华夏、招商、南方、国泰等18家公募基金公司相继将产品批文收入囊中。经济观察报从多家机构了解到，各家机构已处于备战发行状态，最快或将于10月23日统一启动发行。作者：洪小棠封图：图虫创意10月19日下午，中国证监会主席吴清在2026金融街论坛年会开幕式上表示，今天证监会将同意首批18只主动ETF（主动管理交易型开放式指数基金）注册，这是推动基金产品创新发展的重要举措，也将为市场引入更多增量资金。随后，华夏、招商、南方、国泰等18家公募基金公司相继将产品批文收入囊中。经济观察报从多家机构了解到，各家机构已处于备战发行状态，最快或将于10月23日统一启动发行。多位受访的投研人士认为，主动ETF的问世，意味着公募基金迈入了一个以透明、纪律和深度价值发现为核心的“明牌”时代。战略排布主动ETF指基金管理人自主选择投资策略、不以跟踪特定指数为投资目标、并在交易所上市交易的ETF。它与指数ETF同属ETF，都可以上市交易，同时叠加主动管理的选股能力，兼具超额收益潜力与ETF的高透明、高流动性优势。两者最核心的区别在于“是否以跟踪特定指数为主要目标”。指数ETF以跟踪某一特定指数为目标，组合围绕指数成分股及其权重构建；主动ETF则不以复制特定指数为目标，基金经理可对行业、个股和权重进行研究、筛选与配置，并根据市场变化灵活调整组合，更多体现其研究与判断能力。事实上，在正式获批前，这批产品经历了一次“改名”历程。产品名称修改的主要变化在于进一步明确主动ETF的投资范围、投资策略。从策略阵营来看，首批产品形成了“五分天下”格局：包含5只价值类、2只红利类、4只均衡稳健类、4只品质成长与景气类，以及3只聚焦大盘风格、行业优选与竞争优势的产品。北京一家公募机构相关人士表示，价值、红利、均衡及大盘风格，天然具备较大的策略容量。在ETF的实物申赎机制下，这些策略的底层资产能够更好地满足分散度、流动性以及低换手率的要求。首批试点选择这些便于平稳运作的“重剑无锋”型策略，不仅与交易所的业务指引相契合，更是为了在产品运作初期确保套利机制的顺畅与净值的平稳，为后续的常态化发行夯实基础。对于具体的产品定位与策略打法，各家基金公司给出了清晰的路径规划。招商基金量化投资部总监王平指出，“产品定位为价值风格，将以A股核心宽基指数为业绩比较基准，聚焦流动性充裕、基本面扎实且具备持续增长动能的优质标的；风格上兼顾成长性与防御性的平衡，预计持股较为分散，力求为投资者追求长期投资回报。”他还透露，后续招商基金将结合市场环境变化和投资者需求，逐步构建覆盖多层次、多风格的完整主动管理ETF产品线体系。汇添富基金指数与量化投资部副总监吴振翔透露，汇添富均衡策略智选主动管理ETF在运作中将做结构优化。“市场风格呈现极致分化，AI等成长赛道与传统行业表现迥异。风格和行业近期波动加剧，而大盘核心资产估值相对合理。此次我们将历经10余年市场验证的均衡策略进行ETF化再现，有望成为穿越波动、构建更具韧性投资组合的理性选择。”吴振翔进一步表示，均衡策略的核心逻辑并非行业权重的平均分配，而是“风险与收益的均衡、短期波动与长期成长的均衡”。在跟踪业绩比较基准的基础上，充分运用多因子组合体系，有望在均衡投资的前提下，有效聚焦未来产业成长趋势明确的领域，力争实现“长期战胜基准，短期波动可控”的双重目标。机制颠覆长期以来，国内ETF市场是被动投资的天下。尽管被动ETF具备低费率、高透明等优势，但在市场波动加大，风格轮动加快的A股市场，单纯获取指数贝塔收益难以满足投资者追求可持续超额收益的需求。而传统的场外主动基金，由于持仓信息仅在季度末滞后披露，往往被投资者视为“黑箱”。主动ETF的出现，从底层机制上重塑了该痛点。其中，不以复制特定指数为目标，赋予了基金经理主动精选个股、动态调整组合的权利，同时又叠加了ETF每日披露申购赎回清单（PCF）、场内实时交易的高透明、高流动性优势。华泰柏瑞基金主动权益投资部联席总监杨景涵将其视为国内基金行业发展进程中“具有里程碑意义的一步”。他指出，主动ETF相较于传统产品的四大核心优势，“一是透明度大幅提升。主动ETF每个交易日需通过PCF披露前一交易日完整持仓，而传统场外产品仅每季度末公布前十大持仓。主动ETF‘所见即所得’的全透明机制，使投资者可实时跟踪基金经理的最新操作。二是费率具有竞争力。三是交易机制灵活高效，打破了传统主动基金仅能以当日基金净值申赎的单一模式。四是运作更为稳健。ETF的场内实物申赎机制使大额申赎通过一篮子股票交割完成，无需被迫在二级市场卖股，有望降低净值冲击和交易成本。”不过，每日披露持仓是否会让基金经理束手束脚，甚至引发“抄作业”导致超额收益被摊薄？对此，天弘量化投资部基金经理给出了量化视角的解法，“主动ETF要求披露每日持仓，对于基金经理来说，持仓可能被抄作业，降低超额收益，采用量化投资能较好应对这一挑战。量化投资的优势不在于单只持仓的准确与否，而在于整个策略体系长期的有效性。由于量化投资持仓很分散，建仓周期很可能只需要1天，抄作业没有意义。”在杨景涵看来，这种透明机制与其说是限制，不如说是一种促使提升的力量。“过去，许多不同交易习惯、投资风格的基金经理有较大的自由发挥空间，但也形成了风格漂移、过度换手、追涨杀跌等弊端。主动ETF的推出从机制上要求基金经理必须风格定位清晰，谨守投资原则和投资流程，不盲目和过度换手。每一个投资动作都会被投资者和舆论放在放大镜下进行检视，这实则建立起了一种有效的监督与自我约束机制。”杨景涵说。此外，主动ETF获批，有利于行业降本增效，以及自主权的回归。前述北京公募机构相关人士表示，主动ETF的开发不再受制于指数公司的垄断，无需为了迎合特定表征要求而牺牲投资逻辑，省去了繁琐的指数审批流程。从产品竞争的维度，也被拉回到了最本质的考量，谁的投资逻辑更硬，谁的超额收益更稳。尽管主动ETF展现出了重塑资管格局的巨大潜力，但作为一项国内资管行业的创新产品，其前行之路上依然横亘着现行配套制度的诸多暗礁。例如，一位券商机构相关人士指出，主动ETF持仓每日变动，一旦基金经理调仓频繁，做市商的估值难度和底仓对冲风险将呈指数级上升。目前国内的流动性服务商主要由券商担任，但现有的考核体系亟待对主动ETF进行深度适配。此外，风险管理衍生品配套的不足，也是悬在主动ETF头上的一把利剑。前述北京公募机构相关人士透露，目前境内仅有7只ETF配套了ETF期权，占比不到ETF产品总数的1%，而美国市场这一比例约为50%。主动ETF追求差异化的阿尔法收益，天然需要更为丰富的风险管理工具来对冲市场系统性风险。如果在衍生品端缺乏足够的工具支撑，主动ETF在面对极端系统性风险时，其防御能力可能会不可避免地被打折扣。  阅读原文 文章原文

每年的四川民营企业100强榜单，大多是制造业、地产、商贸企业的天下，金融机构鲜有出现。今年的榜单里，多了一个例外：四川新网银行位列第57位，同时入选服务业民营企业50强（第15位）和研发投入100家（第26位），成为2026四川民营企业百强中唯一一家入围的银行。更值得一提的是，这家银行的绿色低碳发展案例，还作为四川省唯一入选的银行机构，进入了全国工商联企业数字化绿色化协同转型典型案例名单。一家开业不到十年、没有一家物理网点的数字银行，凭什么能在规模、服务、创新三个维度同时跻身全省民营经济第一梯队？答案，或许就藏在它的运营模式里。封图：图片资料室近日，2026四川民营企业100强榜单发布，四川新网银行位列2026四川民营企业100强第57位，同时入选服务业民营企业50强（第15位）和研发投入100家（第26位），在规模、服务、创新三个维度跻身全省民营经济第一方阵。此外，新网银行绿色低碳发展案例还作为全省唯一入选银行，与省内其他三家单位一同入选全国工商联企业数字化绿色化协同转型及发展新质生产力典型案例。据了解，四川民营企业100强榜单由四川省工商联每年发布，以企业上一年度营业收入为核心排序依据，是衡量四川民营企业综合实力的重要风向标。新网银行成立于2016年12月，定位为“新一代数字原生银行”，是全国第三家、中西部首家以互联网模式运营的数字银行，也是四川民营企业中唯一一家银行。开业近十年来，新网银行以普惠金融补位为市场定位，立足四川、面向全国。截至2026年9月，新网银行已累计发放贷款超4.4亿笔，放款总额1.5679万亿，认证客户数超1.05亿户。此外，新网银行连续6年入选中国领先金融科技企业50强，先后获评“第七届全国文明单位”“全国2025企业绿色低碳发展优秀实践案例”等国家级荣誉。在数字化绿色化协同转型方面，新网银行立足“以数字促绿色、以绿色助普惠”理念，将绿色低碳深度嵌入战略治理、运营模式、产品创新与基础设施全链条。新网银行不设物理网点，搭建起“零网点、零接触，客户端100%在线自助办理、银行端100%自动化审批”的“双零双百”作业体系，全面启用“数字人”替代风险审批专家，对海量零售与小微信贷实现全自动、高并发、无人化作业，从源头切断了传统银行运营模式下的主要碳排放来源。技术创新是新网银行推动绿色转型的核心支撑。数据显示，新网银行先后落地AI Agent平台、基于AI技术的征信报告解读方案等30余项降本增效项目，并通过分布式模型计算、IT系统容器化、云桌面推广等手段持续降低算力能耗。基础设施方面，新网银行三大数据中心均入选国家绿色数据中心名录，核心数据中心实现100%水电等可再生能源供电，绿色数据中心电力占全行总用电量的70.63%。经过持续探索，新网银行数字化绿色化协同转型取得了显著成效。环境效益方面，开业以来全线上数字普惠业务累计帮助客户实现碳减排约 285.53万吨。经济效益方面，截至2026年9月，为2169家新能源电池产业链企业累计投放贷款22.71亿元，为10825家绿色材料企业累计发放贷款121.52亿元，为17038位新能源车主发放贷款19.11亿元。社会效益方面，新网银行超过一半客户来自三四线及以下城市，截至2025年末，在全国100个国家乡村振兴示范县累计授信超670亿元。新网银行相关负责人表示，此次同时入选四川民营企业100强等三个榜单，并入选全国数字化绿色化协同转型案例，是对新网银行多年来发展的肯定。下一步，新网银行将继续发挥数字化、智能化优势，重点围绕绿色消费、绿色产业和环境权益融资等领域持续创新数字金融产品与服务，为四川民营经济高质量发展贡献金融力量。  阅读原文 文章原文

