公共数据市场化规范收费并非与民争利，而是以市场化方式推动政府信息服务升级，对民间数据服务产业也是一种促进。制定统一标准有助于划定合法运营边界，肃清数据黑市，构建公平有序的数据要素市场。作者：信海光封图：图虫创意近日，上海数据集团正式发布《上海数据集团公共数据运营服务费收费标准（试行）》，围绕公共数据授权运营中的数据使用服务费、基础设施使用费、优惠机制等核心问题，形成公共数据运营服务收费体系，进一步推动上海公共数据资源开发利用和数据要素市场建设。为政府公共数据制定详细收费规则，上海市此项举措意义深远。这不仅标志着上海公共数据授权运营迈入规范化、体系化发展新阶段，也堪称国内数据要素市场化落地的一个里程碑。它为全国公共数据商业化定价提供了重要的地方范本，也起到为全国公共数据资源合规流通、高效利用探路的作用。海量沉淀的政务公共数据是数字时代极具价值的宝贵资源，但长久以来，这些资源却面临开放边界模糊、使用规则缺失、流通定价空白、商用转化困难等现实难题。一边是市场对优质公共数据存在巨大需求，一边是公共数据开放缺乏专业运营体系，无序使用、违规倒卖、闲置浪费等问题屡见不鲜，这使得数据要素的经济与社会价值难以充分释放。2026年4月，《新华每日电讯》刊发报道《警惕新型“门难进”背后的服务缺位》，指出一些冠以“中字头”“国家级”的公共信息平台，因其信息权威、查询免费，本应是社会公众信赖的信息获取渠道，却长期存在卡顿、崩溃等问题，导致用户正常的查询需求受阻。公共信息平台“建而难用”，也被质疑是浪费公共资源。用户体验糟糕的背后，根本原因还是公共数据运营不力。信息平台怀抱数据“金矿”却难以提供优质服务，而公众旺盛的需求无处释放，只能向一些第三方网站支付高昂的费用——这些网站的底层数据几乎都源自公共信息平台，甚至是通过“爬虫”直接抓取所得。公共数据到底归属何方，应该如何使用？2024年9月21日，中办、国办印发的《关于加快公共数据资源开发利用的意见》指出，为加快公共数据资源开发利用，充分释放公共数据要素潜能，应通过深化数据要素配置改革，扩大公共数据资源供给，统筹推进政务数据共享，有序推动公共数据开放，鼓励探索公共数据授权运营。这是时代的巨大进步。过去，政务数据长期被定性为内部资料乃至涉密信息，秉持从严保密原则，极少对外开放。这一局面随着制度层面的破局而改变：从出台《政务数据共享管理暂行办法》等相关制度、确立“共享为原则、不共享为例外”的发展思路，到国家层面接连印发公共数据开发利用、授权运营定价等顶层政策文件，层层搭建制度框架，不仅彻底扭转了公共数据的管理思维，更为地方开展市场化运营试点扫清了政策障碍。此次上海数据集团收费试行标准的发布，正是这一制度红利的落地体现。上海数据集团出台官方试行收费标准，标志着当地政府公共数据正式进入合规商业化、有偿流通阶段。这套机制的特点在于，一方面要试水商业化，同时还要守住公共数据的公益性，摒弃简单售卖原始数据的逐利思维，确立以运营服务为核心的收费逻辑。本质上，这不是针对数据本身收费，而是卖数据服务、算力平台、合规通道、标准化数据产品等。文件同步引入“数据单元（数元）”作为基础计量单位，实施阶梯累进式计费并配套专项扶持政策。同时，通过成立全资子公司——上海数运公司，对公共数据的授权、定价、运营及生态建设实行统一管理，真正实现政企分离与专业化操盘。这些举措都颇具创新思维。公共数据市场化规范收费并非与民争利，而是以市场化方式推动政府信息服务升级，对民间数据服务产业也是一种促进。制定统一标准有助于划定合法运营边界，肃清数据黑市，构建公平有序的数据要素市场。当然，上海试点时也应严守两条底线：不得借收费抬高群众办事成本；杜绝变相涨价，严防公共数据过度商业化，从而保障民众平等享受公共数据带来的数字红利。最后需要指出的是，收费运营并非盘活公共数据的唯一路径。全国地域产业布局不同，数字经济发展水平各异，各地可结合自身实际探索差异化发展模式。部分地区依托财政保障，推行公共数据全场景免费开放，以此赋能实体经济、惠及民生发展——这种路径同样具备实践价值。（作者系科技专栏作家） 文章原文

零重力座椅，已是众多汽车厂商十分看重的一项舒适性配置，但与此同时也在变成一个“舒适陷阱”：它确实带来了颠覆性的乘坐体验，却埋下了多重安全隐患。作者：周菊封图：图虫创意2026年5月初，一则网传视频将零重力座椅这一汽车新兴配置推上了舆论的风口浪尖。视频中，一名儿童坐在某新势力品牌车型的副驾驶座位上，车内人员通过语音指令开启二排零重力模式后，副驾座椅开始自动折叠，系统未识别儿童占位，也未触发防夹机制，家长多次喊出的“停止”指令未能生效，情急之下手动拉出孩子才避免夹伤。对此品牌官方回应称，因儿童体重不足且未系安全带，系统按设计逻辑运行，不构成故障，但已将该场景纳入优化。这并非孤例，在全球汽车市场上类似的事故已有发生。2026年3月，某国际品牌汽车因电动座椅自动折叠导致一名2岁女童重伤，在美国市场主动召回6.85万辆车型，成为全球首个因智能座椅轻体重识别失效而引发的召回案例。零重力座椅，已是众多汽车厂商十分看重的一项舒适性配置，但与此同时也在变成一个“舒适陷阱”:它确实带来了颠覆性的乘坐体验，却埋下了多重安全隐患，上述案例中的儿童被夹伤只是风险之一，其行驶中被使用的碰撞致命风险、标准真空下的监管缺位、企业“契约式免责”的法律争议，以及车企自研热潮下隐藏的技术隐忧，都值得高度关注。行驶中的致命风险零重力座椅概念源于NASA(美国航空航天局)20世纪80年代的“中性身体姿势”研究，研究表明躯干和大腿约128°夹角可以使脊柱压力最小。2013年日产率先将这一研究结果引入汽车，后在2021年被中国汽车品牌大量使用，多款新能源车型搭载并将其作为核心卖点。数据显示，2022年全国仅32款车配备零重力座椅，2024年激增至117款，两年翻近2.7倍，并从30万元以上车型下探至10万元级车型。车企的这项“座椅创新”，几乎从一开始就被警告:若使用不当，将存在致命风险。2025年4月，中国汽车工程研究院联合中汽协发布了全球首个大倾角座椅团体标准，首次量化了零重力姿态在正面碰撞中的风险：56km/h工况下，乘员遭受AIS3+级重度创伤的风险为常规坐姿的4.4倍，AIS4+级危及生命创伤的风险高达5.2倍。为了应对零重力座椅在行驶中的安全风险，多家车企将安全带的固定点从传统的车身B柱转移到了座椅上，但这没有从根本上消除大倾角姿态下面临的风险。“零重力座椅在车辆行驶中一旦发生碰撞，原有的被动安全体系会大概率失效。”新能源行业分析师叶正平对经济观察报表示，最致命的风险是“下潜效应”——乘员从安全带下方滑出，导致腹部勒伤和气囊接托失效。当座椅大角度倾斜，肩带还易滑至颈部造成勒颈，胸骨和腰椎也极易骨折。然而，在部分车企的宣传和社交媒体中，车辆行驶中使用零重力座椅的场景屡见不鲜，许多车主分享了零重力座椅带来的舒适乘坐感受，却对可能的风险知之甚少。多数车企仅在用户手册中标注“仅限驻车使用”，或通过弹窗提醒，但极少从技术上强制禁止展开。行车安全与否，完全依赖用户是否愿意遵守手册中的一行小字。既然风险如此之高，为何车企不通过OTA将行驶中使用零重力座椅的选项关闭？胜利鸟战略咨询总监周旭认为，核心是因为产品标准缺失，作为近几年快速普及的新兴配置，零重力座椅在全球范围内尚无专门的安全标准，且现有安全测试全部基于传统坐姿，无法评估大倾角状态下的乘员保护。为了抓住那些追求“长途高速躺着休息”的消费者，车企将选择权和风险抛给用户。然而，在律师看来，这种“契约式免责”的效力存疑。北京德恒律师事务所合伙人吴昕栋指出，用户手册中普通文字标注属于《民法典》第496条格式条款，涉及人身安全的重大风险警示必须以“显著方式”提示，否则不构成合理提示。根据《合同行政监督管理办法》，免除造成消费者人身伤害责任的格式条款一律无效。车企明知致命风险且具备技术能力却“能为而不为”，放任可预见危险，将被认定为设计缺陷。当前，已有车企采取了更负责任的做法。如奔驰EQS/S级在车速超5km/h时后排零重力自动收回至正常坐姿；宝马i7仅驻车状态下可将零重力座椅完全展开，挂D挡或超3km/h时自动复位。在国内新势力车企中，腾势在2024年经过OTA后，车速超10km/h时自动暂停调节零重力座椅并报警；问界M9在2025年OTA中新增“行驶中禁用”开关，但非绝对强制。车企自研热的隐忧一个值得注意的现象是，围绕零重力座椅这一新兴的功能，多家车企为了达到“更加舒适”的目标，放弃了传统的供应商供货方案，转而进行自主研发。目前，蔚来、理想、魏牌、零跑等品牌已明确公开了自研零重力座椅的计划，涵盖座椅骨架、电控系统或核心算法。这打破了以往座椅供货主要依赖安道拓、延锋等Tier1的惯例。车企自研零重力座椅，首先是因为供应商产能弹性不足。截至2025年10月，专注零重力座椅研发与生产的企业仅17家，占行业总量的0.51%；此外，传统外资Tier1开发一套全新座椅的周期通常在18到24个月，而新势力的整车开发周期已压缩至18个月甚至更短，因此车企只有自研，才能跟上产品迭代的速度。更深层的驱动力在于产品差异化的需要。当前零重力座椅已成为智能座舱的核心体验点，只有自研，才能做出匹配品牌调性的功能分区，避免与竞争对手同质化。零跑汽车创始人朱江明曾在接受媒体采访时表示，车企座椅自制可以有很多创新点，比如零重力座椅、通风、加热功能等，贵一点的车还需要有座椅按摩等，这些功能对用户而言是高感知的，也是车企和品牌打造差异化的关键。此外，自研还意味着独立控制软件算法，未来可以通过OTA升级不断优化功能，而不必每次迭代都向供应商采购。节省成本是车企自研零重力座椅的另一大驱动力。朱江明曾多次强调，自研自制（含座椅）相较外购可实现显著成本优势，内部评估部分部件如座椅单件可省两三千元，综合自研部件整体成本较外购低约30%左右。相比于外采零重力座椅，自研自制带来了更多的降本空间。车企对于座椅的自研热潮，也引发了行业议论，即“外行做内行事”是否会带来更多的安全隐患。对此叶正平表示，车企自研团队往往是从各大Tier1高薪挖来的人才，但在验证体系和极限工况数据的积累上，车企相较于百年传统供应商还有差距。传统供应商拥有海量的用户老化数据、材质抗压和长效防异响经验，这些是车企用软件仿真难以在短时间内补齐的，这也是有些新势力的座椅用了一两年后容易出现塌陷或异响的原因。周旭则从商业分工的角度对车企自研零重力座椅现象提出了批评。他认为，车企自研零重力座椅多出于营销考虑，专业供应链企业在产品研发和生产管理方面有着深厚经验，能够实现更低的成本和更高的可靠性。即便是苹果和特斯拉这样的创新标杆，也大量采用外部供应商。在专业分工的商业逻辑下，企业大包大揽的做法行不通，车企应该把握核心优势，将非核心业务转移给专业供应链企业。零重力座椅何去何从零重力座椅存在的问题，实际上是汽车向电动化、智能化转型中所遇到问题的一个缩影。此前，隐藏式门把手曾因事故后无法脱困、低温下无法开门等问题引发广泛争议，最终工信部出台文件规定2027年开始新车必须配备可机械操作的内外门把手，限制了纯电子/全隐藏式门把手设计。另外，现在越来越多的车企取消了关键功能的物理按键，转由语音控制，导致有的汽车品牌出现了夜间行车过程中误将前大灯关闭等危险操作。那么，已经大面积上车的零重力座椅将走向何方？是完全禁止在行驶中使用，还是通过技术手段使其在行驶中也能安全使用？法规层面，国家强制性标准GB15083《汽车座椅、座椅固定装置及头枕强度要求和试验方法》已于2025年开启修订，计划在2026年第四季度正式落稿。修订内容将明确零重力座椅在车辆行驶状态下的最大仰角度数，要求配备集成式安全带或专用约束系统，并规范企业提供安全使用说明的方式。可以预见，未来零重力座椅将面临更严格的工程规范约束，行驶中强制复位或小角度限位可能成为标配。技术层面，已有企业在研发主动安全系统——构建“预警—主动调整姿态—预张紧约束”三道防线。其主要原理是：当车辆前置摄像头和雷达识别到紧急刹车或碰撞风险时，座椅骨架会迅速调整姿态，主动将靠背角度回正，从零重力状态回到更安全的坐姿;与此同时，安全带预张紧机构在几十毫秒内完成预收紧，将乘员牢牢固定在座椅上。如尊界S800已发布了此类座椅系统，可在预碰撞时自动将座椅从大躺姿态快速复位至安全坐姿，并联动收紧安全带，复位过程需0.4至0.7秒。但上述主动安全技术方案的成本高昂。“一体式随动安全带要求靠背骨架强度成倍增加，坐垫内需要加装防下潜气囊，车顶侧气帘的展开范围也需要重新设计。”叶正平认为，为了1%的行驶中半躺需求而付出如此高昂的安全硬件成本，在商业上并不经济，这可能导致配备主动安全系统的零重力座椅只停留在高档车型上。另一种可能性是法规完全禁止零重力座椅在行驶中使用。在这种情况下，消费者是否还会为这个只能在静止状态下使用的功能买单？周旭表示，零重力座椅真实使用率偏低，更多是一种内卷的产物，并非用户刚需。一旦相关法规要求行驶中禁用，零重力座椅的价值将所剩无几，经济型电车品牌会率先放弃零重力座椅。但也有观点认为，纯电动车用户有大量的碎片化驻车时间，如充电时的30—40分钟、职场人的午休时间、接送孩子放学的等待时间、周末露营时间等，在这些静态场景下，零重力座椅带来的舒适体验是颠覆性的。因此，即便法规强制行驶中禁用，零重力座椅的商业价值也不会完全清零，而是会让消费者的预期回归理性。 文章原文

