涅特投资公司发债273亿美元，标普给了A+评级，恰好比Meta主体评级低一个“评级区分（Notching）”，理由是“披着项目融资外衣的Meta信用”；CoreWeave今年3月拿到穆迪A3评级及独立评级机构晨星DBRS给出的A（低）评级，靠的同样是背后Meta算力合同的信用，而不是GPU本身的耐用性。英伟达想拆的恰是这道题。5000亿美元算力融资平台，黄仁勋给出的说法是算力“能持续创收，且可被多个客户复用”，并拿H100显卡的租金从去年10月每小时1.70美元涨到今年3月2.35美元当证据。为了让市场信服这套说法，英伟达甚至提出愿意为最多25%的项目提供残值支持。但争议远未平息。惠誉至今仍在就是否把GPU折旧正式纳入评级方法论公开征求意见，没有定论；亚马逊已把服务器折旧年限从6年下调到5年，单这一项就为2025年多计提约14亿美元；知名投资者Michael Burry估算，云厂商2026年至2028年少计提的AI折旧总计约1760亿美元。租金曲线向上倾斜，不代表折旧曲线的争议已经平息。经济观察报：黄仁勋的“大构想”，是把GPU变成可融资的资产类别，并把算力直接类比为“像电力、互联网一样的基础设施”。高盛首席执行官大卫·所罗门则透露，这一构想是黄仁勋主动找到华尔街巨头们提出的。回归本源，从评级角度看，算力本身目前可以成为独立信用资产吗？周沅帆：在当前技术条件和市场基础设施下，尚不能。7月27日，全球信用评级机构KBRA发布的研究指出，人工智能算力基础设施正在成为一个独立且快速扩张的融资市场，但它不是单一的信用类别。GPU、TPU（张量处理单元）这类算力资产，究竟落在项目融资、结构化融资还是公司信用的框架里，主要取决于三件事——还款来源、合同结构，以及运营风险、市场风险、技术风险和残值风险的分配方式。黄仁勋将GPU描述为“可投资资产类别”，贝莱德董事长兼首席执行官Larry Fink将此结构与住房抵押贷款证券化早期阶段相类比。但评级机构看待问题的逻辑不同。“可投资资产”和“独立信用资产”是两件事。一个资产可以被交易、被配置，并不意味着其可以脱离特定企业信用，仅凭自身稳定现金流获得独立信用评价。要成为独立信用基础，资产本身至少需要具备稳定、可预测的现金流，以及清晰的产权和可处置价值。成熟住房抵押贷款证券化、公用事业项目等能够形成相对独立的信用基础，依靠的是较稳定的抵押品价值、可统计的违约率和较可预测的现金流。而算力目前并不具备这些条件。一组GPU若没有客户、合同和运营能力，只是一组持续折旧的硅片，并不天然产生现金流。其价值还高度依赖技术生态、模型训练和推理需求、集群调度能力，以及整个AI产业的供需周期。同时，GPU迭代快、残值波动大，缺乏统一的公允定价基准和足够透明、活跃的二级市场；大型算力合同的客户又高度集中。没有长期合同锁定的散租算力，现金流很难通过严格的压力测试。这也是为什么，同类GPU资产可能因为合同期限、客户质量和支持安排不同，获得完全不同的信用评价与融资成本。评级真正锚定的，仍是长期合同、运营现金流和最终承租人的信用，而不是芯片本身。英伟达与头部金融机构搭建融资平台，重要意义在于把设备残值、长期合同和机构信用整合为一套结构化增信安排，为AI基础设施打开更大的资金来源。但这并不等于算力已经成为独立的信用载体。一个资产类别要真正独立于发起人信用，需要三样东西同时成立：可预测的折旧曲线、不依赖单一买家的深厚二级市场，以及足够长的损失数据积累到能做精算定价。算力现在一样都不占。算力能够脱开具体某家公司的信用单独定价，才算真正长成一个资产类别；在那之前，其借来的，终究是别人的信用。GPU被描述为“可投资资产”，目前解决的是资金如何进入的问题；信用从哪里来，最终仍要回到合同、现金流和付款人本身。信用评级最终必须落脚到现金流对债务的保护，即“现金为王”。  阅读原文 文章原文

从一笔原料采购贷款，到一张信用证，再到对上游农户融资需求的摸排，恒丰银行的金融服务正在沿着莱阳食品产业链逐步延伸。作者：胡艳明封图：图虫创意7月30日，山东莱阳。山东吉龙集团有限公司（下称“吉龙集团”）会议室里，简短寒暄过后，恒丰银行烟台分行普惠金融部副总经理栾斐把话题引向了产业链上游，他询问吉龙集团总经理王春，目前公司合作的农户是否有资金的需求。这是栾斐带领团队走访客户时的一个寻常片段。吉龙集团与恒丰银行合作已有20多年。此次上门，银行不仅关注企业当下的融资需求，也想了解其上游种植户、供应商是否存在资金缺口，以及金融服务能否沿着订单和采购关系继续向产业链前端延伸。莱阳地处胶东半岛腹地，是著名的“中国梨乡”，也是“中国绿色预制菜之乡”和“中国花生油之乡”。莱阳市政府的资料显示，绿色食品是当地第一大主导产业，形成了以莱阳梨、大花生、白羽肉鸡、生猪、蔬菜为重点的产业链。2026年，莱阳进一步提出支持山东鲁花集团股份有限公司（下称“鲁花集团”）、龙大食品集团有限公司（下称“龙大集团”）、春雪食品集团股份有限公司（下称“春雪集团”）等骨干企业做大规模能级，培育白羽肉鸡、大花生、果蔬等6条特色产业链，并推广完善联农带农模式。近期，恒丰银行印发《恒丰银行2026年乡村振兴专项工作方案》，部署金融服务乡村振兴重点领域工作。作为扎根山东的本土金融机构，恒丰银行因地制宜，为乡村产业“量体裁衣”。例如，针对吉龙集团等季节性强、参与主体多、资金周转快的农业产业，恒丰银行不只追求信贷投放，还着眼于匹配生产周期，并把服务嵌入产业链的具体环节。跟着生产周期走吉龙集团总部位于山东省烟台市，是一家以从事食品制造业为主的企业。其旗下烟台新绿洲食品有限公司（下称“新绿洲食品”）、莱阳新宏顺食品有限公司分别成立于2018年、2012年，均位于山东省烟台市莱阳市食品工业园，企业均主营冷冻食品生产，产品主要向日本出口。早在企业发展起步阶段，恒丰银行便开始为其提供资金支持。20多年来，双方合作从最初的基础结算、流动资金支持逐步延伸。王春告诉记者，当年工厂刚起步，投入较大，尤其在基础建设等方面，面临资金紧张。恒丰银行当时给企业提供了比较宽松的贷款政策，帮助企业度过比较困难的阶段。双方合作就一路保持下来。近几年，恒丰银行莱阳支行在走访中了解到，新绿洲食品因订单增加，需要补充原料采购资金。农产品加工有明显的季节性。春秋两季往往是原料集中采购和加工旺季，企业短期资金需求上升、周转频率加快；进入相对淡季后，资金占用又会明显下降。若贷款期限、提款方式与生产周期不匹配，企业可能一边承担闲置资金成本，一边又在旺季面临临时周转压力。恒丰银行莱阳支行据此为企业申报授信，并通过“恒惠·经营通”产品，在抵押基础上追加担保，给予企业1000万元授信。2025年9月29日和2026年3月30日，恒丰银行分两次向企业发放贷款，合计1000万元，主要用于采购冻牛蒡等生产原料。“食品加工企业的资金使用节奏变化很快，旺季需要得急，淡季需求很少。授信能够循环使用、按需提款、随借随还，对我们更实用。”吉龙集团财务总监张昕东表示，这类安排能够更好地适配企业小额、高频、短周期的周转特点。往产业链上游再走一步在贷款之外，企业日常还有结算、存款和现金管理等需求。由于经营资金周转较快，吉龙集团部分日常资金以活期和协定存款方式管理。恒丰银行希望在传统存贷业务基础上，进一步围绕资金归集、支付结算、贸易融资以及上游客户服务，完善综合金融方案。随着吉龙集团经营趋稳、订单增加，恒丰银行希望进一步了解其采购、生产、出口以及上游原料供应中的新需求。栾斐提出，若上游农户与吉龙集团签有相对稳定的收购协议，农户在扩大种植规模、采购农资或组织生产时出现流动资金需求，银行是否可以依托真实订单和稳定购销关系，为其设计相应的融资方案。“过去我们对农户这方面的需求关注得不够。既然银行提出来了，下一步可以专门摸排。如果确有需要，我们愿意在农户和银行之间搭建沟通桥梁。”王春说。王春表示，企业后续将对上游农户和供应商的种植、扩产及周转需求进行摸排。对于购销关系稳定、交易背景清晰的经营主体，吉龙集团可以协助银行了解真实交易情况，推动银企农三方形成更顺畅的对接机制。从服务一家加工企业，到识别上游农户和供应商的融资需求，涉农金融服务正在由单点授信转向产业链协同。对食品加工企业而言，原料供应是否稳定，直接关系订单交付；对农户而言，稳定的收购渠道和融资支持，则有助于降低扩大生产过程中的资金压力。作为农业产业化国家重点龙头企业，鲁花集团也是恒丰银行在莱阳的重点客户。围绕原料采购、生产经营等资金需求，恒丰银行为鲁花集团办理了总额8亿元的信用证及相关融资业务，并办理了多笔大额存单业务。鲁花集团相关负责人介绍，在真实贸易背景下，企业通过国内信用证向供应商支付货款，并配套使用相关贸易融资工具，综合融资成本较普通流动资金贷款低约50至80个基点。“既能按时支付货款，也能降低融资成本，对采购端的资金安排更有利。”恒丰银行莱阳支行还为供应商配套办理福费廷业务，以满足企业付款和供应商资金回笼需求。国内信用证、福费廷等工具以真实贸易为基础，可将核心企业的支付信用与供应商融资需求衔接起来。对核心企业而言，有助于优化付款安排；对供应商而言，可以加快应收账款回笼。从服务企业到服务产业生态从一笔原料采购贷款，到一张信用证，再到对上游农户融资需求的摸排，恒丰银行的金融服务正在沿着莱阳食品产业链逐步延伸。2000年，莱阳市把食品加工业列为本地四大支柱产业之一。自2010年起提出“食品加工向食品高端制造转型”目标以来，莱阳市扶持龙大集团、鲁花集团、春雪集团等龙头企业，推动从低端加工向调味品、预调食品、功能食品等高端制造跨越。2022年以来，得益于预制菜产业的快速扩张和产业链聚集效应，莱阳市食品加工总产值从2022年的240.5亿元增长到2024年的超800亿元，占全市工业比重超过70%，成为全市第一大产业。截至2025年12月，莱阳各类农产品加工企业360余家，其中有规上（年主营收入大于2000万元）企业107家。食品产业集群涵盖鲁花集团、春雪集团等国家级农业产业化龙头企业，以及21家省级龙头企业。加工领域覆盖油料、禽畜、蔬菜、果品、水产等领域，涵盖了速冻保鲜蔬菜、果蔬汁、调味品、海产品、乳制品、果品等1200种高技术含量产品。这也与恒丰银行服务乡村振兴战略一致。恒丰银行普惠金融部高级专家武敬云表示，近年来，恒丰银行就把服务乡村振兴作为全行重大战略，锚定农业农村现代化，聚焦保障粮食安全、乡村特色产业、土地综合整治和美乡村建设等重点领域，聚合全行之力，因地制宜创新金融服务乡村振兴模式。针对不同农业场景，恒丰银行推出了好粮快贷、农产品仓单质押、好牛快贷等一些特色服务方案，还落地了高青黑牛、聊城预制菜、枣庄辣子鸡、莱阳食品加工等产业集群服务模式。近年来，恒丰银行涉农贷款投放持续加大，截至2026年6月末，其全口径涉农贷款余额超1200亿元。对栾斐和同事们来说，在客户的会议室里的那句追问，开启了下一步工作的新起点。顺应着莱阳发展壮大食品产业的趋势，在服务好龙头企业的同时，如何让金融服务更顺畅地抵达供应商、合作社和农户，他们还在继续探索。  阅读原文 文章原文

站在2026年的时间节点上，中国汽车产业面临的不是“要不要发展”的问题，而是“以什么方式发展”的抉择。是继续在恶性价格战的泥潭中消耗元气，直到利润耗尽？还是从规模上量转向价值回归，从恶性竞争转向良性整合？这个问题的答案，将关系着中国新能源汽车产业能否持续赢得未来。作者：高飞昌 霍婷婷封图：图虫创意2026年上半年，中国汽车产业交出了一份令人百感交集的成绩单。据中国汽车工业协会数据，上半年新能源汽车产销分别完成743.8万辆和744.6万辆，同比分别增长6.7%和7.3%，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的49.6%；同期新能源汽车出口235.5万辆，同比增长1.2倍。这组数据足以让任何一个工业强国侧目——中国汽车的产销规模已连续十多年位居全球第一，而新能源汽车的规模，更是站在了全球产业金字塔的顶端。与规模高歌猛进形成反差的，是汽车行业利润的持续承压。2026年上半年，汽车行业营业收入约5.19万亿元，同比增长1.8%；营业成本约4.61万亿元，同比增长2.8%；利润总额约1954亿元，同比下降20%，销售利润率仅3.8%。收入微增、成本上升快、利润明显下降，形成了一道刺眼的剪刀差。这不仅反映出汽车行业的周期性经营压力，也暴露出行业盈利模式和竞争结构中的深层次矛盾。中国新能源汽车在电池技术和供应链成本等维度已形成显著优势。宁德时代的麒麟电池、比亚迪的刀片电池均已实现产业化。2025年，中国占全球电动汽车产量约70%，电池电芯产量占全球80%以上，正极活性材料和负极活性材料产量在全球的占比分别约85%和90%以上。成本端，在统一车型参数下，中国纯电动车的直接制造成本比发达经济体低30%以上，优势来自完整供应链、规模制造、工艺改进、自动化水平和关键材料配套。中国新能源汽车的规模、技术领先度与总成本领先度均处于全球前列，但全行业的盈利能力却持续下降。如果从全球汽车产业的维度横向比较来看，中国新能源汽车面临的已经不是简单的小问题，而是经营质量、竞争方式和发展模式出现了严重的畸形。站在2026年的时间节点上，中国汽车产业面临的不是“要不要发展”的问题，而是“以什么方式发展”的抉择。是继续在恶性价格战的泥潭中消耗元气，直到利润耗尽？还是从规模上量转向价值回归，从恶性竞争转向良性整合？这个问题的答案，将关系着中国新能源汽车产业能否持续赢得未来。经营质量畸形2025年完整财年中，三家代表性新能源车企的盈利表现明显分化。比亚迪归母净利润326.19亿元，按营业收入计算归母净利率约4.1%；理想汽车净利润11.39亿元，净利率约1.0%；小鹏汽车净亏损11.4亿元，对应净利率约-1.5%。从全球车企经营情况看，丰田汽车2025年财年的净利润为4.765万亿日元（约合人民币2377亿元），同比小幅下降3.6%；尽管净利润略有下滑，但营收创下48.04万亿日元的历史新高，营业利润率为10%。更夸张的是，丰田汽车一家的全年净利润即超过18家中国上市车企的总和。数据对比表明，当前中国新能源车企的销量与规模优势尚未普遍转化为稳定的利润，盈利质量与市场地位之间存在落差。中国新能源汽车这种与市场规模不匹配的盈利能力，还体现在整体产业链上。新能源汽车销量高速增长，但整车产业链利润并未同步扩大，部分环节甚至陷入低利润或亏损状态。随着企业通过降价争夺市场份额，经营压力也由整车端不断向上下游传导。整车企业为维持销量、研发投入和现金流，往往要求供应商持续降本、重新报价，同时将库存和价格波动风险推向经销商。中国新能源汽车的问题不仅是整车企业利润偏低，更在于产业链利益分配和协同机制出现失衡。从上游供应链来看，供应商首先承受了整车降价带来的成本压力。2025年6月，17家重点车企承诺“支付账期不超过60天”，《保障中小企业款项支付条例》强化了付款约束。但显性账期的改善，并不意味着年度降本、票据结算和价格重谈等压力已经消失。行业统计数据显示，截至2026年一季度末，国内18家主流上市车企应付账款及票据平均周转天数升至216.68天，远未达成“60天”承诺目标，且超半数企业周期较上年末进一步延长。汽车零部件产业具有明显的前置投入特点。供应商需要提前投入模具、实验设备、研发人员和专用产线，并在车型生命周期内逐步回收；一旦车型销量不及预期或整车价格下降，固定成本、设备折旧和人工成本便难以同步减少。在这种情况下，不少供应商只能以更低利润维持订单。长期来看，利润空间持续收窄会压缩供应商的研发投入和设备更新，进而削弱汽车上游产业链的创新能力。中国汽车上游产业链的突出的问题，是降本压力与长期合作、创新回报之间尚未形成稳定平衡。从下游渠道来看，经销商承担的库存和价格风险突出。部分中国新能源车企在扩张中采取快速铺设销售网络、提高销量目标和绑定返利政策等方式，经销商因此需要承担更高的库存压力；当车企频繁降价时，经销商还可能面临新车价格倒挂和存量车辆贬值。中国汽车流通协会数据显示，2025年仅23.5%的经销商实现盈利，55.7%处于亏损状态，81.9%存在价格倒挂，新车业务毛利贡献为负；2026年3月，经销商库存预警指数为57.5%，仍高于荣枯线。这些数据表明，汽车市场的销量增长并未同步改善渠道端的经营状况。综合来看，中国汽车销量的增长尚未完全转化为产业链各环节的利润增长，与规模扩张相伴的是利润消耗、降本压力向上游转嫁和库存向下游渠道堆积等一系列问题。经观研究院认为，当销量增长无法转化为整车企业、供应商和渠道的共同收益时，经营质量的失衡就不再只是财务报表上的问题，还会进一步影响企业的竞争选择：稳定利润越难获得，企业就越容易依赖降价和短期销量维持增长。由此，经营质量的畸形逐步演化为竞争理念的畸形。竞争理念畸形当前，中国新能源汽车在国内市场陷入了以恶性价格战争夺市场份额的状态。尽管吉利控股集团董事长李书福在2026年3月曾表示：“我们不打价格战，应该在保持成本优势、价格优势的前提下，打技术战、品质战、服务战、品牌战，还有企业的道德战。”但从比亚迪到吉利、从零跑到小米，国内主流汽车品牌几乎都被卷入以“谁更便宜”为核心逻辑的竞争中。2026年上半年，中国乘用车市场已有83款车型降价，新能源降价新车平均降幅约12%。降价已从个别企业的阶段性促销，逐渐演变为全行业常态化竞争。对低价竞争的担忧并不限于汽车行业。2026年8月8日，农夫山泉创始人、董事长钟睒睒表示，中国值得警惕的是企业“卷价格”，却“不卷质量、不卷高品质、不卷溢价水平”，并认为这种竞争会伤害社会生产力。对于“只要低价就能占领市场”的观点，他直言，这是“市场经济非常不成熟的表现”。