放弃商标并不意味着停止维权。汇源集团称，文盛资产已构成《重整投资协议》项下的根本违约，将继续通过法律途径维权。作者：罗文利封图：东方IC持续一年多的汇源商标争夺，迎来新的转折。10月19日，北京汇源饮料食品集团有限公司（下称“汇源集团”）发布声明，宣布挥别创立三十余年的“汇源”商标，全面推出新品牌“咱家果源”。汇源集团称，未来将不再生产带有“汇源”商标的果汁产品，也不再开展与该商标相关的合作。对于这一决定，汇源集团表示“万般心痛”。针对宣布品牌切割后是否仍会继续争取“汇源”商标使用权的问题，10月19日，汇源集团方面向经济观察报表示：“肯定会的，但是司法是一个漫长的过程。”汇源集团之所以会切割“汇源”品牌，与该集团与北京汇源食品饮料有限公司（下称“北京汇源”）公司之间的商标纠纷相关。汇源集团与北京汇源，两家公司名称仅“集团”二字之差，背后却是汇源重整后形成的两套经营体系。前者的实际控制人为汇源创始人朱新礼，后者则是在司法重整后引入上海文盛资产管理股份有限公司（下称“文盛资产”）作为投资人的“汇源”商标权利主体。今年1月，双方就“汇源”商标的授权情况产生过分歧。此次声明发布前六日，“汇源”商标侵权纠纷迎来一审判决。10月13日，北京汇源通过官方公众号披露，福建省福州市中级人民法院一审判决认定，汇源集团两家关联企业未经授权生产、销售“汇源”牌果汁，构成商标侵权及不正当竞争，连带赔偿9700余万元并须停用“汇源”字号。最终，这场创始人与资本之间的角力，以创始人一方弃用商标迎来拐点。汇源集团放弃“汇源”汇源集团与北京汇源之间关于“汇源”商标的分歧，早有伏笔。2022年6月，北京市第一中级人民法院裁定批准北京汇源重整计划，文盛资产作为重整投资人承诺出资16亿元，取得北京汇源70%股权。重整后，“汇源”系列商标及相关销售渠道归属北京汇源，而汇源集团保留了果园、原料与多数生产线。此后，双方通过商标授权和代工合作维持经营，但这一关系逐渐破裂。2025年8月，汇源集团公开指控文盛资产违约，称其实缴金额仅占北京汇源注册资本的22.8%，8.5亿元投资尾款逾期超一年；同时指出已到账资金中有6.47亿元虽在账户，但由文盛方面直接管控、未投入生产经营。针对到账资金未投入生产经营的质疑，北京汇源曾向经济观察报回应称，首期投资款已按重整计划用于清偿债务和费用，剩余投资款因公司经营现金流充沛而暂未动用。对于尾款未付，北京汇源解释称，发现原管理团队存在向汇源集团关联企业违规支付大额预付款的行为，在相关资金风险未控制前，控股股东（文盛资产）暂缓了支付。双方矛盾在今年1月再次激化，此次对立焦点在于“汇源”商标的所有权与使用权。汇源集团称，将全面接管北京汇源及相关订货业务。次日，北京汇源对此表示反对，称其作为独立法人主体，经营管理一切正常，“绝非任何人或组织可随意接管”。北京汇源进一步称，已经停止对汇源集团旗下工厂的商标授权，未经授权生产的相关产品涉嫌侵权。最新的进展是，汇源集团于10月19日宣布切割“汇源”品牌，但其表示，围绕重整投资款项，双方对投资协议履行及资金使用的说法依然存在分歧。放弃商标并不意味着停止维权。汇源集团称，文盛资产已构成《重整投资协议》项下的根本违约，将继续通过法律途径维权。截至发稿，北京汇源与文盛资产方面未就汇源集团的切割声明作出公开回应。启动“咱家果源”新品牌放弃“汇源”商标的同时，汇源集团也宣布启用“咱家果源”这一全新品牌。经济观察报梳理发现，该品牌已经开始进入市场。天眼查显示，“咱家果源”第32类啤酒饮料商标于2025年1月完成注册，商标注册人为“咱家果源饮料（北京）有限公司”，该公司由法定代表人徐勤禄全资持有。经济观察报记者在多个平台搜索发现，盒马、叮咚买菜、小象超市等线上零售平台目前在售的果汁仍为“汇源100%果汁”，暂未上架“咱家果源”。在北京地区，记者在美团平台检索“咱家果源”，也未找到相关在售商品。线下方面，记者走访北京北五环多家超市，货架上同样未见“咱家果源”产品，在售果汁均为汇源品牌。目前，抖音平台已出现多个“咱家果源100%果汁”账号，不少账号头像标注“汇源集团出品”，账号对应的注册主体包括咱家果源饮料（乐陵）有限公司、咱家果源饮料（四川）有限公司等。据记者不完全统计，“咱家果源”相关抖音商家认证账号超过20个，多个账号正通过直播售卖相关产品。10月19日，汇源集团方面向经济观察报记者证实，这些账号属于该集团旗下品牌矩阵账号，并表示其正在推进“咱家果源”新品牌布局，刚参加完近期举行的2026年秋季糖酒会，面向全国经销商招商，渠道覆盖即时零售、商超、便利店、餐饮等。从产品来看，汇源集团旗下“咱家果源”与北京汇源持有的“汇源”品牌在售果汁差异不大，均主打100%果汁系列，口味同样包括苹果汁、葡萄汁、桃汁、卡曼橘柠檬和橙汁五种。价格方面，以100%果汁为例，根据咱家果园直播间的介绍，“咱家果源”定价略高：同样是2盒1升装桃汁，“咱家果源”售价为27.8元，汇源品牌为26.8元；2盒1升装橙汁，“咱家果源”售价38.6元，汇源品牌为29.9元。此外，抖音平台上有部分账号发布信息称，“咱家果源”已在新疆阿勒泰、河南等地铺货。记者注意到，除抖音外，淘宝平台已开设“咱家果源旗舰店”，店铺首页标注“汇源集团，始于1992年”，天猫超市也已上架相关产品。（本报记者郑明珠对本文亦有贡献）  阅读原文 文章原文

AI时代，新的竞争优势正在形成，笔者称之为学习效应，即企业能否从每一次经营决策中学习，并把学到的东西用于下一次决策。作者：孙宝红 孟繁怡封图：图虫创意当前，大多数品牌都在为AI买单：内容团队采购视频与文案生成工具，客服部门上线智能机器人，投放团队依赖算法优化广告，电商前端接入智能推荐，会员团队引入流失预测模型。单点看，各职能的效率确实得到了提升；但从全局看，这种“采购模式”存在三重结构性隐患。第一重隐患是能力的同质化。绝大多数品牌使用的AI工具均来自第三方平台或通用大模型厂商。这意味着同行只需支付相同费用即可获得同样的能力，品牌难以借助工具采购建立差异化优势。第二重隐患是功能的孤岛化。各职能零散采购的工具各自为政，企业内缺乏统一的数据与决策协同机制。促销算法无法感知库存变动，客服机器人不掌握客户终身价值。更糟糕的情况是工具间甚至会产生冲突，如会员系统向潜在原价购买人群盲目发放折扣券。第三重隐患是数据的外溢化。AI工具使用过程中产生的数据，往往会留在工具里或公域平台上，没有沉淀为企业自己的资产。因此，企业买了不少AI工具，只能为品牌带来暂时性、单点式的效率提升，却始终没有打造出能够持续学习的闭环系统。为此，笔者提出了“智能价值链（IVC）”六层框架，试图回答企业最关心的投资命题：钱该投向价值链的哪一层，才能在AI时代建立对手难以复制的优势，带来增长。从能力叠加到智能飞轮品牌推进AI转型，管理者首先需要明确“AI能力”与“品牌智能”的本质区别。AI能力仅是局部能力的点状输出，如文本生成、画像识别等。品牌智能是一套能够实现“数据收集—智能决策—场景执行—系统重训”的动态闭环飞轮。飞轮每转动一圈，都会留下这一轮的决策与结果；企业据此修正规则、调整判断，必要时重训模型。飞轮运转次数越多，积累的样本越多，下一次判断就越有依据，这也是飞轮能够越转越快的底层原因。飞轮的运转还需要一个常被忽略的前置条件：确立清晰的目标函数，即企业真正想优化的核心指标；模型可以向外租用，但目标函数只能由企业自己制定。智能飞轮在组织内部表现为一套高效整合的运作体系：专有数据库（燃料）沉淀消费者交互过程中的决策路径与行为偏好；决策指挥中心（大脑）统筹数据资产，做出全局性决策；智能体（双手）被嵌入面向消费者的触点和面向物理世界的执行环节，执行指挥中心的决策指令。执行的结果，既决定了用户体验，也是新数据的来源。品牌持续利用第一方数据（first-party data）重新训练算法、深度理解用户和行业，便会得到专有模型，用于广告、促销、定价、补货、服务等每天都要做的决策上。品牌AI转型就是要让这个环环相扣的系统运转起来，推动智能飞轮越转越聪明。拆解智能价值链当前，企业管理者最关切一个问题：AI时代，资源应当投向哪一层，才能构建难以被对手模仿的优势，打造业务增长的引擎？为此，本文提出了“智能价值链”（Intelligent Value Chain，IVC）框架，将品牌智能拆解为6种创造与捕捉价值的商业活动。第一层（L1）智能创建，指通用基础大模型研发。第二层（L2）智能编排，将多个AI工具与智能体协调成一个系统、调度数字经理，是智能化运转的控制平面。第三层（L3）决策授权，决定机器的自主程度：哪些决策交给机器拍板，哪些仍由人把关，如何设定权限范围、边界阈值与异常回退机制。这一层涉及组织的决策结构，因此也是最难落地的一层。第四层（L4）企业智能，承载企业专有数据、行业知识以及基于这些资产训练出的专属模型。它是组织的记忆载体，完成从数据到判断的转化，也是长期复利的核心来源。第五层（L5）消费者界面，是支撑消费者决策的交互触点，包括线上社群、自营电商、实体门店、数字化的产品与包装、移动应用等。触点权属决定用户关系与行为记录的归属；自有触点是品牌获取第一方数据的核心入口。第六层（L6）物理执行，将AI能力落到生产、物流、履约与产品本身。图1：智能价值链的六层框架我们将六层框架对应回“数据收集—智能决策—场景执行—系统重训”的智能飞轮：L5采集消费者行为与决策，L6采集实际业务结果；二者沉淀于L4，构成企业记忆。L3划定机器自主决策的范围，L2依托L1的通用智能，将判断调度至对应触点；判断下发至L5与L6，产生新行为与新结果，再回流至L4。换言之，智能飞轮即是IVC的动态版本；在IVC各层级合理配置资源投入，即可沉淀品牌智能。六层级各自的特征，决定了资源该投向哪里。首先，L3（决策授权）与L4（企业智能）是构建竞争护城河的核心环节。L3解决“谁来拍板”的问题；L4解决“记忆与知识”问题，承载专有数据与专属模型。二者高度依赖企业的特定业务场景、历史积累，以及经营者自己写下的目标函数，无法通过市场采购获得，也是同行难以抄袭的战略资产。其次，L5（消费者界面）与L6（物理执行）既是判断的出口，也是数据的入口。将AI嵌入L5与L6，企业智能（L4）才算拥有伸向业务的两只手，左右协同。L5解决“认不认得出人”的问题，采集消费者的行为与选择，自有触点越多，第一方数据就越完整。L6解决“结果回不回得来”的问题，货物是否送达、使用体验如何、是否持续使用，仅从这一层回流。二者是L3与L4的燃料：缺了L5，企业不知道消费者是谁、选了什么；缺了L6，企业决策的真实结果便无从检验。新业务也只能从L5和L6生长出来。再次，业务层与学习能力沉淀层存在错位。L5与L6属于业务层：交易在此达成、收入在此确认，投入可在当季见效。L3与L4是学习能力沉淀层，回报周期更长。因此，管理者需要用两套标尺评估六层框架：业务标尺衡量层级当年创收与降本成效；智能标尺衡量沉淀资产能否持续留存、提升后续决策精度。哪些能力可以租，哪些必须自己掌握如此，品牌管理者面临的决策是：在六层架构中，哪些应该自建，哪些可以外租。表1：六层之中，哪些可以租，哪些必须自己留基本的判定原则为：同质化的能力要外租，产生复利的资产需自建。这里的“自建”指自己掌握，而非自己开发。系统可以外包，数据、规则和学习成果必须掌握在企业受众，且不会受更换供应商的影响。一般而言，L1可以坚定地选择外租。L2中的通用编排组件也可租用，但编排逻辑需要企业自己构建。L3、L4是学习所在的核心层，企业必须自建，才能把外部通用AI能力转化为品牌自身的长期竞争优势。L5、L6是飞轮的出口与入口，租和建都可以。租，解决的是做生意的问题：店开得起来，货送得出去。若要持续学习迭代，租用触点必须保障两点：收回用户关系、回收真实履约结果。自建的优势更强，企业可完整持有用户与数据资产。很多企业在“自建与外租”上的失误，根源在于拿业务的尺子去量智能的回报：业务的尺子只看当季，数据治理、决策历史、模型重训在账上全是费用，结论永远是“租用更划算”。破局的办法是用两把尺子分别评估：业务回报按季度评估，看创收与降本；智能回报按五个指标逐年跟踪，包括可识别用户关系占比（L5）、业务结果回流率（L6）、核心决策指标的优化斜率（L4）、预授权范围内机器自主决策占比（L3）、关键编排逻辑的可迁移率（L2）。两家公司，两种投法美国AI独角兽Jasper与瑞典支付公司Klarna的不同走向，正体现了自建L2到L4的分量。Jasper曾凭借基于GPT-3提供付费文案工具而风光一时，于2022年10月成为AIGC赛道的明星独角兽。但2022年底，ChatGPT免费上线抹平了Jasper的表层工具优势，客户大量流失，估值继而缩水。从IVC模型看，Jasper的产品只是给L1通用模型加装了L5的界面；L2、L3、L4都不具备。基础模型一普及，其护城河便消失了。创立于2005年的Klarna是“先买后付”的赛道龙头，拥有自建金融风控数据体系。2023年AI浪潮降临后，Klarna启动向AI购物智能体方向的战略升级，在客服、风控、交易、营销各业务线落地AI，并搭建统一的客户数据底座支撑跨部门的AI能力建设。2024年2月，Klarna上线了AI客服助手。