虽然这对银行业务造成影响，但是罗强希望相关部门此次能彻底纠治“开票经济”——长远而言，此举将给银行的大宗商品信贷业务“排雷”，降低企业重复质押同批次大宗商品、仓单造假所引发的骗贷风险。作者：陈植封图：图虫创意“五一”假期后，严秦常常驱车前往上海多个大宗商品仓储物流中心，向工作人员打听企业客户的铜铝金属仓单货权转移最新情况。严秦在一家上海地区城商行任对公业务客户经理，有逾5年的大宗商品信贷工作经验。他说：“若无法确认合同流、发票流、资金流与货物流在时间与业务逻辑方面的严格匹配（即四流合一），银行风控部门不予审批信贷申请。”4月下旬起，他已有多笔大宗商品贸易融资申请“卡壳”，需补充相关资料满足“四流合一”要求，证明相关大宗商品贸易背景真实性与合理商业目的。严秦说，这些变化源于今年以来相关部门持续加强对“开票经济”（指脱离真实业务活动，以开具发票为主要目的或牟利手段的行为）的纠治力度。4月下旬，国家税务总局发布《纳税人合规开具发票正负面清单》（下称《清单》），明确列举28种违规开票的负面清单情形，具体包括开票金额大、税负异常、员工极少，没有与经营活动相匹配的货物收发、运输、仓储、检测、验收等环节的外部凭证，或开展融资性贸易、虚假贸易的经营主体；无合理商业目的“对开、环开”发票，无合理依据“平进平出、进销倒挂”、虚构交易环节“空转走单”等。大宗商品贸易具备开票量大、单笔金额高、仓单流转快等特点，容易形成“走单不走货”“空转走单”等现象，是近年来“开票经济”野蛮发展的一大领域。尤其是铜、铝、煤炭、铁矿石等大宗商品贸易领域，存在部分重复质押、仓单造假等骗贷行为。作为一家股份制银行华东地区分行的风控总监，罗强在4月底收到总行发来的“加强大宗商品质押融资及贸易融资风险管控”最新通知。过去两周，他采取了多项风控举措——对涉嫌“开票经济”违规行为的大宗商品贸易企业大幅压降授信或暂缓放贷；所有大宗商品质押融资与贸易融资都需先满足“四流合一”要求，否则风控部门不受理相关贷款申请。这令这家分行在过去两周的大宗商品实际信贷投放额不足5亿元，较去年同期下降逾30%。罗强粗略估算，他所在分行总计拥有约260个大宗商品贸易企业客户，其中约有40%的企业受税务稽查与上下游贸易链开票限额影响，难以及时递交增值税专用发票作为贸易凭证，导致银行放贷放缓；另外约有10%的企业存在“走单不走货”“空转走单”等情况，已被风控部门纳入“风险企业范畴”，大幅压降授信与暂缓放贷。虽然这对银行业务造成影响，但是罗强希望相关部门此次能彻底纠治“开票经济”——长远而言，此举将给银行的大宗商品信贷业务“排雷”，降低企业重复质押同批次大宗商品、仓单造假所引发的骗贷风险。数据显示，今年以来，各地纠治“循环开票”“相互开票”取得初步成效。作为违规开票“高发”领域的批发业开票金额同比下降2.5%，其中与大宗贸易关联最密切的煤炭及制品批发业、金属及金属矿批发业两大品类降幅相当明显，开票金额同比分别下降7.1%和5.7%。信贷审批收紧今年前3个月，严秦只需要求大宗商品贸易企业老客户提供贸易合同、发票、相关仓单及出入库信息与货权转让单据，就可以生成大宗商品质押融资或贸易融资申请材料，递交给风控部门。多数情况下，风控部门会顺利审批放款。但在《清单》发布后，严秦所在银行风控部门开始严查大宗商品信贷的贸易背景真实性与合理商业目的。他开始每天前往仓储物流中心，确保每笔大宗商品信贷符合“四流合一”要求。这段时间，严秦常常接到风控部门的电话，要么要求补交仓储记录、出入库单据、运输凭证等相关资料，要么要求他实地考察仓单的货权转移情况是否与出入库单据一致。风控部门还提醒他，若客户经理与大宗商品贸易企业“沆瀣一气”，虚构“四流合一”信息，银行一旦查实，将对客户经理从重处罚。为了让客户经理认识到大宗商品“开票经济”所衍生的信贷风险，“五一”假期后的首个工作日，严秦所在的银行还下发了多种大宗商品虚假贸易做法，要求客户经理务必提高警惕。比如A公司向B公司寻求借款，B公司便找来关联大宗商品贸易商C，由C将大宗商品货物卖给B公司并开具增值税专用发票，A公司承诺回购。如此B公司以发票作为贸易凭证，向银行申请大宗商品贸易融资，并将贷款资金交给A。在这个业务链条中，大宗商品并未发生“真实”贸易，却通过B公司与关联企业C虚构贸易与虚开专票，套取了信贷资金。再如一家大宗商品企业在没有真实贸易背景的情况下，为了虚增业绩或套取银行更多信贷资金，使用同一批大宗商品货物与关联企业开展多笔交易，人为虚构多个大宗商品贸易发票、仓单与运输凭证，一旦银行向各个仓单发放质押贷款，面临极高的骗贷风险。为了规避上述信贷风险，严秦除了实地查验“四流合一”，还在生成信贷申请材料方面倍加小心，怕漏掉关键信息。“以往晚上8点就能完成这些大宗商品信贷申请材料，现在凌晨还在修改。因为要补充的仓储记录、出入库单据、运输凭证等资料太多，且每笔大宗商品贸易都需先证明具备合理商业目的，绝不是空转走单。”他说。罗强也深知客户经理工作辛苦，但近日他所在分行的大宗商品信贷审批通过率还是降低了约25个百分点。“华东地区多家银行也在收紧大宗商品信贷审批。”他直言。两家银行上海分行的风控部门同行告诉他，近期他们的大宗商品信贷审批通过率也从85%附近下降了至少20个百分点。这背后，一是近期“开票经济”纠治，令大宗商品贸易企业或多或少遭遇停票限票、降低发票赋额等状况，无法向银行递交发票作为贸易凭证，使得银行风控部门无法审批信贷申请；二是银行主动加强大宗商品信贷风控，一旦发现企业客户被税务部门稽查，就迅速压降授信额度与暂缓放贷，导致相关信贷申请“卡壳”。一些大宗商品贸易企业“叫屈”——他们不知道上游贸易商存在虚假贸易、“走单不走货”、“空转走单”等行为，拿到相关贸易发票属于善意取得，希望银行能网开一面，尽快完成信贷申请审批并放款。但是，银行为了防范潜在的重复质押或仓单造假风险，会搁置信贷申请，等待税务部门稽查完成并证明这些企业合规经营，才恢复授信额度与信贷审批。近日，罗强所在分行对公业务部门负责人多次找到他，直言若风控部门仍严格收紧信贷，他们年内肯定无法完成大宗商品信贷业务增长30%的目标。“我们也很无奈。因为总行风控部门认为当务之急是加强大宗商品信贷风控，避免大宗商品领域‘开票经济’纠治殃及自身信贷安全。”罗强说。企业信贷遇阻蒋博是华东地区一家大宗商品贸易企业的业务总监。过去两周，该公司有三笔大宗商品贸易融资被卡在银行风控环节。“以往，这种状况从未出现过。”他说。一直以来，该企业都严格按照相关规定，确保每笔大宗商品贸易有真实背景与合理商业目的，且严格做到“四流合一”。在此次大宗商品“开票经济”纠治过程中，当地税务部门并未向他们采取调减发票授信额度、按日监控开票金额等措施。“但是，我们的信贷业务仍被误伤了。”他说。他已两次补交了仓储单据、物流记录、资金划转凭证、大宗商品货物出入库凭证等信息，但至今仍未见到审批推进迹象。在他看来，这种误伤或许难以避免。毕竟，为了降低运营成本，大宗商品贸易商纷纷采取轻资产运营模式，即大宗商品货物由上游直接发起物流运输，下游企业自提，贸易商自身不设仓储物流基地。在这种模式下，蒋博所在的企业仅有20余名员工，但每年贸易额超过10亿元，开票金额动辄近10亿元。由于大宗商品市场竞争激烈，该企业的单笔贸易利润率不到0.6%，只能靠跑量做大利润额。然而，这种“开票量大、单笔金额高、仓单流转快、员工极少、利润率低”的特点，极易与“空转走单”“走单不走货”“融资性贸易”等行为混淆。蒋博发现，该公司业务融资被卡正引发多米诺效应。5月14日，一家合作多年的银行突然告诉他，近期难以受理该企业的大宗商品贸易融资业务，原因是其他银行好像已暂停该企业的信贷投放。同一天，另一家合作银行以同样的理由，通知他将压降该企业约50%的授信额度。同样让他伤脑筋的是，信贷审批卡壳正令该企业的仓单库存不断积压。这意味着企业每天需多付一笔不菲的仓储费。长久下去，企业原先微薄的利润也将所剩无几。蒋博注意到，5月中旬，税务总局要求各地税务部门根据企业经营行为及开票的风险高低分类进行处置，未经实际核查不能简单搞“一刀切”，不能简单对企业采取停票限票或降低发票赋额的措施，切实保障企业正常开票用票需求。蒋博特别开心，因为这意味着相关部门支持合规经营的大宗商品企业正常展业，有助于他们说服银行尽快恢复信贷合作。寻找合规路径与姜博同样焦虑的，还有严秦。他天天盘算着，自己如何完成6000万元大宗商品信贷投放额考核指标。他多方打听后发现，上海期货交易所的大宗商品标准仓单质押融资及贸易融资几乎不被风控部门“卡壳”，因为这类标准仓单权属清晰、可以有效防范重复质押与虚假仓单。此外，一些有地方政府背景的有色金属交易平台已与地方税务部门开展“可信税票链”合作，将大宗商品贸易交易数据纳入税务监管。只要贸易数据真实可追溯，相关企业就能享受发票赋额免材料免核查。银行风控部门也觉得这类大宗商品贸易具备很高的合规性，会顺利审批信贷申请。5月18日，严秦刚迈入上海地区一家大型有色金属交易平台，就被告知近日向该平台寻求大宗商品信贷合作的银行多达五六家。他意识到，自己若要分得一杯羹，难度不小。罗强也在思考，在增强信贷审批风控的当下，如何提升合规企业的大宗商品信贷审批通过率。他发现，导致银行风控极度“审慎”的一个重要原因，是以往银行对这类审批过度依赖大宗商品贸易链核心企业的信用水平与融资担保能力——只要核心企业的融资担保能力足够强，即便未做到“四流合一”，风控部门也会放款。如今，这样的方式走不通了。5月18日，罗强要求银行技术部门着手完善大宗商品信贷的风控系统，先通过人工智能技术增强数据采集分析能力，以便银行风控部门迅速摸清企业客户的大宗商品物流痕迹、仓储记录与出入库最新动向，健全“四流合一”审核机制；再通过大数据分析技术比对相关企业的以往大宗商品贸易记录，确认终端购买者是不是下游大宗商品加工工厂，从而杜绝虚假贸易、融资性贸易等违规行为发生。“随着监管部门持续纠治大宗商品‘开票经济’，未来大宗商品贸易企业若要赢得银行信贷支持，就不能成为依附于‘开票经济’的套利者，而是大宗商品贸易链的风险管理者。这也是大宗商品贸易行业从野蛮发展迈向规范成熟发展的必经之路。”他直言。（应受访者要求，罗强为化名） 文章原文

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 郭净净 杭州云深处科技股份有限公司（简称“云深处”）5月18日递交科创板上市申请获上交所受理，成为继宇树科技、越疆科技后年内第三家冲刺A股IPO的机器人公司。 云深处于2025年12月估值约52亿元，不到同为杭州“六小龙”公司之一的宇树科技一半估值（于2025年6月完成IPO前估值约130亿元）。宇树科技高估值背后，是其四足机器人（俗称“机器狗”）三年卖了超3万台、人形机器人一年销售超5500台的规模化盈利能力，2025年营收超17亿元、盈利2.88亿元。 云深处2025年仅卖出一台人形机器人，不过机器狗年销量增至2908台，使其2025年营收增至3.37亿元并首次扭亏为盈。 “云深处和宇树科技等公司还得突破新场景，才能有业绩持续性。”从事具身智能机器人业务的上海大制科技创始人兼董事长郭云对界面新闻记者指出。 如何变现 云深处2017年成立以来专注于工业级四足机器人研发生产，拥有四足机器人绝影系列、轮足机器人山猫系列等具身智能机器人产品，最近三年累计产量超5500台。 2023年至2025年（报告期内），机器狗产量从529台增至1086台、3936台，年销量从391台、896台继续翻倍至2908台。 2018年起，云深处从电力巡检、应急消防等领域开始，逐步覆盖电力巡检、应急消防、工业巡检、警务安防、公共基建巡检、巡逻巡查、物流运输等行业应用场景，拥有超500家行业客户，并布局美国、新加坡、德国等全球超45个国家或地区。 云深处于2025年开始入局物流领域，推出新一代轮足机器人山猫M20，已切入某全球知名电商物流配送场景。 报告期内，云深处来自行业应用领域的收入从3468.74万元增至8049.09万元、2.67亿元，占总营收比例从69.29%、78.09%增至79.33%。另外，公司最近三年来自科研教育和商业服务的收入合计分别是1537.72万元、2258.56万元、6964.35万元，占收入比例从30.71%降至21.91%、20.67%。 招股书援引沙利文数据，2025年，云深处的四足机器人在行业应用领域的收入排全球第一，超过宇树科技；但其四足机器人总收入略超3亿元，不及宇树科技（6.95亿元）的一半。 云深处认为，具身智能机器人行业正处于商业化快速渗透、应用边界持续拓展的关键阶段，场景落地深耕能力、应用方案构建能力与市场先发优势，是当前企业构筑核心竞争力、抢占市场份额的关键支撑。 “云深处和宇树科技等公司还得突破新场景，才能有业绩持续性。”郭云对界面新闻记者称，云深处重点用于行业应用的巡检机器人已是非常成熟的细分业务线，“市场竞争比较激烈”。 郭云进一步对界面新闻记者分析称，“具身机器人用在多任务柔性制造场景，重点关注装配、涂胶、打磨、插线等工艺操作、上件和质检，其中工艺操作占了60%。“这些都是增量的，与机器臂等互相补充，这样工厂能真正达到降本增效的目的。” 云深处近期也在尝试拓展汽车等工业场景，旗下四足机器人于今年4月落地一汽模具厂园区进行工业巡检。 “具身智能机器人产业变现的实际情况不是很乐观。”有投资人士对界面新闻记者指出，大家讲故事时说和哪几个产业方合作了，但真实落地的订单实际是非常少的。 就更广泛的四足机器人赛道看，竞争已更激烈。除了云深处、宇树科技、波士顿动力等国内外头部玩家外，还有聚焦特种工业需求的具微科技、服务军工领域的五八智能，布局专业场景的七腾机器人、璇玑动力，智元机器人也推出其工业级四足机器人。 价格方面，宇树科技的四足机器人单价从2022年的每台3.86万元跌至2025年前9月的2.72万元。云深处的绝影X系列四足机器人价格从2023年的每台35.73万元下调至2025年的28.75万元，绝影Lite系列单价从3.35万元下调至2.77万元，轮足机器人山猫M系列2025年售价一台19.76万元。 “未来具身智能机器人产品的同质化竞争将更加激烈。”云深处表示，国内市场方面，大量初创及跨行业企业集中入局，行业内已初步出现低水平重复建设、产品同质化竞争、低价无序竞争等现象，行业整体利润空间面临持续挤压；国际市场方面，特斯拉、FigureAI、波士顿动力等海外龙头抬升了全球市场的竞争门槛。 招股书显示，近年来云深处试图扩大海外收入。2023年至2025年，公司来自境外收入从547.66万元、1016.46万元涨至6104.41万元，占比10.94%、9.86%、18.12%。 与在海外知名度更高的宇树科技相比，仍有不小差距。2022年，宇树科技来自境外的主营业务收入已有6935.28万元，到2024年就冲至2.16亿元，2025年前9月已达4.53亿元，占主业营收比重从2022年的57.21%跌至2025年前9月的39.2%。 人形机器人去年卖了1台 面对火爆的人形机器人赛道，云深处并未分得一杯羹。 该公司于2024年8月推出首款通用人形机器人DR01，后于2025年10月发布全天候行业级人形机器人DR02。这两年公司合计卖了4台人形机器人，其中2025年只卖了1台，涉及收入分别是117.11万元、82.3万元，单价分别是39.04万元、82.3万元。 云深处创始人兼首席执行官朱秋国3月底接受新京报采访称，公司人形机器人产品仅有一些合作伙伴拿到了样机，还未大规模发售，预计2026年二季度将正式对外发售。 因人形机器人而名声大噪的宇树科技则收益颇丰，2025年就卖了超5500台人形机器人，带来收入8.77亿元，占其当年总收入的69%。“个人认为，宇树科技的出货量某种程度上存在情绪类需求。”上述投资人士对界面新闻记者称。 郭云也有同感。他对界面新闻记者指出，产业变现就要具备产业思维，也就是需求刚性、技术可行、产品可靠、价格合适并有为客户创造短长期价值的能力；“按照这些标准去衡量，目前人形机器人进入产业还有距离的。我没看到有哪家公司真正开拓了市场，都是在不同点上进行POC验证（Proof of Concept，概念验证），没有固定大场景能够实现一年几千几万几十万台的批量化落地。” IDC数据显示，2025年全球人形机器人出货量约1.8万台；其中，文娱商演、科研教育、数据采集、导览导购四大应用场景合计占比接近90%，工业制造占比仅约9%。 据招股书，云深处此次IPO计划最高募资25.3亿元，聚焦具身智能领域，投资于研发具身算法及模型（11.69亿元）、机器人本体与解决方案5.54亿元）、具身智能机器人产业化（2.27亿元）及具身智能机器人基地建设（5.52亿元）。 上述投资安排中，云深处并未特别强调人形机器人。 去年扭亏，业绩是否可持续？ 随着商业化变现动作加快，云深处的业绩有所改善。 2023年至2025年，云深处实现营收从5011.26万元连续翻倍至1.03亿元、3.37亿元，最近三年营收复合增长率为159.51%；其毛利率分别为33.48%、38.76%和52.83%。 报告期内，公司研发投入分别为3218.45万元、3821.13万元、8430.06万元，占当期营收的64.22%、37.03%、24.98%；最近三年合计研发投入1.55亿元，占累计营收的31.52%。 云深处于2025年首次扭亏为盈，归母净利润从2023年、2024年的-2585.01万元、-1328.99万元改善至2868.4万元。 “虽然2025年公司已实现盈利，但由于具身智能机器人行业技术发展迅速，公司必须持续加大研发投入，并通过股权激励等方式稳定核心团队，短期内可能导致其盈利水平有所下降甚至出现亏损。”云深处提示风险称。 目前，云深处资金状况好转。报告期内，公司经常活动产生的现金流量金额在2025年改善为正，从2023年、2024年的-2926.42万元、-2497.36万元转为6375.22万元。 但收入规模扩大的同时，云深处的存货持续走高。报告期内，公司存货账面余额分别为3177.81万元、4644.05万元、1.31亿元，其跌价准备分别为142.06万元、313.87万元、693.38万元，均保持快速增长。“若公司对于未来销售测过于乐观，或因行业技术进步、客户需求变动等因素影响，可能将导致公司持有的各类存货出现积压、滞销或贬值等情形，从而面临着一定的存货跌价风险。”云深处称。 云深处成立以来引入国家人工智能基金、京东、赛智伯乐、方广资本、道生资本、银杏谷资本、达晨创投、云晖资本、中国联通、北京机器人基金、浙大基金会等数十家外部投资者。2025年IPO前超5亿元新一轮融资完成后，云深处账上资金量大增，其截至2025年12月31日货币资金4.55亿元、交易性金融资产8.15亿元，合计12.7亿元，远高于2023年、2024年同期的2252.71万元、1.23亿元。 需要关注的是，云深处于2025年12月完成最后一轮融资时给国家人工智能基金、京东的入股价是13.89元/股，以总股本3.78亿股来估算，公司估值已增至52.5亿元。 海通国际证券认为，当前市场已较为充分计价出货与放量预期，单纯依赖指引上修难以支撑估值进一步持续扩张；“我们认为未来超额收益的核心是场景验证，即商业化闭环能否在真实应用场景中实现内生突破。” “投资领域对具身智能领域的关注度其实一直都很高。但大家确实不像第一波那样，可以容忍一个四十、五十分的团队或产品就去投资。”前述关注具身智能产业的投资人士对界面新闻记者指出，现在投资机构可选的机器人相关投资标的和可讲的故事更多了，大家会更关注这些公司的实际商业化落地场景和比较好的可持续融资能力。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 郭净净 杭州云深处科技股份有限公司（简称“云深处”）5月18日递交科创板上市申请获上交所受理，成为继宇树科技、越疆科技后年内第三家冲刺A股IPO的机器人公司。 云深处于2025年12月估值约52亿元，不到同为杭州“六小龙”公司之一的宇树科技一半估值（于2025年6月完成IPO前估值约130亿元）。宇树科技高估值背后，是其四足机器人（俗称“机器狗”）三年卖了超3万台、人形机器人一年销售超5500台的规模化盈利能力，2025年营收超17亿元、盈利2.88亿元。 云深处2025年仅卖出一台人形机器人，不过机器狗年销量增至2908台，使其2025年营收增至3.37亿元并首次扭亏为盈。 “云深处和宇树科技等公司还得突破新场景，才能有业绩持续性。”从事具身智能机器人业务的上海大制科技创始人兼董事长郭云对界面新闻记者指出。 如何变现 云深处2017年成立以来专注于工业级四足机器人研发生产，拥有四足机器人绝影系列、轮足机器人山猫系列等具身智能机器人产品，最近三年累计产量超5500台。 2023年至2025年（报告期内），机器狗产量从529台增至1086台、3936台，年销量从391台、896台继续翻倍至2908台。 2018年起，云深处从电力巡检、应急消防等领域开始，逐步覆盖电力巡检、应急消防、工业巡检、警务安防、公共基建巡检、巡逻巡查、物流运输等行业应用场景，拥有超500家行业客户，并布局美国、新加坡、德国等全球超45个国家或地区。 云深处于2025年开始入局物流领域，推出新一代轮足机器人山猫M20，已切入某全球知名电商物流配送场景。 报告期内，云深处来自行业应用领域的收入从3468.74万元增至8049.09万元、2.67亿元，占总营收比例从69.29%、78.09%增至79.33%。另外，公司最近三年来自科研教育和商业服务的收入合计分别是1537.72万元、2258.56万元、6964.35万元，占收入比例从30.71%降至21.91%、20.67%。 招股书援引沙利文数据，2025年，云深处的四足机器人在行业应用领域的收入排全球第一，超过宇树科技；但其四足机器人总收入略超3亿元，不及宇树科技（6.95亿元）的一半。 云深处认为，具身智能机器人行业正处于商业化快速渗透、应用边界持续拓展的关键阶段，场景落地深耕能力、应用方案构建能力与市场先发优势，是当前企业构筑核心竞争力、抢占市场份额的关键支撑。 “云深处和宇树科技等公司还得突破新场景，才能有业绩持续性。”郭云对界面新闻记者称，云深处重点用于行业应用的巡检机器人已是非常成熟的细分业务线，“市场竞争比较激烈”。 郭云进一步对界面新闻记者分析称，“具身机器人用在多任务柔性制造场景，重点关注装配、涂胶、打磨、插线等工艺操作、上件和质检，其中工艺操作占了60%。“这些都是增量的，与机器臂等互相补充，这样工厂能真正达到降本增效的目的。” 云深处近期也在尝试拓展汽车等工业场景，旗下四足机器人于今年4月落地一汽模具厂园区进行工业巡检。 “具身智能机器人产业变现的实际情况不是很乐观。”有投资人士对界面新闻记者指出，大家讲故事时说和哪几个产业方合作了，但真实落地的订单实际是非常少的。 就更广泛的四足机器人赛道看，竞争已更激烈。除了云深处、宇树科技、波士顿动力等国内外头部玩家外，还有聚焦特种工业需求的具微科技、服务军工领域的五八智能，布局专业场景的七腾机器人、璇玑动力，智元机器人也推出其工业级四足机器人。 价格方面，宇树科技的四足机器人单价从2022年的每台3.86万元跌至2025年前9月的2.72万元。云深处的绝影X系列四足机器人价格从2023年的每台35.73万元下调至2025年的28.75万元，绝影Lite系列单价从3.35万元下调至2.77万元，轮足机器人山猫M系列2025年售价一台19.76万元。 “未来具身智能机器人产品的同质化竞争将更加激烈。”云深处表示，国内市场方面，大量初创及跨行业企业集中入局，行业内已初步出现低水平重复建设、产品同质化竞争、低价无序竞争等现象，行业整体利润空间面临持续挤压；国际市场方面，特斯拉、FigureAI、波士顿动力等海外龙头抬升了全球市场的竞争门槛。 招股书显示，近年来云深处试图扩大海外收入。2023年至2025年，公司来自境外收入从547.66万元、1016.46万元涨至6104.41万元，占比10.94%、9.86%、18.12%。 与在海外知名度更高的宇树科技相比，仍有不小差距。2022年，宇树科技来自境外的主营业务收入已有6935.28万元，到2024年就冲至2.16亿元，2025年前9月已达4.53亿元，占主业营收比重从2022年的57.21%跌至2025年前9月的39.2%。 人形机器人去年卖了1台 面对火爆的人形机器人赛道，云深处并未分得一杯羹。 该公司于2024年8月推出首款通用人形机器人DR01，后于2025年10月发布全天候行业级人形机器人DR02。这两年公司合计卖了4台人形机器人，其中2025年只卖了1台，涉及收入分别是117.11万元、82.3万元，单价分别是39.04万元、82.3万元。 云深处创始人兼首席执行官朱秋国3月底接受新京报采访称，公司人形机器人产品仅有一些合作伙伴拿到了样机，还未大规模发售，预计2026年二季度将正式对外发售。 因人形机器人而名声大噪的宇树科技则收益颇丰，2025年就卖了超5500台人形机器人，带来收入8.77亿元，占其当年总收入的69%。“个人认为，宇树科技的出货量某种程度上存在情绪类需求。”上述投资人士对界面新闻记者称。 郭云也有同感。他对界面新闻记者指出，产业变现就要具备产业思维，也就是需求刚性、技术可行、产品可靠、价格合适并有为客户创造短长期价值的能力；“按照这些标准去衡量，目前人形机器人进入产业还有距离的。我没看到有哪家公司真正开拓了市场，都是在不同点上进行POC验证（Proof of Concept，概念验证），没有固定大场景能够实现一年几千几万几十万台的批量化落地。” IDC数据显示，2025年全球人形机器人出货量约1.8万台；其中，文娱商演、科研教育、数据采集、导览导购四大应用场景合计占比接近90%，工业制造占比仅约9%。 据招股书，云深处此次IPO计划最高募资25.3亿元，聚焦具身智能领域，投资于研发具身算法及模型（11.69亿元）、机器人本体与解决方案5.54亿元）、具身智能机器人产业化（2.27亿元）及具身智能机器人基地建设（5.52亿元）。 上述投资安排中，云深处并未特别强调人形机器人。 去年扭亏，业绩是否可持续？ 随着商业化变现动作加快，云深处的业绩有所改善。 2023年至2025年，云深处实现营收从5011.26万元连续翻倍至1.03亿元、3.37亿元，最近三年营收复合增长率为159.51%；其毛利率分别为33.48%、38.76%和52.83%。 报告期内，公司研发投入分别为3218.45万元、3821.13万元、8430.06万元，占当期营收的64.22%、37.03%、24.98%；最近三年合计研发投入1.55亿元，占累计营收的31.52%。 云深处于2025年首次扭亏为盈，归母净利润从2023年、2024年的-2585.01万元、-1328.99万元改善至2868.4万元。 “虽然2025年公司已实现盈利，但由于具身智能机器人行业技术发展迅速，公司必须持续加大研发投入，并通过股权激励等方式稳定核心团队，短期内可能导致其盈利水平有所下降甚至出现亏损。”云深处提示风险称。 目前，云深处资金状况好转。报告期内，公司经常活动产生的现金流量金额在2025年改善为正，从2023年、2024年的-2926.42万元、-2497.36万元转为6375.22万元。 但收入规模扩大的同时，云深处的存货持续走高。报告期内，公司存货账面余额分别为3177.81万元、4644.05万元、1.31亿元，其跌价准备分别为142.06万元、313.87万元、693.38万元，均保持快速增长。“若公司对于未来销售测过于乐观，或因行业技术进步、客户需求变动等因素影响，可能将导致公司持有的各类存货出现积压、滞销或贬值等情形，从而面临着一定的存货跌价风险。”云深处称。 云深处成立以来引入国家人工智能基金、京东、赛智伯乐、方广资本、道生资本、银杏谷资本、达晨创投、云晖资本、中国联通、北京机器人基金、浙大基金会等数十家外部投资者。2025年IPO前超5亿元新一轮融资完成后，云深处账上资金量大增，其截至2025年12月31日货币资金4.55亿元、交易性金融资产8.15亿元，合计12.7亿元，远高于2023年、2024年同期的2252.71万元、1.23亿元。 需要关注的是，云深处于2025年12月完成最后一轮融资时给国家人工智能基金、京东的入股价是13.89元/股，以总股本3.78亿股来估算，公司估值已增至52.5亿元。 海通国际证券认为，当前市场已较为充分计价出货与放量预期，单纯依赖指引上修难以支撑估值进一步持续扩张；“我们认为未来超额收益的核心是场景验证，即商业化闭环能否在真实应用场景中实现内生突破。” “投资领域对具身智能领域的关注度其实一直都很高。但大家确实不像第一波那样，可以容忍一个四十、五十分的团队或产品就去投资。”前述关注具身智能产业的投资人士对界面新闻记者指出，现在投资机构可选的机器人相关投资标的和可讲的故事更多了，大家会更关注这些公司的实际商业化落地场景和比较好的可持续融资能力。

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 孙艺真 本周（5月18日至5月22日），沉寂已久的券商股突然迎来异动拉升，却在短暂冲高后快速回落，成为本周A股市场最具话题性的板块。 复盘本周券商股异动始末，5月18日至5月20日，券商股整体跟随大盘波动，5月21日，券商股在科技股调整的背景下逆势拉升，走出独立行情，随后小幅回调，周五延续回落。不过，5月22日，券商板块便开始出现分化，前期涨幅悉数回吐大半。 图片来源：Wind 消息面上，长鑫科技定于于5月27日上会审议，这家国产DRAM巨头的招股书显示，7家上市券商通过市场化股权投资、产业基金参股等方式跻身其股东名单。 2026年以来，券商板块整体上却走出了“业绩狂飙、股价低迷”的行情，成为A股市场最落寞的板块之一。 截至5月22日收盘，Wind券商指数（886054）年内已跌去14.44%，当日，50多只券商股中仅3只实现上涨，与此前的高增业绩形成罕见背离。这轮券商股价异动，能否演变为趋势性估值修复？投资者应如何理解券商板块的科创属性和弹性？ “我们近期看到了长鑫科技IPO预期对部分券商股价的显著提振，类似有着显著弹性的案例相对有限，盈利贡献判断上应结合重点项目和常态化弹性预期。”国泰海通非银分析师刘欣琦表示。 他认为，“梳理目前科创板IPO排队项目中模拟市值100亿以上的公司情况。发现类似招商证券（600999.SH）、华安证券（600909.SH）投资长鑫科技而有显著弹性的案例并不多，广发证券（000776.SZ）、中信证券（600030.SH）、招商证券等券商在部分大型拟IPO项目中有一定参股。” 除长鑫科技这一案例外，科创板跟投制度要求保荐机构必须参与战略配售，当前，部分券商直投聚焦早期硬科技、联动投行业务的路径已积累丰厚浮盈，此外，券商通过另类投资子公司、私募股权平台等方式布局硬科技赛道的案例已批量涌现，相关浮盈何时传导至股价成为市场关注焦点。 根据长江证券研报此前测算，中信证券、华泰联合、国泰海通（601211.SH）、中信建投（601066.SH）2025年科创板跟投首日收益分别达到13.6亿元、7.3亿元、3.0亿元、2.2亿元，合计占全行业跟投收益的82.6%。 “券商直投浮盈丰厚但退出周期偏长，对券商股估值的支撑作用有限且存在不确定性。”天使投资人郭涛在接受界面新闻采访时认为。 南开大学金融发展研究院院长田利辉向界面新闻指出，浮盈是公允价值计价的“影子利润”，其转化为估值支撑需穿越三重过滤。“第一重是时间与流动性折现，锁定期和流动性折扣使账面富贵须打七五折，与实际兑现存在显著温差。第二重是周期检验，这考验券商退出择时能力。第三种也是根本性的，是盈利属性的再认证，市场需确信这些收益不是一次性风投暴利，而是可复制、平滑的产业投资租值，方能从周期折价转向产业溢价。” 近期，多家机构就券商板块后续走势展开激烈辩论，市场对“牛市旗手”何时归来存在分歧。 看多的一方，主要从估值底部和催化因素入手。摩根士丹利认为，随着A股IPO募资回暖、市场成交额走高，国内券商板块估值具备重估空间，维持对中金公司H股、中信证券A股的增持评级。 长江证券分析师吴一凡、戴永飞明确指出，2026年要重视券商投行拐点及科创板跟投。“随着市场交投及权益自营基数走高，传统经纪及自营收入弹性减弱背景下，投行承销收入及跟投收益有望成为券商业绩的重要边际增量。综合来看，看好投行业务回暖及科创板跟投收益改善带来的业绩增量。” “非银板块往往承担着‘春江水暖鸭先知’的领涨角色，但如今市场已步入‘仲夏’，板块的估值依旧处于‘冰点’，我们认为该背离或将难以持续。”