这一观点同样适用于新能源汽车行业：如果企业主要依靠降价争夺市场份额，而非通过技术、品质、服务和品牌形成优势，短期或能换取销量增长，长期却可能压缩利润空间，削弱创新和品牌价值积累能力。反观德日车企，在发展鼎盛时期这些车企在本土的竞争相对克制，较少将大规模降价作为主要手段，更多依靠产品迭代和品牌溢价维持价格体系，并将优势用于海外经营。以丰田为例，1988年日本高档车市场竞争加剧时，其通过升级第八代皇冠配置巩固本土市场；同年又在美国肯塔基和加拿大投产凯美瑞、卡罗拉，推进北美本地化生产。这种“内稳外拓”模式有助于积累稳定利润，而国内车企更多依赖高频降价和销量冲刺，价格体系和盈利能力更易承压。价格战之外，国内车企还卷入了舆论战。价格战争夺的是成交价格，舆论战争夺的是消费者认知。当产品和技术差异不足以支撑竞争时，企业更容易借助话题、流量或对竞品的贬损影响消费者购买判断，使竞争从产品价值转向情绪动员。一些企业通过发布会、直播和网络传播，强化“最好”“最佳”等营销话术，甚至出现针对竞品的贬损和拉踩。2026年4月，理想汽车与东风日产围绕“网络水军”和竞品拉踩公开交锋，就是一起典型案例。国家网信部门公布的汽车行业网络乱象案例中，也涉及多起恶意诋毁、虚假测评和挑动品牌用户对立等行为。舆论战一旦越过正常竞争边界，就可能进一步演变为广告合规、反不正当竞争和网络治理问题。汽车企业浮夸式的商业宣称是否适用《广告法》，关键不在发言者身份，而在于相关内容是否具有营销目的，并通过官方账号、直播、短视频等媒介面向不特定公众传播。一旦构成广告，“最佳”等绝对化用语即可能受到法律约束；即使不构成广告，虚假误导、恶意诋毁和网络水军等行为，也可能受到反不正当竞争和网络治理规则约束。对于汽车行业营销乱象，政策治理已经开始。2025年12月，市场监督管理总局发布《关于公开征求广告引证内容执法指南（征求意见稿）意见的公告》，明确针对“大字吸睛，小字免责”等营销方式以及“对内卷式竞争推波助澜”等问题进行规范限制。2026年3月，市场监督管理总局印发《关于强化广告中提示性用语监管工作的通知》，部署对相关广告乱象开展为期半年的清理整治工作。经观研究院认为，在企业的营销合规实践中，有必要进一步明确发布会、直播和网络传播中企业高管商业宣称的广告认定标准与责任边界，减少企业借“个人观点”规避营销合规责任的空间，让竞争更多回到产品、技术和服务本身。国内市场的恶性价格战正在向海外市场延伸。部分中国新能源车企在出海过程中延续了国内的恶性竞争模式，在同一海外市场中国国品牌之间相互降价的现象已经发生。以泰国新能源汽车市场为例，2024年至2025年，中国新能源汽车品牌在快速扩大市场份额的同时，出现了集中降价现象。在泰国市场，比亚迪部分车型因价格调整引发消费者投诉，其相关车型后续降价幅度最高达到34万泰铢；长城汽车欧拉好猫、广汽埃安等品牌也采取了促销降价措施。更值得警惕的是，比亚迪在泰国的大幅折扣曾引发当地消费者和监管部门关注，相关调查最终未认定折扣违反广告法规，但反映出连续降价对市场预期和消费者信任造成的影响。海外价格战的风险不仅是有损利润，还包括保值预期与品牌信用受损。这种以价格快速争夺市场份额的模式，虽然能够在短期内扩大销量，却可能压缩海外利润空间，削弱品牌长期价值，并增加贸易摩擦风险。奇瑞控股集团董事长尹同跃曾提出：“不能把价格战卷向海外，更不能相互诋毁、拆台，要在品质、安全、性能、服务上多下功夫。”与中国车企的出海竞争理念相比，上世纪七八十年代，丰田、本田等日系车企依托“精益制造”的比较优势进入北美市场，以燃油经济性及品质可靠性等核心卖点逐步建立品牌差异化，而不是依赖低价倾销赢得市场。全球汽车产业的发展历史说明，海外竞争的长期优势来自品质、技术和品牌信任，而不是低价格。中国车企出海，简单复制国内的价格竞争模式，最终会得不偿失。价格竞争影响的不止是品牌的发展，还会把压力直接传导到企业员工身上。按2024年财报口径测算，大众集团人员费用约占销售收入的15.3%。而按主要上市乘用车企2024年财报来看，国内主要上市乘用车企业人工成本占营业收入的比重在10%左右。中国车企在已经具备整体成本优势的前提下，进一步通过低人工成本建立竞争优势，这与全球车企通行的规则不相符。与压低人工成本相对应的一种竞争哲学是“价值最大化”，把人看作资产和企业前行的发动机。1914年福特将工人日薪从2.5美元提高到5美元，一度被视为违背传统商业常识。但当时福特员工年流动率高达370%，人员频繁流失严重影响生产。福特认为，提高工资不是单纯增加成本，而是投资于一支更稳定、更高效的员工队伍，同时让工人也有能力成为消费者。结果不到一年，福特的员工流动率降至16%，劳动生产率提高40%至70%，预备工招聘量从5.3万人降至2000人。1914年至1916年，福特公司利润由3000万美元增至6000万美元。高工资换来了更低的人员流失成本、更高的效率和更强的竞争力。福特汽车的案例说明，企业自身的生产组织和分配方式同样是企业竞争力的重要变量。如果企业把成本优势主要建立在压低工资之上，短期可能维持价格与销量，长期却会失去人才竞争力，削弱技能积累、质量稳定性和研发成果转化。低人力成本一旦演变为对员工能力和收入的持续透支，就不再是可持续的成本优势。从另一个角度来讲，提高企业的员工收入、带动经济的发展也是企业的责任。当企业不重视利润和持续盈利能力，又不能通过技术进步、质量管理和经营效率实现结构性降本时，最容易选择的路径就是压低售价、拉长账期或削减长期投入。由此，价格战带来的并不是单一环节的降本，而是把利润压力沿产业链传导给供应商、经销商和企业员工，并以品牌价值、创新能力和长期竞争力为代价。经观研究院认为，持续的盈利能力是企业的核心竞争力。低利润既影响企业的长远发展，也影响员工的收入增长，还对国家财政税收带来间接影响，同时不利于整个社会的消费升级。短视的竞争理念一旦固化，便不再是单纯的市场策略，而会演变成劣币驱逐良币的惨烈后果。当恶性竞争大行其道时，问题便需要从竞争理念层面进一步转向产业制度层面进行分析。产业畸形的深层原因企业竞争模式是表，产业制度设计是里。在过去多年里，地方招商、资本融资和生产资质合作不断降低企业的扩张门槛，但对企业经营失败后的售后保障、数据处置、债务清偿和供应链责任缺乏足够清晰的约束，在这种情况下，企业便更容易追求规模、销量和市场份额，同时将盈利能力与经营质量置于次要位置。要理解新能源汽车行业为何陷入价格战循环，需要从以下五个层面寻找答案。第一，地方招商与产能扩张。新能源汽车产业发展早期，地方政府通过土地、产业基金和基础设施等支持新能源汽车项目快速扩张，但也在一定程度上弱化了市场需求对产能布局的约束，造成重复建设和结构性产能过剩。2023年我国乘用车整体产能布局已接近5500万辆，实际产量约2600万辆，按设计产能计算，利用率不足50%；国内前20家乘用车企业合计产能约3500万辆，平均利用率同样不足50%。2024年仍有40多个自主新能源汽车品牌月销量不足5000辆。瑞银中国汽车行业研究主管巩旻在2024年11月表示，中国汽车行业约有1000万辆落后剩余产能需要去除。这种“重项目落地、轻长期运营”的招商激励，在拜腾汽车等案例中表现明显。拜腾南京整车工厂总投资超过110亿元，一期规划年产能15万辆、整体30万辆，但尚未大规模量产便陷入停滞，2021年媒体探访时已建成工厂基本处于沉寂状态。企业产品和商业模式尚未充分验证，大规模生产基地便提前建设，一旦销量不及预期或融资中断，土地、厂房和设备难以退出或转作他用，最终形成闲置资产和地方处置压力。因此，行业的真正症结并非新能源汽车产能全面过剩”，而是头部企业高负荷扩产与尾部企业低利用率、闲置产能并存的结构性矛盾。第二，企业退出机制。近年来新能源汽车市场经历了淘汰潮，合众新能源于2025年6月被法院裁定受理破产重整，威马汽车于2023年10月进入预重整，华人运通关联公司于2025年4月被裁定实质合并重整。但不同于普通制造企业，汽车企业退出后，仍涉及保修、零部件供给、维修网点、车机账号、辅助驾驶数据、远程服务和软件升级等众多遗留问题。企业退出后，真正的难点在于如何安排售后接管、数据迁移和配件保障，避免消费者、员工和供应商承担全部代价。第三，地方保护与存量资产处置。企业退出难的背后，存在地方“招商保护”的悖论。赛麟汽车如皋项目停摆后，厂房、土地和设备进入司法处置；拜腾汽车南京工厂停工后，关联公司被申请破产清算。媒体披露的“总投资”不能直接等同于地方财政损失，但闲置资产、担保债务、产业基金投资和就业安置仍需多方消化，地方因此面临存量资产处置和产业善后的双重压力。第四，资本短期化。部分资本以“烧钱换规模”推动亏损企业快速扩产和多品牌裂变，当融资热度下降后，已形成的产能和组织成本却无法同步退出。资本“快进快出”的节奏，与汽车产业长周期、重投入、回报周期较长的属性并不匹配，也容易放大行业扩张冲动。第五，价格与渠道监管。企业低于成本价销售和向上下游转嫁风险并非无法可依。《价格法》及2026年《汽车行业价格行为合规指南》已对排挤竞争对手、以低于成本价格销售等行为作出约束。但汽车行业成本边界、促销补贴、返利和责任链条的认定仍较复杂。供应商账期、经销商压库等隐性成本，也需要更清晰的规则进行纠偏，以减少价格竞争对产业链各环节经营质量的进一步挤压。经观研究院认为，当准入宽松与退出堵塞并存，当地方保护替代市场筛选，当短期资本绑架长期产业逻辑，当对倾销定价和风险转嫁缺乏约束，中国汽车产业的畸形便不再是个别企业的经营失误，而是一套系统性的制度失衡。校正产业畸形汽车行业当前面临的问题和解决办法，可以从其他行业的历史经验中找到参考系。家电行业是一个从无序的产业混战最终走向良性产业整合的典型行业。早期家电企业数量众多，产品同质化严重，价格竞争激烈。经过长期的市场出清，大量缺乏质量、渠道和成本控制能力的企业退出，行业资源逐步向海尔、美的、格力、TCL、海信等头部企业集中，市场集中度不断提升。这几家头部家电企业的成功，是因为把规模转化成了采购能力、核心零部件能力、质量管理、渠道效率、研发投入和全球经营能力。家电行业的经验说明，产业整合不只是让企业数量减少，而是要让资源流向效率更高、产品更好、经营更稳的企业。从全球产业发展史看，洛克菲勒所代表的实体产业整合模式，以及摩根所代表的资本重组模式，对中国汽车产业的资源整合均有一定的借鉴意义。前者强调通过并购和产业链协同减少重复建设，后者强调利用股权、债务和长期资本，处理资产分散、债务复杂和经营困难等问题。但这两种模式只能提供思路，不能简单照搬。产业整合不能变成头部企业的无限扩张，也不能由政府和资本直接指定市场赢家，更重要的是通过市场化方式重新配置品牌、技术、产能和供应链资源。目前，国内汽车企业已经开始探索类似的整合。2024年吉利发布《台州宣言》后，提出减少重复投资、提高资源利用效率，随后推动极氪与领克整合，并进一步推进吉利汽车与极氪整合，以加强技术、产品、供应链和制造资源协同。中国长安汽车也在完成集团重组后加强长安汽车、深蓝汽车和阿维塔之间的资源协同，在研发、零部件、制造、市场和海外渠道等方面提高共享程度。这些实践表明，产业整合并不只是“谁收购谁”，更重要的是减少重复建设、提高资源利用效率，在保持品牌差异化的同时形成技术和规模协同。经观研究院认为，中国汽车产业下一步应从市场、企业和政府三方面协同，推进整个产业逐步走向良性发展轨道。第一，让市场真正出清，对长期亏损、缺乏竞争力且无合理复苏前景的企业，依法破产、重整或被收购。第二，推动企业自主整合，通过市场化并购、股权调整和债务重组，整合技术、产线、供应链和渠道，淘汰重复平台及低效产能。第三，政府回归规则制定和公共服务，打破地方保护，完善退出和破产重整机制，保护消费者、供应商权益。产业基金和长期资本可参与重组，但应依据技术价值、资产效率和市场前景配置资金。最终形成市场负责出清、企业负责整合、政府负责规则的产业治理格局。结语纵观全球各类制造业的发展历程，恶性价格战永远是透支利润、消耗技术、摧毁品牌的短视竞争方式，没有任何产业能够长期依靠低价内卷走通高质量发展之路。上世纪90年代末，中国摩托车凭借低价进入越南，短短几年市场份额涨到80%。随后，价格战使单车出口价格从最初的600至800美元一路下探，2001年最低降至200美元；到2002年前后，卖一辆摩托车的最高利润仅约30元人民币，中国摩托车出口也随之大幅缩水，以价格战抢占的市场得而复失。日系品牌则依靠新产品研发重新赢回市场。将视线拉长至百年汽车工业，同样的历史循环早已上演。早年美国汽车产业拥有绝对的全球主导权，产能、工业化规模、市场渗透率碾压同期德、日车企，具有先发优势。虽然美国车企受到石油危机、产品结构、质量管理、劳资成本和国际竞争等多重因素冲击，但重要原因还是美国部分车企长期进行本土市场恶性价格战，导致竞争优势慢慢消失，最后在全球汽车市场失去了竞争力。与美国车企相反，在发展关键阶段的德国、日本车企在本土市场规避恶性价格战，坚持走价值竞争路线，最后超越美国，在全球市场上慢慢占据了优势。而今中国的新能源汽车在全球占的优势如同当年的美国汽车一样，如果继续在本土进行恶性价格战，很有可能会步入美国汽车工业的后尘，最终在全球汽车市场失去竞争力，也失去领先地位。中国汽车产业想要赢得未来、实现长远发展，必须彻底告别恶性价格战。通过市场化整合完成产能出清、资产重组与品牌优化，淘汰低效落后产能与存量主体，将有限的产业资源集中赋能技术扎实、运营高效、具备品牌价值的优质企业。推动行业从“低价走量”的野蛮内卷，转向品质、技术、品牌并行的高质量发展，真正筑牢可持续的全球产业竞争力。（本文作者为经观研究院研究员高飞昌、助理研究员霍婷婷）  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从2004年作为创新品种问世，到如今占场内LOF超四成规模的相关产品拟被纳入退市程序，高溢价套利模式将如何走向终局？基金公司如何妥善承接投资者诉求？场内工具化产品的未来又将何去何从？作者：洪小棠 张鹏瑞封图：图虫创意8月10日至12日，在公募基金场内交易中，多只备受资金追捧的高溢价LOF（Listed Open-Ended Fund，即上市开放式基金）产品遭遇重挫。8月10日，景顺长城全球芯片LOF（501225.OF）开盘即被巨量卖单封死跌停，南方原油LOF（501018.OF）、易方达原油LOF（161129.OF）、嘉实原油LOF（160723.OF）等深跌超6%至9%，全市场唯一的商品期货LOF——国投瑞银白银LOF（161226.OF）亦应声大跌6.77%。LOF产品行情巨震的背后，是一份旨在治理场内基金高溢价炒作与流动性枯竭乱象的文件。8月7日，沪深交易所同步发布《关于就完善上市开放式基金相关安排公开征求意见的通知》（下称《通知》），拟分类明确商品期货LOF、QDII（合格境内机构投资者） LOF及小规模LOF等终止上市情形与程序。从2004年作为创新品种问世，到如今占场内LOF超四成规模的相关产品拟被纳入退市程序，高溢价套利模式将如何走向终局？基金公司如何妥善承接投资者诉求？场内工具化产品的未来又将何去何从？划定退市红线2004年8月，《深圳证券交易所上市开放式基金（LOF）业务规则》经证监会批复后，正式发布实施。目前，市场上已有逾四百只LOF产品。LOF既可以在银行按净值申购赎回，也可以在交易所按市价买卖。部分LOF产品存在场内流动性不足、高溢价炒作等乱象。在LOF迎来第20个发展年头时，交易所针对不同LOF产品的结构性风险，开出了具备高度针对性的“药方”。其中，《通知》拟要求商品期货LOF和QDII LOF最晚于2027年12月31日前终止上市。考虑到这两类产品存量规模较大、市场交易相对活跃，且其高溢价风险源于外汇额度受限或期货持仓限额等制度性约束，监管层给予了一年以上的过渡期，以留足时间让市场平稳消化存量，防范仓促退市引发流动性风险。同时，自规则施行日起，相关产品场内简称将冠以“*”标识管理。与此同时，连续60个交易日每日场内资产净值低于1000万元的小规模LOF，《通知》拟不设过渡期，新规施行后一旦触及即启动强制退市程序；若连续40个交易日触及红线，基金管理人须逐日发布风险提示公告。多位受访的机构人士认为，这两类退市情形切中了当前LOF运行中的核心病灶。北京一家大中型公募的产品部负责人向经济观察报记者指出，商品期货LOF与QDII LOF的高溢价根源在于“供给端断流”。当QDII外汇额度用尽或商品期货持仓触及上限时，场外申购通道关闭，跨系统套利机制瘫痪，场内筹码在资金追捧下极易脱离基本面形成泡沫；而小规模LOF则是因为规模过小、流动性极度匮乏，极少量的资金即可大幅拉抬或砸盘，沦为庄家操纵的工具。不过，从规则设计来看，监管部门并非对LOF产品“一刀切”，而是拟通过“退市不清盘”的弹性安排，既消除了场内交易的高溢价载体，又保留了产品的场外申赎功能，最大限度保护投资者的合法权益。三日惊魂根据Wind数据，目前全市场共有402只具有有效规模数据的LOF产品，涉及本次退市调整的重点产品约有125只，占LOF总只数的四分之一以上，场内规模合计约为260亿元。其中，QDII LOF共有33只，场内规模约为187亿元；商品期货LOF有1只，场内规模约为65.80亿元；场内规模低于1000万元的小微LOF则多达113只。结合8月10日至12日连续三个交易日的表现，市场对新规的消化过程呈现出首日恐慌踩踏、次日剧烈分化、第三日震荡企稳的走势。《通知》公布后的首个交易日，公募基金场内交易避险情绪迅速蔓延，跌幅榜几乎被前期高溢价的QDII与商品期货LOF挤满。