截至2025年三季度末，该助手可解决约八成的客服对话，完成的工作量约等效于853名全职客服人员。虽然Klarna常被当作“AI客服”的典型，但客服助手只是L5的一个界面，只是冰山露出水面的一角，并非其真正的护城河。水面之下是Klarna围绕AI重构的授权机制（L3）、多年沉淀的支付数据（L4）以及被重新编排的一整套智能体（L2）。Klarna从OpenAI租来通用智能，把投资压在了护城河最深的几层。值得注意的是，2025年Klarna调整路线，重新增加了人工坐席。这反映了企业确立目标函数的重要性。若目标被设定为降本，系统会精确地、大规模地把业务决策带偏：客服成本下降的同时，顾客体验也下滑了。这再次提醒我们，模型可以租用，目标函数不能外包。AI投资的分水岭：从省钱到赚钱当前，不少品牌的交易主要在第三方平台完成。平台店铺是平台的L5，不是品牌的：品牌拿到了订单，却无法识别具体用户、取回用户行为数据；每一笔交易都在训练平台模型。品牌自己的L4没有数据流入、缺少记忆，L3也无从开展授权。此时，品牌手里只剩下生产、仓储、物流（L6），能做的只是排产更准、人手更少。AI的价值被局限于降本。而品牌一旦掌握用户关系，哪怕仅自建一个触点（L5），再接入L6，让产品安装、使用、售后的真实结果回到同一个用户名下；将第一方数据回流至自有L4，打通学习决策闭环，企业的智能飞轮便可运转，对每位用户的判断也将一次比一次精准。这时的AI不仅是降本工具，更是增长引擎：它能持续沉淀用户认知，不断优化广告、推荐、定价、促销、服务、补货等日常决策，实现用户的留存。面对“AI让企业增长，还只是让企业更便宜”的路径分野，关键差别只在于：品牌自己有没有L5。握住用户关系的品牌，数年后AI会创造增长；反之，AI只能替企业省钱。图2：AI让你增长，还是只让你更便宜值得一提的是，在自有触点上学到的判断还可以迁移：L4中积累的判断不仅用于自有触点，也能借助平台的投放、推荐与定价工具，在借来的界面上复用。会学习的品牌，反而能找到与平台更好的合作方式，平台负责执行，智能归品牌。品牌不必逐层自建六层IVC，只需遵守一条原则：通用能力（L1、L2）可以租，两只手（L5、L6）至少一只伸到消费者那里，学习（L3、L4）必须留在自己手里。AI的执行按钮部署在业务场景之上，智能沉淀于企业内部，这才是六层架构的正确分工。如此分工也是在为代理式商业的到来做准备。消费者的智能助手正成为新的界面，评估权已逐步交由它承载，成交权也会从人手中慢慢转移到助手手中。对应六层架构，品牌今天要做三件事：将L4中的产品事实与服务能力，整理为机器可读、可核验的结构化数据；在L2预留对外接口，供智能助手调用品牌决策；在L3划定智能助手可代品牌执行的权限范围，如预约、报价、议价、换货。完成这三项，品牌才能在算法输出的候选清单中被发现、被信任、被选中，即被消费者侧的智能助手调用。打通六层链路的品牌，无需为代理式商业另起炉灶。助手所需调用的决策依据，早已沉淀在自身体系之中。品牌智能始于一台小飞轮品牌推进AI投资的第一步是盘点：按六层架构拆开当期AI预算，看钱是否过多流向易同质化的表层。第二步是打分：追问每一层问同一个问题，如果明天换掉供应商，这层的数据、规则与模型还归不归品牌？答案分为三档：一是掌握，供应商换了，数据、规则与模型仍在品牌手里；二是表面掌握，执行动作在品牌侧，学习系统却在供应商那里；三是未掌握，企业内部尚未建立这一层。多数企业的真实状态停在第二档，却最容易被误认为第一档。L3与L4若落在第二档，就是下一笔预算该去的地方。第三步是先转起一台小飞轮：不必六层齐推，选择一个高频、数据驱动的场景，如会员复购或核心单品运营，打通一段“L5—L4—L3”的小闭环，验证增长后再复制到全业务。一台真正转起来的小飞轮，胜过六层浅尝辄止的投入。不同品牌的起点各异，但要构建的能力却相同：L3与L4人人都要自建，差别只在从哪一只手起步。开设平台旗舰店的品牌，多数中小企业也属于这一类，可从L5切入：建一个自有触点，把高频品类的复购与售后迁到自有App或小程序，并把记录接入L4。一个自营触点加一条回流链路，便是最小飞轮。依托经销商出货的制造商，安装、使用、售后都发生在经销商处，真实结果无法回至自己的L4，则可从L6起步：建设的触点包括产品本身，保修注册、联网、耗材与服务，每一台机器就是一个触点。借此，品牌与用户建立起直接联系，看得见使用阶段的数据，续保、耗材与增值服务从这里长出来，L5也随之慢慢建起。以直营渠道为主的品牌，L5、L6都在自己手里，记录早已沉淀到L4，拥有最好的起点：其应在L3和组织结构上集中精力，可审慎地把一类高频、可逆的决策交给系统。依托海外零售商和平台的品牌，L5归第三方，可先从L6起步：把退换货、评价与使用反馈接回自有L4，再用独立站和产品注册收回部分L5。四类品牌都需要确认：自己的决策作用于用户和实物之后，结果能否回到L4。今天的生意积累成明天的能力工业时代，企业通过积累产能降低单位成本，竞争靠规模效应。互联网时代，企业通过连接用户放大网络价值，竞争靠网络效应。AI时代，新的竞争优势正在形成，笔者称之为学习效应，即企业能否从每一次经营决策中学习，并把学到的东西用于下一次决策。这种优势不会因为买了模型而自动产生。产能和用户数对手也看得见，但决策历史却沉淀在了企业内部，对手看不到结果形成的过程。AI时代的终极竞争，比得是谁在同样的消费者身上学得更快，以及学到的东西归谁所有。学习能力的积累也改变了品牌与消费者的关系。过去，企业受制于人力和成本，只能对消费人群进行分类，以提供产品与服务。但AI压低了个性化决策的边际成本：这套判断建起来很贵，但建好之后，后面百万次的判断几乎不再花钱。由此，品牌也具备了新的能力：在比较、购买、使用与售后的全流程各环节，为每位消费者提供更优决策，而不是给出更低价格。原来难以顾及的小客户、算不过账的零散订单、难以提供的长期服务都将成为新的增长来源。这些新业务又为企业学习提供了更多样本。消费者是否接受推荐、为何放弃购买、使用后是否满意，都是对品牌判断的检验。品牌用这些反馈改善产品和服务，才有机会赢得更长久的关系，获得更完整的认知。更优体验让消费者留得更久、说得更多，因此既是收入来源，也是智能来源。收入增长与能力积累由此相互促进，学习效应才能真正进入企业的经营账本。模型可以租，学习必须留在企业自己手里；品牌AI投资的长期回报，就在于把今天的每一笔生意，变成明天更会做生意的能力。（孙宝红系长江商学院市场营销学教授、杰出院长讲席教授，孟繁怡系长江商学院案例研究部高级研究员）  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国信证券旗下两大投资平台以长期资本陪伴硬科技企业成长，通过产业赋能与“接力式”服务，推动金融活水精准流向新质生产力。封图：图片资料室从实验室里的技术突破，到走向市场的产业化应用，硬科技企业的成长往往是一场需要时间和资本共同参与的“长跑”。研发周期长、技术投入大、商业化过程存在不确定性，使科技创新尤其需要能够穿越周期、陪伴成长的耐心资本。一直以来，国信证券立足服务国家战略和实体经济发展，充分发挥综合金融服务优势，旗下国信弘盛、国信资本两大投资平台持续加大对战略性新兴产业和未来产业的投资布局，以“投早、投小、投长期、投硬科技”为导向，探索以耐心资本支持科技创新、以产业投资赋能企业成长，让金融活水更加精准地流向新质生产力发展的关键领域。聚焦硬科技，以长期资本陪伴创新成长国信弘盛作为国信证券旗下专业私募股权投资基金管理平台，近年来紧跟国家战略导向和粤港澳大湾区建设步伐，深度融入深圳“20+8”产业集群发展大局，围绕新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备制造、生物医药等战略性新兴产业开展投资布局，通过设立和管理专业化产业基金，引导社会资本向关键核心技术领域集聚。区别于单纯追求短期财务回报的投资逻辑，国信弘盛更加关注企业的技术创新能力、产业发展潜力和长期成长价值，重点关注具有自主知识产权、关键技术突破能力和国产替代潜力的专精特新“小巨人”企业及细分领域优质企业，助力科技成果加快从“实验室”走向“生产线”。科技创新的长期价值，也在一个个具体项目中得到验证。2026年7月，2025年度国家科学技术奖评选结果揭晓，国信弘盛旗下川渝广弘基金投资企业御微半导体参与的“量子化光晶格常数的纳米计量关键技术及集成电路应用”项目，获国家科学技术进步奖一等奖。此次获奖，体现了企业在相关领域的技术实力，也成为国信弘盛长期深耕硬科技投资、服务科技创新的一个缩影。与国信弘盛相呼应，国信资本作为国信证券旗下另类投资子公司，同样将投资方向聚焦国家战略性新兴产业。截至2026年6月，国信资本累计在深圳投资项目32个，投资金额17.16亿元，所投项目全部属于深圳“20+8”产业集群，重点覆盖半导体与集成电路、网络通信、精密仪器设备、生物医药、新能源、智能终端等重点产业领域。从产业集群到产业链，从单个项目到生态布局，国信资本更加注重沿着产业链寻找投资机会。围绕半导体、新能源等核心产业链，国信资本通过绘制产业图谱，沿着产业链关键节点“按图索骥”，精准挖掘具有技术壁垒和长期成长潜力的优质项目。云豹智能便是其中的一个案例——2023年，国信资本“A+”轮投资云豹智能并不断赋能培育；到2025年，云豹智能成长为独角兽企业，并入选“中国制造‘十四五’成就展”，成为展会上唯一入选的DPU企业，相关展品被纳入“国之重器”阵列。目前，云豹智能正在推进创业板IPO上市。从资本投入到产业赋能，释放金融协同新动能对于硬科技企业而言，资本的价值不仅在于提供一笔资金，更在于能帮助企业获得产业资源、拓展应用场景、对接资本市场，进而将资本优势转化为企业发展的长期动能。国信弘盛注重发挥基金投资与产业资源整合优势。一方面，通过专业投研能力研判产业趋势、寻找优质企业；另一方面，借助国信证券投行等业务条线，为被投企业提供后续融资、财务规范、兼并收购、IPO上市等资本市场服务，帮助企业更好利用资本市场实现发展壮大。与此同时，国信弘盛持续加强与产业龙头企业、科研院所等机构的合作，通过“基金+产业”等模式，为科技企业导入产业资源，帮助企业对接应用场景、上下游客户和供应链资源，推动创新链、产业链、资金链进一步融合。2026年上半年，爱博弘盛（扬州）股权投资基金合伙企业（有限合伙）完成备案并启动投资运作。该基金总规模5亿元，由国信弘盛担任管理人，扬州市生物医药产业投资基金、扬州广陵区国资平台扬州园创领航产业投资有限公司、爱博医疗旗下北京爱博诺德投资管理有限公司共同出资设立。作为扬州市首支CVC生物医药产业子基金，也是爱博医疗首次在江苏参与设立的CVC基金，爱博弘盛基金将聚焦高端医疗器械、前沿生物材料、创新药等领域，以“股权直投+产业并购”等方式开展投资布局，推动金融资本、产业资本与区域资源进一步融合，助力扬州生物医药产业创新成果转化和产业链升级。如果说国信弘盛更多通过产业基金和长期股权投资为企业提供“长期陪伴”，国信资本则进一步依托深圳国资体系，探索形成覆盖企业不同发展阶段的“接力式”资本服务链条。目前，国信资本积极与深重投、深创投、天使母基金等深圳国资体系机构开展协同联动，结合不同机构在重大产业项目、成长期投资、早期孵化等方面的优势，推动资本力量接续发力。同时，依托国信证券投行等综合金融服务能力，为企业提供上市辅导、并购重组等资本市场服务，推动形成覆盖企业早期孵化、成长投资、上市及并购等不同发展阶段的资本服务体系。这种“接力式”投资，让不同阶段的资本力量实现更好衔接，也让科技企业能够获得更加持续的资金和资源支持，进一步提高资本服务实体经济的效率。做时间的朋友，让耐心资本穿越产业周期耐心资本的价值，正在于“耐心”。对于硬科技企业而言，从技术研发到产品验证，再到规模化量产和市场应用，需要经历漫长的成长周期。资本只有真正愿意陪伴企业穿越周期、共同面对不确定性，才能更好发挥长期资本的价值。从寻找单个优质项目，到沿着产业链进行系统布局；从提供资金支持，到整合投行、产业和资本市场资源——国信证券旗下两大投资平台正在以不同方式探索耐心资本服务新质生产力的实践路径。国信弘盛注重以长期视角开展投资，在投资端坚持长周期赋能，既关注企业早期、成长期的资金需求，也注重在行业周期波动和市场环境变化中保持战略定力，为具有长期发展潜力的科技企业提供持续支持。国信资本则进一步围绕深圳“20+8”产业集群开展前瞻布局。“十五五”时期，国信资本将持续聚焦集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人等战略性新兴产业，同时前瞻关注量子科技、生物制造、绿色氢能与核聚变能、脑机接口、具身智能、6G等未来产业方向，推动资本资源向更具成长潜力的科技创新领域提前配置。从科技投资到产业赋能，国信证券正充分发挥综合金融服务优势，持续完善服务科技创新和产业发展的金融支持体系。未来，国信证券将坚持金融服务实体经济的根本宗旨，进一步发挥全国性综合券商的资源整合和专业服务优势，聚焦国家战略重点领域和新质生产力发展方向，持续提升科技金融服务质效，为推动高水平科技自立自强、加快发展新质生产力贡献更多力量。  阅读原文 文章原文