中泰证券非银分析师葛玉翔认为，2026年一季度上市券商业绩整体强劲，叠加当前市场风险偏好提升，以及上市券商板块处于历史估值相对低位，看好板块机会。他进一步指出，估值上，当前券商板块PB仅1.3倍，与强基本面改善预期背离，再融资扰动消化完毕，叠加“十五五” 金融强国、并购重组、衍生品扩容、再融资松绑等政策催化，将迎来系统性重定价。 中邮证券分析师王泽军认为，当前流动性环境对券商板块偏利好。货币市场利率低位稳定，债券市场收益率震荡偏弱，为券商自营投资（尤其是固收部分）提供了稳定的运营环境。当前券商板块行情与一季度普遍高增的业绩、持续活跃的市场环境形成明显背离，可能存在一定估值修复空间。 中信建投也指出，尽管行业基本面全面向好，但板块估值与业绩出现显著背离，估值处于历史低位，行业正处于强周期底部验证期。 同时，偏谨慎的一方，则更关注券商β属性弱化的深层逻辑。 东吴证券非银分析师孙婷向界面新闻剖析了券商β属性弱化的原因。她指出，一是重资本经营模式下，两融和股票质押等资本消耗性业务利差持续缩窄，显著拉低券商ROE（净资产收益率）水平；二是券商杠杆率仅4倍，远低于海外投行（基本在10倍以上），ROE中枢更低；三是自营方向性头寸降低，券商通过增配高股息资产和固收产品平滑业绩波动，导致业绩弹性降低；四是股权衍生品等限制仍较多，能拉高ROE的增量业务较少。 中信建投非银分析师赵然认为，券商股价低迷，原因之一是资本市场将2026年一季度的业绩高增定义为“一次性事件”，而非新一轮行业景气周期的起点。展望后市，或需要连续2-3个季度的业绩超预期，才能打破市场对行业盈利见顶的固化判断。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 孙艺真 本周（5月18日至5月22日），沉寂已久的券商股突然迎来异动拉升，却在短暂冲高后快速回落，成为本周A股市场最具话题性的板块。 复盘本周券商股异动始末，5月18日至5月20日，券商股整体跟随大盘波动，5月21日，券商股在科技股调整的背景下逆势拉升，走出独立行情，随后小幅回调，周五延续回落。不过，5月22日，券商板块便开始出现分化，前期涨幅悉数回吐大半。 图片来源：Wind 消息面上，长鑫科技定于于5月27日上会审议，这家国产DRAM巨头的招股书显示，7家上市券商通过市场化股权投资、产业基金参股等方式跻身其股东名单。 2026年以来，券商板块整体上却走出了“业绩狂飙、股价低迷”的行情，成为A股市场最落寞的板块之一。 截至5月22日收盘，Wind券商指数（886054）年内已跌去14.44%，当日，50多只券商股中仅3只实现上涨，与此前的高增业绩形成罕见背离。这轮券商股价异动，能否演变为趋势性估值修复？投资者应如何理解券商板块的科创属性和弹性？ “我们近期看到了长鑫科技IPO预期对部分券商股价的显著提振，类似有着显著弹性的案例相对有限，盈利贡献判断上应结合重点项目和常态化弹性预期。”国泰海通非银分析师刘欣琦表示。 他认为，“梳理目前科创板IPO排队项目中模拟市值100亿以上的公司情况。发现类似招商证券（600999.SH）、华安证券（600909.SH）投资长鑫科技而有显著弹性的案例并不多，广发证券（000776.SZ）、中信证券（600030.SH）、招商证券等券商在部分大型拟IPO项目中有一定参股。” 除长鑫科技这一案例外，科创板跟投制度要求保荐机构必须参与战略配售，当前，部分券商直投聚焦早期硬科技、联动投行业务的路径已积累丰厚浮盈，此外，券商通过另类投资子公司、私募股权平台等方式布局硬科技赛道的案例已批量涌现，相关浮盈何时传导至股价成为市场关注焦点。 根据长江证券研报此前测算，中信证券、华泰联合、国泰海通（601211.SH）、中信建投（601066.SH）2025年科创板跟投首日收益分别达到13.6亿元、7.3亿元、3.0亿元、2.2亿元，合计占全行业跟投收益的82.6%。 “券商直投浮盈丰厚但退出周期偏长，对券商股估值的支撑作用有限且存在不确定性。”天使投资人郭涛在接受界面新闻采访时认为。 南开大学金融发展研究院院长田利辉向界面新闻指出，浮盈是公允价值计价的“影子利润”，其转化为估值支撑需穿越三重过滤。“第一重是时间与流动性折现，锁定期和流动性折扣使账面富贵须打七五折，与实际兑现存在显著温差。第二重是周期检验，这考验券商退出择时能力。第三种也是根本性的，是盈利属性的再认证，市场需确信这些收益不是一次性风投暴利，而是可复制、平滑的产业投资租值，方能从周期折价转向产业溢价。” 近期，多家机构就券商板块后续走势展开激烈辩论，市场对“牛市旗手”何时归来存在分歧。 看多的一方，主要从估值底部和催化因素入手。摩根士丹利认为，随着A股IPO募资回暖、市场成交额走高，国内券商板块估值具备重估空间，维持对中金公司H股、中信证券A股的增持评级。 长江证券分析师吴一凡、戴永飞明确指出，2026年要重视券商投行拐点及科创板跟投。“随着市场交投及权益自营基数走高，传统经纪及自营收入弹性减弱背景下，投行承销收入及跟投收益有望成为券商业绩的重要边际增量。综合来看，看好投行业务回暖及科创板跟投收益改善带来的业绩增量。” “非银板块往往承担着‘春江水暖鸭先知’的领涨角色，但如今市场已步入‘仲夏’，板块的估值依旧处于‘冰点’，我们认为该背离或将难以持续。”中泰证券非银分析师葛玉翔认为，2026年一季度上市券商业绩整体强劲，叠加当前市场风险偏好提升，以及上市券商板块处于历史估值相对低位，看好板块机会。他进一步指出，估值上，当前券商板块PB仅1.3倍，与强基本面改善预期背离，再融资扰动消化完毕，叠加“十五五” 金融强国、并购重组、衍生品扩容、再融资松绑等政策催化，将迎来系统性重定价。 中邮证券分析师王泽军认为，当前流动性环境对券商板块偏利好。货币市场利率低位稳定，债券市场收益率震荡偏弱，为券商自营投资（尤其是固收部分）提供了稳定的运营环境。当前券商板块行情与一季度普遍高增的业绩、持续活跃的市场环境形成明显背离，可能存在一定估值修复空间。 中信建投也指出，尽管行业基本面全面向好，但板块估值与业绩出现显著背离，估值处于历史低位，行业正处于强周期底部验证期。 同时，偏谨慎的一方，则更关注券商β属性弱化的深层逻辑。 东吴证券非银分析师孙婷向界面新闻剖析了券商β属性弱化的原因。她指出，一是重资本经营模式下，两融和股票质押等资本消耗性业务利差持续缩窄，显著拉低券商ROE（净资产收益率）水平；二是券商杠杆率仅4倍，远低于海外投行（基本在10倍以上），ROE中枢更低；三是自营方向性头寸降低，券商通过增配高股息资产和固收产品平滑业绩波动，导致业绩弹性降低；四是股权衍生品等限制仍较多，能拉高ROE的增量业务较少。 中信建投非银分析师赵然认为，券商股价低迷，原因之一是资本市场将2026年一季度的业绩高增定义为“一次性事件”，而非新一轮行业景气周期的起点。展望后市，或需要连续2-3个季度的业绩超预期，才能打破市场对行业盈利见顶的固化判断。

图片来源：界面新闻记者拍摄 界面新闻记者 | 段方 5月22日下午，ST喜临门（603008.SH）在其位于浙江省绍兴市越城区的喜临门袍江工厂总部召开2025年年度股东会。当日，该公司9名董事中有7人出席，实控人、董事长陈阿裕及董事朱小华未出席。 界面新闻现场获悉，陈阿裕儿子、公司副董事长兼总裁陈一铖，其姐姐暨董事陈萍淇，副总裁郑双全，副总裁蒋永舟，财务总监张冬云，董秘沈洁以及其第九大股东暨前任总经理沈冬良等参会；独立董事代表王光昌等线上参会。陈一铖主持此次股东会。近30个中小股东或股东代表出席此次股东会。 图片：喜临门股东会上，陈阿裕儿女参会，界面新闻记者拍摄。 当日，喜临门股东会审议《2025年度董事会工作报告》、《2025年年度报告及摘要》、《2025年度独立董事述职报告》、《2025年度财务决算报告》等8个议案均获通过。 回应“内讧”传闻，董事长“没有跑” 年度股东会上，近期爆出债务危机的喜临门实际控制人、董事长陈阿裕罕见缺席。“董事长外出统筹推进债务化解工作。因故缺席本次股东会。”陈阿裕儿子陈一铖对在场股东解释称。 “我明确跟大家说，董事长目前正常履职，没有任何问题。”陈一铖明确澄清称，“我们也看到很多传闻，说董事长是不是被抓了、是不是逃到境外了，我非常负责任地说，董事长现在一切正常，身体状态各方面都正常。也正因为这样，他才有时间和责任去很好地解决股东违规问题。” 对于陈阿裕离婚涉及股权分割传闻，陈一铖进一步回应，“应该不涉及这个问题。这个时候想通过这种方式逃废债是不可能的。越是这个时候，大股东越要承担责任与担当。” 现场有股东发问：“是否有改组董事会计划？改组是否更利于处理问题、给投资者信心？”对此陈一铖回应称，公司经营必须依法合规，董事会换届、调整需严格按程序推进，不是随意更换。 随后有股东进一步追问“是否会变更董事长？”陈萍淇对此表示：“领导层更换是极其严肃的大事，核心考量是是否有利于企业持续健康发展。董事长过往确实有非常不恰当的行为，但目前正积极应对、处理问题、维护各方关系、对接重要资源，并未逃避责任。这方面，董事长会比我们更有力量。董事长并没有回避责任，他作为60后第一代创业者，责任感还是很强的。所有安排都是基于解决上市公司问题来衡量的。喜临门并非纯家族企业，我们把自己当做职业经理人来对企业负责。” 陈一铖进一步表示，在床垫领域，喜临门算是头部企业；“越是危机、越是混乱，内部团队分工明确，更容易优化解决问题。如果让我负责董事长全部对内对外工作，事情很复杂，加上周期很长，会分散我们的精力，影响对上市公司经营的投入，压力同样很大。我们希望危机能有效控制，事情合理妥善处理。我们一定是基于更有效、更好、更快处理问题的方向来明确分工，保证解决问题的同时，上市公司经营正常。” 对于外界家族企业“内讧”传闻，沈洁对现场股东强调，“喜临门不是纯家族式公司，核心团队里只有董事长及其子女是家族成员，其他都是职业经理人，和家族没有关系，这是创一代、创二代加职业经理人形成的良性运转的管理模式。” 至于为什么起诉大股东？沈洁解释，这是为了保障上市公司资产、维护全体股东利益，“大股东也是非常配合的，正是在大股东积极配合下，相关诉讼才顺利推进，不存在外界说的‘内讧’。今天董事团队、管理层都在，包括董事长子女也在，公司整体经营面貌非常好。” “管理层核心任务是保障上市公司正常经营。控制权问题不是管理层讨论重点，解决上市公司问题才是底线。”陈一铖对现场股东指出。 大股东化债进展如何？公司戴帽“ST”后怎么办 喜临门由陈阿裕于1984年以1000元在浙江绍兴创办，逐步成长为行业龙头，并于2012年7月在上交所上市，成为“中国床垫第一股”。 图片：喜临门袍江工厂，界面新闻记者拍摄 上市不久，喜临门寻求跨界，于2015年斥资7.2亿元跨界收购绿城文化传媒（后更名“晟喜华视”）。但影视业务很快转亏，公司于2020年12月出售晟喜华视股权，剥离影视业务，重新聚焦家具主业。 2021年7月，喜临门提前半年进行董事会换届选举，陈一铖、陈萍淇双双进入董事会；2022年11月，原总裁杨刚、副总裁许丹艳等职业经理人相继离职，当年11月，陈一铖接替杨刚出任公司总裁。 创始人家族重新回归经营一线后，喜临门业绩仍难逃波动。2021年至2024年，公司营收从77.72亿元增至87.29亿元，但归母净利润分别是78.29%、-57.49%、80.54%、-24.84%。 喜临门去年实现营收88.19亿元，同比增幅缩窄为1.02%；实现归母净利润却同比下滑25.11%至2.41亿元。这背后，公司财务费用飙升108.67%至6455万元，主因是非经营性资金占用引发的融资成本上升及利息支出增加。 2026年以来，喜临门业绩继续恶化。第一季度，该公司实现营收同比下滑2.77%至16.82亿元，同期转亏为3587.08万元。 业绩陡变背后，是喜临门实控人陈阿裕及相关方债务危机的突然爆发。 喜临门3月27日突然公布，发现控股子公司喜途科技的银行账户资金被非法划转，划转资金累计1亿元。经公司核查，发现相关人员涉嫌利用职务之便，非法挪用公司资金。公司于3月26日向公安机关申请立案侦查，并将可能涉及到的超9亿元银行账户资金进行保护性冻结。随后，喜临门披露，上述事项源于实控人陈阿裕、控股股东浙江华易智能制造及其关联方华瀚投资对外融资债务，由其债权人实施划转。 该公司另外披露，2025年9月，浙江华易智能制造与唐山银通典当签署《借款合同》，借款9900万元，公司被列为共同借款人；2026年4月，唐山银通典当提起诉讼，法院已裁定冻结公司及关联方1.3亿元银行存款或等值财产。2026年1月，公司及子公司杭州喜跃家具与浙江泓科新材料签署了《借款合同》，借款5亿元；因逾期未能还款，2026年4月，浙江泓科新材料提起诉讼，涉案额4.6亿元。 另据喜临门4月1日披露，公司控股股东及其关联方存在非经营性资金占用行为，公司及下属全资子公司浙江顺喜供应链、浙江迎喜供应链作为三原告于3月31日提起诉讼并立案，共同起诉陈阿裕、浙江华易智能制造及其一致行动人华瀚股权以损害公司利益责任纠纷为由要求其承担赔偿责任的相关案件已立案。 资金占用源于两类行为：一是贷款转贷模式下占用7200万元（喜临门本身涉及1500万元，浙江迎喜供应链涉及5700万元。）；二是通过保理融资以供应商名义套取资金4.06亿元，由公司承担还款义务，目前已实际代偿1.18亿元（公司6355.12万元，浙江顺喜供应链5401.36万元。）。 喜临门回应称，公司涉及对外违规借款的相关诉讼案件，公司对外违规借款事项未经公司法定审批程序，公司无授权签署《借款协议书》《借款合同》《保证合同》及其他担保文件的记录，未发现相关文件，公司账户亦未收到相关借款资金。 喜临门5月18日最新披露，经初步统计，公司实控人及其关联方非经营性资金占用余额3.85亿元，占最近一期经审计净资产的比例为10.8%；通过保理业务和存单质押的方式导致违规担保余额4.7亿元，占最近一期经审计净资产的比例为13.21%。 据此，陈阿裕及其关联方重大债务诉讼累计涉案额16.39亿元，所有案件均未开庭。 截至5月18日，陈阿裕及其关联方合计持有公司股份1.34亿股，占公司股份总数的36.36%，已全部被司法冻结及轮候冻结；累计质押公司股份数量为9232.18万股，占其所持总股数的68.94%，占公司总股本的25.07%。 如今，证监会于4月1日起对喜临门展开的立案调查。审计机构天健会计师事务所对喜临门2025年财务报告出具了否定意见的内部控制审计报告。公司股票于4月28日被实施其他风险警示，沦为“ST喜临门”。 “这确实暴露了公司的内部治理漏洞，我们也在整改，并且第一时间报案了，要等监管部门出具明确调查或侦查结果。”沈洁对现场股东称。 外界此前曾认为喜临门陈阿裕这场债务危机涉及其在房地产领域投资失利。对此，沈洁予以否认，“不是这个。大股东的债务是历史形成的，不是某一个时点造成的。不是单一行业问题，是长期债务累积的过程。具体债务情况要等全部调查完毕才能披露。” “我觉得以公告线索分析会比较准确。”沈洁对现场股东进一步解释称，从公司以往披露情况可知，大股东此前持续给上市公司提供每年1亿多的低于银行利息的财务资助，一直在帮助上市公司；后来大股东看好公司发展，通过股权质押融资，于2015年前后参与公司定增；还发行大股东可交换公司债券，加上后来和顾家家居的股权之争。“从这条线能看出大股东的债务在不断累积。后来资本市场变化，上市公司股价腰斩，大股东的股权质押等方面债务成本进一步上升。”