其中，景顺长城全球芯片LOF凭借年内超50%的亮眼业绩，此前溢价率一度攀升至30%以上。8月10日，该基金开盘即一字跌停，收盘贴水率快速收窄；南方原油LOF重挫9.26%，易方达原油LOF下挫7.10%，嘉实原油LOF下跌6.89%。值得一提的是，场内规模高达65.80亿元的国投瑞银白银LOF，单日下跌6.77%，溢价空间被显著压缩。当日全市场LOF平均涨幅仅为0.22%，高溢价品种遭遇集中出清。随着首日恐慌性抛盘的释放，次日盘面呈现出复杂的分化特征，国投瑞银白银LOF抛压延续，单日再跌5.94%；部分小微LOF，如财通科创LOF（501085.OF）的跌幅达到9.08%。不过，得益于国际原油价格反弹，华宝油气LOF（162411.OF）与广发道琼斯石油LOF（162719.OF）分别上涨5.25%与4.61%。此外，中金科创主题LOF等小规模LOF因场内筹码匮乏，被资金拉至涨停。至8月12日，市场整体趋于理性，全市场LOF平均涨幅为0.43%。全球芯片LOF与国投瑞银白银LOF的跌幅已分别收窄至1.21%和0.10%，前期高溢价品种的价格与净值偏离度大幅下降，资金加速离场，市场逐步回归到交易常态。从申购状态来看，截至8月12日，33个QDII LOF中有16只暂停申购、7只暂停大额申购、10只开放申购。8月7日，16只暂停申购的QDII LOF产品平均相对净值溢价率为5.74%，而10个开放申购的产品平均处于0.73%的折价状态。到8月12日，暂停申购产品的平均溢价率已经降至1.28%，开放申购产品仍整体处于约0.48%的轻微折价。落实退市面对政策调整与市场波动，各基金公司表现出了高度的审慎与积极应对的姿态。多家接受记者采访的公募基金表示，已在第一时间成立专项工作小组，全面梳理旗下涉及新规的LOF产品，并部署后续的产品退市或转型方案。针对不同的产品类型，基金公司采取了差异化的应对措施。对于商品期货及QDII LOF，基金公司普遍表示不会在产品呈现高溢价的时候仓促退市，而是倾向于充分利用《通知》中拟规定的至2027年底的过渡期。在关键时间节点提交文件、发布公告，引导投资者平稳过渡。若评估后决定将LOF转型为普通的场外开放式基金，将严格按规定设置20个交易日的持有人选择期，此间暂停场内申购，但会保持赎回与跨系统转托管通道畅通。而针对触及千万红线的迷你产品，多家基金公司也透露已建立逐日监控机制。一旦LOF产品连续40个交易日净值低于1000万元，将立即启动风险提示公告；若产品连续60个交易日触发条件，次一交易日停牌并依法启动终止上市程序。华南一家中型公募合规负责人指出，在LOF新政的指引下，当前该公司工作的重中之重是做好投资者教育与信息披露。其中，针对场内高溢价产品，该公司会连续发布溢价风险提示公告，必要时实施盘中临时停牌，防止投资者盲目追高。“联合券商等代销渠道，简化持有人将场内份额转托管至场外（跨系统转托管）的办理流程，保障希望长期持有的投资者能够无缝切换至场外渠道继续持有。”该合规负责人进一步表示。展望未来，格上基金研究员蒋睿表示，未来LOF套利机会会明显减少，但不会彻底消失。规模、流动性较好的存量LOF依旧可以进行场内外套利，但收益、套利机会的出现频次均将下降。  阅读原文 文章原文

从成本和效率角度考虑，人形机器人的批量交付和规模化上岗，仍需依托长期产线实训数据与投资回报测算来敲定。而投资回报率由年度人力成本节省、效率提升收益，以及机器人年维护成本综合决定。作者：刘晓林封图：宁德时代官微人形机器人将在哪些工业岗位上最先出现？这个答案正在逐渐清晰。目前，国内具身智能产品正从展示转向工厂实景作业，庞大的汽车、动力电池制造产业成为工业人形机器人验证落地的首选赛道。“2025年，优必选全尺寸具身智能人形机器人交付1079台，其中超过80%进入了汽车制造、智慧物流、3C电子制造、半导体制造、航空制造、工业数据采集等工业场景。”人形机器人头部企业优必选的相关人士表示。今年6月，工信部、国资委联合启动“2026年人形机器人与具身智能实景实训专项行动”（简称“专项行动”），目标是2026年底凝练百个以上高价值应用场景，在一批代表性工业场景中率先完成人形机器人的应用验证和常态部署，形成万台级规模落地能力。在2026年上半年工业和信息化发展情况发布会上，工信部介绍称“工业机器人已在汽车焊装线批量应用”。公开信息显示，目前宁德时代、比亚迪、吉利、东风柳汽等汽车产业头部企业的车间里，都已有“人形机器人员工”在试水不同的造车工序，汽车产业链上一次关键的生产效率变革已经拉开帷幕。不过，记者从相关车企了解到，目前投放到车间的人形机器人处于小规模实景实训和数据积累阶段，距离达到规模化批量部署的标准尚有较大距离，仍面临诸多现实制约。其中最重要的是成本过高，有车企表示，成本需降低近2/3，才具备替换现实工人的经济可行性。按计划，专项行动在年底就将“收卷”，人形机器人对现实工人的替换可行性也将有初步答案。入厂实训目前，“入厂实训”已成为人形机器人行业新的竞争指标。而在所有工业赛道中，动力电池与整车制造凭借独特的生产属性，成为人形机器人落地最早、落地质量最高的核心领域。不同于传统制造业标准化流水线，新能源产线车型迭代快、混线生产普遍，高压作业、无序物料搬运工位密集，传统固定机械臂改造成本高、柔性不足，难以适配动态生产需求。而人形机器人具有灵活适配、自主感知、柔性作业的优势，且能根据生产数据和经验优化操作路径、工艺参数，通过自主学习和决策不断提升能力。在人形机器人入厂节奏上，走的最快的是宁德时代。作为动力电池龙头企业，宁德时代已实现人形机器人量产线常态化部署。2025年年底，千寻智能研发的轮式人形机器人“小墨”进驻宁德时代中州基地PACK产线，专职承接电池包高压插拔、直流内阻测试等高危带电工序，大幅规避产线安全风险。专项行动启动当月，宁德时代宣布与银河通用签署全球战略合作，银河通用重载人形机器人Galbot S1正式进入宁德时代智慧产线，在模组与电池包生产环节承担长程自主作业，在物料搬运、拣选等高强度工序直接替代人工，以降低一线员工的劳动强度。人形机器人进驻生产线帮助宁德时代完成了商业闭环。“小墨”由宁德时代生态企业千寻智能研发，银河通用是宁德时代的投资对象，二者推出的人形机器人都搭载了宁德时代电池，如今再回到宁德时代工厂生产电池，资本、零部件供应、采购订单三者打通，实现了产业生态闭环。在国内整车生产领域，人形机器人仍处于实景验证阶段。比亚迪、吉利、一汽-大众青岛基地、奥迪一汽、东风柳汽等主流车企，已陆续引入优必选Walker S系列机器人进入车间开展长期实训。据优必选官方披露，来自车企的累积意向订单已超500台。不过，此类订单主要是框架合作意向，均以场景适配、数据积累、稳定性测试为核心。值得一提的是，头部车企普遍采用“自研+外购”双线布局策略。除了引入第三方机器人开展产线测试，小鹏、比亚迪均加速自研人形机器人迭代，优先落地自有生产基地。这同样实现了内部生态闭环：把智能汽车的车规供应链、电池、智驾感知算法迁移到人形机器人板块，自己造机器人，然后在自家汽车生产线进行实训和数据积累，数据回流机器人研发部门迭代硬件与算法，技术全面可控。海外车企的人形机器人商业化落地，则呈现出截然不同的发展路径。作为“第一个吃螃蟹的人”，宝马已率先试水了可持续付费商业模式，以降低前期资本开支。过去一年中，通过RaaS（机器人即服务）机器人租赁模式，宝马美国斯帕坦堡工厂已批量部署了美国人形机器人初创公司Figure AI的产品，机器人参与生产了3万辆X3汽车，累计装载超过9万个零件。今年6月，新一代人形机器人也部署入厂，负责分拣物料、配送等工序。特斯拉则实行自产自销。截至 2026 年8月，特斯拉Optimus Gen3已在弗里蒙特工厂开启小批量量产与产能爬坡，现阶段优先落地自有整车及电池产线，承担物料转运、辅助装配、工况数据迭代等实训任务，设备全部用于内部生产验证，暂不对外商用交付。成本需降60%？既要降成本，又要保证质量，这是当下深陷价格战的汽车产业最无解的难题。从理论上来讲，通过使用 “人形机器人员工“，可以起到提升生产效率、降低成本、提高生产一致性和安全性的效果。不过，据东风柳汽相关负责人透露，目前还不具备大规模采购的商业价值，虽然现有人形机器人在产线工作时暂无故障发生。“当人形机器人能够真正替代人力时，才具备经济合理性”。该人士称，就成本而言，当人形机器人价位与人工成本接近或低于人工成本时，更能获得接受。目前一台人形机器人入厂成本要六七十万，需要降到25万左右才具备对工人的可替代性，也即总成本仍需降低约60%。其次，人形机器人的工作效率还需提高。实训测试显示，目前人形机器人差不多能顶半个工人。相比而言，轮式人形机器人的效率明显比双足人形机器人更高。因此，从成本和效率角度考虑，人形机器人的批量交付和规模化上岗，仍需依托长期产线实训数据与投资回报测算来敲定。而投资回报率由年度人力成本节省、效率提升收益，以及机器人年维护成本综合决定。目前大部分车企的状态与东风柳汽相似，与人形机器人企业之间并非单纯的采购关系，而是合作展开长期实训、场景测试。机器人企业的专业工程师常驻车企，与车企技术人员一起协同处理运维、调试等工作。现阶段人形机器人可以从外观质量检测、捡料搬运和展览巡查等简单重复、低动态场景切入，后续逐步拓展到扫码防错、整车装配、试验等生产各环节。随着使用场景的拓展，其价值有望从“替代重复劳动”向“重构生产模式”升级。作为人形机器人在工业领域应用的“大客户”，汽车企业对“机器人员工”的满意程度至关重要，关系到人形机器人的商业前景。对于目前人形机器人在整车企业的实训效果，以及达到车企预期成本和效率还需要多久，优必选表示涉及合作伙伴的商业信息，目前不便透露。至于成本的下降，车企有望借自身力量推动完成。目前，越来越多的车企向具身智能赛道扩张，以新能源汽车成熟的供应链赋能机器人业务。除了比亚迪和小鹏，奇瑞、赛力斯的自研人形机器人已经交付、进入工厂，一汽的人形机器人也已公开展示。此外，吉利、上汽、蔚来以资本投资的方式，介入人形机器人生态构建，提供测试场景或供应链支持。而这种深度关联和技术复用有望推动“机器人员工”的成本快速下滑。随着人形机器人在工厂端实训项目的稳步推进，产业观察机构预判，2026年四季度有望迎来一轮人形机器人招标窗口期。这一预判基于三方面的考量：一是具身智能专项行动年底验收节点临近，工信部明确要求11月底报送实训成效、年底完成场景验收；二是车企、电池厂会在四季度集中梳理下一年度技改预算，是设备采购规划的传统时间节点；三是上半年启动的多数人形机器人试点项目，将于三季度末完成稳定性考核，届时将具备招标落地基础。此外，专项行动鼓励探索“RaaS人形机器人即服务”模式，通过按效用付费、经营性租赁等商业创新手段降低用户投入门槛，加速市场化推广。不过，业内分析师普遍提醒，市场需理性看待本轮预期。由于设备精度、稳定性、工业级耐久运行能力，以及故障管控和统一运维体系尚未成熟，叠加设备单价偏高，制造企业对投资回报周期保持审慎态度。因此四季度大概率仅诞生小批量试点招标订单，难以出现大规模集中采购热潮。  阅读原文 文章原文

——业绩—— 贵州茅台：上半年净利润同比下降1.95% 8月14日，贵州茅台(600519.SH)发布2026年半年度报告，实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归属于上市公司股东的净利润445.17亿元，同比下降1.95%。小财注：公司Q2净利润172.74亿，Q1净利润272.43亿，据此计算，Q2净利润环比下降36%。 生益科技：上半年净利润同比增长130% 覆铜板销量及产品销售结构持续优化 8月14日，生益科技(600183.SH)公告称，公司发布2026年半年度报告，实现营业收入190.26亿元，同比增长50.05%；归属于上市公司股东的净利润32.87亿元，同比增长130.42%。营收增长主要系公司覆铜板销量及产品销售结构持续优化，以及印制线路板销量及高附加值产品占比提升所致。此外，营销团队紧抓AI算力需求爆发式增长机遇，在巩固与国内外头部AI服务器、数据中心及算力芯片客户深度协作的基础上，持续布局的智能驾驶与存储类市场也取得卓有成效的进展。小财注：公司Q2净利润21.29亿，Q1净利润11.58亿，据此计算，Q2净利润环比增长83%。 立新能源：上半年归母净利润7302.39万元，同比增长715.75% 立新能源8月9日披露半年报，公司上半年实现营业收入6.44亿元，同比增长29.75；归属于上市公司股东的净利润7302.39万元，同比增长715.75；基本每股收益0.0782元股。报告期内，公司业绩主要受到联营企业新疆华电天山发电有限公司所属“疆电外送”三通道发电项目陆续并网投运带来的投资收益增加，以及新能源补贴回款增加导致信用减值损失减少的影响。 紫光国微：上半年净利润同比增长15% 存储器板块同比大幅增长305% 8月14日，紫光国微(002049.SZ)发布2026年半年度报告，实现营业收入34.43亿元，同比增长13%；归属于上市公司股东的净利润7.98亿元，同比增长15.29%。上半年，受人工智能基础设施、高性能计算及先进存储技术领域持续投入拉动，行业延续爆发式扩张态势；分产品品类看，存储器板块表现领跑，同比大幅增长305%；逻辑芯片同样取得亮眼增长，增幅达45%；其余产品品类也全部实现同比正增长，体现半导体下游应用领域的景气度持续向好。小财注：公司Q2净利润4.63亿，Q1净利润3.34亿，据此计算，Q2净利润环比增长38%。 ——公司经营—— 富乐德：拟发行不超11.76亿元可转债 用于半导体设备精密再生及陶瓷封装载板等项目 8月14日，富乐德(301297.SZ)公告称，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过11.76亿元，扣除发行费用后拟用于大连富乐德精密洗净及再生服务产线建设项目、半导体设备精密再生及陶瓷封装载板项目(一期)、半导体设备高制程精密部件年修复40万件项目等7个项目。 长盈通：公司用于通信领域的光纤在手或意向订单较少 8月14日，长盈通(688143.SH)公告称，公司股票于2026年8月12日至14日连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过30%，属于股票交易异常波动。截至目前，公司器件保偏光纤相关业务营收占比不足1%，器件保偏光纤在手订单较少，业务体量相对有限。公司用于通信领域的光纤在手或意向订单较少，目前暂未新增通信领域重大客户。本公司关注到，有个别媒体报道下属子公司生一升业绩目标，系相关机构结合 2026 年度业绩承诺作出的市场预测，非公司确认数据，不代表公司经营承诺。生一升公司业绩承诺的实现情况会受到政策环境、市场需求以及自身经营状况等多种因素的影响，生一升公司存在业绩承诺无法实现的风险。 炬光科技：公司光通信、消费电子等新兴业务收入占比相对较低 8月14日，炬光科技(688167.SH)公告称，公司股票于8月12日至14日连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过30%，属于股票交易异常波动。公司光通信、消费电子等新兴业务领域占公司整体营业收入的比例仍相对较低。与此同时，部分传统业务受行业周期、市场需求及竞争环境等因素影响，收入存在一定下滑压力。公司整体收入结构和盈利结构仍处于持续优化过程中，新兴业务未来能否持续实现规模化增长、能否有效弥补传统业务波动影响仍存在不确定性。 金盘科技：吴清因个人原因辞任副总裁 金盘科技8月9日公告，公司董事会于2026年8月7日收到副总裁吴清的辞职报告，吴清因个人原因申请辞去公司副总裁职务，辞职报告自送达公司董事会之日起生效，吴清仍在公司担任其他职务。 华人健康：子公司琥珀酸亚铁片药品注册上市许可申请获受理 华人健康8月9日公告，公司全资子公司安徽正药医药科技有限公司近日收到国家药品监督管理局下发的琥珀酸亚铁片药品注册上市许可申请《受理通知书》。琥珀酸亚铁片为抗贫血药物，主要用于治疗和预防缺铁性贫血。口服本品可补充铁元素，纠正缺铁性贫血，适用于成人和儿童因慢性失血、铁摄入不足、吸收障碍等原因导致的缺铁性贫血的治疗，同时适用于成人、孕妇及儿童对缺铁性贫血的预防。患者应在确诊为缺铁性贫血后，参照药品使用说明书使用治疗剂量。用于日常预防性补铁时，应采用预防剂量。 济川药业：小儿通便颗粒和美沙拉秦缓释颗粒获得药品注册证书 济川药业8月9日公告，公司全资子公司济川药业集团有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的小儿通便颗粒《药品注册证书》和美沙拉秦缓释颗粒《药品注册证书》。小儿通便颗粒具有健脾行气，导滞通便的功效，用于小儿便秘中医辨证属食积证者，症见大便干结、排便困难，舌红、苔厚腻、脉滑等。美沙拉秦缓释颗粒用于：1.溃疡性结肠炎：轻度至中度发作的治疗及维持治疗；2.克罗恩病：轻度至中度发作的治疗及维持治疗。 ——回购—— 映翰通：拟2000万元-3000万元回购公司股份 映翰通8月9日公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购总金额不低于2000万元且不超过3000万元。回购价格不超过56元股。回购股份将用于减少注册资本。回购期限为自股东会审议通过回购股份方案之日起6个月内。 