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 杨志锦界面新闻编辑 | 王姝 10月19日，中国人民银行行长潘功胜在2026金融街论坛上表示，为了进一步提高利率调控的精准性，人民银行将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。 这是一个非常重大的调整。在中国的利率体系中，政策利率居于核心位置，政策利率直接影响国债收益率、LPR、DR（存款类金融机构债券回购利率）等基准利率，进一步影响存贷款利率。 界面新闻记者根据央行相关表述制图 过去几年，随着房贷利率全面挂钩LPR，LPR这个曾经的专业术语，已经为千家万户所熟悉。实际上，LPR的定价锚是政策利率：过去是7天逆回购利率，未来将是隔夜逆回购利率。 当前隔夜逆回购利率为1.25%，低于7天逆回购利率15个基点。在政策利率换锚之后，是否会带动市场基准利率及存贷款利率下行成为市场关注的焦点。10月19日潘功胜演讲前后，DR001和长债收益率出现下行，货币市场、债券市场已对相关利率下行进行定价。 与DR001期限匹配 央行政策利率，扮演着利率体系“定价锚”的角色。它之所以能牵一发而动全身，是因为央行以这个利率向金融机构提供短期资金，金融机构在市场上拆借时，资金成本便以此为参照，进而传导至LPR、存贷款利率。 2024年6月，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上宣布，央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。 界面新闻记者根据公开信息制图 与此同时，2025年以来，货币政策执行报告中的资金利率基准从DR007切换为DR001，因为银行间债券市场隔夜质押式回购的成交占比在九成左右，DR001则围绕7天逆回购利率波动。 北京某券商首席政策研究员对界面新闻记者表示：“DR001的价值发现更为充分，价格的均衡性和公允性更高。” 但新的问题由此产生，7天逆回购利率期限为7天，DR001期限为1天，二者存在期限不匹配的问题，未来政策利率调整为隔夜逆回购利率之后，政策利率与货币市场基准利率期限就实现了匹配。 潘功胜在2026金融街论坛上也表示，从现在的情况看，DR001实际上已成为央行货币政策调控的目标利率，但与此同时，央行公开市场操作主要品种和主要政策利率的期限还是7天，两者并不完全一致。 远东资信研究院常务副院长张林对界面新闻记者表示，政策利率将从7天逆回购利率切换到隔夜逆回购利率，核心是解决“调控目标”和“操作工具”期限不一致的问题。把政策利率正式落到隔夜，有助于推动“观察利率”和“使用工具”对齐，缩短传导链条，也更接近美联储、欧央行以隔夜利率为锚的国际惯例。 “金融机构隔夜拆借交易量远高于其他期限，政策利率换锚为隔夜逆回购利率后，央行可加强对短端利率的调控，提升货币政策在整个金融体系中的传导效果。”前述北京某券商首席政策研究员对界面新闻记者表示。 隔夜逆回购操作将常态化且利率显性化 隔夜逆回购创设于今年6月。今年6月末，隔夜逆回购首度操作，此后操作频率提升，在月中、月初也有操作，操作规模也在上升，央行和一级交易商积累了相关操作经验，这为政策利率换锚提供了基础。 界面新闻记者采访的市场人士认为，隔夜逆回购利率成为政策利率还需要解决两大问题，一是操作常态化。当前隔夜逆回购主要在月末月初、月中操作，未来需在每个交易日操作，向市场释放政策利率信号。 二是利率显性化。今年6月，央行明确隔夜逆回购操作方式为固定利率、数量招标，但央行官方并未披露其利率水平，而要成为政策利率，隔夜逆回购利率必须显性化。 张林对界面新闻记者表示，隔夜操作利率应形成公布惯例，操作频率提高到接近每日，让机构随时能按政策利率拿到资金。 与此同时，需要淡化7天逆回购利率的政策利率色彩。历史上，在央行2024年6月确认7天逆回购利率为政策利率后，MLF、14天逆回购的操作方式相继调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，MLF、14天逆回购利率不再公布。 张林对界面新闻记者表示，7天逆回购应从“政策利率”有序退为“期限工具”，可改为多重价位招标，中标利率由市场决定，与隔夜逆回购利率保持10到15个基点的正常期限溢价；同时或需要把临时正、逆回购利率走廊从“7天±25个基点”改为“隔夜±25个基点”，即1.00%到1.50%，让走廊中心与新锚一致。 今年6月，央行明确，在临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点。 按照1.4%的7天逆回购政策利率计算，此前利率走廊区间为1.15%-1.65%，宽度50bp；政策利率调整为隔夜逆回购利率后，利率走廊区间为1.00%到1.50%，宽度同样为50BP。 利率水平会下调吗？ 虽然央行此前未披露隔夜逆回购的利率水平，但考虑到一定的期限利差，市场预计隔夜逆回购利率为1.25%。在政策利率由7天逆回购利率切换为隔夜逆回购利率后，各项利率水平是否会下调就成为市场关注的焦点。 实际上，在2026金融街论坛召开前，市场即流传着政策利率换锚的传言，货币市场利率DR001从1.35%下行至1.26%，10年期国债收益率和30年期国债收益率也出现下行。10月19日潘功胜演讲披露后，长债收益率进一步下行。 “因为隔夜逆回购利率1.25%较7天逆回购利率低15BP，如果换锚，可以理解为一次变相降息，对资金面和债市是实质性利好。”前述北京券商首席政策研究员对界面新闻记者表示。 张林对界面新闻记者表示，DR001向1.25%靠拢，存单和短债直接受益。如果隔夜真正替代7天成为常态化流动性投放工具，10年期国债收益率的下限可能下探至1.60%以下。但四季度政府债供给规模不低、监管也在关注长端收益率下行过快，加上市场已提前交易“换锚”，宣布后要防范“利多出尽”的止盈。 存贷款利率方面，其报价机制也出现变化。此前贷款利率主要锚定LPR，潘功胜在2026金融街论坛上表示，未来随着多元化贷款定价基准不断完善，一些财务能力强的企业，可与金融机构协商后自主选择DR001或LPR作为浮动利率贷款定价基准，LPR作为小企业、个人贷款的定价基准可继续发挥作用。 今年7月以来，以DR为定价基准的贷款密集落地，主要挂钩DR001。比如7月21日，招商银行武汉分行向一家民营科技企业发放贷款2000万元，该笔贷款采用定价日前3个月DR001均值作为基准利率，并加点87BP确定执行利率。 中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏对界面新闻记者表示，目前来看，DR贷款不会替代LPR贷款，二者是互补分工而非替代关系，共同构成银行贷款多元定价的基准体系。 “DR主要适用于高信用企业的短期流动资金贷款、跨境等场景；LPR继续作为中长期项目贷、零售贷款的核心定价锚，覆盖广大小微企业和个人客户。”娄飞鹏表示。 存款利率方面，当前商业银行参考一年期LPR和10年期国债收益率调整。 潘功胜在2026金融街论坛上表示，自今年一季度开始，人民银行对外公布了各个期限的存款平均利率，作为银行存款定价的参考。下一步，人民银行将推动这些领域的计息依据用市场化的利率指标来替代，实现退出金融机构存贷款基准利率。 东方金诚首席宏观分析师王青向界面新闻记者表示，未来存款定价基准可能进一步拓展，将短端市场基准利率（DR）纳入，作为短期存款或同业存款的定价基准。 总体来看，虽然目前存贷款利率的定价机制仍在理顺，但归根结底，存贷款利率仍受政策利率影响。在政策利率由7天逆回购利率切换为隔夜逆回购后，更低的政策利率是否会带动存贷款利率调整尤为市场关注。 张林对界面新闻记者表示，这次换锚更像一次“货币市场降息”或“金融市场结构性降息”，还不是信贷降息，央行选择换锚而不是普降，恰恰是为了在降低银行间融资成本的同时，尽量不压LPR、不压银行息差。不过新发放的、合同挂钩DR001的贷款会受益。 天风证券银行业团队的一份研报称，隔夜逆回购利率明确为政策利率之后，7天逆回购利率则可能调整为多重价位中标，这样可以在不引导LPR下调的情况下（因为并没有下调隔夜逆回购利率，只是切换了基准锚），进一步降低银行广义同业负债成本，起到“名稳实降、一举两得”的效果。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 杨志锦界面新闻编辑 | 王姝 10月19日，中国人民银行行长潘功胜在2026金融街论坛上表示，为了进一步提高利率调控的精准性，人民银行将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。 这是一个非常重大的调整。在中国的利率体系中，政策利率居于核心位置，政策利率直接影响国债收益率、LPR、DR（存款类金融机构债券回购利率）等基准利率，进一步影响存贷款利率。 界面新闻记者根据央行相关表述制图 过去几年，随着房贷利率全面挂钩LPR，LPR这个曾经的专业术语，已经为千家万户所熟悉。实际上，LPR的定价锚是政策利率：过去是7天逆回购利率，未来将是隔夜逆回购利率。 当前隔夜逆回购利率为1.25%，低于7天逆回购利率15个基点。在政策利率换锚之后，是否会带动市场基准利率及存贷款利率下行成为市场关注的焦点。10月19日潘功胜演讲前后，DR001和长债收益率出现下行，货币市场、债券市场已对相关利率下行进行定价。 与DR001期限匹配 央行政策利率，扮演着利率体系“定价锚”的角色。它之所以能牵一发而动全身，是因为央行以这个利率向金融机构提供短期资金，金融机构在市场上拆借时，资金成本便以此为参照，进而传导至LPR、存贷款利率。 2024年6月，央行行长潘功胜在陆家嘴论坛上宣布，央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。 界面新闻记者根据公开信息制图 与此同时，2025年以来，货币政策执行报告中的资金利率基准从DR007切换为DR001，因为银行间债券市场隔夜质押式回购的成交占比在九成左右，DR001则围绕7天逆回购利率波动。 北京某券商首席政策研究员对界面新闻记者表示：“DR001的价值发现更为充分，价格的均衡性和公允性更高。” 