沈洁说。 “大股东债务化解事宜是一揽子计划，现在正按节奏有序推动。相关事宜必须达到信息披露标准时，公司才能准确完整地对外公告。我只能跟各位股东汇报，目前各项工作都在有序推进。” 对于公司“ST”后续情况，沈洁对现场股东表示，证监会下达整改通知时间不确定，会预留充足前期时间。“大股东、监管机构等各方面都希望上市公司稳定运营。” 不容忽视的是，3月底以来，喜临门股价已几乎“腰斩”，公司3月26日的17.72元/股价高位跌至5月22日的8.96元/股。 经营现状 现场有股东提问，“公司二季度经营情况有受影响吗？”沈洁指出，经营情况要以二季度数据为准，目前上市公司的生产、销售都在稳定有序推进。 对于毛利率下降，陈一铖解释称，去年毛利率受国补影响，今年国补取消，再加上市场行情，大家价格战打得比较凶，所以公司毛利率上稍微有一点损失。 需要关注的是，喜临门近年销售费用攀升，于2021年至2025年分别为11.94亿元、15.3亿元、17.59亿元、18.7亿元、19.58亿元。2026年第一季度，公司销售费用为3.3亿元，上年同期是3.5亿元。 这期间，该公司涉及的广告及业务宣传费分别是3.04亿元、4.75亿元、5亿元、5.66亿元、5.11亿元；电子商务费分别是2.36亿元、3.36亿元、3.96亿元、4.66亿元、6.59亿元。 “消费品的品牌建设很关键。”沈洁对现场股东指出，2019年公司制定战略，要在品牌塑造上加大投入，把喜临门这个国民品牌做起来。后续公司会适当缩减品牌投放，更多费用投到流量，以及B站等新的更有效的投入产出渠道。” 另据陈一铖介绍，当前喜临门有两大发展战略：AI转型和国际化发展。 “虽然当前经营有压力，但公司AI转型的方向绝不会动摇。”陈一铖对现场股东指出，目前行业内只有喜临门把智能床垫价格打到万元以内，是用强力策略推进的。“我们需要靠销量提升供应链效率、实现降本，对冲毛利与利润压力；更需要海量数据搭建模型，让床垫越用越好用，具备自我学习能力，这是未来3到5年的长期转型战略。未来我们还可能把智能床垫价格进一步下探，抢占更大市场份额。” 陈一铖还指出，国际化发展是公司今年很重要的战略规划。“目前我们对整个市场的预判、评估已基本完成，围绕国际化布局做了组织变革，把原先单一板块，合并、分解成4个板块，单独设立跨境、北美等业务板块，并做了大量价格调整，来应对国际业务发展。” 据其介绍，为推进国际化发展，喜临门后续将分三条线同时走：逐步转向本土化运营；以自主品牌业务发展为核心，这也是目前增速相对较快的业务；在海外以自有品牌开店，逐步渗透线下业务，这个进程会相对慢一点；“整体海外业务会三条线同时推进，业务逐步起量后，会更注重整个团队的本土化运作。” “目前整体以东南亚为主。”陈一铖进一步表示，公司在泰国有工厂，配合绍兴工厂，覆盖东南亚难度更低。“今年北美市场以打基础为节奏。受近期风险事宜影响，公司今年对北美的投入做了压缩，重新调整发展节奏。” 图片来源：界面新闻记者拍摄 界面新闻记者 | 段方 5月22日下午，ST喜临门（603008.SH）在其位于浙江省绍兴市越城区的喜临门袍江工厂总部召开2025年年度股东会。当日，该公司9名董事中有7人出席，实控人、董事长陈阿裕及董事朱小华未出席。 界面新闻现场获悉，陈阿裕儿子、公司副董事长兼总裁陈一铖，其姐姐暨董事陈萍淇，副总裁郑双全，副总裁蒋永舟，财务总监张冬云，董秘沈洁以及其第九大股东暨前任总经理沈冬良等参会；独立董事代表王光昌等线上参会。陈一铖主持此次股东会。近30个中小股东或股东代表出席此次股东会。 图片：喜临门股东会上，陈阿裕儿女参会，界面新闻记者拍摄。 当日，喜临门股东会审议《2025年度董事会工作报告》、《2025年年度报告及摘要》、《2025年度独立董事述职报告》、《2025年度财务决算报告》等8个议案均获通过。 回应“内讧”传闻，董事长“没有跑” 年度股东会上，近期爆出债务危机的喜临门实际控制人、董事长陈阿裕罕见缺席。“董事长外出统筹推进债务化解工作。因故缺席本次股东会。”陈阿裕儿子陈一铖对在场股东解释称。 “我明确跟大家说，董事长目前正常履职，没有任何问题。”陈一铖明确澄清称，“我们也看到很多传闻，说董事长是不是被抓了、是不是逃到境外了，我非常负责任地说，董事长现在一切正常，身体状态各方面都正常。也正因为这样，他才有时间和责任去很好地解决股东违规问题。” 对于陈阿裕离婚涉及股权分割传闻，陈一铖进一步回应，“应该不涉及这个问题。这个时候想通过这种方式逃废债是不可能的。越是这个时候，大股东越要承担责任与担当。” 现场有股东发问：“是否有改组董事会计划？改组是否更利于处理问题、给投资者信心？”对此陈一铖回应称，公司经营必须依法合规，董事会换届、调整需严格按程序推进，不是随意更换。 随后有股东进一步追问“是否会变更董事长？”陈萍淇对此表示：“领导层更换是极其严肃的大事，核心考量是是否有利于企业持续健康发展。董事长过往确实有非常不恰当的行为，但目前正积极应对、处理问题、维护各方关系、对接重要资源，并未逃避责任。这方面，董事长会比我们更有力量。董事长并没有回避责任，他作为60后第一代创业者，责任感还是很强的。所有安排都是基于解决上市公司问题来衡量的。喜临门并非纯家族企业，我们把自己当做职业经理人来对企业负责。” 陈一铖进一步表示，在床垫领域，喜临门算是头部企业；“越是危机、越是混乱，内部团队分工明确，更容易优化解决问题。如果让我负责董事长全部对内对外工作，事情很复杂，加上周期很长，会分散我们的精力，影响对上市公司经营的投入，压力同样很大。我们希望危机能有效控制，事情合理妥善处理。我们一定是基于更有效、更好、更快处理问题的方向来明确分工，保证解决问题的同时，上市公司经营正常。” 对于外界家族企业“内讧”传闻，沈洁对现场股东强调，“喜临门不是纯家族式公司，核心团队里只有董事长及其子女是家族成员，其他都是职业经理人，和家族没有关系，这是创一代、创二代加职业经理人形成的良性运转的管理模式。” 至于为什么起诉大股东？沈洁解释，这是为了保障上市公司资产、维护全体股东利益，“大股东也是非常配合的，正是在大股东积极配合下，相关诉讼才顺利推进，不存在外界说的‘内讧’。今天董事团队、管理层都在，包括董事长子女也在，公司整体经营面貌非常好。” “管理层核心任务是保障上市公司正常经营。控制权问题不是管理层讨论重点，解决上市公司问题才是底线。”陈一铖对现场股东指出。 大股东化债进展如何？公司戴帽“ST”后怎么办 喜临门由陈阿裕于1984年以1000元在浙江绍兴创办，逐步成长为行业龙头，并于2012年7月在上交所上市，成为“中国床垫第一股”。 图片：喜临门袍江工厂，界面新闻记者拍摄 上市不久，喜临门寻求跨界，于2015年斥资7.2亿元跨界收购绿城文化传媒（后更名“晟喜华视”）。但影视业务很快转亏，公司于2020年12月出售晟喜华视股权，剥离影视业务，重新聚焦家具主业。 2021年7月，喜临门提前半年进行董事会换届选举，陈一铖、陈萍淇双双进入董事会；2022年11月，原总裁杨刚、副总裁许丹艳等职业经理人相继离职，当年11月，陈一铖接替杨刚出任公司总裁。 创始人家族重新回归经营一线后，喜临门业绩仍难逃波动。2021年至2024年，公司营收从77.72亿元增至87.29亿元，但归母净利润分别是78.29%、-57.49%、80.54%、-24.84%。 喜临门去年实现营收88.19亿元，同比增幅缩窄为1.02%；实现归母净利润却同比下滑25.11%至2.41亿元。这背后，公司财务费用飙升108.67%至6455万元，主因是非经营性资金占用引发的融资成本上升及利息支出增加。 2026年以来，喜临门业绩继续恶化。第一季度，该公司实现营收同比下滑2.77%至16.82亿元，同期转亏为3587.08万元。 业绩陡变背后，是喜临门实控人陈阿裕及相关方债务危机的突然爆发。 喜临门3月27日突然公布，发现控股子公司喜途科技的银行账户资金被非法划转，划转资金累计1亿元。经公司核查，发现相关人员涉嫌利用职务之便，非法挪用公司资金。公司于3月26日向公安机关申请立案侦查，并将可能涉及到的超9亿元银行账户资金进行保护性冻结。随后，喜临门披露，上述事项源于实控人陈阿裕、控股股东浙江华易智能制造及其关联方华瀚投资对外融资债务，由其债权人实施划转。 该公司另外披露，2025年9月，浙江华易智能制造与唐山银通典当签署《借款合同》，借款9900万元，公司被列为共同借款人；2026年4月，唐山银通典当提起诉讼，法院已裁定冻结公司及关联方1.3亿元银行存款或等值财产。2026年1月，公司及子公司杭州喜跃家具与浙江泓科新材料签署了《借款合同》，借款5亿元；因逾期未能还款，2026年4月，浙江泓科新材料提起诉讼，涉案额4.6亿元。 另据喜临门4月1日披露，公司控股股东及其关联方存在非经营性资金占用行为，公司及下属全资子公司浙江顺喜供应链、浙江迎喜供应链作为三原告于3月31日提起诉讼并立案，共同起诉陈阿裕、浙江华易智能制造及其一致行动人华瀚股权以损害公司利益责任纠纷为由要求其承担赔偿责任的相关案件已立案。 资金占用源于两类行为：一是贷款转贷模式下占用7200万元（喜临门本身涉及1500万元，浙江迎喜供应链涉及5700万元。）；二是通过保理融资以供应商名义套取资金4.06亿元，由公司承担还款义务，目前已实际代偿1.18亿元（公司6355.12万元，浙江顺喜供应链5401.36万元。）。 喜临门回应称，公司涉及对外违规借款的相关诉讼案件，公司对外违规借款事项未经公司法定审批程序，公司无授权签署《借款协议书》《借款合同》《保证合同》及其他担保文件的记录，未发现相关文件，公司账户亦未收到相关借款资金。 喜临门5月18日最新披露，经初步统计，公司实控人及其关联方非经营性资金占用余额3.85亿元，占最近一期经审计净资产的比例为10.8%；通过保理业务和存单质押的方式导致违规担保余额4.7亿元，占最近一期经审计净资产的比例为13.21%。 据此，陈阿裕及其关联方重大债务诉讼累计涉案额16.39亿元，所有案件均未开庭。 截至5月18日，陈阿裕及其关联方合计持有公司股份1.34亿股，占公司股份总数的36.36%，已全部被司法冻结及轮候冻结；累计质押公司股份数量为9232.18万股，占其所持总股数的68.94%，占公司总股本的25.07%。 如今，证监会于4月1日起对喜临门展开的立案调查。审计机构天健会计师事务所对喜临门2025年财务报告出具了否定意见的内部控制审计报告。公司股票于4月28日被实施其他风险警示，沦为“ST喜临门”。 “这确实暴露了公司的内部治理漏洞，我们也在整改，并且第一时间报案了，要等监管部门出具明确调查或侦查结果。”沈洁对现场股东称。 外界此前曾认为喜临门陈阿裕这场债务危机涉及其在房地产领域投资失利。对此，沈洁予以否认，“不是这个。大股东的债务是历史形成的，不是某一个时点造成的。不是单一行业问题，是长期债务累积的过程。具体债务情况要等全部调查完毕才能披露。” “我觉得以公告线索分析会比较准确。”沈洁对现场股东进一步解释称，从公司以往披露情况可知，大股东此前持续给上市公司提供每年1亿多的低于银行利息的财务资助，一直在帮助上市公司；后来大股东看好公司发展，通过股权质押融资，于2015年前后参与公司定增；还发行大股东可交换公司债券，加上后来和顾家家居的股权之争。“从这条线能看出大股东的债务在不断累积。后来资本市场变化，上市公司股价腰斩，大股东的股权质押等方面债务成本进一步上升。”沈洁说。 “大股东债务化解事宜是一揽子计划，现在正按节奏有序推动。相关事宜必须达到信息披露标准时，公司才能准确完整地对外公告。我只能跟各位股东汇报，目前各项工作都在有序推进。” 对于公司“ST”后续情况，沈洁对现场股东表示，证监会下达整改通知时间不确定，会预留充足前期时间。“大股东、监管机构等各方面都希望上市公司稳定运营。” 不容忽视的是，3月底以来，喜临门股价已几乎“腰斩”，公司3月26日的17.72元/股价高位跌至5月22日的8.96元/股。 经营现状 现场有股东提问，“公司二季度经营情况有受影响吗？”沈洁指出，经营情况要以二季度数据为准，目前上市公司的生产、销售都在稳定有序推进。 对于毛利率下降，陈一铖解释称，去年毛利率受国补影响，今年国补取消，再加上市场行情，大家价格战打得比较凶，所以公司毛利率上稍微有一点损失。 需要关注的是，喜临门近年销售费用攀升，于2021年至2025年分别为11.94亿元、15.3亿元、17.59亿元、18.7亿元、19.58亿元。2026年第一季度，公司销售费用为3.3亿元，上年同期是3.5亿元。 这期间，该公司涉及的广告及业务宣传费分别是3.04亿元、4.75亿元、5亿元、5.66亿元、5.11亿元；电子商务费分别是2.36亿元、3.36亿元、3.96亿元、4.66亿元、6.59亿元。…

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 韩理 一纸公告，海通期货（872595.NQ）的复牌悬念终于落地。这家期货公司拟终止新三板挂牌。 这背后是一场酝酿已久的期货业务战略重组——海通期货与国泰君安期货的合并计划，而摘牌正是为这场合并铺平道路。 距离海通期货股票停牌一个月后，控股股东国泰海通（601211.SH）拿出了具体的退出方案。 根据5月21日公告，为充分保障不同持股成本的中小股东权益，国泰海通设置了“两条腿走路”的退出机制：一方面其在二级市场启动增持，增持价格上限设定为每股5元，增持窗口期为5月22日至6月2日，最大计划增持约3807万股，动用资金上限约1.9亿元；另一方面是针对异议股东的协议回购，回购定价以股东持股成本与每股净资产3.08元两者孰高为原则执行。 5月22日，在全国中小企业股份转让系统（新三板）复牌交易后，海通期货开盘即达到5元/股，相较前一交易日收盘价大幅上涨99.20%。当日晚间，海通期货发布公告显示，本次交易后，其控股股东国泰海通增持公司23,173,313股，持有股份占比达85%。 格林大华期货副总经理王骏认为，5元/股的增持上限，相对于海通期货停牌时的2.51元/股价格上浮近100%，远高于每股净资产3.08元，充分体现控股股东让利、维稳中小股东的意图。最大增持3807万股、上限1.9亿元，对国泰海通的现金流压力极小，属于典型的“低成本维稳”操作。仅设定8个交易日（2026年5月22日至6月2日），可快速完成交易，避免股价长期波动，服务后续合并节奏。 “以每股净资产3.08元为保底价格，确保异议股东至少能按账面价值退出，无明显利益损害。持股成本高于3.08元按成本回购（保本），低于3.08元按3.08元回购（获益），既不强迫亏损退出，也不让股东超额获利，平衡各方利益，符合新三板摘牌惯例，有效防止套利行为。” 在王骏看来，这一系列操作主要是为了消除交易流动性、稳定股价、减少异议股东、为后续与国泰君安期货合并铺平道路，是典型的“退板前稳定预期”操作。 海通期货在公告中也明确表示，终止挂牌是为了落实证监会相关批复中关于期货子公司整合工作的要求，经公司论证并与监管部门沟通，决定先退市，后续再视情况择机启动与国泰君安期货的合并重组。与此同时，公告还透露了一个关键信息：根据控股股东国泰海通的战略规划，海通期货并无独立上市计划。 这场合并的源头，可以追溯到一年前那场震动证券行业的券商“世纪联姻”。