宁夏建材：拟1亿元-2亿元回购公司股份 宁夏建材8月9日公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元。回购价格不超过19.47元股。回购股份将用于维护公司价值及股东权益。回购期限为自股东会审议通过回购方案之日起3个月内。 ——业绩—— 贵州茅台：上半年净利润同比下降1.95% 8月14日，贵州茅台(600519.SH)发布2026年半年度报告，实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归属于上市公司股东的净利润445.17亿元，同比下降1.95%。小财注：公司Q2净利润172.74亿，Q1净利润272.43亿，据此计算，Q2净利润环比下降36%。 生益科技：上半年净利润同比增长130% 覆铜板销量及产品销售结构持续优化 8月14日，生益科技(600183.SH)公告称，公司发布2026年半年度报告，实现营业收入190.26亿元，同比增长50.05%；归属于上市公司股东的净利润32.87亿元，同比增长130.42%。营收增长主要系公司覆铜板销量及产品销售结构持续优化，以及印制线路板销量及高附加值产品占比提升所致。此外，营销团队紧抓AI算力需求爆发式增长机遇，在巩固与国内外头部AI服务器、数据中心及算力芯片客户深度协作的基础上，持续布局的智能驾驶与存储类市场也取得卓有成效的进展。小财注：公司Q2净利润21.29亿，Q1净利润11.58亿，据此计算，Q2净利润环比增长83%。 立新能源：上半年归母净利润7302.39万元，同比增长715.75% 立新能源8月9日披露半年报，公司上半年实现营业收入6.44亿元，同比增长29.75；归属于上市公司股东的净利润7302.39万元，同比增长715.75；基本每股收益0.0782元股。报告期内，公司业绩主要受到联营企业新疆华电天山发电有限公司所属“疆电外送”三通道发电项目陆续并网投运带来的投资收益增加，以及新能源补贴回款增加导致信用减值损失减少的影响。 紫光国微：上半年净利润同比增长15% 存储器板块同比大幅增长305% 8月14日，紫光国微(002049.SZ)发布2026年半年度报告，实现营业收入34.43亿元，同比增长13%；归属于上市公司股东的净利润7.98亿元，同比增长15.29%。上半年，受人工智能基础设施、高性能计算及先进存储技术领域持续投入拉动，行业延续爆发式扩张态势；分产品品类看，存储器板块表现领跑，同比大幅增长305%；逻辑芯片同样取得亮眼增长，增幅达45%；其余产品品类也全部实现同比正增长，体现半导体下游应用领域的景气度持续向好。小财注：公司Q2净利润4.63亿，Q1净利润3.34亿，据此计算，Q2净利润环比增长38%。 ——公司经营—— 富乐德：拟发行不超11.76亿元可转债 用于半导体设备精密再生及陶瓷封装载板等项目 8月14日，富乐德(301297.SZ)公告称，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额不超过11.76亿元，扣除发行费用后拟用于大连富乐德精密洗净及再生服务产线建设项目、半导体设备精密再生及陶瓷封装载板项目(一期)、半导体设备高制程精密部件年修复40万件项目等7个项目。 长盈通：公司用于通信领域的光纤在手或意向订单较少 8月14日，长盈通(688143.SH)公告称，公司股票于2026年8月12日至14日连续三个交易日内收盘价格涨幅偏离值累计超过30%，属于股票交易异常波动。截至目前，公司器件保偏光纤相关业务营收占比不足1%，器件保偏光纤在手订单较少，业务体量相对有限。公司用于通信领域的光纤在手或意向订单较少，目前暂未新增通信领域重大客户。本公司关注到，有个别媒体报道下属子公司生一升业绩目标，系相关机构结合 2026 年度业绩承诺作出的市场预测，非公司确认数据，不代表公司经营承诺。生一升公司业绩承诺的实现情况会受到政策环境、市场需求以及自身经营状况等多种因素的影响，生一升公司存在业绩承诺无法实现的风险。 炬光科技：公司光通信、消费电子等新兴业务收入占比相对较低 8月14日，炬光科技(688167.SH)公告称，公司股票于8月12日至14日连续3个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过30%，属于股票交易异常波动。公司光通信、消费电子等新兴业务领域占公司整体营业收入的比例仍相对较低。与此同时，部分传统业务受行业周期、市场需求及竞争环境等因素影响，收入存在一定下滑压力。公司整体收入结构和盈利结构仍处于持续优化过程中，新兴业务未来能否持续实现规模化增长、能否有效弥补传统业务波动影响仍存在不确定性。 金盘科技：吴清因个人原因辞任副总裁 金盘科技8月9日公告，公司董事会于2026年8月7日收到副总裁吴清的辞职报告，吴清因个人原因申请辞去公司副总裁职务，辞职报告自送达公司董事会之日起生效，吴清仍在公司担任其他职务。 华人健康：子公司琥珀酸亚铁片药品注册上市许可申请获受理 华人健康8月9日公告，公司全资子公司安徽正药医药科技有限公司近日收到国家药品监督管理局下发的琥珀酸亚铁片药品注册上市许可申请《受理通知书》。琥珀酸亚铁片为抗贫血药物，主要用于治疗和预防缺铁性贫血。口服本品可补充铁元素，纠正缺铁性贫血，适用于成人和儿童因慢性失血、铁摄入不足、吸收障碍等原因导致的缺铁性贫血的治疗，同时适用于成人、孕妇及儿童对缺铁性贫血的预防。患者应在确诊为缺铁性贫血后，参照药品使用说明书使用治疗剂量。用于日常预防性补铁时，应采用预防剂量。 济川药业：小儿通便颗粒和美沙拉秦缓释颗粒获得药品注册证书 济川药业8月9日公告，公司全资子公司济川药业集团有限公司收到国家药品监督管理局核准签发的小儿通便颗粒《药品注册证书》和美沙拉秦缓释颗粒《药品注册证书》。小儿通便颗粒具有健脾行气，导滞通便的功效，用于小儿便秘中医辨证属食积证者，症见大便干结、排便困难，舌红、苔厚腻、脉滑等。美沙拉秦缓释颗粒用于：1.溃疡性结肠炎：轻度至中度发作的治疗及维持治疗；2.克罗恩病：轻度至中度发作的治疗及维持治疗。 ——回购—— 映翰通：拟2000万元-3000万元回购公司股份 映翰通8月9日公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购总金额不低于2000万元且不超过3000万元。回购价格不超过56元股。回购股份将用于减少注册资本。回购期限为自股东会审议通过回购股份方案之日起6个月内。 宁夏建材：拟1亿元-2亿元回购公司股份 宁夏建材8月9日公告，拟以集中竞价交易方式回购公司股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元。回购价格不超过19.47元股。回购股份将用于维护公司价值及股东权益。回购期限为自股东会审议通过回购方案之日起3个月内。

作为国内机床附件细分赛道的 “专精特新小巨人”，森泰英格（874784.BJ）二度冲击资本市场，此番从科创板转向北交所，拟募资2.8亿元扩产刀具与夹具产能。 这家拥有国家级专精特新“小巨人”头衔的企业，试图在资本市场的舞台上讲述一个关于“高端制造”的故事。但财务数据缺透露出复杂信号。 界面新闻记者注意到，森泰英格2025年营业收入3.89亿元，同比增长17.94%；归母净利润5,917万元，同比增长82.11%。2026年一季度，公司业绩出现下滑；上半年则预计净利润同比变动为-10.74%至0.90%。上市前夕业绩“变脸”，2025年的高增长神话还能否延续？ 转战北交所 森泰英格并非首次冲刺资本市场，2020年11月，森泰英格曾申报科创板IPO，2021年3月主动撤回。五年后，这家公司选择转战北交所。 科创板强调“硬科技”，对企业的科创属性有严格门槛，北交所则主要服务创新型中小企业，包容性更强。 一位曾参与多家IPO项目的不愿具名资深保代向界面新闻记者表示，“从科创板撤回到北交所，通常是企业在‘硬科技’成色上无法满足监管要求，或者盈利规模、成长性达不到科创板标准。” 森泰英格是“国家级重点‘小巨人’企业”，拥有53项授权专利，其中发明专利25项。不过，界面新闻记者注意到，公司2025年研发费用为2673万元，同比增加19万元，增幅0.70%；研发费用率从2023年的8.68%降至6.87%。机床刀具行业迭代速度快，山特维克、肯纳金属等海外巨头持续加码材料、精密加工研发，国内同行同步追赶，如果森泰英格研发停滞或将逐步丧失技术优势。 森泰英格本次拟募资2.8亿元，投向“高性能数控刀具及夹具产业化升级项目”（2.3亿元）和“研发中心升级建设项目”（0.5亿元）。但当前国内整车、零部件企业资本开支持续收缩，新能源汽车增速放缓，齿轮、电机壳体等核心零部件加工需求走弱。若下游客户订单萎缩，新增产能或将面临闲置，固定资产折旧会持续侵蚀利润。 业绩 “过山车” 2023年至2025年，森泰英格营收稳步抬升，但净利润呈现波动。2023年公司营收2.97亿元，归母净利润4772.27万元；2024年营收小幅增至3.30亿元，净利润却下滑31.91%至3249.39万元；2025年营收3.89亿元，同比增长17.94%，归母净利润跳涨82.11%至5917.40万元，单年利润增幅近乎翻倍。 数据来源：WIND 界面新闻记者从招股书中发现，森泰英格2025年归母净利润同比增长82.11%的高弹性并非全部来自主营业务的内生增长。2025年，公司非经常性损益净额为608.96万元。其中，单项计提的应收账款坏账准备转回159.56万元。此外，毛利率也迎来了修复。2023年森泰英格综合毛利率43.10%，2024年跌至37.49%，同比下滑5.61个百分点，2025年小幅回升至38.40%。2024年毛利率下滑主因钢材、硬质合金等原材料涨价，2025年原材料价格回落，高端高毛利夹具、刀柄产品占比提升带动毛利修复。 数据来源：WIND 不过横向对比同行，华锐精密、沃尔德等 A 股数控刀具企业2025年毛利率稳定在40% 以上，森泰英格修复后毛利率仍低于头部同行，且利润弹性较大程度绑定大宗商品价格周期，自身产品定价权偏弱。 “这种盈利模式抗周期能力一般，原材料涨价能影响利润缩水，成本回落仅小幅修复，企业没有足够议价权对冲波动，核心壁垒不足。” 会计师事务所资深审计人员陈汉兴向界面新闻记者谈到。森泰英格也表示，公司产品与山特维克、肯纳金属等国际高端品牌正面竞争。与此同时，华锐精密、欧科亿等国内同行也在加速向中高端延伸。 数据来源：招股书 另外，森泰英格现金流与利润的背离值得警惕。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为1,695万元，而同期净利润为5,917万元。净现比（经营现金流/净利润）为0.29倍——账面赚了接近6,000万元，落到手里的现金不到三成。 资金去了哪里？答案在应收账款和存货。报告期各期末，森泰英格收账款账面余额从7,210万元增至12,422万元，存货从7,774万元增至9,007万元。2025年，应收账款占营业收入的比例已达到31.93%。 经销模式依赖 森泰英格采取“终端直销+非终端销售”双轮驱动的销售模式，非终端经销收入占比虽逐年下降，但始终维持高位占主导地位。2023年公司非终端经销收入占比为81.06%，2024年为74.40%、2025年为65.10%，六成以上收入来自经销商买断销售。 之所以选择经销模式，理论上是由于可以省去终端推广、客户维护成本，压低销售费用。不过，森泰英格2025年销售费用率为 6.95%，高于同行业可比公司平均水平（5.95%）。 森泰英格解释称， “公司整体收入规模不及可比公司，规模效应不足放大了公司费用率水平”。但这个解释似乎难以完全令人信服。 “以经销商走量却维持高额销售费用，说明可能存在渠道管理效率偏低，大量市场推广、展会费用无法直接转化终端订单，成本管控能力偏弱。” 一位私募股权投资人对界面新闻记者表示。 数据来源：招股书 除了经营层面，森泰英格内部控制也存在一些值得关注的点。截至招股说明书签署日，公司实际控制人夏永奎、刘敏及其控制的企业存在未到期的金融机构借款，借款本金余额3,850万元，债务到期时间为2027年3-4月。 据了解，这笔负债的来源是回购原股东国投创业基金、宁波清控所持公司股权。实际控制人通过借款方式筹集资金支付回购款，将个人债务风险传导至公司层面。如果到期无法偿还，债权人可能要求冻结或处置实际控制人持有的公司股份，届时可能影响森泰英格控制权的稳定性。 作为国内机床附件细分赛道的 “专精特新小巨人”，森泰英格（874784.BJ）二度冲击资本市场，此番从科创板转向北交所，拟募资2.8亿元扩产刀具与夹具产能。 这家拥有国家级专精特新“小巨人”头衔的企业，试图在资本市场的舞台上讲述一个关于“高端制造”的故事。但财务数据缺透露出复杂信号。 界面新闻记者注意到，森泰英格2025年营业收入3.89亿元，同比增长17.94%；归母净利润5,917万元，同比增长82.11%。2026年一季度，公司业绩出现下滑；上半年则预计净利润同比变动为-10.74%至0.90%。上市前夕业绩“变脸”，2025年的高增长神话还能否延续？ 转战北交所 森泰英格并非首次冲刺资本市场，2020年11月，森泰英格曾申报科创板IPO，2021年3月主动撤回。五年后，这家公司选择转战北交所。 科创板强调“硬科技”，对企业的科创属性有严格门槛，北交所则主要服务创新型中小企业，包容性更强。 一位曾参与多家IPO项目的不愿具名资深保代向界面新闻记者表示，“从科创板撤回到北交所，通常是企业在‘硬科技’成色上无法满足监管要求，或者盈利规模、成长性达不到科创板标准。” 森泰英格是“国家级重点‘小巨人’企业”，拥有53项授权专利，其中发明专利25项。不过，界面新闻记者注意到，公司2025年研发费用为2673万元，同比增加19万元，增幅0.70%；研发费用率从2023年的8.68%降至6.87%。机床刀具行业迭代速度快，山特维克、肯纳金属等海外巨头持续加码材料、精密加工研发，国内同行同步追赶，如果森泰英格研发停滞或将逐步丧失技术优势。 森泰英格本次拟募资2.8亿元，投向“高性能数控刀具及夹具产业化升级项目”（2.3亿元）和“研发中心升级建设项目”（0.5亿元）。但当前国内整车、零部件企业资本开支持续收缩，新能源汽车增速放缓，齿轮、电机壳体等核心零部件加工需求走弱。若下游客户订单萎缩，新增产能或将面临闲置，固定资产折旧会持续侵蚀利润。 业绩 “过山车” 2023年至2025年，森泰英格营收稳步抬升，但净利润呈现波动。2023年公司营收2.97亿元，归母净利润4772.27万元；2024年营收小幅增至3.30亿元，净利润却下滑31.91%至3249.39万元；2025年营收3.89亿元，同比增长17.94%，归母净利润跳涨82.11%至5917.40万元，单年利润增幅近乎翻倍。 数据来源：WIND 界面新闻记者从招股书中发现，森泰英格2025年归母净利润同比增长82.11%的高弹性并非全部来自主营业务的内生增长。2025年，公司非经常性损益净额为608.96万元。其中，单项计提的应收账款坏账准备转回159.56万元。此外，毛利率也迎来了修复。2023年森泰英格综合毛利率43.10%，2024年跌至37.49%，同比下滑5.61个百分点，2025年小幅回升至38.40%。2024年毛利率下滑主因钢材、硬质合金等原材料涨价，2025年原材料价格回落，高端高毛利夹具、刀柄产品占比提升带动毛利修复。 数据来源：WIND 不过横向对比同行，华锐精密、沃尔德等 A 股数控刀具企业2025年毛利率稳定在40% 以上，森泰英格修复后毛利率仍低于头部同行，且利润弹性较大程度绑定大宗商品价格周期，自身产品定价权偏弱。 “这种盈利模式抗周期能力一般，原材料涨价能影响利润缩水，成本回落仅小幅修复，企业没有足够议价权对冲波动，核心壁垒不足。” 会计师事务所资深审计人员陈汉兴向界面新闻记者谈到。森泰英格也表示，公司产品与山特维克、肯纳金属等国际高端品牌正面竞争。与此同时，华锐精密、欧科亿等国内同行也在加速向中高端延伸。 数据来源：招股书 另外，森泰英格现金流与利润的背离值得警惕。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为1,695万元，而同期净利润为5,917万元。净现比（经营现金流/净利润）为0.29倍——账面赚了接近6,000万元，落到手里的现金不到三成。 资金去了哪里？答案在应收账款和存货。报告期各期末，森泰英格收账款账面余额从7,210万元增至12,422万元，存货从7,774万元增至9,007万元。2025年，应收账款占营业收入的比例已达到31.93%。 经销模式依赖 森泰英格采取“终端直销+非终端销售”双轮驱动的销售模式，非终端经销收入占比虽逐年下降，但始终维持高位占主导地位。2023年公司非终端经销收入占比为81.06%，2024年为74.40%、2025年为65.10%，六成以上收入来自经销商买断销售。 之所以选择经销模式，理论上是由于可以省去终端推广、客户维护成本，压低销售费用。不过，森泰英格2025年销售费用率为 6.95%，高于同行业可比公司平均水平（5.95%）。 森泰英格解释称， “公司整体收入规模不及可比公司，规模效应不足放大了公司费用率水平”。但这个解释似乎难以完全令人信服。 “以经销商走量却维持高额销售费用，说明可能存在渠道管理效率偏低，大量市场推广、展会费用无法直接转化终端订单，成本管控能力偏弱。” 一位私募股权投资人对界面新闻记者表示。 数据来源：招股书 除了经营层面，森泰英格内部控制也存在一些值得关注的点。截至招股说明书签署日，公司实际控制人夏永奎、刘敏及其控制的企业存在未到期的金融机构借款，借款本金余额3,850万元，债务到期时间为2027年3-4月。 据了解，这笔负债的来源是回购原股东国投创业基金、宁波清控所持公司股权。实际控制人通过借款方式筹集资金支付回购款，将个人债务风险传导至公司层面。如果到期无法偿还，债权人可能要求冻结或处置实际控制人持有的公司股份，届时可能影响森泰英格控制权的稳定性。