但新的问题由此产生，7天逆回购利率期限为7天，DR001期限为1天，二者存在期限不匹配的问题，未来政策利率调整为隔夜逆回购利率之后，政策利率与货币市场基准利率期限就实现了匹配。 潘功胜在2026金融街论坛上也表示，从现在的情况看，DR001实际上已成为央行货币政策调控的目标利率，但与此同时，央行公开市场操作主要品种和主要政策利率的期限还是7天，两者并不完全一致。 远东资信研究院常务副院长张林对界面新闻记者表示，政策利率将从7天逆回购利率切换到隔夜逆回购利率，核心是解决“调控目标”和“操作工具”期限不一致的问题。把政策利率正式落到隔夜，有助于推动“观察利率”和“使用工具”对齐，缩短传导链条，也更接近美联储、欧央行以隔夜利率为锚的国际惯例。 “金融机构隔夜拆借交易量远高于其他期限，政策利率换锚为隔夜逆回购利率后，央行可加强对短端利率的调控，提升货币政策在整个金融体系中的传导效果。”前述北京某券商首席政策研究员对界面新闻记者表示。 隔夜逆回购操作将常态化且利率显性化 隔夜逆回购创设于今年6月。今年6月末，隔夜逆回购首度操作，此后操作频率提升，在月中、月初也有操作，操作规模也在上升，央行和一级交易商积累了相关操作经验，这为政策利率换锚提供了基础。 界面新闻记者采访的市场人士认为，隔夜逆回购利率成为政策利率还需要解决两大问题，一是操作常态化。当前隔夜逆回购主要在月末月初、月中操作，未来需在每个交易日操作，向市场释放政策利率信号。 二是利率显性化。今年6月，央行明确隔夜逆回购操作方式为固定利率、数量招标，但央行官方并未披露其利率水平，而要成为政策利率，隔夜逆回购利率必须显性化。 张林对界面新闻记者表示，隔夜操作利率应形成公布惯例，操作频率提高到接近每日，让机构随时能按政策利率拿到资金。 与此同时，需要淡化7天逆回购利率的政策利率色彩。历史上，在央行2024年6月确认7天逆回购利率为政策利率后，MLF、14天逆回购的操作方式相继调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，MLF、14天逆回购利率不再公布。 张林对界面新闻记者表示，7天逆回购应从“政策利率”有序退为“期限工具”，可改为多重价位招标，中标利率由市场决定，与隔夜逆回购利率保持10到15个基点的正常期限溢价；同时或需要把临时正、逆回购利率走廊从“7天±25个基点”改为“隔夜±25个基点”，即1.00%到1.50%，让走廊中心与新锚一致。 今年6月，央行明确，在临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点。 按照1.4%的7天逆回购政策利率计算，此前利率走廊区间为1.15%-1.65%，宽度50bp；政策利率调整为隔夜逆回购利率后，利率走廊区间为1.00%到1.50%，宽度同样为50BP。 利率水平会下调吗？ 虽然央行此前未披露隔夜逆回购的利率水平，但考虑到一定的期限利差，市场预计隔夜逆回购利率为1.25%。在政策利率由7天逆回购利率切换为隔夜逆回购利率后，各项利率水平是否会下调就成为市场关注的焦点。 实际上，在2026金融街论坛召开前，市场即流传着政策利率换锚的传言，货币市场利率DR001从1.35%下行至1.26%，10年期国债收益率和30年期国债收益率也出现下行。10月19日潘功胜演讲披露后，长债收益率进一步下行。 “因为隔夜逆回购利率1.25%较7天逆回购利率低15BP，如果换锚，可以理解为一次变相降息，对资金面和债市是实质性利好。”前述北京券商首席政策研究员对界面新闻记者表示。 张林对界面新闻记者表示，DR001向1.25%靠拢，存单和短债直接受益。如果隔夜真正替代7天成为常态化流动性投放工具，10年期国债收益率的下限可能下探至1.60%以下。但四季度政府债供给规模不低、监管也在关注长端收益率下行过快，加上市场已提前交易“换锚”，宣布后要防范“利多出尽”的止盈。 存贷款利率方面，其报价机制也出现变化。此前贷款利率主要锚定LPR，潘功胜在2026金融街论坛上表示，未来随着多元化贷款定价基准不断完善，一些财务能力强的企业，可与金融机构协商后自主选择DR001或LPR作为浮动利率贷款定价基准，LPR作为小企业、个人贷款的定价基准可继续发挥作用。 今年7月以来，以DR为定价基准的贷款密集落地，主要挂钩DR001。比如7月21日，招商银行武汉分行向一家民营科技企业发放贷款2000万元，该笔贷款采用定价日前3个月DR001均值作为基准利率，并加点87BP确定执行利率。 中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏对界面新闻记者表示，目前来看，DR贷款不会替代LPR贷款，二者是互补分工而非替代关系，共同构成银行贷款多元定价的基准体系。 “DR主要适用于高信用企业的短期流动资金贷款、跨境等场景；LPR继续作为中长期项目贷、零售贷款的核心定价锚，覆盖广大小微企业和个人客户。”娄飞鹏表示。 存款利率方面，当前商业银行参考一年期LPR和10年期国债收益率调整。 潘功胜在2026金融街论坛上表示，自今年一季度开始，人民银行对外公布了各个期限的存款平均利率，作为银行存款定价的参考。下一步，人民银行将推动这些领域的计息依据用市场化的利率指标来替代，实现退出金融机构存贷款基准利率。 东方金诚首席宏观分析师王青向界面新闻记者表示，未来存款定价基准可能进一步拓展，将短端市场基准利率（DR）纳入，作为短期存款或同业存款的定价基准。 总体来看，虽然目前存贷款利率的定价机制仍在理顺，但归根结底，存贷款利率仍受政策利率影响。在政策利率由7天逆回购利率切换为隔夜逆回购后，更低的政策利率是否会带动存贷款利率调整尤为市场关注。 张林对界面新闻记者表示，这次换锚更像一次“货币市场降息”或“金融市场结构性降息”，还不是信贷降息，央行选择换锚而不是普降，恰恰是为了在降低银行间融资成本的同时，尽量不压LPR、不压银行息差。不过新发放的、合同挂钩DR001的贷款会受益。 天风证券银行业团队的一份研报称，隔夜逆回购利率明确为政策利率之后，7天逆回购利率则可能调整为多重价位中标，这样可以在不引导LPR下调的情况下（因为并没有下调隔夜逆回购利率，只是切换了基准锚），进一步降低银行广义同业负债成本，起到“名稳实降、一举两得”的效果。

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 杜萌 监管一则通报，直指部分证券基金公司在境外调研和从业人员行为管理上的乱象。 10月16日，证监会发布《加强证券基金公司投研人员调研行为监管》的通报（以下简称《通报》）。 《通报》显示，部分基金公司参加证券公司研究所组织的境外调研活动时，存在由证券公司承担专家咨询、调研门票等费用的情形，反映出相关证券公司、基金公司内部控制有效性存在不足；个别基金公司从业人员因私出国旅游的往返机票、酒店等费用由证券公司支付，违反《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》。 此外，个别证券公司高管不配合检查，违反《证券基金经营机构董事、监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法》。 根据检查情况，依法从严对存在不配合检查情形的G1证券公司采取监管谈话的监管措施，对公司副总裁兼研究所总经理胡某、研究所副所长孔某采取监管谈话的监管措施，并责令公司从严处分；对H、G2证券公司和F、H基金公司采取出具警示函的监管措施；对H基金公司基金经理马某采取责令改正的监管措施，并要求公司严肃内部追责。 根据《财经》报道，G1券商指向国联民生证券，被采取监管措施的相关高管为国联民生副总裁兼研究所总经理胡又文、研究所副所长孔蓉。至于两家基金公司和基金经理的具体名称，需要等2026年年报披露后才得以确认。 《通报》对各证券基金公司提出了四点监管要求。要求各证券基金公司聚焦佣金分配、对外调研、人员管理等重点领域，补齐制度短板，强化全流程管控，健全事前教育提醒、事中监督约束、事后追责问责的闭环管理机制。 具体包括：调研活动中不得使用交易佣金转移支付应由自身支付的专家咨询、调研中介、会议、门票、机票、住宿等相关费用，不得通过提高佣金分成比例、增加分仓派点、承诺交易量等方式向证券公司变相补偿相关费用；完善调研内部管理制度，建立调研立项、审批、费用管理、成果留存和异常报告制度；健全财务管理制度，严格落实调研、会务接待等事项事前审批机制，加强用餐、市内交通、场地等会务接待预算管理，规范支出名目和标准、报销流程和凭证审核，做到费用管理规范化、精细化；不得以虚立名目等方式绕道为超额超规、违法违规活动提供费用支持。 界面新闻记者了解到，自2024年7月1日起，基金公司参与调研产生的费用、专家咨询、会务等成本，应当由基金公司自有运营资金全额支付，不得通过股票交易佣金结算。 2024年7月1日，《公募基金证券交易费用管理规定》（以下简称《规定》）正式实施。第八条明确规定，基金管理人不得使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。 上述规定明确被动股票基金（指数、ETF）股票佣金费率不得超过市场平均佣金水平，主动权益/混合等其他基金佣金费率上限为市场平均佣金的2倍；基金全年付给单一家券商的佣金总额，不得超过该基金当年全部交易佣金的15%。 在该《规定》正式实施后，券商先行垫付、基金公司以交易佣金派点结算的灰色操作被令行禁止。 受此影响叠加“924行情”，券商行业分仓佣金呈现“先缩水后反弹”的态势。Wind 数据显示，2025年上半年全行业券商分仓佣金收入44.58亿元，较2024年同期的67.74亿元同比下滑34%。2025年全年，券商分仓佣金收入为105.7亿元，和2024年的105.8亿元基本持平。 而2026年上半年，券商分仓佣金收入合计达到87.27亿元，相比2025年同期大幅增长95.13%。这主要受益于权益市场的显著回暖，主动权益型基金成交额显著放大，总佣金大幅回升。 “这意味着行业进入‘挤水分’后的再平衡阶段，证券研究行业已经基本告别‘佣金红利’时代，全面转向比拼研究深度和综合服务能力等硬实力。”某券商品牌部人士对界面新闻记者表示。 “今年上半年，随着全球科技板块的共振，出海调研的热度明显提升。有大量的科技、半导体、AI 产业链基金经理或研究员赴美国、日韩、东南亚，实地走访海外企业、产业链工厂、行业展会等。通过调研海外产业链公司、海外客户，用来验证 A 股上市公司海外订单逻辑。”某公募科技组基金经理对界面新闻记者表示。 Wind数据显示，截至10月19日，今年公募机构合计参与A股调研次数达33839次，而出海调研境外企业的数据并没有公开披露。 界面新闻记者了解到，这是因为A股上市公司会披露投资者关系活动记录，但境外调研不属于公募基金强制披露的范畴，所以没有这方面的汇总数据。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 杜萌 监管一则通报，直指部分证券基金公司在境外调研和从业人员行为管理上的乱象。 10月16日，证监会发布《加强证券基金公司投研人员调研行为监管》的通报（以下简称《通报》）。 《通报》显示，部分基金公司参加证券公司研究所组织的境外调研活动时，存在由证券公司承担专家咨询、调研门票等费用的情形，反映出相关证券公司、基金公司内部控制有效性存在不足；个别基金公司从业人员因私出国旅游的往返机票、酒店等费用由证券公司支付，违反《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》。 