2025年1月，证监会在批复国泰君安吸收合并海通证券时，已经就期货子公司的整合埋下了伏笔。 批复中，监管部门核准国泰君安成为海通期货的主要股东，核准上海国际集团成为海通期货的实际控制人，同时明确要求海通期货督促相关方在承诺时限内稳妥有序完成与国泰君安期货的整合工作。同年4月，换股吸收合并收官，国泰君安证券与海通证券合二为一，更名为国泰海通证券，海通期货的控股股东随之变更，实际控制人也变更为上海国际集团。母公司层面的整合落定后，期货板块的整合便顺理成章地被推上日程。 今年4月20日，海通期货以“筹划与国泰君安期货合并重组”为由停牌。一个月后，摘牌方案出炉，合并的路线图也逐渐清晰。 业绩层面，2025年国泰君安期货营业收入达到29.91亿元，净利润9.36亿元，同比增速超过14%。 同期，海通期货实现营业收入7.77亿元，同比下降33.32%，盈利1.42亿元，同比下降27.27%。尽管海通期货整体实力不如国泰君安期货，但在期货行业依然不容小觑，而两家公司合并以后有望进一步提升行业地位和市场竞争力。 海通期货的股东结构相对复杂，除了控股股东国泰海通证券持股约83.22%外，还有多家法人股东和分散的公众股东。这也是为何摘牌方案中特意设置了二级市场增持窗口——先通过市场化手段收拢分散在中小股东手中的股份，再将剩余异议股份通过协议回购解决，最终实现私有化，为后续吸收合并铺平道路。 业内人士指出，此次整合是券商并购大潮下，母公司对子公司业务板块整合的典型案例。头部券商整合旗下期货资源，既符合监管对并购重组后业务整合的要求，也顺应了期货行业近年来集中度持续提升的发展趋势。 界面新闻注意到，近期期货行业的股权变更事件密集出现。 今年4月，证监会批复核准中金财富期货的控股股东变更为中金公司，同时核准中金财富期货吸收合并中金期货，整合后的注册资本增至13.5亿元，中金期货依法解散。同月，华林证券披露了拟收购海航期货94%股份的意向，意图补齐期货牌照短板。此外，中衍期货、英大期货等多家公司也相继完成了股权或实际控制人的变更。一桩桩交易背后，是行业洗牌的加速器在轰鸣。 王骏认为，并购整合将成为未来2至3年期货行业的主旋律之一，有望重塑行业竞争格局。 截至目前，全国共有150家期货公司，行业正在从过去粗放式的分散竞争，走向集约化的头部集中。头部机构通过合并做大规模，在资本实力、技术系统和跨境业务上形成壁垒；而中小机构则需要在特定品种、区域市场或风险管理服务上寻找差异化生存空间。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 韩理 一纸公告，海通期货（872595.NQ）的复牌悬念终于落地。这家期货公司拟终止新三板挂牌。 这背后是一场酝酿已久的期货业务战略重组——海通期货与国泰君安期货的合并计划，而摘牌正是为这场合并铺平道路。 距离海通期货股票停牌一个月后，控股股东国泰海通（601211.SH）拿出了具体的退出方案。 根据5月21日公告，为充分保障不同持股成本的中小股东权益，国泰海通设置了“两条腿走路”的退出机制：一方面其在二级市场启动增持，增持价格上限设定为每股5元，增持窗口期为5月22日至6月2日，最大计划增持约3807万股，动用资金上限约1.9亿元；另一方面是针对异议股东的协议回购，回购定价以股东持股成本与每股净资产3.08元两者孰高为原则执行。 5月22日，在全国中小企业股份转让系统（新三板）复牌交易后，海通期货开盘即达到5元/股，相较前一交易日收盘价大幅上涨99.20%。当日晚间，海通期货发布公告显示，本次交易后，其控股股东国泰海通增持公司23,173,313股，持有股份占比达85%。 格林大华期货副总经理王骏认为，5元/股的增持上限，相对于海通期货停牌时的2.51元/股价格上浮近100%，远高于每股净资产3.08元，充分体现控股股东让利、维稳中小股东的意图。最大增持3807万股、上限1.9亿元，对国泰海通的现金流压力极小，属于典型的“低成本维稳”操作。仅设定8个交易日（2026年5月22日至6月2日），可快速完成交易，避免股价长期波动，服务后续合并节奏。 “以每股净资产3.08元为保底价格，确保异议股东至少能按账面价值退出，无明显利益损害。持股成本高于3.08元按成本回购（保本），低于3.08元按3.08元回购（获益），既不强迫亏损退出，也不让股东超额获利，平衡各方利益，符合新三板摘牌惯例，有效防止套利行为。” 在王骏看来，这一系列操作主要是为了消除交易流动性、稳定股价、减少异议股东、为后续与国泰君安期货合并铺平道路，是典型的“退板前稳定预期”操作。 海通期货在公告中也明确表示，终止挂牌是为了落实证监会相关批复中关于期货子公司整合工作的要求，经公司论证并与监管部门沟通，决定先退市，后续再视情况择机启动与国泰君安期货的合并重组。与此同时，公告还透露了一个关键信息：根据控股股东国泰海通的战略规划，海通期货并无独立上市计划。 这场合并的源头，可以追溯到一年前那场震动证券行业的券商“世纪联姻”。2025年1月，证监会在批复国泰君安吸收合并海通证券时，已经就期货子公司的整合埋下了伏笔。 批复中，监管部门核准国泰君安成为海通期货的主要股东，核准上海国际集团成为海通期货的实际控制人，同时明确要求海通期货督促相关方在承诺时限内稳妥有序完成与国泰君安期货的整合工作。同年4月，换股吸收合并收官，国泰君安证券与海通证券合二为一，更名为国泰海通证券，海通期货的控股股东随之变更，实际控制人也变更为上海国际集团。母公司层面的整合落定后，期货板块的整合便顺理成章地被推上日程。 今年4月20日，海通期货以“筹划与国泰君安期货合并重组”为由停牌。一个月后，摘牌方案出炉，合并的路线图也逐渐清晰。 业绩层面，2025年国泰君安期货营业收入达到29.91亿元，净利润9.36亿元，同比增速超过14%。 同期，海通期货实现营业收入7.77亿元，同比下降33.32%，盈利1.42亿元，同比下降27.27%。尽管海通期货整体实力不如国泰君安期货，但在期货行业依然不容小觑，而两家公司合并以后有望进一步提升行业地位和市场竞争力。 海通期货的股东结构相对复杂，除了控股股东国泰海通证券持股约83.22%外，还有多家法人股东和分散的公众股东。这也是为何摘牌方案中特意设置了二级市场增持窗口——先通过市场化手段收拢分散在中小股东手中的股份，再将剩余异议股份通过协议回购解决，最终实现私有化，为后续吸收合并铺平道路。 业内人士指出，此次整合是券商并购大潮下，母公司对子公司业务板块整合的典型案例。头部券商整合旗下期货资源，既符合监管对并购重组后业务整合的要求，也顺应了期货行业近年来集中度持续提升的发展趋势。 界面新闻注意到，近期期货行业的股权变更事件密集出现。 今年4月，证监会批复核准中金财富期货的控股股东变更为中金公司，同时核准中金财富期货吸收合并中金期货，整合后的注册资本增至13.5亿元，中金期货依法解散。同月，华林证券披露了拟收购海航期货94%股份的意向，意图补齐期货牌照短板。此外，中衍期货、英大期货等多家公司也相继完成了股权或实际控制人的变更。一桩桩交易背后，是行业洗牌的加速器在轰鸣。 王骏认为，并购整合将成为未来2至3年期货行业的主旋律之一，有望重塑行业竞争格局。 截至目前，全国共有150家期货公司，行业正在从过去粗放式的分散竞争，走向集约化的头部集中。头部机构通过合并做大规模，在资本实力、技术系统和跨境业务上形成壁垒；而中小机构则需要在特定品种、区域市场或风险管理服务上寻找差异化生存空间。

5月LPR连续十二个月“按兵不动” 5月20日，最新一期贷款市场报价利率（LPR）出炉，1年期LPR维持3.0%，5年期以上LPR维持3.5%，已连续十二个月保持不变。同时，央行宣布5月25日将开展6000亿元MLF操作，保持银行体系流动性充裕。 中小银行再掀“降息潮” 中小银行新一轮存款利率下调近期悄然落地。5月以来，包括多家农商行、民营银行、村镇银行在内的中小银行相继发布公告，对部分存款产品利率进行下调，其中通知存款和定期存款成为调整的主要品种。 展望未来，业内普遍认为存款利率下行趋势仍将延续。中信证券预计，2026年银行业净息差降幅收窄至4个基点左右，为2022年以来首次年度息差降幅在低个位数水平。 光大证券认为，今年净息差将继续“L”型下行，全年预计收窄约15bp至1.36%。资产端重定价压力仍大，负债端存款成本改善是“唯一缓冲垫”；非息收入成为对冲关键。 中金公司称，预计2025年银行息差同比仍收窄10-15bp，利息收入负增长短期难扭转；负债端活期占比高、高成本存款少的银行相对抗压。 多家理财公司集中提前终止理财产品 近期，招银理财、光大理财、华夏理财、宁银理财等多家理财公司密集披露旗下部分产品提前终止公告。 5月12日，招银理财发布公告称，旗下招睿目标盈安盈优选4号固收增强理财计划原预计到期日为2027年2月1日，根据产品说明书相关约定，该产品已达到止盈条件，于2026年5月13日提前终止。同日，华夏理财也发布公告，其固定收益增强型封闭式理财产品163号原定到期日为2028年3月21日，因在止盈观察期内达到约定止盈条件，于2026年5月15日提前终止。此外，光大理财近日公告显示，阳光橙鑫盈打新策略优选目标盈3期(封闭式)理财产品原预计到期日为2026年11月24日，同样因在止盈观察期内达标，于5月8日提前终止。 招银理财结合产品运作及市场形势，计划于2026年5月18日提前终止招睿鑫远生金十四月定开10号增强型固定收益类理财计划；宁银理财旗下的皎月灵活稳利挂钩型封闭式理财196号原定到期日为2027年12月3日，因在2026年3月9日的产品观察日触发敲出条件，遂提前到期。通常，此类结构性产品会预设相关条款，一旦达到约定条件，即可实现约定收益率并提前终止。 银行理财产品掀“降费潮” 近日，理财公司密集发布费率优惠公告。调整对象主要覆盖理财产品的销售服务费与投资管理费，调整后，部分理财产品的部分费率甚至降至0%。 5月20日，建信理财表示拟对两款产品进行费率优惠，具体来看，“嘉鑫（增利）固收类最低持有90天产品第16期”“嘉鑫（稳利）固收类最低持有7天产品第50期”，优惠后的管理费率、销售费率均为0.1%/年。 同日，上银理财公告称，自5月21日起对“添富盈”系列开放式理财产品开展费率优惠，固定投资管理年化费率由0.6%调整至0.01%，销售服务年化费率由0.6%调整至0.15%，浮动投资管理费率收取比例也由50%下调至20%。 招银理财5月14日公告称，拟对招银理财招睿青葵系列两年定开010号固定收益类理财计划给予阶段性费率优惠。固定投资管理年化费率由0.2%降至0%，优惠时间为5月18日至7月7日。此外，民生理财、华夏理财等公司也发布了相关费率优惠公告。 博通咨询首席分析师王蓬博告诉界面新闻：“一方面，银行理财完成净值化转型，打破刚兑后，跟公募基金、券商资管等产品直接对标，竞争压力明显加大；另一方面，投资者对到手收益越来越敏感，高费率难以为继。再加上监管持续引导行业降低居民财富管理成本，银行和理财子只能通过降费来稳住规模、留住客户。” 多家公募调整旗下产品风险等级 近期，光大保德信、永赢、浦银安盛、华夏等多家基金公司旗下产品的风险等级有所变动。拉长时间来看，今年以来，已有超15家公募发布相关公告，涉及风险等级调整的基金数量超过200只。 多只绩优基金主动控制规模 近期，多只年内净值涨幅突破50%的绩优主动权益基金接连启动限购，包括广发远见智选混合、东方人工智能主题混合A、富国创新科技混合A、易方达远见成长混合A等。 权益类基金年内分红总额同比增长超91% Choice数据显示，今年以来基金累计分红达627.51亿元，分红总次数为2233次。其中，权益类基金（混合型、股票型基金）分红达到322亿元，占分红总额的半数以上，且较去年同期增长超91%。 又有主动权益基金提前结募 近日，华夏基金公告，华夏智胜全景混合提前结束募集。据悉，该基金自5月14日起公开发售，首次募集总规模上限为50亿元，采取“末日比例确认”的方式对上述规模限制进行控制。截至5月14日，该基金募集规模已超过募集总规模上限，末日确认比例约为33.25%。 摩根士丹利新获QFII牌照 近日，证监会正式发布批复，核准摩根士丹利投资管理企业（Morgan Stanley Investment Management Company）合格境外投资者（QFII）资格。据悉，这已是摩根士丹利拥有的第4张QFII牌照。   5月LPR连续十二个月“按兵不动” 5月20日，最新一期贷款市场报价利率（LPR）出炉，1年期LPR维持3.0%，5年期以上LPR维持3.5%，已连续十二个月保持不变。同时，央行宣布5月25日将开展6000亿元MLF操作，保持银行体系流动性充裕。 中小银行再掀“降息潮” 中小银行新一轮存款利率下调近期悄然落地。5月以来，包括多家农商行、民营银行、村镇银行在内的中小银行相继发布公告，对部分存款产品利率进行下调，其中通知存款和定期存款成为调整的主要品种。 展望未来，业内普遍认为存款利率下行趋势仍将延续。中信证券预计，2026年银行业净息差降幅收窄至4个基点左右，为2022年以来首次年度息差降幅在低个位数水平。 光大证券认为，今年净息差将继续“L”型下行，全年预计收窄约15bp至1.36%。资产端重定价压力仍大，负债端存款成本改善是“唯一缓冲垫”；非息收入成为对冲关键。 中金公司称，预计2025年银行息差同比仍收窄10-15bp，利息收入负增长短期难扭转；负债端活期占比高、高成本存款少的银行相对抗压。 多家理财公司集中提前终止理财产品 近期，招银理财、光大理财、华夏理财、宁银理财等多家理财公司密集披露旗下部分产品提前终止公告。 5月12日，招银理财发布公告称，旗下招睿目标盈安盈优选4号固收增强理财计划原预计到期日为2027年2月1日，根据产品说明书相关约定，该产品已达到止盈条件，于2026年5月13日提前终止。同日，华夏理财也发布公告，其固定收益增强型封闭式理财产品163号原定到期日为2028年3月21日，因在止盈观察期内达到约定止盈条件，于2026年5月15日提前终止。此外，光大理财近日公告显示，阳光橙鑫盈打新策略优选目标盈3期(封闭式)理财产品原预计到期日为2026年11月24日，同样因在止盈观察期内达标，于5月8日提前终止。 招银理财结合产品运作及市场形势，计划于2026年5月18日提前终止招睿鑫远生金十四月定开10号增强型固定收益类理财计划；宁银理财旗下的皎月灵活稳利挂钩型封闭式理财196号原定到期日为2027年12月3日，因在2026年3月9日的产品观察日触发敲出条件，遂提前到期。通常，此类结构性产品会预设相关条款，一旦达到约定条件，即可实现约定收益率并提前终止。 银行理财产品掀“降费潮” 近日，理财公司密集发布费率优惠公告。调整对象主要覆盖理财产品的销售服务费与投资管理费，调整后，部分理财产品的部分费率甚至降至0%。 5月20日，建信理财表示拟对两款产品进行费率优惠，具体来看，“嘉鑫（增利）固收类最低持有90天产品第16期”“嘉鑫（稳利）固收类最低持有7天产品第50期”，优惠后的管理费率、销售费率均为0.1%/年。 同日，上银理财公告称，自5月21日起对“添富盈”系列开放式理财产品开展费率优惠，固定投资管理年化费率由0.6%调整至0.01%，销售服务年化费率由0.6%调整至0.15%，浮动投资管理费率收取比例也由50%下调至20%。 招银理财5月14日公告称，拟对招银理财招睿青葵系列两年定开010号固定收益类理财计划给予阶段性费率优惠。固定投资管理年化费率由0.2%降至0%，优惠时间为5月18日至7月7日。此外，民生理财、华夏理财等公司也发布了相关费率优惠公告。 博通咨询首席分析师王蓬博告诉界面新闻：“一方面，银行理财完成净值化转型，打破刚兑后，跟公募基金、券商资管等产品直接对标，竞争压力明显加大；另一方面，投资者对到手收益越来越敏感，高费率难以为继。再加上监管持续引导行业降低居民财富管理成本，银行和理财子只能通过降费来稳住规模、留住客户。” 多家公募调整旗下产品风险等级 近期，光大保德信、永赢、浦银安盛、华夏等多家基金公司旗下产品的风险等级有所变动。拉长时间来看，今年以来，已有超15家公募发布相关公告，涉及风险等级调整的基金数量超过200只。 多只绩优基金主动控制规模 近期，多只年内净值涨幅突破50%的绩优主动权益基金接连启动限购，包括广发远见智选混合、东方人工智能主题混合A、富国创新科技混合A、易方达远见成长混合A等。 权益类基金年内分红总额同比增长超91% Choice数据显示，今年以来基金累计分红达627.51亿元，分红总次数为2233次。其中，权益类基金（混合型、股票型基金）分红达到322亿元，占分红总额的半数以上，且较去年同期增长超91%。 又有主动权益基金提前结募 近日，华夏基金公告，华夏智胜全景混合提前结束募集。据悉，该基金自5月14日起公开发售，首次募集总规模上限为50亿元，采取“末日比例确认”的方式对上述规模限制进行控制。截至5月14日，该基金募集规模已超过募集总规模上限，末日确认比例约为33.25%。 摩根士丹利新获QFII牌照 近日，证监会正式发布批复，核准摩根士丹利投资管理企业（Morgan Stanley Investment Management Company）合格境外投资者（QFII）资格。据悉，这已是摩根士丹利拥有的第4张QFII牌照。  