界面新闻记者 | 陈慧东 一边是钛白粉行业消化过剩产能，另一边是磷酸铁在价格回升后重现扩产冲动。钛能化学（002145.SZ，原“中核钛白”）选择同时向两个强周期行业加码。 8月12日，钛能化学披露了两项投资：控股子公司贵州中合磷化拟建设年产40万吨钛白粉及140万吨七水硫酸亚铁项目，预计投资55.38亿元；全资子公司甘肃东方钛业拟建设年产60万吨磷酸铁项目，预计投资54.62亿元。两项合计约110亿元。 这不是简单的横向扩产。钛能化学试图把钛白粉生产中的铁源、钛源，与磷化工提供的磷源及能源配套连接起来，形成“磷—硫—钛—铁—锂—氟”循环耦合体系。 但在行业景气回暖尚未完全被验证时，如此体量的资本开支，也把三个问题推到台前：新增产品卖给谁，项目的钱从哪里来，以及如何抵御周期风险。 扩产规模远超现有体量 根据公告，贵州钛白粉及硫酸亚铁项目建设周期自开工起预计不超过36个月，由钛能化学持股65%的中合磷化实施。 项目投资金额55.38亿元（项目投资金额为初步预估所得），中合磷化将先增资4亿元，钛能化学与磷化万润按持股比例分别现金出资2.6亿元和1.4亿元；后续资金来源包括股东继续同比例增资，以及以项目公司为主体向金融机构融资。 甘肃磷酸铁项目则分两期建设：一期40万吨，预计开工后18个月内建成；二期20万吨是否建设、投资节奏如何，将结合一期投产情况和市场环境审慎决定。这一“分期阀门”，是公司为周期变化预留的主要缓冲。项目投资金额方面，两期建设总投资金额预计为54.62亿元（项目投资金额为初步预估所得）。 据界面新闻测算，钛能化学2025年末钛白粉设计产能70万吨，利用率71.28%；新增40万吨后，名义产能将增加约57%。公司现有磷酸铁设计产能仅10万吨，2025年利用率41.09%；若60万吨全部落地，名义产能将增至现有的7倍。 界面新闻注意到，两份项目公告均未披露新增产能对应的在手订单、意向客户、长协覆盖比例或项目收益测算。钛能化学2025年年报也未披露在手订单规模。对于标准化程度较高、价格随供需快速波动的化工品而言，“先产能、后订单”并非罕见，但当扩产规模远超现有销量时，客户认证、渠道建设和投产节奏便会直接影响爬坡期亏损。 界面新闻就上述关于设计产能和订单等问题多次联系钛能化学，截至发稿未收到回复。 钛能化学的钛白粉产能在国内上市钛白粉企业中位居第二，仅次于产能151万吨/年的龙头龙佰集团（002601.SZ），行业呈”一超多强”格局。 钛能化学2025年实现营业收入77.84亿元、归母净利润3.57亿元；2026年上半年营收达45.57亿元、归母净利润4.20亿元，半年盈利已超去年全年。 钛能化学近年业绩表现。图片来源：Wind 钛白粉的需求与房地产、建筑涂料、塑料、造纸等行业高度相关，供需变化具有明显周期性。 财报显示，钛能化学2025年生产钛白粉49.90万吨、销售48.45万吨，钛化工业务收入58.82亿元，占总营收约四分之三；但该业务毛利率仅9.19%，同比下降5.84个百分点。上、下半年钛白粉不含税均价分别为1.276万元/吨和1.155万元/吨，价格下行直接压缩利润空间。 2026年上半年，国内钛白粉价格走出”先涨后跌”行情。 1—5月价格持续上行：3月初龙头龙佰集团率先提价500元/吨拉开年内首轮涨价序幕，当月两轮集体调价累计涨幅达2000元/吨，4月受硫酸价格走高推动再度上涨，至6月5日龙佰第六轮调价、国内每吨上调1000元，上半年累计最高涨幅已达3500元/吨。 然而，6月中下旬市场松动，6月1日至26日均价由17200元/吨回落至16460元/吨、跌幅约4.3%，淡季需求疲软、下游涂料开工不足令高价难以维系。 尽管价格连涨五轮，企业利润不升反降。据公开报道，一季度八家上市钛白粉企业合计净利润同比下降约46%，其中龙佰集团净利同比下滑约72%。 卓创资讯钛白粉分析师孙珊珊对界面新闻表示，2026年下半年市场将呈现“成本定中枢、供需定波动”的特征。硫磺、硫酸在供需紧平衡下偏强震荡，为钛白粉价格提供支撑；但新增产能继续释放，供应宽松度仍会加大。她预计，2026年底国内钛白粉总产能将达到649.8万吨，较2025年增长4.84%。 从节奏看，孙珊珊预计，7月至8月处于需求淡季，下游还需消化前期库存；9月至10月旺季叠加开工负荷下降，价格可能反弹；11月至12月需求转淡后再度承压。她给出的下半年价格区间为1.30万至1.55万元/吨，高点或在9月至10月，低点或出现在8月附近。 更长期的压力在于，未来两三年行业仍有较多规划项目。孙珊珊认为，随着供需矛盾突出，部分缺乏竞争优势的项目推进可能放缓，资金压力大、缺少成本优势的企业将面临更大经营压力。 磷酸铁：需求高增之后，先看既有产能爬坡 而在磷酸铁领域的扩产，钛能化学是看上了其一端连接磷化工，另一端连接磷酸铁锂电池的技术属性，且磷酸铁锂行业近一年来呈现“产销两旺、量价齐升”态势。 公司援引百川盈孚、高工锂电等数据称，2025年初磷酸铁价格曾跌至约1万元/吨，行业有效产能开工率不足60%，整体亏损；到2026年上半年，国内磷酸铁锂产量约272万吨、同比增长逾60%，带动磷酸铁产能利用率升至80%以上，价格回到约1.55万元/吨。 但需求快速增长与盈利并非同义词。界面新闻注意到，国内磷酸铁锂主要厂商之一万润新能（688275.SH）2025年营业收入约114.96亿元，同比增长52.81%，归母净利润仍亏损4.46亿元。这一同行样本说明，即使出货放量、毛利修复，前期重资产投入、价格竞争和减值压力等因素仍可能让利润表滞后于销量。 对钛能化学而言，最需要解释的是：当磷酸铁锂头部上市企业产能利用率升至80%以上时，公司2025年磷酸铁产能利用率为何仅41.09%？直接规划新增60万吨产能，会否存在风险？ 富宝资讯锂电分析师苗敏向界面新闻分析，磷酸铁目前整体供需是偏紧的状况，从终端储能-电芯-磷酸铁锂需求整体支撑磷酸铁扩产的决策。整体来看，磷酸铁扩产落地需要时间，2026年下半年的磷酸铁供应整体延续偏紧运行，且伴随铁锂行业的新增产能爬坡，磷酸铁供应进一步紧张。磷酸铁价格方面，虽然原料价格有走弱预期，但受供需关系偏紧支撑，整体或维持平稳运行。但仍需关注国际局势、硫磺价格以及直接原料磷酸价格是否会出现大幅波动。 110亿元投资的资金压力 横向比较可以看出钛能化学在行业内的优势与短板。2025年，公司钛白粉毛利率9.19%，高于惠云钛业（300891.SZ）金红石型钛白粉的5.62%，但显著低于龙佰集团钛白粉业务的23.04%。 龙佰集团拥有从钒钛磁铁矿采选到钛原料、硫酸法和氯化法钛白粉的完整产业链，2025年钛白粉产能利用率84.53%，也高于钛能化学的71.28%。 这意味着，虽然钛能化学的行业地位稳定，但距离头部企业的成本和资源壁垒仍有差距。公司2025年营收同比增长13.22%，归母净利润下降36.85%；扣非净利润下降29.19%。 截至2026年上半年末，公司预计归母净利润3.94亿至4.67亿元，同比增长52%至80%，主要受钛白粉、黄磷和磷酸铁价格回升，以及规模和成本优势释放推动。 截至今年上半年末，公司经营现金流净额4.22亿元，账面上货币资金余额78.06亿元。110亿元项目投资约为公司2025年营业收入77.84亿元的1.41倍，现有资金储备压力较大。 负债端同样需要动态观察。截至今年上半年末，公司短期借款32.74亿元、长期借款6.75亿元，应付票据26.48亿元。资产负债率37.81%，与同业公司相比并不算高；但后续若大量使用项目贷款，其负债水平将水涨船高。 此外，2025年公司存货余额由12.38亿元升至17.62亿元，今年上半年末又升至19.88亿元；应付票据由2024年的15.47亿元增至今年上半年的26.48亿元。这些变化显示营运资金本身也在占用资源。 界面新闻记者 | 陈慧东 一边是钛白粉行业消化过剩产能，另一边是磷酸铁在价格回升后重现扩产冲动。钛能化学（002145.SZ，原“中核钛白”）选择同时向两个强周期行业加码。 8月12日，钛能化学披露了两项投资：控股子公司贵州中合磷化拟建设年产40万吨钛白粉及140万吨七水硫酸亚铁项目，预计投资55.38亿元；全资子公司甘肃东方钛业拟建设年产60万吨磷酸铁项目，预计投资54.62亿元。两项合计约110亿元。 这不是简单的横向扩产。钛能化学试图把钛白粉生产中的铁源、钛源，与磷化工提供的磷源及能源配套连接起来，形成“磷—硫—钛—铁—锂—氟”循环耦合体系。 但在行业景气回暖尚未完全被验证时，如此体量的资本开支，也把三个问题推到台前：新增产品卖给谁，项目的钱从哪里来，以及如何抵御周期风险。 扩产规模远超现有体量 根据公告，贵州钛白粉及硫酸亚铁项目建设周期自开工起预计不超过36个月，由钛能化学持股65%的中合磷化实施。 项目投资金额55.38亿元（项目投资金额为初步预估所得），中合磷化将先增资4亿元，钛能化学与磷化万润按持股比例分别现金出资2.6亿元和1.4亿元；后续资金来源包括股东继续同比例增资，以及以项目公司为主体向金融机构融资。 甘肃磷酸铁项目则分两期建设：一期40万吨，预计开工后18个月内建成；二期20万吨是否建设、投资节奏如何，将结合一期投产情况和市场环境审慎决定。这一“分期阀门”，是公司为周期变化预留的主要缓冲。项目投资金额方面，两期建设总投资金额预计为54.62亿元（项目投资金额为初步预估所得）。 据界面新闻测算，钛能化学2025年末钛白粉设计产能70万吨，利用率71.28%；新增40万吨后，名义产能将增加约57%。公司现有磷酸铁设计产能仅10万吨，2025年利用率41.09%；若60万吨全部落地，名义产能将增至现有的7倍。 界面新闻注意到，两份项目公告均未披露新增产能对应的在手订单、意向客户、长协覆盖比例或项目收益测算。钛能化学2025年年报也未披露在手订单规模。对于标准化程度较高、价格随供需快速波动的化工品而言，“先产能、后订单”并非罕见，但当扩产规模远超现有销量时，客户认证、渠道建设和投产节奏便会直接影响爬坡期亏损。 界面新闻就上述关于设计产能和订单等问题多次联系钛能化学，截至发稿未收到回复。 钛能化学的钛白粉产能在国内上市钛白粉企业中位居第二，仅次于产能151万吨/年的龙头龙佰集团（002601.SZ），行业呈”一超多强”格局。 钛能化学2025年实现营业收入77.84亿元、归母净利润3.57亿元；2026年上半年营收达45.57亿元、归母净利润4.20亿元，半年盈利已超去年全年。 钛能化学近年业绩表现。图片来源：Wind 钛白粉的需求与房地产、建筑涂料、塑料、造纸等行业高度相关，供需变化具有明显周期性。 财报显示，钛能化学2025年生产钛白粉49.90万吨、销售48.45万吨，钛化工业务收入58.82亿元，占总营收约四分之三；但该业务毛利率仅9.19%，同比下降5.84个百分点。上、下半年钛白粉不含税均价分别为1.276万元/吨和1.155万元/吨，价格下行直接压缩利润空间。 2026年上半年，国内钛白粉价格走出”先涨后跌”行情。 1—5月价格持续上行：3月初龙头龙佰集团率先提价500元/吨拉开年内首轮涨价序幕，当月两轮集体调价累计涨幅达2000元/吨，4月受硫酸价格走高推动再度上涨，至6月5日龙佰第六轮调价、国内每吨上调1000元，上半年累计最高涨幅已达3500元/吨。 然而，6月中下旬市场松动，6月1日至26日均价由17200元/吨回落至16460元/吨、跌幅约4.3%，淡季需求疲软、下游涂料开工不足令高价难以维系。 尽管价格连涨五轮，企业利润不升反降。据公开报道，一季度八家上市钛白粉企业合计净利润同比下降约46%，其中龙佰集团净利同比下滑约72%。 卓创资讯钛白粉分析师孙珊珊对界面新闻表示，2026年下半年市场将呈现“成本定中枢、供需定波动”的特征。硫磺、硫酸在供需紧平衡下偏强震荡，为钛白粉价格提供支撑；但新增产能继续释放，供应宽松度仍会加大。她预计，2026年底国内钛白粉总产能将达到649.8万吨，较2025年增长4.84%。 从节奏看，孙珊珊预计，7月至8月处于需求淡季，下游还需消化前期库存；9月至10月旺季叠加开工负荷下降，价格可能反弹；11月至12月需求转淡后再度承压。她给出的下半年价格区间为1.30万至1.55万元/吨，高点或在9月至10月，低点或出现在8月附近。 更长期的压力在于，未来两三年行业仍有较多规划项目。孙珊珊认为，随着供需矛盾突出，部分缺乏竞争优势的项目推进可能放缓，资金压力大、缺少成本优势的企业将面临更大经营压力。 磷酸铁：需求高增之后，先看既有产能爬坡 而在磷酸铁领域的扩产，钛能化学是看上了其一端连接磷化工，另一端连接磷酸铁锂电池的技术属性，且磷酸铁锂行业近一年来呈现“产销两旺、量价齐升”态势。 公司援引百川盈孚、高工锂电等数据称，2025年初磷酸铁价格曾跌至约1万元/吨，行业有效产能开工率不足60%，整体亏损；到2026年上半年，国内磷酸铁锂产量约272万吨、同比增长逾60%，带动磷酸铁产能利用率升至80%以上，价格回到约1.55万元/吨。 但需求快速增长与盈利并非同义词。界面新闻注意到，国内磷酸铁锂主要厂商之一万润新能（688275.SH）2025年营业收入约114.96亿元，同比增长52.81%，归母净利润仍亏损4.46亿元。这一同行样本说明，即使出货放量、毛利修复，前期重资产投入、价格竞争和减值压力等因素仍可能让利润表滞后于销量。 对钛能化学而言，最需要解释的是：当磷酸铁锂头部上市企业产能利用率升至80%以上时，公司2025年磷酸铁产能利用率为何仅41.09%？直接规划新增60万吨产能，会否存在风险？ 富宝资讯锂电分析师苗敏向界面新闻分析，磷酸铁目前整体供需是偏紧的状况，从终端储能-电芯-磷酸铁锂需求整体支撑磷酸铁扩产的决策。整体来看，磷酸铁扩产落地需要时间，2026年下半年的磷酸铁供应整体延续偏紧运行，且伴随铁锂行业的新增产能爬坡，磷酸铁供应进一步紧张。磷酸铁价格方面，虽然原料价格有走弱预期，但受供需关系偏紧支撑，整体或维持平稳运行。但仍需关注国际局势、硫磺价格以及直接原料磷酸价格是否会出现大幅波动。 110亿元投资的资金压力 横向比较可以看出钛能化学在行业内的优势与短板。2025年，公司钛白粉毛利率9.19%，高于惠云钛业（300891.SZ）金红石型钛白粉的5.62%，但显著低于龙佰集团钛白粉业务的23.04%。 龙佰集团拥有从钒钛磁铁矿采选到钛原料、硫酸法和氯化法钛白粉的完整产业链，2025年钛白粉产能利用率84.53%，也高于钛能化学的71.28%。 这意味着，虽然钛能化学的行业地位稳定，但距离头部企业的成本和资源壁垒仍有差距。公司2025年营收同比增长13.22%，归母净利润下降36.85%；扣非净利润下降29.19%。 截至2026年上半年末，公司预计归母净利润3.94亿至4.67亿元，同比增长52%至80%，主要受钛白粉、黄磷和磷酸铁价格回升，以及规模和成本优势释放推动。 截至今年上半年末，公司经营现金流净额4.22亿元，账面上货币资金余额78.06亿元。110亿元项目投资约为公司2025年营业收入77.84亿元的1.41倍，现有资金储备压力较大。 负债端同样需要动态观察。截至今年上半年末，公司短期借款32.74亿元、长期借款6.75亿元，应付票据26.48亿元。资产负债率37.81%，与同业公司相比并不算高；但后续若大量使用项目贷款，其负债水平将水涨船高。 此外，2025年公司存货余额由12.38亿元升至17.62亿元，今年上半年末又升至19.88亿元；应付票据由2024年的15.47亿元增至今年上半年的26.48亿元。这些变化显示营运资金本身也在占用资源。