此外，个别证券公司高管不配合检查，违反《证券基金经营机构董事、监事、高级管理人员及从业人员监督管理办法》。 根据检查情况，依法从严对存在不配合检查情形的G1证券公司采取监管谈话的监管措施，对公司副总裁兼研究所总经理胡某、研究所副所长孔某采取监管谈话的监管措施，并责令公司从严处分；对H、G2证券公司和F、H基金公司采取出具警示函的监管措施；对H基金公司基金经理马某采取责令改正的监管措施，并要求公司严肃内部追责。 根据《财经》报道，G1券商指向国联民生证券，被采取监管措施的相关高管为国联民生副总裁兼研究所总经理胡又文、研究所副所长孔蓉。至于两家基金公司和基金经理的具体名称，需要等2026年年报披露后才得以确认。 《通报》对各证券基金公司提出了四点监管要求。要求各证券基金公司聚焦佣金分配、对外调研、人员管理等重点领域，补齐制度短板，强化全流程管控，健全事前教育提醒、事中监督约束、事后追责问责的闭环管理机制。 具体包括：调研活动中不得使用交易佣金转移支付应由自身支付的专家咨询、调研中介、会议、门票、机票、住宿等相关费用，不得通过提高佣金分成比例、增加分仓派点、承诺交易量等方式向证券公司变相补偿相关费用；完善调研内部管理制度，建立调研立项、审批、费用管理、成果留存和异常报告制度；健全财务管理制度，严格落实调研、会务接待等事项事前审批机制，加强用餐、市内交通、场地等会务接待预算管理，规范支出名目和标准、报销流程和凭证审核，做到费用管理规范化、精细化；不得以虚立名目等方式绕道为超额超规、违法违规活动提供费用支持。 界面新闻记者了解到，自2024年7月1日起，基金公司参与调研产生的费用、专家咨询、会务等成本，应当由基金公司自有运营资金全额支付，不得通过股票交易佣金结算。 2024年7月1日，《公募基金证券交易费用管理规定》（以下简称《规定》）正式实施。第八条明确规定，基金管理人不得使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。 上述规定明确被动股票基金（指数、ETF）股票佣金费率不得超过市场平均佣金水平，主动权益/混合等其他基金佣金费率上限为市场平均佣金的2倍；基金全年付给单一家券商的佣金总额，不得超过该基金当年全部交易佣金的15%。 在该《规定》正式实施后，券商先行垫付、基金公司以交易佣金派点结算的灰色操作被令行禁止。 受此影响叠加“924行情”，券商行业分仓佣金呈现“先缩水后反弹”的态势。Wind 数据显示，2025年上半年全行业券商分仓佣金收入44.58亿元，较2024年同期的67.74亿元同比下滑34%。2025年全年，券商分仓佣金收入为105.7亿元，和2024年的105.8亿元基本持平。 而2026年上半年，券商分仓佣金收入合计达到87.27亿元，相比2025年同期大幅增长95.13%。这主要受益于权益市场的显著回暖，主动权益型基金成交额显著放大，总佣金大幅回升。 “这意味着行业进入‘挤水分’后的再平衡阶段，证券研究行业已经基本告别‘佣金红利’时代，全面转向比拼研究深度和综合服务能力等硬实力。”某券商品牌部人士对界面新闻记者表示。 “今年上半年，随着全球科技板块的共振，出海调研的热度明显提升。有大量的科技、半导体、AI 产业链基金经理或研究员赴美国、日韩、东南亚，实地走访海外企业、产业链工厂、行业展会等。通过调研海外产业链公司、海外客户，用来验证 A 股上市公司海外订单逻辑。”某公募科技组基金经理对界面新闻记者表示。 Wind数据显示，截至10月19日，今年公募机构合计参与A股调研次数达33839次，而出海调研境外企业的数据并没有公开披露。 界面新闻记者了解到，这是因为A股上市公司会披露投资者关系活动记录，但境外调研不属于公募基金强制披露的范畴，所以没有这方面的汇总数据。

界面新闻记者 | 陈慧东 上市两年半、前次募资尚未投完，平安电工（001359.SZ）又要定增了。 10月14日晚间，平安电工披露2026年度向特定对象发行A股股票预案，拟募集资金总额不超过13亿元。其中7.77亿元投向两个电子布生产基地——泰国电子布生产基地4.25亿元，湖北通城高性能电子布生产基地3.52亿元；其余5.22亿元中，3亿元用于补充流动资金，2.22亿元投向泰国云母绝缘材料生产基地。 平安电工以云母耐温绝缘材料起家，2025年实现营业收入11.89亿元，同比增长12.52%，归母净利润2.42亿元，同比增长11.10%；其中“特种石英纤维及电子布”业务收入1.39亿元，占营业收入的11.67%。 电子布是覆铜板（CCL）的骨架材料，覆铜板再制成印制电路板（PCB），最终进入服务器与交换机。在人工智能算力需求的拉动下，这条上游材料环节自2025年起进入涨价周期，成为资本市场追逐的对象。平安电工把它称作“第二增长曲线”。 为何“豪赌”电子布？ 平安电工以电力、电工、电热领域的高性能云母耐温绝缘材料起家，依托自身玻纤织造工艺积累，2019年正式对外销售电子布，切入覆铜板上游电子玻纤布赛道，后续持续向高端品类延伸。 平安电工“豪赌”电子布，根源在于传统主业的增长困境。过去三年时间里（即2023年至2025年），主营的云母材料营收同比增幅为个位数。2026年上半年，公司营业收入6.86亿元，同比增长20.27%，归母净利润1.24亿元，同比下降7.81%，同期，云母主业毛利率下降4.07个百分点。 然而，今年前三季度，平安电工的营业收入为11.31亿元，同比增长27.37%；归母净利润2.41亿元，同比增长20.11%。其中第三季度单季营业收入4.45亿元、归母净利润1.17亿元，同比分别增长40.16%和77.38%——单季利润增速接近营收增速的两倍。 增量几乎全部来自电子布。2026年上半年，该板块收入1.33亿元，同比增长98.19%，收入占比由上年同期的11.74%提升至19.35%；毛利率32.06%，同比提升4.20个百分点。 这解释了本次募资的去向：13亿元中的近六成，被押在了电子布这块收入占比不到两成的业务上。 行业景气，也给了平安电工下注的理由。据Prismark统计，2025年全球印制电路板市场产值858.36亿美元，同比增长16.7%，预计2030年达1446.10亿美元；预案还称，服务器印制电路板层数已从传统的10至14层增至22至78层，单机高端电子布用量攀升3至8倍。 “第二增长曲线”能否成立？ 第一重风险，同业正在同一窗口集中扩产。 先看平安电工站在行业的哪一级台阶上。据公司在投资者关系活动记录表中的表述，公司2019年开始对外销售电子布，2023年启动石英产品布局及研发，2025年进一步布局M8级及以上高端电子布领域。目前，公司薄型电子级玻纤布已批量供应国内头部客户，超薄电子级玻纤布、低热膨胀系数电子布、石英纤维产品已与头部厂商建立合作。今年上半年，公司研发投入环比增加约500万元，主要投向特种电子布领域。 界面新闻发现，平安电工两个电子布项目均载明“预计建设周期为24个月”；而且截至预案公告日，它们都还不具备开工条件——泰国项目的“土地所有权过户、ODI备案登记、泰国当地BOI审批及相关登记程序尚在办理中”，湖北通城项目“备案、环评手续尚在推进办理中”。 更值得对照的是同业公司的扩产情况。宏和科技（603256.SH）今年3月在湖北黄石投建的高性能电子材料产业园，规划高端电子布设计产能约1.5亿米，2026年3月披露、6月启动厂房建设，公司称产能自2027年起逐步释放；湖北省发改委对园区高性能电子布四厂项目的节能审查意见，亦按2027年9月投产达产测算其年综合能耗。 同业在建的项目已经给出了2027年的出量节奏，平安电工的24个月还没有开始计时。即便手续年内办结、按期开工，这批产能最快也要2028年末才能建成投产；公司同时判断，高端特种电子布“当前处于缺货状态”，有望延续到2027至2028年。换句话说，这7.77亿元形成的电子布产能，很可能落在公司自己预判的缺货窗口关闭之后。 已实现批量供货薄型电子级玻纤布产能目前有多大？两个电子布项目具体投产节奏？中间是否会有产能释放？界面新闻就上述问题多次致电平安电工并发送采访提纲，截至发稿未收到回复。 第二重风险，平安电工此前相关募投项目曾多次变更。 2024年3月上市，公司募集资金净额7.27亿元，投向武汉生产基地建设项目、湖北通城生产基地建设项目、新材料研发中心项目以及补流，其中前两个项目均包含电子布产能。 根据招股书，武汉生产基地建设项目建成后，将形成工业及超细超薄电子玻纤布产能3300.00万米/年；湖北通城生产基地建设项目则有工业及超细超薄电子玻纤布产能9185万米/年。 但上市不到一年，上述募投项目便出现调整：2024年12月，前三大募投项目达到预定可使用状态的时间统一延期至2026年12月，同时把武汉、通城调减出的5016.90万元用于新设“生产基地智能化升级改造项目”。今年9月，公司又在新材料研发中心项目调减2500万元，用于武汉生产基地项目生产设备购置。 根据最新的募集资金使用情况报告显示，武汉生产基地建设项目的募资累计投入金额1.1亿元，进度89.23%；湖北通城生产基地建设项目累计投入金额3.2亿元，进度92.47%。 平安电工最新定增将向湖北通城高性能电子布生产基地投入募资3.52亿元，由全资子公司同力玻纤作为实施主体。叠加此前IPO已投向湖北通城生产基地建设项目3.46亿元（募集资金承诺投资金额）。本次扩产后产能再加多少？是否与原有产能叠加？预案未进行说明。 Wind数据显示，截至10月16日，平安电工收报73.04元/股，市盈率（TTM）约62.45倍。机构给出的预期更为乐观：环球富盛预计公司2026年至2028年归母净利润分别为2.90亿元、3.46亿元和4.07亿元，给予2026年70倍市盈率、目标价109.20元。 平安电工此次将7.77亿元投向的，是一个去年收入1.39亿元、总营收占比11.67%的板块。产能落地时点、下游客户的认证进度等环节仍存变数。   界面新闻记者 | 陈慧东 上市两年半、前次募资尚未投完，平安电工（001359.SZ）又要定增了。 10月14日晚间，平安电工披露2026年度向特定对象发行A股股票预案，拟募集资金总额不超过13亿元。其中7.77亿元投向两个电子布生产基地——泰国电子布生产基地4.25亿元，湖北通城高性能电子布生产基地3.52亿元；其余5.22亿元中，3亿元用于补充流动资金，2.22亿元投向泰国云母绝缘材料生产基地。 平安电工以云母耐温绝缘材料起家，2025年实现营业收入11.89亿元，同比增长12.52%，归母净利润2.42亿元，同比增长11.10%；其中“特种石英纤维及电子布”业务收入1.39亿元，占营业收入的11.67%。 电子布是覆铜板（CCL）的骨架材料，覆铜板再制成印制电路板（PCB），最终进入服务器与交换机。在人工智能算力需求的拉动下，这条上游材料环节自2025年起进入涨价周期，成为资本市场追逐的对象。平安电工把它称作“第二增长曲线”。 为何“豪赌”电子布？ 平安电工以电力、电工、电热领域的高性能云母耐温绝缘材料起家，依托自身玻纤织造工艺积累，2019年正式对外销售电子布，切入覆铜板上游电子玻纤布赛道，后续持续向高端品类延伸。 平安电工“豪赌”电子布，根源在于传统主业的增长困境。过去三年时间里（即2023年至2025年），主营的云母材料营收同比增幅为个位数。2026年上半年，公司营业收入6.86亿元，同比增长20.27%，归母净利润1.24亿元，同比下降7.81%，同期，云母主业毛利率下降4.07个百分点。 然而，今年前三季度，平安电工的营业收入为11.31亿元，同比增长27.37%；归母净利润2.41亿元，同比增长20.11%。其中第三季度单季营业收入4.45亿元、归母净利润1.17亿元，同比分别增长40.16%和77.38%——单季利润增速接近营收增速的两倍。 