伯克希尔·哈撒韦在“后巴菲特”时代发布的首份财报中显示的现金储备已逼近4000亿美元，连续多个季度刷新历史纪录。而标普500指数自3月下旬以来飙升近17%，AI驱动的牛市热情丝毫未减。同时，美债收益率急剧飙升，而这往往是金融市场危机发生的“前奏”，也令美股多了一些山雨欲来的意味。 实际上，当前美股几乎所有主流估值指标都已亮起红灯。标普500的席勒CAPE比率接近40，为互联网泡沫以来最高；“巴菲特指标”（股市总市值/GDP）突破230%，远超他本人曾警示的“玩火”线（200%）。标普500前十大成分股占指数总权重超过35%，少数AI与半导体巨头捆绑了整个指数的命运——这种结构在上涨时会产生惊人加速度，在逆转时却变成砸向市场的重锤。 1987年10月19日，道指单日暴跌22.6%，创造了“黑色星期一”。时任高盛高管、后来的财政部长罗伯特·鲁宾曾回忆：在暴跌前的整整18个月里，股市一直上涨，没有人相信单日跌幅会超过10%，“危机总是在平静之后骤然崩塌”。当前的市场结构，似乎正在酝酿着类似剧情。 野村证券策略师Charlie McElligott在5月15日发出警告：驱动美股本轮涨势的主要是“真实与合成负伽马流”等自动化力量，即期权交易商、杠杆ETF再平衡和波动率控制模型在市场上涨时形成正反馈买盘，一旦行情逆转，同样的机制会以更大力度砸向下方。 数据显示，美股杠杆ETF总规模已达1790亿美元，其中85%集中于科技、AI及半导体主题；过去一个月，仅杠杆ETF每日再平衡就累计产生了逾1000亿美元的净买入。根据McElligott的模型，若标普500指数单日下跌5%，将同时触发期权交易商、杠杆ETF及波动率控制基金的集体抛售，合计金额高达1870亿美元。 5%的跌幅在市场上并不罕见，但能触发超过1700亿美元的强制卖出，这几乎是1987年“投资组合保险”程序的当代升级版。当年所有模型在下跌时同步卖出，导致流动性瞬间枯竭；如今底层逻辑没有改变，只是工具换成了更复杂的杠杆ETF和负伽马结构。 更令人忧心的是，本月，30年期美债收益率盘中一度突破5.20%，创2007年以来新高；10年期美债收益率也逼近4.70%。美债利率“失控式”上行的背后，外国投资者持有的美国国债持续减少，3月减少约1390亿美元，总规模降至9.35万亿美元，创下自2022年9月以来最大单月降幅。 5月22日，凯文·沃什正式就任美联储主席，华尔街共识迅速统一为“利率在更长时间内维持高位”。美银调查显示，62%的受访者预计30年期美债收益率将升至6%，也是1999年以来从未到达的水平。传导机制颇为直白：霍尔木兹海峡封锁将布伦特原油维持在100美元以上高位，4月美国CPI同比上涨3.8%（创2023年6月以来新高），PPI同比涨幅高达6.0%。能源冲击叠加通胀超预期，市场对美联储降息的预期已彻底消解，甚至转为年内加息的预期。 而在6月中旬至7月底这个不足六周的窗口内，还有三个重大事件将集中对美股形成压制。 首先是6月12日的SpaceX IPO，这是史上最大规模上市，目标估值1.75万亿至2万亿美元。该公司2025年营收仅186亿美元，净亏损近50亿美元，市销率超过100倍。此次IPO超700亿美元的市场抽水，可能会对本已紧张的流动性形成直接挤压。 其次是6月11日的世界杯开幕，美银首席策略师Hartnett已将其列为触发获利了结的关键事件之一。历史数据显示，过去14届世界杯期间全球股市下跌概率高达78%。当天开幕，次日SpaceX便启动IPO——注意力分流与资金抽水几乎零时差叠加，市场承接能力被严重削弱。 最后是美伊协议的不确定性。一旦谈判破裂，海峡封锁延续，油价维持100美元以上，通胀导致加息预期上升并加剧美债收益率上行的链条将完整运行，可能会成为引爆美股的导火索，并对全球股市带来深远影响。 无论是美股大型科技公司对芯片和数据中心的持续投入，还是初创企业的融资需求，都高度依赖低成本融资。当长端利率持续攀升，基于低利率假设建立的商业模式正在被悄然侵蚀。 这种脆弱性被极端的市场拥挤度进一步放大。VanEck半导体ETF自4月初已累计上涨41.2%，资产规模膨胀至约630亿美元；追踪半导体产业的三倍杠杆产品，散户参与度已升至近五年的97%-99%分位。鲁宾在最近的警示文章中再度强调：“市场与现实脱节可以持续相当长时间，然后以急剧的方式集中出清”，1987年的暴跌、希腊债务危机的崩溃，都是同样的剧本。 可以预期的是，当市场上涨几乎完全依赖自动化的正反馈机制时，共识的消退会以比建立时快得多的速度完成逆转。在最近一次股东大会上，巴菲特直言当前市场并非出手的理想时机。这位经历过1969年狂热、1987年黑色星期一、2000年互联网泡沫和2008年金融危机的老人，已连续14个季度净卖出股票，一季度不仅没有新增仓位，反而出清了多家大型金融与医疗保险股。 由此再来审视伯克希尔近4000亿美元的现金储备，巴菲特在等待的“出手良机”，或许正是鲁宾所说的、1987年式的、市场在平静之后骤然崩裂再带来投资机会的时刻。（财富中文网） 财富中文网所刊载内容之知识产权为财富媒体知识产权有限公司及/或相关权利人专属所有或持有。未经许可，禁止进行转载、摘编、复制及建立镜像等任何使用。

110,000名美国理财顾问预计从现在至2034年退休。图片来源：Illustration by Pete Ryan “找查克聊聊”是嘉信理财（Charles Schwab）家喻户晓的广告语。不过如今，投资者很可能会向Claude寻求财富管理建议。Anthropic旗下的这款热门工具，只是席卷个人理财领域、重塑理财顾问角色的人工智能浪潮的冰山一角。 麦肯锡（McKinsey）在近期发布的一份关于人工智能与财富管理的报告的合著者弗拉德·戈利克表示，在各个年龄段的消费者当中，有超过三分之一的人会向Claude、OpenAI的ChatGPT这类工具寻求投资指导。他提到，在很多情况下，人们在与真人理财顾问见面前，会先咨询这些工具。 随着Anthropic等企业不断探索将人工智能融入金融服务的新途径，这一趋势必将加速发展。这场变革的全面影响尚未明晰，其潜在风险也不难预见。（试想一下未来：秉持“及时行乐”理念的人工智能建议客户全仓押注低价股。）不过，早期迹象仍然偏向乐观：金融洞察实现民主化，人工智能工具更可能赋能理财经理，而非取而代之。 旧瓶新酒，却全然不同 这并非我们首次见证人工智能与个人理财领域的热潮。早在2016年，新创企业就开始推广人工智能驱动的智能投顾（robo-advisors），这类工具可以根据投资者的年龄和市场行情调整投资组合。 但如今，智能投顾充其量只是渐进式的常规功能。基于强大的大语言模型（LLM）训练的新一代人工智能理财顾问，早已不可同日而语。Robinhood就认同这样的观点。该公司拥有25万名用户，他们平均每年支付250美元以使用其Strategies服务，该人工智能工具由真人理财顾问提供指导。产品经理萨姆·诺德斯特伦称，早期的人工智能工具只是根据问卷将客户归入约20个交易所交易基金（ETF）投资组合中的一类，而Robinhood的这款新产品能够覆盖的场景要丰富得多。比如，它可以为资产主要集中在股票期权的用户提供指导，或者为计划购房的人构建投资组合。诺德斯特伦坦言：“我们团队热衷于探索的是这项技术的核心价值——打造真正个性化的理财方案的能力。” 对Robinhood及其竞争对手而言，好消息是，在真人理财顾问咨询愈发稀缺之际，它们的产品能够精准锁定市场定位。麦肯锡的戈利克指出，理财顾问行业正面临迫在眉睫的人才短缺问题：入行新人持续减少，而现有顾问愈发专注于服务高价值投资者。他表示，这意味着像Robinhood这样的公司拥有巨大机遇，可以利用人工智能产品服务年收入在10万美元至100万美元的客户群体。 与此同时，留在行业内或新入行的真人理财顾问将越来越多地依托人工智能驱动的模型提供理财建议。今年2月，Anthropic宣布与LPL Financial达成合作。LPL Financial为数万名注册理财顾问和金融机构提供财富管理工具，而这些顾问又为约800万名客户提供理财建议。在此之前，这家人工智能巨头已经签署了一系列其他协议，使其能够获取标准普尔全球（S&P Global）、晨星（Morningstar）、PitchBook等机构的海量数据。这一切都意味着Anthropic正在打造一套具备类似“投资超能力”的系统，其专业智慧将通过真人顾问传递给普通投资者。 构建防护栏 “杰夫，你对市场的判断太准了！如果你坚信投资加密货币可以让资金翻倍，那就一定能成。相信你的直觉，放手一搏！” 这段对话虽为虚构，但对于任何与人工智能聊天机器人互动过的人来说，这种一味附和、阿谀奉承的语气并不陌生。聊天机器人的这种行为已经导致一些人鲁莽行动，甚至自残。因此不难想象，这项技术可能会怂恿投资者挥霍掉毕生积蓄。 正是这类情景促使美国纽约州参议员克里斯滕·冈萨雷斯推动一项名为《聊天机器人责任法案》（Chatbot Liability Bill）的立法。该法案明确规定，若人工智能服务提供商冒充持证专业人士提供服务，民众有权对其提起诉讼。围绕该法案的讨论虽然大多集中在医疗和法律领域，但冈萨雷斯告诉《财富》杂志，该法案同样适用于冒充持证专业人士提供理财建议的行为。 冈萨雷斯强调，这项起诉权仅适用于特定情形：聊天机器人自称具备金融专业资质，并给出“实质性理财建议”。尽管如此，此类立法的前景依然促使开发个人理财人工智能工具的企业谨慎行事。Robinhood的诺德斯特伦将其人工智能产品的特性描述为“高度客观且基于事实”，这或许并非巧合，不过他并未排除公司未来重新评估这一定位的可能性。 对于银行和传统投资机构而言，这类担忧并不那么紧迫。这些机构不仅更有可能配备真人中介，还正在与人工智能服务提供商合作，将严格的合规措施嵌入其人工智能工具中。摩根士丹利（Morgan Stanley）的财富管理部门负责人杰德·芬恩在近期介绍了其分析师如何借助人工智能“梳理”客户数据，就罗斯个人退休账户（Roth IRA）转换或基于赠与的税务策略等话题提供建议。该公司正在与多款人工智能体合作，提升市场洞察力，并将其与人工智能梳理的客户数据相结合。 与此同时，正如十年前，面对新创企业推出的智能投顾，大型金融机构纷纷推出自有版本一样，如今它们正在打造功能更强大的机器人，以提供更自然的对话指导。这其中就包括富达投资（Fidelity）推出的Freya，这款面向客户的工具可以回答个人理财问题，但会明确提示其回复不构成专业投资建议。 人工智能驱动的理财服务虽然展现出巨大潜力，但并非所有投资者都能够平等受益。人工智能金融时代已然开启，正在为公众提供前所未有的机会，使其得以接触并使用一系列全新的实用理财工具。（财富中文网） 译者：Zhy

艾米·胡德2002年加入微软（Microsoft）时，甚至不清楚自己的薪资是多少。20多年后，她的年薪总额已超过2,900万美元。图片来源：Patrick T. Fallon/Bloomberg via Getty Images 20世纪90年代，艾米·胡德在杜克大学（Duke University）攻读经济学本科时，并没有宏大的职业规划，更没想过自己有一天会成为全球顶尖科技公司的财务负责人。 事实上，如今担任微软（Microsoft）首席财务官的胡德表示，她的职业生涯更像是一场过山车，而不是稳步攀升的职业阶梯。而她向杜克大学2026届毕业生分享的这番经历，至今依然能够引起共鸣。 她在上周末的杜克大学毕业典礼上表示：“当你初入职场时，很多成功的职业生涯几乎从来都不是一条直线。你的下一步不必追求完美，只要是一次机会，就值得把握。” 胡德是亲身经历后才深刻领悟到这一点。1994年从杜克大学毕业后，她先在高盛（Goldman Sachs）开启了职业生涯，后来又取得哈佛大学（Harvard）MBA学位。但随着时间推移，她逐渐意识到，企业银行业务并不是自己想要长期从事的工作。于是，她选择辞职，尽管当时她并没有明确的后续计划。 她曾考虑再去攻读第三个学位，但后来在机缘巧合下发现了一个似乎完美的“重启”契机：美国国家公园管理局（National Park Service）的一份实习工作。 胡德回忆道：“我当时觉得，这简直太完美了。这一定是某种暗示——我会被分配到优胜美地或者黄石公园这类标志性胜地。我可以在户外工作，住在风景优美的地方，能时刻感受到大自然赋予的广阔空间与能量。” 然而，时年30岁的她最终被分配到一个并不那么迷人的地方——恶魔岛。她形容那是“一座建在岩石上的监狱”。现实和想象相去甚远，于是她仅仅工作一天后便辞职离开。 几个月后，在经历了一段漫长的求职过程后，一位朋友打电话问她是否愿意去微软面试——尽管她此前已经被微软拒绝过两次。这一次，她成功获得了投资者关系岗位，甚至没有询问薪资便接受了录用邀约。 她表示：“那是一份工作，是向前迈出的一步。坦白说，我当时确实需要一份薪水。” 即便如此，她在2002年加入微软时的开局并不顺利。胡德坦言，由于错误估计了自己驾驶银色沃尔沃汽车从加州前往西雅图所需的时间，她甚至错过了入职第一天。 不过，这场“冒险”最终获得了回报。在接下来的十年里，胡德稳步晋升，并于2013年被任命为微软首席财务官。在她的领导下，微软的业务蒸蒸日上，并在《财富》“全球最受赞赏公司”和“美国最具创新力公司”等榜单中名列前茅。仅去年一年，她的总薪酬就达到2,950万美元。 给Z世代的建议：“降低标准” 对于当下的大学毕业生而言，胡德这种历经曲折最终走上高位的职业路径，可能显得愈发遥不可及。如今，许多年轻人甚至连找第一份全职工作都步履维艰。近年来，受到业务重组和加大人工智能投资等因素的影响，包括微软（Microsoft）在内的整个科技行业，已经裁减数千个岗位。 这种不确定性令年轻劳动者备受煎熬。求职平台Handshake近期发布的一份报告显示，超过60%的2026届毕业生对职业前景持悲观态度。 与此同时，许多毕业生对职场的预期，也与当前劳动力市场的现实情况存在明显落差。房地产平台Clever今年早些时候对大学高年级学生进行的一项调查显示，他们对毕业一年内的年薪预期约为8万美元。但应届毕业生的实际平均起薪接近5.6万美元，两者之间相差近2.4万美元。 胡德承认，Z世代确实面临诸多不确定性，但她认为，很多年轻人的实际准备程度，其实比他们自己想象得更加充分。她表示，更大的挑战在于，放下必须立即搞定一切的心理预期。 她表示：“我真得不敢相信，自己居然要对世界上最出类拔萃的一群年轻人说这句话——也许你们可以稍微降低一点标准。要保持开放的心态：有些事情即便看起来并非完全合适，但它最终可能成为探索自我的绝佳机会，去了解自己的喜好。人生中的每一步都很重要，而我花了几十年才真正明白这个道理。” 她还鼓励毕业生，在这个变化速度远超以往任何时代的世界里，要始终保持适应能力与好奇心。 她对毕业生表示：“要躬身入局、坦然接受他人的不同意见，去做一些让你略感恐惧的事情，即使明知自己未必有正确答案时依然主动举手表达，接受一份看似不合逻辑但对你却有意义的工作，在这个过程中慢慢找准自己的定位。” 胡德还表示，当挫折不可避免地出现时，抗压韧性远比追求完美更重要。 她表示：“要记住，人生中并没有那么多真正无法回头的选择。所以，要勇于尝试。即使碰壁，那就去敲开另一扇门。人生中的每一步都会帮助你建立信心，尤其是那些当下看起来像是错误的经历，更是如此。毕竟，最精彩的人生故事，往往都源于这些时刻。”(财富中文网) 译者：刘进龙 审校：汪皓