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 牛其昌 主营业务断崖式下滑，“苦守”智能手机代工的龙旗科技（603341.SH）终于坐不住了。 8月13日晚间，智能手机ODM头部公司龙旗科技一则公告引发市场关注，公司拟以11.2亿元现金收购苏州安瑞可信息科技有限公司（下称“安瑞可”）80%股权，以此切入数据中心基础设施赛道。 一边是每况愈下的手机代工基本盘，一边是424.98%高溢价收购而来的数据中心新业务，在一季度净利润同比暴跌90%的背景下，龙旗科技不惜代价“跨界”转型，究竟是在下一盘长远布局的大棋，还是在以激进的方式赌一个不确定的未来？ 8月14日，界面新闻致电龙旗科技证券部，相关人士对界面新闻表示，市场法评估符合标的公司所处行业的惯例，在智能终端业务受存储涨价和终端需求疲软影响的背景下，此举是为拓宽新的业务增长曲线。并表安瑞可，在利润端将对公司形成显著补充。 8月14日开盘，龙旗科技高开低走，截至收盘时下跌2.69%，报39.80元/股，市场对这笔高溢价收购似乎并不买账。 高溢价“跨界”：424.98%增值率与9亿商誉 龙旗科技此番看中的目标是“深耕算力基础设施赛道”的安瑞可。 公司官网资料显示，安瑞可成立于2011年，总部位于苏州，并在美国洛杉矶设立分公司，深耕算力基础设施赛道十余年，核心产品包括服务器机柜、PDU、母线、低压配电装备等。 另据苏州高新区官网2024年发布的消息，安瑞可“自主研发的全新风直接蒸发自然冷却技术拥有自主算法，生成最合适的数据中心设计方案”，“相比传统数据中心节能达40%”。 安瑞可总经理丁志永在接受采访时曾表示，目前公司以北美市场为主，订单较去年（2023年）显著增长，今年（2024年）全年营收将迎来历史新高，产品已在国内外金融、通讯、教育、IT、政府、企业机房等领域广泛应用。 安瑞可客户方面，公告并未进一步披露，亦未明确前五大客户营收占比，仅表示“已参与多家数据中心项目建设，并与部分客户建立了稳定的合作关系，拥有服务大客户的能力”。 江苏省中小企业服务平台有介绍，安瑞可旗下产品遍布全国，“公司主要客户有中国移动、中国联通，地税局政府机关、中国银行、苏州银行等金融机构等”。 前述龙旗科技证券部相关人士对界面新闻表示，收购安瑞可之后，公司可以借此切入数据中心基础设施赛道，拓宽新的业务增长曲线，“因为我们这边也是（规模）比较大的集团企业，花十多亿收过来，日后肯定会做一些资源整合，比如生产能力、管理能力方面的赋能，以求协同发展”。 根据公告，本次交易采用市场法评估，安瑞可全部股东权益评估价值为15.09亿元，较合并口径所有者权益账面值2.87亿元增值高达424.98%。经各方协商，整体估值调整为14亿元（扣除评估基准日后1亿元分红后），80%股权对应交易价格为11.2亿元。 针对高溢价收购，前述龙旗科技证券部相关人士对界面新闻表示，此次交易采用市场法评估，这是安瑞可所处算力行业的评估惯例。至于股价下跌，“属于市场资金行为，我们没有办法解释”。 “市场法评估的逻辑是‘看未来’——认可安瑞可在数据中心基础设施领域积累的客户资源、管理团队、方案设计能力等‘不可辨认的无形资源’。”长期关注并购领域的某私募基金合伙人对界面新闻表示，当下算力赛道炙手可热，这种估值方法本身就依赖于对行业景气度和公司成长性的乐观预期，然而一旦预期落空，高溢价将直接转化为商誉减值风险。 界面新闻注意到，本次交易预计将确认高达约9亿元商誉，虽不作摊销处理，但需在每个会计年度终了进行减值测试。若安瑞可未来业绩不达预期，这9亿元商誉就可能成为悬在龙旗科技财报上方的“达摩克利斯之剑”，随时可能通过减值冲击当期利润。 安瑞可一季度完成度仅为全年承诺1.3亿元的1.90%。制图：界面新闻记者 安瑞可今年一季度业绩与去年形成强烈反差。制图：界面新闻记者 业绩承诺的“玄机” 支撑标的公司14亿元估值的，是安瑞可给出的业绩承诺。 根据对赌协议，安瑞可2026年至2028年净利润分别不低于1.3亿元、1.6亿元、1.9亿元，三年累计不低于4.8亿元。 本次业绩承诺采用了较为严格的考核口径——以剔除股权激励费用后的扣非归母净利润为准。这意味着，安瑞可必须依靠主营业务实打实地创造利润，而政府补助、资产处置等一次性收益均无法计入考核。 然而，安瑞可今年一季度的数据却与这份承诺显得“格格不入”。 财务数据显示，安瑞可今年一季度营业收入为3770.87万元，实现归母净利润仅68.73万元，扣非归母净利润也不过246.59万元。如果以扣非归母净利润为基准，一季度完成度仅为全年承诺1.3亿元的1.90%，剩余三个季度则要完成1.27亿元净利润。 而如果对照2025年全年业绩水平来看，安瑞可去年全年实现营业收入6.22亿元，扣非后的归母净利润高达2.05亿元，高于未来三年业绩承诺中的任何一年。 对于如此反差的业绩表现，前述龙旗科技证券部相关人士对界面新闻解释称，标的公司所处行业存在明显的季节性特征，属于项目制，订单交付和收入确认周期比较长，往往是上半年拿订单下半年进行结算。“年初通常不是确认收入的高峰期，而利润会在下半年逐步体现，建议参考2025年全年数据而非单个季度来判断公司真实的盈利能力”。 针对业绩承诺标准为何低于去年的盈利水平，龙旗科技证券部相关人士对界面新闻表示，这是“各方沟通，根据实际情况讨论的结果”，算力数据中心基础设施本身处于竞争比较激烈的市场，但整体来看景气度还是比较高的。 界面新闻注意到，公告中还设置了“暂不触发业绩补偿”的缓冲条款：若当年实际净利润不低于承诺数的50%，且截至当期期末累积实现净利润不低于累积承诺的80%，则该年度暂不触发业绩补偿。也就是说，截至今年年底，标的公司须完成1.3亿元对赌的80%，即1.04亿元扣非归母净利润，才能避免触发业绩补偿。 上述长期关注并购领域的私募基金合伙人对界面新闻表示，标的公司收入确认的季节性波动剧烈，究竟是订单交付节奏的正常现象，还是业务本身存在客户集中度过高、订单不确定性大的问题，尚有待进一步观察。如果下半年订单未能如期兑现，不仅将触发业绩补偿，也将动摇市场对这笔交易合理性的信心。 ODM龙头为何急于跨界？ 作为年营收超400亿元的ODM龙头，龙旗科技为何急于拿下安瑞可？其所处困境从一季报数据中就可见一斑。 今年第一季度，公司实现营业收入75.64亿元，同比减少19.35%；归母净利润仅1540.87万元，同比暴跌90.00%；扣非归母净利润更是亏损1.51亿元，同比下降349.16%，系上市以来首次单季度陷入亏损。 主业“崩塌”的背后，是消费电子寒冬与转型阵痛的双重挤压。 受存储等原材料价格上涨影响，龙旗科技核心的智能手机业务收入同比下滑22.78%；平板电脑业务因项目节奏影响下滑15.16%。与此同时，公司在AI PC、汽车电子等新业务领域持续加大研发投入，进一步侵蚀了利润空间。 龙旗科技一季度业绩断崖式下滑。制图：界面新闻记者 在此背景下，龙旗科技将目光投向高速增长的数据中心赛道，试图打造ODM领域之外的“第二增长曲线”。 上述龙旗科技证券部相关人士对界面新闻表示，“目前公司的主业还是智能手机ODM，年营收虽然在两、三百亿元（2025年智能手机营收289.35亿元），但全年净利润也仅五、六个亿。而标的公司虽然营收在10亿以内，并表后在收入结构中占比不大，但在利润端会给公司带来比较显著的贡献。” 界面新闻注意到，国内头部ODM厂商净利润率普遍不到3%，即便规模做到极致也难逃利润侵蚀。例如，2024年龙旗科技全年实现营收463.8亿元，市占率坐稳全球第一（32.6%），但销售毛利率反而跌至6.08%，境外业务毛利率甚至一度低至1.19%。截至今年一季度末，龙旗科技的净利润率只有0.12%，已处于亏损边缘。（数据来源：同花顺）   龙旗科技低毛利率的ODM业务占大头。制图：界面新闻记者 值得注意的是，同为ODM头部大厂，华勤技术（603296.SH）今年上半年却走出了截然不同的业绩曲线：归母净利润预计达29亿元至30.5亿元，同比增加10.11亿元至11.61亿元，增幅达53.5%至61.5%。 业绩分化的根源，在于两家公司业务结构的显著差异。华勤技术业务结构更加多元，除移动终端之外已构建以数据中心、AI服务器、交换机等为核心的第二增长极。随着上半年数据中心、交换机等品类持续放量，规模效应进一步显现，相关业务的营收占比提升进一步拉动了整体盈利水平。 当同行凭借数据中心等多元化布局实现逆势增长时，受困于智能手机ODM单一赛道的龙旗科技意识到在新兴赛道上的短板，如今选择以11.2亿元的高溢价“入主”安瑞可，试图通过相对激进的路径实现快速卡位。 “从战略方向看，龙旗科技切入数据中心赛道具备合理性——这是当前资本市场上少有的高景气领域。但从交易结构看，424%的评估溢价、9亿元的商誉以及标的公司的经营风险等，都让这笔交易的短期风险不可忽视。”前述长期关注并购领域的私募基金合伙人对界面新闻表示。 这场对标华勤技术的“补课式”跨界能否成功，有待进一步观察。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 牛其昌 主营业务断崖式下滑，“苦守”智能手机代工的龙旗科技（603341.SH）终于坐不住了。 8月13日晚间，智能手机ODM头部公司龙旗科技一则公告引发市场关注，公司拟以11.2亿元现金收购苏州安瑞可信息科技有限公司（下称“安瑞可”）80%股权，以此切入数据中心基础设施赛道。 一边是每况愈下的手机代工基本盘，一边是424.98%高溢价收购而来的数据中心新业务，在一季度净利润同比暴跌90%的背景下，龙旗科技不惜代价“跨界”转型，究竟是在下一盘长远布局的大棋，还是在以激进的方式赌一个不确定的未来？ 8月14日，界面新闻致电龙旗科技证券部，相关人士对界面新闻表示，市场法评估符合标的公司所处行业的惯例，在智能终端业务受存储涨价和终端需求疲软影响的背景下，此举是为拓宽新的业务增长曲线。并表安瑞可，在利润端将对公司形成显著补充。 8月14日开盘，龙旗科技高开低走，截至收盘时下跌2.69%，报39.80元/股，市场对这笔高溢价收购似乎并不买账。 高溢价“跨界”：424.98%增值率与9亿商誉 龙旗科技此番看中的目标是“深耕算力基础设施赛道”的安瑞可。 公司官网资料显示，安瑞可成立于2011年，总部位于苏州，并在美国洛杉矶设立分公司，深耕算力基础设施赛道十余年，核心产品包括服务器机柜、PDU、母线、低压配电装备等。 另据苏州高新区官网2024年发布的消息，安瑞可“自主研发的全新风直接蒸发自然冷却技术拥有自主算法，生成最合适的数据中心设计方案”，“相比传统数据中心节能达40%”。 安瑞可总经理丁志永在接受采访时曾表示，目前公司以北美市场为主，订单较去年（2023年）显著增长，今年（2024年）全年营收将迎来历史新高，产品已在国内外金融、通讯、教育、IT、政府、企业机房等领域广泛应用。 安瑞可客户方面，公告并未进一步披露，亦未明确前五大客户营收占比，仅表示“已参与多家数据中心项目建设，并与部分客户建立了稳定的合作关系，拥有服务大客户的能力”。 江苏省中小企业服务平台有介绍，安瑞可旗下产品遍布全国，“公司主要客户有中国移动、中国联通，地税局政府机关、中国银行、苏州银行等金融机构等”。 前述龙旗科技证券部相关人士对界面新闻表示，收购安瑞可之后，公司可以借此切入数据中心基础设施赛道，拓宽新的业务增长曲线，“因为我们这边也是（规模）比较大的集团企业，花十多亿收过来，日后肯定会做一些资源整合，比如生产能力、管理能力方面的赋能，以求协同发展”。 根据公告，本次交易采用市场法评估，安瑞可全部股东权益评估价值为15.09亿元，较合并口径所有者权益账面值2.87亿元增值高达424.98%。经各方协商，整体估值调整为14亿元（扣除评估基准日后1亿元分红后），80%股权对应交易价格为11.2亿元。 针对高溢价收购，前述龙旗科技证券部相关人士对界面新闻表示，此次交易采用市场法评估，这是安瑞可所处算力行业的评估惯例。至于股价下跌，“属于市场资金行为，我们没有办法解释”。 “市场法评估的逻辑是‘看未来’——认可安瑞可在数据中心基础设施领域积累的客户资源、管理团队、方案设计能力等‘不可辨认的无形资源’。”长期关注并购领域的某私募基金合伙人对界面新闻表示，当下算力赛道炙手可热，这种估值方法本身就依赖于对行业景气度和公司成长性的乐观预期，然而一旦预期落空，高溢价将直接转化为商誉减值风险。 界面新闻注意到，本次交易预计将确认高达约9亿元商誉，虽不作摊销处理，但需在每个会计年度终了进行减值测试。若安瑞可未来业绩不达预期，这9亿元商誉就可能成为悬在龙旗科技财报上方的“达摩克利斯之剑”，随时可能通过减值冲击当期利润。 安瑞可一季度完成度仅为全年承诺1.3亿元的1.90%。制图：界面新闻记者 安瑞可今年一季度业绩与去年形成强烈反差。制图：界面新闻记者 业绩承诺的“玄机” 支撑标的公司14亿元估值的，是安瑞可给出的业绩承诺。 根据对赌协议，安瑞可2026年至2028年净利润分别不低于1.3亿元、1.6亿元、1.9亿元，三年累计不低于4.8亿元。 本次业绩承诺采用了较为严格的考核口径——以剔除股权激励费用后的扣非归母净利润为准。这意味着，安瑞可必须依靠主营业务实打实地创造利润，而政府补助、资产处置等一次性收益均无法计入考核。 然而，安瑞可今年一季度的数据却与这份承诺显得“格格不入”。 财务数据显示，安瑞可今年一季度营业收入为3770.87万元，实现归母净利润仅68.73万元，扣非归母净利润也不过246.59万元。如果以扣非归母净利润为基准，一季度完成度仅为全年承诺1.3亿元的1.90%，剩余三个季度则要完成1.27亿元净利润。 而如果对照2025年全年业绩水平来看，安瑞可去年全年实现营业收入6.22亿元，扣非后的归母净利润高达2.05亿元，高于未来三年业绩承诺中的任何一年。 对于如此反差的业绩表现，前述龙旗科技证券部相关人士对界面新闻解释称，标的公司所处行业存在明显的季节性特征，属于项目制，订单交付和收入确认周期比较长，往往是上半年拿订单下半年进行结算。“年初通常不是确认收入的高峰期，而利润会在下半年逐步体现，建议参考2025年全年数据而非单个季度来判断公司真实的盈利能力”。 针对业绩承诺标准为何低于去年的盈利水平，龙旗科技证券部相关人士对界面新闻表示，这是“各方沟通，根据实际情况讨论的结果”，算力数据中心基础设施本身处于竞争比较激烈的市场，但整体来看景气度还是比较高的。 界面新闻注意到，公告中还设置了“暂不触发业绩补偿”的缓冲条款：若当年实际净利润不低于承诺数的50%，且截至当期期末累积实现净利润不低于累积承诺的80%，则该年度暂不触发业绩补偿。也就是说，截至今年年底，标的公司须完成1.3亿元对赌的80%，即1.04亿元扣非归母净利润，才能避免触发业绩补偿。 上述长期关注并购领域的私募基金合伙人对界面新闻表示，标的公司收入确认的季节性波动剧烈，究竟是订单交付节奏的正常现象，还是业务本身存在客户集中度过高、订单不确定性大的问题，尚有待进一步观察。如果下半年订单未能如期兑现，不仅将触发业绩补偿，也将动摇市场对这笔交易合理性的信心。 ODM龙头为何急于跨界？ 作为年营收超400亿元的ODM龙头，龙旗科技为何急于拿下安瑞可？其所处困境从一季报数据中就可见一斑。 今年第一季度，公司实现营业收入75.64亿元，同比减少19.35%；归母净利润仅1540.87万元，同比暴跌90.00%；扣非归母净利润更是亏损1.51亿元，同比下降349.16%，系上市以来首次单季度陷入亏损。 主业“崩塌”的背后，是消费电子寒冬与转型阵痛的双重挤压。 受存储等原材料价格上涨影响，龙旗科技核心的智能手机业务收入同比下滑22.78%；平板电脑业务因项目节奏影响下滑15.16%。与此同时，公司在AI PC、汽车电子等新业务领域持续加大研发投入，进一步侵蚀了利润空间。 龙旗科技一季度业绩断崖式下滑。制图：界面新闻记者 在此背景下，龙旗科技将目光投向高速增长的数据中心赛道，试图打造ODM领域之外的“第二增长曲线”。 上述龙旗科技证券部相关人士对界面新闻表示，“目前公司的主业还是智能手机ODM，年营收虽然在两、三百亿元（2025年智能手机营收289.35亿元），但全年净利润也仅五、六个亿。而标的公司虽然营收在10亿以内，并表后在收入结构中占比不大，但在利润端会给公司带来比较显著的贡献。” 界面新闻注意到，国内头部ODM厂商净利润率普遍不到3%，即便规模做到极致也难逃利润侵蚀。例如，2024年龙旗科技全年实现营收463.8亿元，市占率坐稳全球第一（32.6%），但销售毛利率反而跌至6.08%，境外业务毛利率甚至一度低至1.19%。截至今年一季度末，龙旗科技的净利润率只有0.12%，已处于亏损边缘。（数据来源：同花顺）   龙旗科技低毛利率的ODM业务占大头。制图：界面新闻记者 值得注意的是，同为ODM头部大厂，华勤技术（603296.SH）今年上半年却走出了截然不同的业绩曲线：归母净利润预计达29亿元至30.5亿元，同比增加10.11亿元至11.61亿元，增幅达53.5%至61.5%。 业绩分化的根源，在于两家公司业务结构的显著差异。华勤技术业务结构更加多元，除移动终端之外已构建以数据中心、AI服务器、交换机等为核心的第二增长极。随着上半年数据中心、交换机等品类持续放量，规模效应进一步显现，相关业务的营收占比提升进一步拉动了整体盈利水平。 当同行凭借数据中心等多元化布局实现逆势增长时，受困于智能手机ODM单一赛道的龙旗科技意识到在新兴赛道上的短板，如今选择以11.2亿元的高溢价“入主”安瑞可，试图通过相对激进的路径实现快速卡位。…