增量几乎全部来自电子布。2026年上半年，该板块收入1.33亿元，同比增长98.19%，收入占比由上年同期的11.74%提升至19.35%；毛利率32.06%，同比提升4.20个百分点。 这解释了本次募资的去向：13亿元中的近六成，被押在了电子布这块收入占比不到两成的业务上。 行业景气，也给了平安电工下注的理由。据Prismark统计，2025年全球印制电路板市场产值858.36亿美元，同比增长16.7%，预计2030年达1446.10亿美元；预案还称，服务器印制电路板层数已从传统的10至14层增至22至78层，单机高端电子布用量攀升3至8倍。 “第二增长曲线”能否成立？ 第一重风险，同业正在同一窗口集中扩产。 先看平安电工站在行业的哪一级台阶上。据公司在投资者关系活动记录表中的表述，公司2019年开始对外销售电子布，2023年启动石英产品布局及研发，2025年进一步布局M8级及以上高端电子布领域。目前，公司薄型电子级玻纤布已批量供应国内头部客户，超薄电子级玻纤布、低热膨胀系数电子布、石英纤维产品已与头部厂商建立合作。今年上半年，公司研发投入环比增加约500万元，主要投向特种电子布领域。 界面新闻发现，平安电工两个电子布项目均载明“预计建设周期为24个月”；而且截至预案公告日，它们都还不具备开工条件——泰国项目的“土地所有权过户、ODI备案登记、泰国当地BOI审批及相关登记程序尚在办理中”，湖北通城项目“备案、环评手续尚在推进办理中”。 更值得对照的是同业公司的扩产情况。宏和科技（603256.SH）今年3月在湖北黄石投建的高性能电子材料产业园，规划高端电子布设计产能约1.5亿米，2026年3月披露、6月启动厂房建设，公司称产能自2027年起逐步释放；湖北省发改委对园区高性能电子布四厂项目的节能审查意见，亦按2027年9月投产达产测算其年综合能耗。 同业在建的项目已经给出了2027年的出量节奏，平安电工的24个月还没有开始计时。即便手续年内办结、按期开工，这批产能最快也要2028年末才能建成投产；公司同时判断，高端特种电子布“当前处于缺货状态”，有望延续到2027至2028年。换句话说，这7.77亿元形成的电子布产能，很可能落在公司自己预判的缺货窗口关闭之后。 已实现批量供货薄型电子级玻纤布产能目前有多大？两个电子布项目具体投产节奏？中间是否会有产能释放？界面新闻就上述问题多次致电平安电工并发送采访提纲，截至发稿未收到回复。 第二重风险，平安电工此前相关募投项目曾多次变更。 2024年3月上市，公司募集资金净额7.27亿元，投向武汉生产基地建设项目、湖北通城生产基地建设项目、新材料研发中心项目以及补流，其中前两个项目均包含电子布产能。 根据招股书，武汉生产基地建设项目建成后，将形成工业及超细超薄电子玻纤布产能3300.00万米/年；湖北通城生产基地建设项目则有工业及超细超薄电子玻纤布产能9185万米/年。 但上市不到一年，上述募投项目便出现调整：2024年12月，前三大募投项目达到预定可使用状态的时间统一延期至2026年12月，同时把武汉、通城调减出的5016.90万元用于新设“生产基地智能化升级改造项目”。今年9月，公司又在新材料研发中心项目调减2500万元，用于武汉生产基地项目生产设备购置。 根据最新的募集资金使用情况报告显示，武汉生产基地建设项目的募资累计投入金额1.1亿元，进度89.23%；湖北通城生产基地建设项目累计投入金额3.2亿元，进度92.47%。 平安电工最新定增将向湖北通城高性能电子布生产基地投入募资3.52亿元，由全资子公司同力玻纤作为实施主体。叠加此前IPO已投向湖北通城生产基地建设项目3.46亿元（募集资金承诺投资金额）。本次扩产后产能再加多少？是否与原有产能叠加？预案未进行说明。 Wind数据显示，截至10月16日，平安电工收报73.04元/股，市盈率（TTM）约62.45倍。机构给出的预期更为乐观：环球富盛预计公司2026年至2028年归母净利润分别为2.90亿元、3.46亿元和4.07亿元，给予2026年70倍市盈率、目标价109.20元。 平安电工此次将7.77亿元投向的，是一个去年收入1.39亿元、总营收占比11.67%的板块。产能落地时点、下游客户的认证进度等环节仍存变数。  

图片来源：界面库图 界面新闻记者 | 安震 10月19日，在2026金融街论坛年会开幕式上，金融监管总局局长丁向群围绕“全面加强监管 深化开放合作 共建全球金融发展新生态”发表主题演讲。她表示，当前世界政治经济格局深刻变化，既蕴含新机遇，也面临新挑战，金融监管要提升有效性、防控金融风险，同时推动改革转型和金融高水平开放。 让制度真正成为“带电的高压线” 丁向群表示，防范化解风险是金融工作的永恒主题。当前，中国银行业保险业运行整体平稳，大型机构经营稳健，中小机构改革化险有序推进，风险总体可控。她提出，坚持风险导向强化金融监管，聚焦重点领域打好风险化解主动仗，完善处置机制、充实化险资源，综合运用兼并重组、市场退出等方式稳妥处置高风险机构；加强协同联动，消除监管空白，会同各方严厉打击非法金融活动，依法将所有金融活动全部纳入监管。 在金融法治方面，丁向群表示，“金融的安全靠制度，活力在市场，秩序靠法治。”近年来，金融法、银监法、保险法等立法修法取得重大进展。下一步要建制度与抓执行并举，严肃查处造成重大金融风险的关键人、关键事、关键行为，让监管制度真正成为“带电的高压线”。监管能力上，要健全监测预警响应机制，优化分类分级监管，做实强制性早期纠正；坚持“实质重于形式”，规范股东行为和高管履职，加强关联交易、大额投资授信等穿透监管；加快数字化智能化转型。 摒弃规模情结，规范市场秩序 在改革转型方面，丁向群表示，要不断优化机构布局，各类机构立足功能定位、管理能力和比较优势，错位发展、优势互补；监管部门将研究完善差异化考核评价体系，因地制宜推进中小机构减量提质。 市场秩序方面，近年来“报行合一”、专项治理等整治无序竞争取得积极成效，但无序竞争具有顽固性反复性。要督促机构摒弃规模情结，严肃治理不合规营销行为，严厉惩治金融“黑灰产”，“真正把竞争的红线划出来，把经营的规矩立起来”。 服务实体经济方面，今年前三季度，银行业对实体经济提供新增融资支持超20万亿元，保险赔付近2万亿元。丁向群表示，要扎实做好金融“五篇大文章”，支持新质生产力发展、先进制造业做大做强和服务业扩能提质，强化对“六张网”等基础设施建设金融支持；健全灾害保险保障体系，提升航运保险承保能力，丰富养老健康保险产品。 支持更多外资机构和长期资本来华展业 丁向群表示，中国金融业坚定不移推进对外开放。要扎实推进金融领域制度型开放，支持更多外资机构和长期资本来华展业兴业，及时回应外资机构诉求，持续营造公平透明稳定的政策环境；鼓励外资机构发挥财富管理、养老健康、绿色金融等优势，参与更多业务试点。 目前，中资金融机构在70多个国家和地区广泛展业。丁向群表示，要持续健全跨境金融服务体系，在贸易、投资、科技等领域与外资机构开展合作，维护全球产业链供应链稳定畅通。她表示，中国始终践行多边主义，与90个国家和地区的金融监管当局签署监管合作协议；要前瞻应对人工智能等新技术带来的新课题，推动完善数字金融等新兴领域监管标准和规则，健全跨境风险监测、预警机制，支持深化国际金融治理改革。 丁向群还表示，金融监管总局将持续优化监管政策，推动建立健全多层次、多元化、多维度的科技金融体系，助力提升首都国际科技创新中心发展能级。支持北京承接国家科技金融改革试点任务，完善中关村科创金融改革试验区政策，综合运用股权、债权等多种融资方式；支持培育壮大商业航天、生物医药、智能机器人等领域专业共保体，优化覆盖全生命周期、全链条的科技保险服务；健全审慎包容的科技金融监管框架，支持科技与金融数据交互共享，完善第三方评估、金融仲裁等配套服务。 图片来源：界面库图 界面新闻记者 | 安震 10月19日，在2026金融街论坛年会开幕式上，金融监管总局局长丁向群围绕“全面加强监管 深化开放合作 共建全球金融发展新生态”发表主题演讲。她表示，当前世界政治经济格局深刻变化，既蕴含新机遇，也面临新挑战，金融监管要提升有效性、防控金融风险，同时推动改革转型和金融高水平开放。 让制度真正成为“带电的高压线” 丁向群表示，防范化解风险是金融工作的永恒主题。当前，中国银行业保险业运行整体平稳，大型机构经营稳健，中小机构改革化险有序推进，风险总体可控。她提出，坚持风险导向强化金融监管，聚焦重点领域打好风险化解主动仗，完善处置机制、充实化险资源，综合运用兼并重组、市场退出等方式稳妥处置高风险机构；加强协同联动，消除监管空白，会同各方严厉打击非法金融活动，依法将所有金融活动全部纳入监管。 在金融法治方面，丁向群表示，“金融的安全靠制度，活力在市场，秩序靠法治。”近年来，金融法、银监法、保险法等立法修法取得重大进展。下一步要建制度与抓执行并举，严肃查处造成重大金融风险的关键人、关键事、关键行为，让监管制度真正成为“带电的高压线”。监管能力上，要健全监测预警响应机制，优化分类分级监管，做实强制性早期纠正；坚持“实质重于形式”，规范股东行为和高管履职，加强关联交易、大额投资授信等穿透监管；加快数字化智能化转型。 摒弃规模情结，规范市场秩序 在改革转型方面，丁向群表示，要不断优化机构布局，各类机构立足功能定位、管理能力和比较优势，错位发展、优势互补；监管部门将研究完善差异化考核评价体系，因地制宜推进中小机构减量提质。 市场秩序方面，近年来“报行合一”、专项治理等整治无序竞争取得积极成效，但无序竞争具有顽固性反复性。要督促机构摒弃规模情结，严肃治理不合规营销行为，严厉惩治金融“黑灰产”，“真正把竞争的红线划出来，把经营的规矩立起来”。 服务实体经济方面，今年前三季度，银行业对实体经济提供新增融资支持超20万亿元，保险赔付近2万亿元。丁向群表示，要扎实做好金融“五篇大文章”，支持新质生产力发展、先进制造业做大做强和服务业扩能提质，强化对“六张网”等基础设施建设金融支持；健全灾害保险保障体系，提升航运保险承保能力，丰富养老健康保险产品。 支持更多外资机构和长期资本来华展业 丁向群表示，中国金融业坚定不移推进对外开放。要扎实推进金融领域制度型开放，支持更多外资机构和长期资本来华展业兴业，及时回应外资机构诉求，持续营造公平透明稳定的政策环境；鼓励外资机构发挥财富管理、养老健康、绿色金融等优势，参与更多业务试点。 目前，中资金融机构在70多个国家和地区广泛展业。丁向群表示，要持续健全跨境金融服务体系，在贸易、投资、科技等领域与外资机构开展合作，维护全球产业链供应链稳定畅通。她表示，中国始终践行多边主义，与90个国家和地区的金融监管当局签署监管合作协议；要前瞻应对人工智能等新技术带来的新课题，推动完善数字金融等新兴领域监管标准和规则，健全跨境风险监测、预警机制，支持深化国际金融治理改革。 丁向群还表示，金融监管总局将持续优化监管政策，推动建立健全多层次、多元化、多维度的科技金融体系，助力提升首都国际科技创新中心发展能级。支持北京承接国家科技金融改革试点任务，完善中关村科创金融改革试验区政策，综合运用股权、债权等多种融资方式；支持培育壮大商业航天、生物医药、智能机器人等领域专业共保体，优化覆盖全生命周期、全链条的科技保险服务；健全审慎包容的科技金融监管框架，支持科技与金融数据交互共享，完善第三方评估、金融仲裁等配套服务。