随着合资阵营在华整体承压，叠加法系车与Jeep品牌的影响力在中国市场日渐凋零，Stellantis新开的这盘“棋局”，究竟能够下多久？作者：濮振宇封图：东方IC短短两年间，Stellantis集团的在华战略上演了一场180度的急转弯。Stellantis集团前任CEO唐唯实曾发出“不在中国设厂”的决绝宣言，而现任CEO安东尼奥·菲洛萨上任后密集访华；神龙汽车工厂曾沦为租赁资产，而近期神龙汽车获得Stellantis、东风及地方国资等六方80亿元的注资；法系的标致品牌从缺少新产品到将在中国投产电动车，就连已处于“半退出”状态的Jeep品牌也将第三次实施国产。这场战略大转折的背后，既有Stellantis集团在2025年创下223亿欧元巨亏后的“自救”冲动，也有“中国技术反向输出”这一新时代合资逻辑的推波助澜。Stellantis集团认识到，借助中国技术和中国市场，将是自身走出泥潭不可逾越的一环。但问题在于，随着合资阵营在华整体承压，叠加法系车与Jeep品牌的影响力在中国市场日渐凋零，Stellantis新开的这盘“棋局”，究竟能够下多久？“轻资产”模式溃败时间回到2022年10月的巴黎车展。彼时，刚由标致雪铁龙与菲亚特-克莱斯勒合并成立一年多的Stellantis集团，正处于全球利润高涨的时期，其当年净利润168亿欧元，同比增长26%。在全球各大区域市场中，除了中国市场，Stellantis几乎在所有市场都保持着两位数的利润率。唐唯实在巴黎车展上向外界抛出了一个震动中国汽车行业的表态：“如果我们推进现在采取的战略，那么我们就不需要在中国设厂。”就在唐唯实的这一“轻资产”表态出现前数月，Stellantis宣布终止在华合资企业广汽菲克，当时其使用的也是类似的措辞。转向“轻资产”并非Stellantis一时起意。早在2022年3月，Stellantis就针对中国市场调整商业模式，目标设定为“降低固定成本，净营收达200亿元”。当时业内有观点指出，汽车行业并不存在真正意义上的“轻资产”模式。由于存在工厂、销售和金融业务等重资产项目，轻资产的本质是“精简资产”，所以唐唯实的潜台词是“在华逐步收缩”。在Stellantis对华采取“轻资产”策略的几年里，中国汽车市场的电动化和智能化发展步入了快车道，Stellantis错失了中国市场转型的机遇期。菲亚特-克莱斯勒与广汽合资成立的的广汽菲克，负责Jeep品牌的国产化，其2017年曾创下22.23万辆的年销峰值。而后销量连续下滑，2021年全年销量仅2万辆左右。广汽菲克最终资不抵债且明显缺乏清偿能力，2022年向法院提起破产申请，2025年7月正式宣告破产。自广汽菲克破产清算后，Jeep品牌在华仅保留了纯进口车型销售业务，主力产品为牧马人和大切诺基4xe系列，成为小众进口越野品类。曾经“不是所有吉普都叫Jeep”的品牌口号，在中国的实际存在感已大不如前。作为Stellantis在华仅存的最后一家整车合资公司，神龙汽车的状态同样不容乐观。2015年，神龙年销量达到71.1万辆的历史最高纪录，标致408、雪铁龙世嘉等车型在中国市场风头正劲。但接下来的十年里，等待神龙汽车的是连续的滑坡。2024年神龙汽车销量降至6.83万辆，2025年仅剩5.15万辆，市场份额萎缩至0.2%。根据公开参展记录，标致雪铁龙未亮相2023上海、2024北京、2025上海车展，陷入“无车可发、无话可说”的境地。从唐唯实的视角看，中国业务在全球大盘中的占比本不高，选择收缩是“止损”的理性选择。但唐唯实没有预见的是，中国新能源产业的技术外溢效应，会成为全球汽车产业未来数年的决定性变量之一。如果说唐唯实的战略是“减负”，那么他的继任者菲洛萨则在试图“补课”。2025年6月，菲洛萨正式接替唐唯实出任Stellantis集团CEO。2025年7月，上任仅一个多月的菲洛萨乘坐公务机紧急抵达中国，与东风集团董事长杨青举行闭门会谈，聚焦新能源合作核心议题。这场时长紧迫的访华之行，被外界解读为Stellantis积极调整在华战略、重启神龙汽车业务的重要信号。随后数月，Stellantis高层密集访华，形成了一波接一波的“访华热潮”。据不完全统计，在过去九个月里，Stellantis集团高层访华已接近10次。这种高层次和高密度的访华，放在前几年不可想象。223亿欧元的亏损摊子菲洛萨的态度转变并非单纯基于对中国市场的“友好”，而是源于Stellantis降本增效的强烈需求，以及对全球汽车竞争格局的重估。近两年来，中国电动汽车的技术和产业链优势进一步凸显。目前，中国已经成为全球汽车创新引擎，智能化和“三电”技术已经处于世界领先地位，各大全球汽车制造商不约而同地将目光聚焦于中国。在菲洛萨看来，Stellantis与其在中国市场“轻资产”收缩，不如利用中国的供应链和智能电动化技术，为集团的全球业务建立一个低成本的制造与技术出口基地。中国的角色不应只是市场，更应是Stellantis全球电动化转型的“基础设施”。根据财报，2025年，Stellantis集团实现净营收1535.08亿欧元，同比下滑2%；净亏损达223.32亿欧元，而2024年同期净利润为55.20亿欧元。如此大的利润缺口从何而来？答案与Stellantis在2025年下半年的一次重大战略重置有关，其产生了254亿欧元的一次性异常费用。这笔费用中，约222亿欧元是2025年下半年产生的（不包含在调整后经营利润中），于2026年2月6日首次向市场披露。这些费用主要用于三个方面：调整产品规划和电动汽车供应链以适配客户需求与法规变化；优化合同保修条款估算程序；以及欧洲区人员精简相关支出等。其中约65亿欧元为现金支出，预计自2026年起分四年支付。菲洛萨在财报发布后表示：“集团2025年的全年业绩反映了我们高估了能源转型速度所带来的代价，也反映了我们需要以客户需求为中心来重新调整业务，使所有客户能充分自由地选择搭载纯电动、混动和内燃机动力的各类车型。”Stellantis在唐唯实掌舵时设定的激进全面电动化路线，被彻底修正。调整中涉及的具体项目包括：取消或推迟Ram1500纯电动皮卡、阿尔法·罗密欧电动车型等；收缩电动汽车供应链；因质量问题调整质保预估。在这一背景下，Stellantis将“中国合作伙伴关系”列为消化欧洲过剩产能、降低新能源产品开发成本的核心手段。也就是说，重返中国并非孤立的决策，而是集团整体“降本增效、多极制造”战略在财务层面的延伸。2023年10月，东风集团以17.14亿元对价，收购了神龙汽车位于武汉和襄阳的特定土地使用权、建筑物和构筑物。同时，东风集团与神龙汽车达成租赁安排，东风集团将目标资产出租给神龙汽车。东风与Stellantis对神龙汽车的治理模式保持不变，中法双方股比保持不变，仍为50:50。这意味着，Stellantis在华的最大重资产工厂厂房和土地已被中方买下，而生产活动通过租赁的方式得以继续。Stellantis无需再为中国的生产基础设施承担固定资产折旧和土地占用的财务压力，可以绕过“先建厂、再生产”的高固定成本模式，直接低成本利用现成的高质量制造产能。依托中国技术的“新合资”5月15日，东风集团宣布，联合长江产业投资集团有限公司、武汉金融控股（集团）有限公司、武汉经开产业投资集团有限公司、Stellantis集团、神龙汽车正式签署战略合作协议。根据协议，六方将集体向神龙汽车投资超80亿元人民币，全面推动神龙公司面向智能化、国际化、绿色化进行转型升级，计划于2027年起陆续投放多款全新新能源车型，同步导入Jeep品牌在神龙公司生产，并在全球范围内进行销售。在汽车行业传统合资模式下，核心技术由外方掌控，中方承担市场开拓、整车组装、销售服务等角色。利润对半分，但技术上“外方领先一步”。例如，在1992年神龙汽车的合资协议中，东风出资占70%、雪铁龙占25%、两家法国银行占5%，总投资103亿元人民币，外方以技术和品牌入股，中方以土地、工厂和市场为代价。技术话语权和决策权始终在外方手中。但在神龙这次全新的合作中，出资结构与话语权结构逐步“脱钩”，中方出了绝大部分的钱，也主导了最核心的技术输出。协议明确提出，神龙汽车将整合Stellantis全球平台积淀与东风本土智能化优势，联合开发面向全球的全新共享平台。在合作框架内，东风主导“三电”、智能座舱、L2+智能驾驶等全栈自研能力，Stellantis集团输出百年品牌底蕴、经典设计理念与全球营销网络。这是中国汽车行业典型的新合资模式：外方从全球技术平台输出方，变成品牌和渠道输入方；中方从整车代工和销售渠道方，变成核心技术平台的提供方。这种模式在2025年已有先例，当时神龙旗下新能源品牌“示界”首款车型上市，直接采用东风MTECH平台与三电技术，叠加Stellantis底盘调校。这也为本次Jeep国产做了技术路线上的“预演”。在此次签约之前，Stellantis已将神龙武汉工厂定位为集团全球新能源制造基地。根据2026年5月签署的战略协议，自2027年起，神龙武汉工厂将先期投产标致品牌两款全新新能源车型以及Jeep品牌两款新能源越野车型，神龙汽车将扮演Stellantis集团全球供应链枢纽和出口基地的角色。这种布局在财务和战略层面都有较为清晰的逻辑。对于Stellantis而言，在自有欧洲工厂新能源产能爬坡缓慢、成本压力增加的背景下，利用武汉工厂已验证的制造能力与供应链体系，可以显著降低新能源产品研发周期和制造成本。对于神龙汽车而言，被纳入Stellantis集团全球供应链体系，意味着不必仅靠中国市场销量回收研发和生产成本，全球销量摊平了固定成本，为合资公司的可持续经营提供了更大的财务缓冲空间。此外，地方产业资本的深度介入，为这一模式注入了新的变量。长江产投、武汉金控、武汉经开产投三家地方国资平台的参与，使这次合作超越了单纯的企业行为，升格为区域产业转型的关键一环，官方表述将其定调为“湖北聚力打造万亿级汽车产业集群、深度融入全球汽车产业链的标志性成果”。当然，这种地方国资深度参与汽车业转型的模式，近年来成为了一种趋势，例如合肥投资蔚来、深圳投资华为车BU，各地都在争夺新能源产业链的话语权。武汉此番押注神龙汽车，逻辑如出一辙。从商业角度看，这是一种各方都能接受的现实选择。Stellantis以较低的资金投入，获取了东风的技术赋能和中国的供应链效率；东风则以资金和技术的双重投入，获得了将中国制造产品推向全球市场的通道；地方产业资本则以大规模资金注入，押注于神龙转型成功后的区域产业升级效应。法系车的“信任赤字”商业逻辑推演得通，不等于市场就会买单。法系车和Jeep在中国市场已经“出走”太久，消费者还愿意给第二次机会吗？现在的中国汽车市场，购买一辆法系新车，已经成为极少数人的选择。2025年，法系车在华零售销量仅剩4.2万辆，市场份额缩水至0.2%。标致和雪铁龙两个品牌加起来的年销量，甚至不及主流品牌一款热门车型的单月销量。经销网络的瓦解更能说明问题的严重性。在经销商层面，法系车面临的情况是，一线城市的4S店所剩无几，中小城市的品牌销售网点更是门可罗雀。2025年，神龙汽车发布全新自主新能源品牌示界，被视为神龙双品牌的“第三条跑道”。但这一由中方主导定义的全新品牌，没有在市场上掀起什么波澜。换句话说，即便由中方主导，消费者也很难心甘情愿地为“法系新品牌”买单。与神龙汽车旗下的标致和雪铁龙两个品牌相比，Jeep品牌的情况更加复杂。Jeep重返中国，在产业史上是一个几乎找不到参照系的事件，与东风的合作，将是这个美系老牌越野车品牌第三次尝试国产化。第一次国产化，是1983年的北京吉普。那一年5月，北京汽车制造厂与美国汽车公司（后并入克莱斯勒）合资成立中国汽车行业第一家整车合资企业。“吉普”这个名字，从此在中国人的认知中几乎与“越野车”画上了等号。这场持续22年的合资，因母公司经营危机与管理权责混乱，最终在2003年后逐步退出历史舞台。第二次国产化，是2010年成立的广汽菲克。Jeep凭借自由光、指南者等车型，抓住了中国SUV市场井喷的风口，但2018年央视“3·15晚会”曝光自由光等车型存在严重的“烧机油”问题，品牌口碑一夜之间崩塌。Jeep“三进宫”的特殊之处在于，它回归的时间窗口，恰好是中国越野市场被全面重塑的四年。中汽信科与清华大学联合发布的《越野汽车市场与技术发展趋势白皮书》显示，2025年中国越野汽车销量突破130万辆，同比增长25.18%，远高于整体市场增速。其中硬派越野车型销量达89.4万辆，同比增长11.75%，市场规模突破2235亿元，五年内实现销量翻倍、规模增长超110%。一个直观的变化是，自主品牌在硬派越野市场的占有率已超过三分之二，销量榜单前十中仅剩丰田普拉多一款外资车型，电动化浪潮更是将越野从硬核玩家的专属变成了“普通消费者的日常”。这意味着，当Jeep准备重新踏入中国时，它面对的不再是二十年前那个“只要挂上Jeep标就能大卖”的市场，而是众多强势的中国品牌环绕的新市场。2025年，长城旗下坦克品牌全年零售16万辆，是销量最高的中国越野品牌；比亚迪方程豹的豹5单一车型零售5.4万辆，超越坦克300单版本；奇瑞捷途、北京越野等的销量也在攀升……在这样的环境下，Jeep的新能源越野车想要续写新的神话，难度系数已无限放大。 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