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 林倩冰 重庆易极付科技有限公司（下称易极付）将易主。据公开信息，重庆海尔小额贷款有限公司（下称海尔小贷）将承接重庆市博恩科技（集团）有限公司（下称博恩科技）所持易极付股份。 界面新闻注意到，易极付正面临牌照续展。此前，其曾因未按照规定处理电子支付指令等6项违法违规行为遭到监管处罚。 就有关问题，8月14日，海尔小贷回应界面新闻称，易极付股权变更系海尔小贷在处置既有债权过程中，通过法定以物抵债程序承接股权，属于司法程序下的被动承接，后续将依法合规配合监管要求推动相关工作。 易极付投资人变更为海尔小贷 据国家企业信用信息公示系统，易极付投资人由博恩科技、北京新晋华集成数据有限公司（下称“新晋华集成数据”）变更为海尔小贷和新晋华集成数据。变更日期为8月11日。 来源：国家企业信用信息公示系统网站 国家企业信用信息公示系统显示，易极付当前注册资本为1亿元，其中海尔小贷认缴出资额9900万元，新晋华集成数据认缴出资额100万元，博恩科技从股东行列退出。也就是说，海尔小贷接盘了博恩科技所持的易极付99%股权。 “工商层面完成股权变更肯定不等于法律层面完全实现控制权转移。”对此，博通咨询首席分析师王蓬博告诉界面新闻，按照现行支付监管规则，易极付99%股份易主属于变更主要股东，该事项必须取得央行审批认可，监管批复落地之后，本次股权变动才具备完整合规效力，仅工商变更无法完成股东实质变更。 易极付官网介绍，该公司成立于2011年7月。2011年12月，易极付获得由中国人民银行颁发的《支付业务许可证》，成为可在全国开展业务的互联网支付公司。央行网站显示，易极付于2011年首次取得支付许可，当前业务类型为储值账户运营Ⅰ类，业务覆盖范围为全国。 图片来源：央行网站 界面新闻注意到，此前，海尔小贷与博恩科技曾存在债务纠纷。据上海证券报报道，2017年，博恩科技因经营周转向海尔小贷借款4000万元，并将所持易极付99%股权进行质押。2022年，海尔小贷因债务纠纷向法院提出执行申请，对博恩科技持有的易极付99%股权通过司法拍卖形式进行强制执行。 阿里资产拍卖平台显示，2022年-2026年间，博恩科技所持易极付股权曾经历多次拍卖，起拍价由5079.77万元一路下探至2379.85万元。上述拍卖均因无人出价流拍，另有一场变卖因申请执行人及其他执行债权人撤回执行申请而被撤回。 图片来源：阿里资产司法拍卖平台 易极付或面临续展难题 从易极付本身看，近年来，易极付风控、注册资本等方面均值得关注。 央行重庆市分行2026年3月披露的行政处罚决定信息公示表显示，易极付因未按照规定处理电子支付指令、未按照规定采取风险管理措施等6项违法行为类型被警告、通报批评，没收违法所得50.38913万元，并处罚款526.94565万元。 来源：央行重庆市分行网站 从注册资本看，《非银行支付机构监督管理条例实施细则》规定，非银行支付机构注册资本最低限额在1亿元基础上，应按规则附加提高，其中，若仅从事储值账户运营Ⅰ类业务的，注册资本最低限额附加值为1亿元。以此计算，易极付的最低注册资本应为2亿元。 公开资料显示，当前易极付注册资本为1亿元，以此计算，仍未达到2亿元的最低标准。 值得一提的是，易极付正面临牌照续展。央行网站显示，易极付将于12月21日到期。 作为存量机构，易极付需要在牌照续展、主要股东变更审批环节落实资本金补足要求，当前实缴1亿元存在资本金缺口。 王蓬博认为，本次股东变更将直接影响易极付续展推进节奏：一方面，新股东变更还需要走完央行审批流程；另一方面，机构自身存在历史处罚与经营瑕疵，监管续展审核会重点核查股权稳定性、新股东资质与机构合规整改成效，审批不确定性相较普通机构更高，可能大概率会被中止续牌。 南开大学金融发展研究院院长田利辉也对界面新闻表示，本次股东变更会对易极付续展产生显著影响，大幅增加续展的不确定性。易极付牌照年底到期，恰逢股东变更的关键窗口期，叠加易极付近期面临的监管处罚、注册资本未达标等瑕疵，其牌照续展前景充满变数。 “海尔系”如何处置支付牌照？ 从接盘方海尔系看，界面新闻注意到，此前，海尔系旗下还曾有过另一张支付牌照。 国家企业信用信息公示系统显示，2014年3月，快捷通支付服务有限公司（下称快捷通）投资人由浙江新华泛信息技术有限公司变更为浙江海尔网络科技有限公司（下称海尔网络）。 不过，接手后的第七年，海尔系剥离了这块支付牌照。2021年6月，小商品城（600415.SH）公告称，拟收购海尔网络100%股权，收购完成后，小商品城将通过海尔网络间接持有快捷通100%的股权。2022年8月，小商品城公告称，收购事宜相关工商变更登记手续已办理完毕，并取得工商行政部门换发的营业执照。 此外，据界面新闻不完全梳理，近年来，海尔系在银行、消金等领域均有动作： 2026年6月，青岛银行（002948.SZ）公告称，青岛海尔产业发展有限公司（下称海尔产业发展）将以大宗交易方式减持青岛银行1.07亿股，占青岛银行股份总数的1.84%。截至公告披露时，海尔产业发展及其一致行动人共持有青岛银行18.14%股份。 据当时公告披露，减持旨在进一步优化海尔产业发展资产结构，聚焦主业发展。 国家金融监督管理总局青岛监管局2024年11月披露的批复显示，同意海尔集团公司受让海尔集团财务有限责任公司（下称“海尔集团财务”）持有的海尔消费金融有限公司（下称“海尔消金”）39710万股股份（19%股权）。受让后，海尔集团公司合计持有海尔消金102410万股股份，持股比例为49%，海尔集团财务不再持有海尔消金股份。 据相关报道，该股权调整是为遵循《企业集团财务公司管理办法》中“财务公司不得发行金融债券，不得向金融机构和企业投资”的要求，以确保金融市场的稳定和健康发展。 就海尔系将如何处置新获得的易极付支付牌照，王蓬博认为，海尔系或没有长期持有支付牌照的规划，后续大概率优先推动易极付完成年底续展稳定牌照资质，等待监管完成股东变更审批之后，择机对外转让股权回收债权，也不排除短期寻找产业方洽谈出让的可能性。 田利辉也认为，后续海尔较大概率不会将其纳入内部版图，而是在推动其完成年底续展、稳定牌照资质后，择机对外转让以回收债权。若无人接盘，牌照最终可能面临注销。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 林倩冰 重庆易极付科技有限公司（下称易极付）将易主。据公开信息，重庆海尔小额贷款有限公司（下称海尔小贷）将承接重庆市博恩科技（集团）有限公司（下称博恩科技）所持易极付股份。 界面新闻注意到，易极付正面临牌照续展。此前，其曾因未按照规定处理电子支付指令等6项违法违规行为遭到监管处罚。 就有关问题，8月14日，海尔小贷回应界面新闻称，易极付股权变更系海尔小贷在处置既有债权过程中，通过法定以物抵债程序承接股权，属于司法程序下的被动承接，后续将依法合规配合监管要求推动相关工作。 易极付投资人变更为海尔小贷 据国家企业信用信息公示系统，易极付投资人由博恩科技、北京新晋华集成数据有限公司（下称“新晋华集成数据”）变更为海尔小贷和新晋华集成数据。变更日期为8月11日。 来源：国家企业信用信息公示系统网站 国家企业信用信息公示系统显示，易极付当前注册资本为1亿元，其中海尔小贷认缴出资额9900万元，新晋华集成数据认缴出资额100万元，博恩科技从股东行列退出。也就是说，海尔小贷接盘了博恩科技所持的易极付99%股权。 “工商层面完成股权变更肯定不等于法律层面完全实现控制权转移。”对此，博通咨询首席分析师王蓬博告诉界面新闻，按照现行支付监管规则，易极付99%股份易主属于变更主要股东，该事项必须取得央行审批认可，监管批复落地之后，本次股权变动才具备完整合规效力，仅工商变更无法完成股东实质变更。 易极付官网介绍，该公司成立于2011年7月。2011年12月，易极付获得由中国人民银行颁发的《支付业务许可证》，成为可在全国开展业务的互联网支付公司。央行网站显示，易极付于2011年首次取得支付许可，当前业务类型为储值账户运营Ⅰ类，业务覆盖范围为全国。 图片来源：央行网站 界面新闻注意到，此前，海尔小贷与博恩科技曾存在债务纠纷。据上海证券报报道，2017年，博恩科技因经营周转向海尔小贷借款4000万元，并将所持易极付99%股权进行质押。2022年，海尔小贷因债务纠纷向法院提出执行申请，对博恩科技持有的易极付99%股权通过司法拍卖形式进行强制执行。 阿里资产拍卖平台显示，2022年-2026年间，博恩科技所持易极付股权曾经历多次拍卖，起拍价由5079.77万元一路下探至2379.85万元。上述拍卖均因无人出价流拍，另有一场变卖因申请执行人及其他执行债权人撤回执行申请而被撤回。 图片来源：阿里资产司法拍卖平台 易极付或面临续展难题 从易极付本身看，近年来，易极付风控、注册资本等方面均值得关注。 央行重庆市分行2026年3月披露的行政处罚决定信息公示表显示，易极付因未按照规定处理电子支付指令、未按照规定采取风险管理措施等6项违法行为类型被警告、通报批评，没收违法所得50.38913万元，并处罚款526.94565万元。 来源：央行重庆市分行网站 从注册资本看，《非银行支付机构监督管理条例实施细则》规定，非银行支付机构注册资本最低限额在1亿元基础上，应按规则附加提高，其中，若仅从事储值账户运营Ⅰ类业务的，注册资本最低限额附加值为1亿元。以此计算，易极付的最低注册资本应为2亿元。 公开资料显示，当前易极付注册资本为1亿元，以此计算，仍未达到2亿元的最低标准。 值得一提的是，易极付正面临牌照续展。央行网站显示，易极付将于12月21日到期。 作为存量机构，易极付需要在牌照续展、主要股东变更审批环节落实资本金补足要求，当前实缴1亿元存在资本金缺口。 王蓬博认为，本次股东变更将直接影响易极付续展推进节奏：一方面，新股东变更还需要走完央行审批流程；另一方面，机构自身存在历史处罚与经营瑕疵，监管续展审核会重点核查股权稳定性、新股东资质与机构合规整改成效，审批不确定性相较普通机构更高，可能大概率会被中止续牌。 南开大学金融发展研究院院长田利辉也对界面新闻表示，本次股东变更会对易极付续展产生显著影响，大幅增加续展的不确定性。易极付牌照年底到期，恰逢股东变更的关键窗口期，叠加易极付近期面临的监管处罚、注册资本未达标等瑕疵，其牌照续展前景充满变数。 “海尔系”如何处置支付牌照？ 从接盘方海尔系看，界面新闻注意到，此前，海尔系旗下还曾有过另一张支付牌照。 国家企业信用信息公示系统显示，2014年3月，快捷通支付服务有限公司（下称快捷通）投资人由浙江新华泛信息技术有限公司变更为浙江海尔网络科技有限公司（下称海尔网络）。 不过，接手后的第七年，海尔系剥离了这块支付牌照。2021年6月，小商品城（600415.SH）公告称，拟收购海尔网络100%股权，收购完成后，小商品城将通过海尔网络间接持有快捷通100%的股权。2022年8月，小商品城公告称，收购事宜相关工商变更登记手续已办理完毕，并取得工商行政部门换发的营业执照。 此外，据界面新闻不完全梳理，近年来，海尔系在银行、消金等领域均有动作： 2026年6月，青岛银行（002948.SZ）公告称，青岛海尔产业发展有限公司（下称海尔产业发展）将以大宗交易方式减持青岛银行1.07亿股，占青岛银行股份总数的1.84%。截至公告披露时，海尔产业发展及其一致行动人共持有青岛银行18.14%股份。 据当时公告披露，减持旨在进一步优化海尔产业发展资产结构，聚焦主业发展。 国家金融监督管理总局青岛监管局2024年11月披露的批复显示，同意海尔集团公司受让海尔集团财务有限责任公司（下称“海尔集团财务”）持有的海尔消费金融有限公司（下称“海尔消金”）39710万股股份（19%股权）。受让后，海尔集团公司合计持有海尔消金102410万股股份，持股比例为49%，海尔集团财务不再持有海尔消金股份。 据相关报道，该股权调整是为遵循《企业集团财务公司管理办法》中“财务公司不得发行金融债券，不得向金融机构和企业投资”的要求，以确保金融市场的稳定和健康发展。 就海尔系将如何处置新获得的易极付支付牌照，王蓬博认为，海尔系或没有长期持有支付牌照的规划，后续大概率优先推动易极付完成年底续展稳定牌照资质，等待监管完成股东变更审批之后，择机对外转让股权回收债权，也不排除短期寻找产业方洽谈出让的可能性。 田利辉也认为，后续海尔较大概率不会将其纳入内部版图，而是在推动其完成年底续展、稳定牌照资质后，择机对外转让以回收债权。若无人接盘，牌照最终可能面临注销。

从“一黑一白”到“一蓝一绿”，从传统资源型工业城市到“中国动力电池之都”，宜宾打破了内陆资源型城市转型的普遍困境。答案藏在以金融为纽带、以产业为载体、以人才为根基的新质生产力发展中。作者：罗百英 涂永封图：图虫创意当四川多数城市深陷人口净流出、传统产业增长乏力的困境时，宜宾成为一个例外。其中心城区常住人口从2020年的156.8万人增至2024年的178.8万人，4年净增22万人。2025年，宜宾市GDP达到4134.73亿元，稳居四川第三位，经济增速连续多年高于四川省平均水平。更引人注目的是，宜宾频频出现在国家级舞台上——2023年央视秋晚、2025年七夕晚会、2026年春晚分会场。从“一黑一白”到“一蓝一绿”，从传统资源型工业城市到“中国动力电池之都”，宜宾打破了内陆资源型城市转型的普遍困境。答案藏在以金融为纽带、以产业为载体、以人才为根基的新质生产力发展中。宜宾的发展逻辑清晰可见：以产业转型升级夯实经济基本盘，依托大学城、科技城建设全面提升人才供给质效，持续投放创新要素撬动技术变革。在这一过程中，金融不再是单纯的资金供给方，而是转型为生态共建、价值共创的核心参与者。先立后破发展新质生产力不是忽视、放弃传统产业，关键在于统筹处理好传统产业、新兴产业和未来产业的内在关系。自2015年起，宜宾以前所未有的决心和魄力“先立后破”，一手抓新兴产业筑巢引凤，一手抓传统产业转型升级，推动产业结构从“一黑一白”向“一蓝一绿”成功转型，逐步构建并完善“4+4+N”现代化产业体系，打造出“全球一流动力电池产业集群”“国家级晶硅光伏产业集群”“中国储能产业新高地”等亮眼名片，新兴产业发展势头强劲。瞩目产业成效的背后是强大的金融支撑。转型初期，和大多数地区一样，宜宾以财政真金白银投入，通过税收减免、财政补贴等政策工具，为产业发展“输血”。随着转型深入，宜宾及时转向财政与金融协同发力，依托“金融五篇大文章”，充分发挥金融杠杆作用，撬动大量社会资本参与产业建设。做大产业基金矩阵，实现基金招商迭代升级。2021年起，宜宾聚焦壮大产业规模、完善产业生态，将基金招商作为金融赋能的主要抓手，推动基金招商从项目导入的1.0时代，转段升级为投引并重的2.0时代。2025年1月，宜宾发布总规模超600亿元的产业投资基金矩阵，坚持“一个产业一支基金”的原则，精准匹配新能源、新材料、数字经济等重点产业需求，让资金直达产业发展的关键环节。宜宾成为全国同类城市中，产业基金投资最活跃、布局最完整的地区之一。搭建数字化金融平台，破解科创企业融资痛点。针对科创企业缺乏厂房、土地等传统抵押物的普遍难题，宜宾搭建数字化综合金融服务平台“宜融通”，覆盖全市52万市场主体，累计为600多个项目对接融资超千亿元。配套设立的“宜创贷”“知识产权质押贷”“碳账户低息贷”等场景化专属金融产品，改变了传统银行只看固定资产的评估模式，将企业核心专利数量、研发团队实力、产业赛道成长空间纳入授信评判，实现对无形资产的市场化估值。宜宾普惠小微、科创企业贷款余额增速已连续四年位居四川省首位。设立人才科创专项基金，打造资本循环闭环。宜宾市设立10亿元人才创新创业基金，划定10%资金定向投向种子轮、天使轮早期科创项目，推行“先投后股”创新机制——财政资金先期支持研发，达到产业化条件后转为股权并市场化退出，形成“财政育苗、基金接力、资本循环”的闭环。坚持投资于人宜宾产业升级持续释放大量高端研发、技术实操、产业管理优质岗位，为人口持续流入筑牢就业底盘。在此基础上，宜宾跳出“资金引才”的短期模式，将目光投向更长效的“投资于人”。作为全国首批、西南唯一国家产教融合试点城市，宜宾布局大学城、科技城和产教融合示范基地，同步搭建多层次人才培育体系，既引入高校培育本科生、研究生等高端人才，又布局多所职业院校，精准培育制造业所需的技能型实操人才。十年间，累计集聚12所高校、15家产研院、2家院士工作站，在校大学生突破10万人；围绕主导产业设置140余个对口专业，建成百余个产教实训基地，形成了“高端人才引进”与“本土人才供给”的双重人才供给体系。这种产业需求导向的育才模式，实现人才培养与产业发展的同频共振，解决了落地企业用工难、用工成本高的痛点，做到产业有需求、教育有配套。人才引得进、育得出，更要留得住。在留才方面，打造“宜见倾心爱才如宾”人才服务品牌，以人才实际需求为核心，聚焦安居住房、子女入学等民生关键小事，全方位优化乐业宜居城市环境，让人才安心创业、舒心生活，构建“人才集聚—产业兴旺—城市繁荣”良性循环。在全国人口普遍向超大城市集中的大趋势下，宜宾成为人才回流、青年定居的优选城市。挑战当前宜宾产业发展呈现传统动能放缓、新兴动能支撑不足、未来产业尚在培育的阶段性特征，适配创新发展的金融供给结构性错配问题逐步凸显。一方面，三类产业各有金融适配短板。一是白酒、能源化工等传统支柱产业绿色化、数字化改造投入大、回报慢，转型收益难以预判，削弱金融中长期放贷意愿，阻滞传统产业迭代孕育新型生产力。二是动力电池、数字经济等新兴产业增长势能强劲；但体量尚不足以完全替代传统支柱产业的贡献，且城市经济对新能源赛道依赖度偏高，产业结构较为单一，高附加值研发、核心配套环节本地化率不足，抗行业周期波动能力弱，加剧金融资本避险情绪。三是新型储能、智能网联汽车、低空经济等未来产业契合省市发展战略、适配本地绿电资源；但行业技术迭代快、技术路线存在不确定性，叠加本地科创载体薄弱、高端人才外流等问题，风险资本介入意愿较低，前沿赛道金融支撑仍以本地资金为主。另一方面，本地科技金融生态体系存在多重薄弱环节。一是产业基金投资阶段失衡。政府产业基金群的投资重心仍偏向于成熟产业和项目中后期，在总规模600亿元的基金中，明确用于支持早期创新的部分占比不足2%。“先投后股”等创新模式的退出路径尚不清晰，制约了资本循环效率。二是多层次资本市场发育不足。宜宾曾面临长达11年的上市公司空白期，上市后备企业库中科技企业占比偏低；本土私募、风投机构数量少、管理资金规模有限，难以完成科创企业上市全周期孵化培育。三是直接融资与风险缓释工具供给不足。科创债券发行主体主要集中于大型国企，中小科技企业难以参与。这背后是区域信用增信体系建设滞后，缺乏信用风险缓释工具等市场化增信手段；科技保险发展滞后，险种单一，缺少覆盖研发、专利、设备等核心创新风险的专属保障产品。整体来看，宜宾虽完成从单一资源依赖向多元产业布局的第一次转型跨越，但迈向创新驱动发展的二次升级，仍受制于金融供给结构失衡、创新生态不完善、要素配置效率偏低等多重瓶颈。重塑金融角色定位面向未来，宜宾需推动金融体系完成三重身份转变：由单一信贷资金供给者，升级为全链条产业创新生态共建者；由被动规避风险，转向主动开展风险定价、分层分担；由短期逐利的项目投资方，成长为陪伴企业长期成长的价值投资者。立足现有发展基础，针对性补齐短板、优化体制机制，从五大维度完善科创金融支撑体系。第一，搭建全周期科创金融政策框架，打造制度创新先行高地。宜宾应加快申报省级乃至国家级科创金融改革试验区，争取在风险补偿、产品创新、跨境融资等方面获得先行先试授权。搭建“科创信用数字底座”，整合政务、税务、社保、知识产权、企业能耗等38类跨部门数据，为金融机构生成企业创新能力动态画像，破除银企信息不对称壁垒。出台《宜宾市科创企业白名单管理办法》，将研发强度、专利质量、核心人才结构等创新指标纳入评价标准，定期向银行、担保、保险机构推送优质科创企业，引导金融资源主动对接创新主体。第二，优化国有资本投资机制，打通早期创新“最先一公里”。加大基金群面向种子期、初创期的配置比例，设立规模不低于50亿元的天使引导子基金、风险补偿子基金；建立5—7年长周期基金考核机制与容错制度，明确投早、投小、投硬科技项目尽职免责细则。细化“先投后股”转股条件、定价标准与市场化退出路径，依托区域股权市场设立“专精特新”企业专属板块，为早期股权投资提供流动性出口。依托五粮液等本地龙头企业现金流、产业场景优势，鼓励头部企业设立产业创投基金，打造“白酒资本赋能新兴产业”特色投融资模式，并在全市范围内系统推广落地。第三，夯实银行信贷基础支撑，推动授信评价由“现金流”转向“技术流”。全面推广“技术流”授信评价体系，将研发投入占比、发明专利储备、核心研发团队资质、产学研合作深度作为核心授信指标，降低对房产、土地等传统抵押物依赖。引导银行开发“研发贷”“科技成果转化贷”、知识产权证券化等创新信贷产品，联合担保机构推出批量“科创担”业务，将单户企业担保费率降至1%以下。积极争取央行科创再贷款、再贴现专项额度，对科创信贷投放成效突出的金融机构给予低成本资金支持，并配套地方财政奖励政策。第四，拓宽多层次直接融资渠道，健全本土创投生态。创新发行科创可转债、“债券+认股权证”等股债联动融资产品，设立科创债券风险补偿资金池，为中小科技企业发债提供信用增信。整合科创债券备选库、上市后备企业库，实施一体化培育服务，从知识产权布局、财务规范、公司治理等维度为企业提供全流程上市辅导。引进深创投、红杉中国等国内头部创投机构在宜宾设立分支机构或合作基金，鼓励本地国企参与市场化母基金，力争三年内培育本土创投机构20家以上，整体管理资金规模突破200亿元。第五，扩容科技保险服务供给，构建多元协同风险分担机制。引导保险机构设立科技保险专营部门，重点研发推广研发中断险、专利侵权执行险、首台（套）装备保险、核心研发设备损坏险等创新专属险种。建立政府、银行、保险三方风险共担协同机制，对科技保险保费给予40%—60%财政补贴，将保险机构纳入科创贷款风险分担链条，搭建“银行信贷投放+担保增信兜底+科技保险保障”多层级风险安全网。从昔日的“一瓶酒、一块煤”撑起半边天，到今天动力电池出货量占全国15%、光伏产能跃居四川前列、人口持续净流入、国家级晚会频频青睐。宜宾的崛起证明，金融服务新质生产力，不能局限于传统信贷投放，必须完成根本性角色跃迁，跳出单纯资金供给思维，深度嵌入产业全链条，与创新主体共建产业生态，摆脱抵押依赖的传统授信逻辑，实现全周期价值共创。宜宾的产业转型尚未止步。从“被看见”到“被向往”，宜宾已经迈出了关键转型的一步；而从“被向往”到“可持续”，宜宾还需依托西部陆海新通道、四川南向开放门户的区位优势，借力长江经济带、成渝地区双城经济圈两大国家战略东风，持续在金融赋能、创新驱动和要素配置的改革深水区持续探索、久久为功。（罗百英系长江经济带研究院研究员；涂永红系中国人民大学长江经济带研究院院长、财政金融学院教授）  阅读原文 文章原文

等血，在许多血液病患者治疗过程中反复出现。白血病患者组织暖白小屋曾针对1309名白血病、淋巴瘤、骨髓瘤患者及家属发起用血调研。结果显示，37%的人曾因未能及时输血遭遇危险，包括晕倒、耽误治疗、大出血，甚至死亡。作者：张铃封图：图虫创意8月9日，经过近一周的等待，吴岚的母亲终于等来了血。因为极度贫血，母亲虚弱到无法坐起。无奈之下，吴岚联系了“血头”，支付5000元，为母亲换来两个单位的红细胞。输血后，母亲的状态很快改善，可以坐起来吃饭，也不再吃一口就停下来喘气。吴岚没有告诉母亲这袋血是怎么得来的。经济观察报了解到，目前，中国临床用血处于紧平衡状态，血液不足时，一些择期手术不得不延期，一些需要输血的内科患者也需要等待。“从临床来看，用血最多的是血液科，80%的血小板是血液科用掉的。”香港大学深圳医院血液科医生王钧说，公众最熟悉的是外伤、车祸、烧伤、紧急手术等急性用血，其实血液科患者是长期、大量用血人群。急性白血病、恶性淋巴瘤、多发性骨髓瘤、重型地中海贫血以及接受造血干细胞移植的患者，在治疗时都需多次输血。等血，在许多血液病患者治疗过程中反复出现。白血病患者组织暖白小屋曾针对1309名白血病、淋巴瘤、骨髓瘤患者及家属发起用血调研。结果显示，37%的人曾因未能及时输血遭遇危险，包括晕倒、耽误治疗、大出血，甚至死亡。在等待之外，一些人寻找着另外的路：有人发动亲友献血，有人花钱找“血头”，也有人加入患者组织并参与无偿献血倡导，还有人在家人病愈后走上献血车，成为下一袋血的提供者。不得已找“血头”去年秋天，吴岚的母亲从老家来到上海求医，被确诊为高危急性髓系白血病。随着化疗一次次进行，她对输血的需求越来越频繁，至今已输血近20次。上海市儿童医院血液肿瘤科主任邵静波说，血液病本身会损害造血功能，化疗又会进一步抑制骨髓造血，患者血红蛋白和血小板会反复跌入危险区间，一个患者在所有治疗过程中往往需输血数十次。按临床标准，患者血红蛋白低于70g/L、血小板低于20×10⁹/L时，就需要输红细胞和血小板。8月3日，第6次化疗后，吴岚母亲的血红蛋白跌至45g/L，血小板跌至20×10⁹/L。查完血象后，医生立即为她申请了用血。然而，一天、两天、三天过去，血迟迟没来。8月6日复查时，母亲的血红蛋白跌至35g/L，进入可能危及生命的极重度贫血状态。在医院，每一袋血都要经过层层分配。邵静波介绍，医生需要先向输血科提交申请，说明患者血象指标及是否存在出血、感染等情况，输血科再向血液中心申请。血液中心根据库存向各医院配发血液，输血科再按患者病情轻重二次分配。比如，急性大出血、重大手术、血小板在10×10⁹/L以下或已有严重出血风险的患者会优先用血，而血小板在20×10⁹/L以上、病情相对稳定的患者可能继续等待。8月7日，等了四天后，吴岚的母亲已经明显缺氧，意识变得迟钝，连从床上撑起身体都很困难。那天，她终于输上一个单位红细胞和一个单位血小板，但这远不足以让她恢复，她依然十分虚弱。看着母亲，吴岚想：“我要是能把自己的血给她就好了。”但她做不到。她已献过全血，下次献血要间隔6个月；她还是母亲未来接受造血干细胞移植的潜在供者，必须尽量保持身体状态。无奈下，她想到了暖白小屋里的其他病友和家属。和暖白小屋的一些病友和家属交流后，吴岚联系上一名“血头”。对方告诉她，如果患者在三甲医院，他可以找人去医院门口的献血车献血，再通过献血后的相关凭证帮助患者获得用血；如果患者所在医院不具备这样的条件，则需要花钱，通过其他渠道协调用血。吴岚的母亲住在一家二甲医院，只能选择后者。8月9日，经过又一轮等待，母亲终于等来了新的血。十七是暖白小屋社群工作人员，加入暖白小屋工作之前，他也是曾经历用血困难的白血病患者。他说，对“血头”，病友们的感情很复杂，又爱又恨。一方面，血液病患者需要反复输血，很多病友不得不依赖“血头”。另一方面，买血的费用是一笔沉重负担。血的价格根据血型、地区和紧缺程度浮动。最紧张时，两个治疗量的血小板价格可达5000元。如果患者产生血小板抗体，还需要寻找更稀缺的特配血小板。有的患者甚至会一个个去比“血头”的价格，哪怕只少二三十块钱，也会选便宜的。因为对他们来说，那可能是一天的饭钱。今年32岁的郑英是一名护士，也是一名白血病患者。2025年病愈后，她回到医院工作。一次陪一名淋巴瘤患者就医时，她在医院厕所和微波炉旁看到“互助献血”小广告，她拨了电话。到了约定时间，一个男人已蹲在医院旁的献血屋门口等着。他随后打了一个电话，第二个人来了；第二个人又联系第三个人，第三个人再联系第四个人。十几分钟后，真正的献血者才出现。那人看起来十分匆忙，连早餐都没吃。他原本只准备献200毫升，得知患者需要两个单位红细胞后，被劝着献了400毫升。郑英记得，献血屋的护士忍不住提醒同行的人：“连早餐都不给他买吗？”最终，那名淋巴瘤患者为这次献血支付了1600元。这笔钱要经过层层转手。郑英推测，那个真正献血的人，可能只能拿到几百元。致命等待“如果出血发生在重要部位，如脑干，几个小时人可能就没了。”邵静波说。对血液病患者来说，血小板尤其等不起。邵静波介绍，血小板低于20×10⁹/L后，患者就可能发生自发性出血，严重时甚至出现颅内出血。医生往往会在患者指标即将跌入警戒线时提前申请输血，就担心血不能及时送到。有时，从申请到输注需要等上两三天，其间，患者的血小板可能跌到个位数。治疗期间，郑英的血小板最低降到过6×10⁹/L。当时，医生申请输血，却迟迟等不到血。家人只能和其他病友家属一起，拿着医生开具的申请单，乘车从河北燕达陆道培医院前往北京血液中心协调调血。那时，郑英全身布满出血点，鼻子一直出血，血甚至顺着眼眶流下来。她不敢下床，排便靠母亲端着便盆照料。吃饭也需要小心翼翼，硬的、太碎的食物都不能吃，容易划伤黏膜。连续几个月，她每天早晨只能喝小米粥，“吃饭不是为了享受，就是为了活着”。对于一些患者来说，等血的后果不只是几天的虚弱和不便，可能是一场无法挽回的意外。2017年10月8日，张女士永远忘不了这一天——她的父亲没能等到血，因消化道大出血去世。她的父亲是一位套细胞淋巴瘤患者，随着骨髓抑制加重，输血频次从每周一次到每周两三次。不输血时，他会感觉气短、浑身疼、头晕乏力；输上血，人很快就精神起来。他对女儿开玩笑：“我现在就像吸血鬼一样。”血液紧张时，医院要求家属互助献血。那段时间，张女士几乎每天都在托人帮忙。最开始，张女士不好意思找亲友，只能找“血头”，直到医院提醒她，她买血太频繁，血站可能因此限制医院用血，她才重新向亲友求助。一位朋友发动丈夫所在的足球队来献血，帮父亲又撑过了两周。此后，她又继续找血。2017年10月6日，她终于辗转联系到一位愿意献血的人，原以为父亲第二天就能输上血。没想到临到最后，对方改了主意。第二天凌晨两点，张女士推轮椅送父亲去厕所。没过多久，里面传来哭声。第一次，她需要把父亲从马桶上抱回轮椅。她看到马桶里一片血红。值班医生赶来查看，告诉她，最快也要等第二天早晨才能去调到血，调不调得到也不确定。但父亲等不到了。出血不断加重，口鼻内的血液不断凝固，堵住呼吸道，呼吸声越来越重，就像海潮涌动一样。由于血象极差，无法手术，也无法清理。王钧告诉经济观察报，在临床上，血液根据病情轻重和救治需要分配，哪位患者的输血申请先到血库了、哪位患者更危急，就优先保障谁。比如，如果同时有大出血孕妇、车祸外伤患者、晚期肿瘤患者和地中海贫血儿童申请输血，孕妇大出血、严重外伤等危及生命的情况会优先抢救。邵静波说，血液紧张时，各临床科室甚至会吵架，“为什么你们的患者能输到血，我们的患者输不到”。遇到特别紧缺的情况，只能由医院医务科统筹协调。对血液肿瘤患者而言，等血的时间尺度，是几周或几个月。而对重型地中海贫血患者来说，这种等待几乎是终身的。地中海贫血是一种遗传性血液病，患者通常在出生后不久确诊。重度地中海贫血患者需要每月输一到两次血来维持生命，输血量随年龄增长而增加。广西是地中海贫血高发区之一，基因携带者高达20%。在广西贵港，荷城义工协会登记着300多名重型地中海贫血患儿。荷城义工协会负责人韦雪明见过血红蛋白跌到30g/L、已无法下床的孩子，也见过因长期等不到血而先后四五次推迟骨髓移植手术的患儿。等不到血的人，有的找“血头”，有的改吃中药、偏方，还有的四处打听新药临床试验，一有机会就赶去报名。韦雪明记得协会登记过的两个女孩。一个女孩从小被遗弃，由一位老人捡回家抚养。她每20天需要一次输血治疗。当地用血最紧张时，即使协会专门为她组织定向献血，她仍需等待。她盼着接受基因治疗，却拿不出二十多万元的治疗费。渐渐地，她出现精神恍惚和幻觉。2026年6月，家属告诉韦雪明，女孩洗完澡后，已经不知道要穿衣服。另一个女孩的父亲有智力障碍，家中三个孩子都患有地中海贫血，由80多岁的爷爷照顾。医院和协会一直提醒老人带孩子输血和祛铁治疗，但家庭照护能力有限，加上长期缺血，女孩没能得到及时治疗。2026年春节前，她去世了。从等待到自救5年前，九九的弟弟确诊急性白血病，骨髓抑制期间需要反复输血。血紧缺时，他只能等，有时一两天，有时三四天。血小板过低时，他几乎不敢下床。有一次，他去卫生间时差点晕倒，家人才意识到，死亡离他这么近。2023年，弟弟病愈后，九九加入曾帮助过他们的暖白小屋工作担任内容负责人。在这里，她才知道，弟弟的等血经历不是个例。“那么多人拼命闯过了治疗这一关，却因为没能及时输上血倒下了。”难以接受这一现实的九九，开始做无偿献血倡导。2024年6月，她和同事们发起“稻种”计划，希望在患者亲友中“种下”定期献血的种子，收获更多“救命稻草”。当时，淋巴瘤之家、暖白小屋、骨髓瘤之家、卡斯特曼之家等血液病患者组织在北京、武汉、上海、燕郊、深圳设立站点组织献血。但动员起来并不容易。仅九九自己就联系了上百人，几乎把亲友问了个遍，大多数人拒绝：有人愿意捐钱，不愿献血；有人自称“贫血”，却从未检查过；还有人坚信献血伤身体。最终，只有燕郊“小白村”的活动在各方关注与发力下吸引了上百人，其他站点响应寥寥，有的只有三四名献血者。类似的尝试，荷城义工协会做得更早。2016年，该协会为重型地中海贫血患儿建立“血液银行”：根据每名孩子的全年用血量，匹配20至30名固定献血者定向优先保障。高峰时，七八百名志愿者组成了119名孩子的“血液银行”。随着固定献血者逐渐流失，这套模式后来难以维系，该协会转而组织社会集中献血。疫情前，企业参与积极；疫情后，再联系企业，常得到“经营压力大”“不好动员员工”的回复，有时一场活动甚至一个报名者都没有，而血站通常要达到一定的人数才会派出采血车。回访献血者后，韦雪明发现，很多人并非不能献，而是觉得善意没得到足够回应：有人觉得社会对献血者的尊重度不够高，有人觉得优先用血途径不够顺畅，有人觉得礼品太简单。于是，活动换了一种方式。2026年5月起，礼品从红枣、补品换成风扇、螺蛳粉，附上感谢信，将礼物命名为“致敬礼包”。同时，围绕儿童节、暑假等节点制作海报，发动义工、患者家庭和志愿者转发。第一场活动就来了100多人，血站、卫健部门和红十字会也主动找来合作。5月至今，协会已组织或参与7场献血活动，除一场乡镇活动外，其余单场参与人数均超100人，最高接近300人。一场场献血活动，解决的是眼前的缺血；但如何让更多人愿意持续献血，仍是难题。北京新阳光慈善基金会（下称“新阳光”）无偿献血倡导项目负责人陈艳萍说，新阳光发现传统的献血倡导往往强调献血能获得什么，但另一种力量或许更直接：让献血者知道，自己的血究竟帮助了谁。过去一年，新阳光开始把倡导重点从回报转向用血患者需求的宣传和患者感谢，并尝试与医院合作，以更容易兑现的医疗服务替代缺血时难以兑现的优先用血承诺。2025年9月，新阳光与武汉儿童医院联合发起献血活动，献血者可获得一年内3次门诊预约绿色通道权益。2026年6月，新阳光发起“献血感谢者联盟”，邀请曾接受输血的患者和家属向献血者致谢。300多名患者加入，世界献血者日当天，140多名患者和家属留言讲述自己的用血经历。一位患儿妈妈留言说：“每次输血，都会看着袋子上的献血者编码发呆，这个人对孩子来讲，太重要了，不知道如何感谢。”对真正经历过等血的人来说，献血的意义更容易发生改变。王钧遇到不少亲历过用血紧张的患者和家属，会变得更愿意献血，有的后来甚至会组织整个家族、整个公司一起献血。弟弟康复后，九九开始定期捐献血小板，手臂上留下不少针眼。起初，母亲担心献血会影响身体。直到今年，外婆因骨折手术需要备血，因九九长期献血顺利获得相关用血保障，母亲才第一次意识到，无偿献血不仅是在帮助别人，也可能在关键时刻帮助自己的家人。郑英的哥哥，则在妹妹患病后成了长期献血者。7年来，他累计献血超过12000毫升，既献全血（每年最多可献两次，一次最多400毫升），也捐献血小板（一月可献两次，一次最多可以捐献两个单位治疗量，折算为400毫升），总献血量在当地排在前列。郑英自己上大学时也献过一次血。后来血站告诉她，那袋血救助了一名产妇和一名白血病患儿。成为患者、经历过等血和找血之后，她对献血有了完全不同的理解。如今每次路过献血车，她都会多看几眼。“不一定非要得到回报，能够帮助别人，就已经很有意义了。”她说。（应受访者要求，文中吴岚、十七、郑英、九九为化名）  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