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 林倩冰 一份有关补税的公告，将曾经的校园贷平台“趣分期”重新拉回了公众视野当中。 近日，趣店（HTT.N）披露的上半年未经审计业绩公告显示，公司拟为董事长兼首席执行官罗敏承担7.9亿元税款。 趣店的前身为2014年创立的“趣分期”，主营业务为校园贷，创始人罗敏被称为“校园贷鼻祖”。2014年至2026年间，趣店业务经历数次转型，涉足汽车新零售、K12教育、预制菜等多个领域，但大多无疾而终。 界面新闻梳理发现，至少自2023年来，趣店营收大幅下降，同时公司利息及投资净收益却大幅增长。趣店在财报中表示，利息及投资净收益增长主要与银行存款和投资收入增加有关，营业收入下降则与业务萎缩或关停有关。 利息及投资净收益同比大涨 趣店披露的上半年未经审计业绩公告显示，罗敏近日收到厦门市税务局的税务通知，涉及两家境内并表实体的历史股权重组。根据适用的中国税法，相关重组构成罗敏的应税事项，须按“财产转让所得”缴纳个人所得税。 公告披露，罗敏已就7.9亿元应纳税款进行纳税申报，预计近期支付。目前，与相关税务机关的沟通仍在进行。罗敏在上述两家实体中持有的全部股权，均系为公司利益而代持，相关重组亦按照公司指示进行，因此，董事会已决议，由公司承担相关全部个人所得税、滞纳金、罚款及其他税务成本。 从半年度业绩公告看，2026年上半年，趣店实现营业收入800万元，同比下降72.7%，实现归母净利润4.169亿元，同比下降9.74%。营业收入下降主要系“最后一公里配送”（last-mile delivery）业务清盘所致。 在营收、净利下降的同时，公司利息及投资净收益却大幅增长。业绩报告显示，2026年上半年，趣店实现利息及投资净收益12.836亿元，同比增长111.85%，主要系上半年投资收益增加。 从现金流看，公告披露，截至2026年6月末，公司拥有现金及现金等价物38.115亿元，以及受限现金（流动及非流动）23.225亿元。受限现金主要指为短期和长期借款提供担保而存放于指定银行账户的保证金。 趣店在业绩公告中表示，将继续推进业务转型，并通过高效的现金管理维持健康的资产负债表。 界面新闻梳理趣店历年财报发现，至少从2023年起，趣店净利息及投资净收益同比大幅增长，且金额超过营业总收入。 具体来看，2023、2024、2025年，趣店分别实现利息及投资净收益2.553亿元、3.801亿元、9.904亿元，同比分别增长126.33%、48.88%、160.56%；同期，其营业总收入分别为1.263亿元、2.164亿元、4100万元，同比分别下降78.1%、增长71.3%、下降81.1%。 数据来源：趣店财报 就2023年-2025年财务数据变化原因，界面新闻梳理趣店财报发现，净利息及投资收益增长主要与银行存款和投资收入增加有关，营业收入下降则与贷款组合业务逐步关停、“最后一公里配送”项目的发展与落幕有关。 值得一提的是，2019年之前，趣店营业总收入曾有过高速增长。据界面新闻梳理，2014年-2019年间，趣店营业总收入同比均保持正增长，其中2016年实现营业总收入14.43亿元，同比增长513.96%，增速为历年最高；2019年实现营业总收入88.4亿元，金额最大。 就趣店财务数据，北京市社会科学院副研究员王鹏对界面新闻分析称，目前企业核心价值创造环节完全从业务经营切换到资本与存量资金运作，日常经营活动不再是利润的主要来源。存量资产或将持续被刚性运营成本、历史遗留合规成本逐步消耗，没有新的经营性造血能力补充，资产池只会单向收缩，无法支撑企业长期存续。 中国人民大学商法研究所所长、教授刘俊海也对界面新闻表示，不能仅以账面净利润评价企业的经营质量，还应关注主营业务盈利能力、经营现金流、投资风险及未来发展潜力。趣店目前面临的主要问题，不在于投资收益过高，而在于主营业务尚未形成足够稳定的盈利能力。 数次转型无疾而终 实际上，从营收高速增长的“校园贷”平台到如今依靠现金管理维持资产负债表，趣店曾经历数次转型。 界面新闻据公开资料梳理，趣店的前身为2014年创立的“趣分期”，主营业务为校园贷，2016年，“趣分期”用户突破1000万大关。 据中国新闻网报道，当时，有关大学生因借贷趣分期而“裸贷”或遭受非法催收的新闻频出。2017年6月，原银监会、教育部、人社部联合发布《关于进一步加强校园贷规范管理工作的通知》，从事校园贷业务的网贷机构一律暂停新发校园网贷业务标的，并根据自身存量业务情况，制定明确的退出整改计划。不久，趣分期更名为趣店，对外称以现金贷为契机成功转型。 同年10月，“趣分期”改名“趣店”登陆纽交所，市值突破百亿美元，成为当年美国资本市场上中概股第一大IPO。 另据证券日报报道，2017年，趣店集团开始布局汽车新零售业务，推出大白汽车，但于2019年停业；2020年，公司推出奢侈品电商平台“万里目”，号称给予“百亿元补贴”，还邀请了黄晓明、贾乃亮等一众明星为其宣传，却又在2021年年中就开始对库存清仓。随后，公司又进军K12教育领域，但在2022年3月份，罗敏在朋友圈发文告别万里目少儿教育项目。 2022年，罗敏进军预制菜领域，但遭到部分网友“声讨”，后无疾而终。 据新民晚报社旗下《新刊财经》报道，2022年12月，趣店启动了“最后一公里”配送业务，业务主要布局在澳大利亚和新西兰，并于2023年第二季度实现初步规模化。自2023年第三季度起，该业务成为公司主要收入来源。2025年一季度，随着竞争加剧，“最后一公里”业务显著下滑，公司遂决定逐步退出该业务板块。 2025年12月，趣店公告将名称变更为High Templar Tech Limited，并将其股票代码变更为“HTT”。当时，趣店表示，正在探索创新业务机会，利用其技术能力满足消费者需求。 王鹏认为，企业始终没有建立起跨赛道适配的组织能力与战略纪律，过往的品牌历史包袱又进一步放大了新业务的获客与信任成本。未来，趣店最可能彻底转向纯投资控股平台，不再涉足实体业务运营，依托存量资金做资产配置与股东回报安排。 刘俊海表示，对于趣店未来的发展，应当尊重其自主选择经营方向的权利。如果继续发展实体经营业务，就应当审慎选择符合自身专业能力和资源优势的领域，形成能够持续提供优质产品和服务的商业模式；如果决定向投资控股和资产管理型企业转型，也应当明确新的经营定位，建立与之相适应的专业团队、内部控制、风险管理及投资者保护机制，向市场充分揭示有关风险。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 林倩冰 一份有关补税的公告，将曾经的校园贷平台“趣分期”重新拉回了公众视野当中。 近日，趣店（HTT.N）披露的上半年未经审计业绩公告显示，公司拟为董事长兼首席执行官罗敏承担7.9亿元税款。 趣店的前身为2014年创立的“趣分期”，主营业务为校园贷，创始人罗敏被称为“校园贷鼻祖”。2014年至2026年间，趣店业务经历数次转型，涉足汽车新零售、K12教育、预制菜等多个领域，但大多无疾而终。 界面新闻梳理发现，至少自2023年来，趣店营收大幅下降，同时公司利息及投资净收益却大幅增长。趣店在财报中表示，利息及投资净收益增长主要与银行存款和投资收入增加有关，营业收入下降则与业务萎缩或关停有关。 利息及投资净收益同比大涨 趣店披露的上半年未经审计业绩公告显示，罗敏近日收到厦门市税务局的税务通知，涉及两家境内并表实体的历史股权重组。根据适用的中国税法，相关重组构成罗敏的应税事项，须按“财产转让所得”缴纳个人所得税。 公告披露，罗敏已就7.9亿元应纳税款进行纳税申报，预计近期支付。目前，与相关税务机关的沟通仍在进行。罗敏在上述两家实体中持有的全部股权，均系为公司利益而代持，相关重组亦按照公司指示进行，因此，董事会已决议，由公司承担相关全部个人所得税、滞纳金、罚款及其他税务成本。 从半年度业绩公告看，2026年上半年，趣店实现营业收入800万元，同比下降72.7%，实现归母净利润4.169亿元，同比下降9.74%。营业收入下降主要系“最后一公里配送”（last-mile delivery）业务清盘所致。 在营收、净利下降的同时，公司利息及投资净收益却大幅增长。业绩报告显示，2026年上半年，趣店实现利息及投资净收益12.836亿元，同比增长111.85%，主要系上半年投资收益增加。 从现金流看，公告披露，截至2026年6月末，公司拥有现金及现金等价物38.115亿元，以及受限现金（流动及非流动）23.225亿元。受限现金主要指为短期和长期借款提供担保而存放于指定银行账户的保证金。 趣店在业绩公告中表示，将继续推进业务转型，并通过高效的现金管理维持健康的资产负债表。 界面新闻梳理趣店历年财报发现，至少从2023年起，趣店净利息及投资净收益同比大幅增长，且金额超过营业总收入。 具体来看，2023、2024、2025年，趣店分别实现利息及投资净收益2.553亿元、3.801亿元、9.904亿元，同比分别增长126.33%、48.88%、160.56%；同期，其营业总收入分别为1.263亿元、2.164亿元、4100万元，同比分别下降78.1%、增长71.3%、下降81.1%。 数据来源：趣店财报 就2023年-2025年财务数据变化原因，界面新闻梳理趣店财报发现，净利息及投资收益增长主要与银行存款和投资收入增加有关，营业收入下降则与贷款组合业务逐步关停、“最后一公里配送”项目的发展与落幕有关。 值得一提的是，2019年之前，趣店营业总收入曾有过高速增长。据界面新闻梳理，2014年-2019年间，趣店营业总收入同比均保持正增长，其中2016年实现营业总收入14.43亿元，同比增长513.96%，增速为历年最高；2019年实现营业总收入88.4亿元，金额最大。 就趣店财务数据，北京市社会科学院副研究员王鹏对界面新闻分析称，目前企业核心价值创造环节完全从业务经营切换到资本与存量资金运作，日常经营活动不再是利润的主要来源。存量资产或将持续被刚性运营成本、历史遗留合规成本逐步消耗，没有新的经营性造血能力补充，资产池只会单向收缩，无法支撑企业长期存续。 中国人民大学商法研究所所长、教授刘俊海也对界面新闻表示，不能仅以账面净利润评价企业的经营质量，还应关注主营业务盈利能力、经营现金流、投资风险及未来发展潜力。趣店目前面临的主要问题，不在于投资收益过高，而在于主营业务尚未形成足够稳定的盈利能力。 数次转型无疾而终 实际上，从营收高速增长的“校园贷”平台到如今依靠现金管理维持资产负债表，趣店曾经历数次转型。 界面新闻据公开资料梳理，趣店的前身为2014年创立的“趣分期”，主营业务为校园贷，2016年，“趣分期”用户突破1000万大关。 据中国新闻网报道，当时，有关大学生因借贷趣分期而“裸贷”或遭受非法催收的新闻频出。2017年6月，原银监会、教育部、人社部联合发布《关于进一步加强校园贷规范管理工作的通知》，从事校园贷业务的网贷机构一律暂停新发校园网贷业务标的，并根据自身存量业务情况，制定明确的退出整改计划。不久，趣分期更名为趣店，对外称以现金贷为契机成功转型。 同年10月，“趣分期”改名“趣店”登陆纽交所，市值突破百亿美元，成为当年美国资本市场上中概股第一大IPO。 另据证券日报报道，2017年，趣店集团开始布局汽车新零售业务，推出大白汽车，但于2019年停业；2020年，公司推出奢侈品电商平台“万里目”，号称给予“百亿元补贴”，还邀请了黄晓明、贾乃亮等一众明星为其宣传，却又在2021年年中就开始对库存清仓。随后，公司又进军K12教育领域，但在2022年3月份，罗敏在朋友圈发文告别万里目少儿教育项目。 2022年，罗敏进军预制菜领域，但遭到部分网友“声讨”，后无疾而终。 据新民晚报社旗下《新刊财经》报道，2022年12月，趣店启动了“最后一公里”配送业务，业务主要布局在澳大利亚和新西兰，并于2023年第二季度实现初步规模化。自2023年第三季度起，该业务成为公司主要收入来源。2025年一季度，随着竞争加剧，“最后一公里”业务显著下滑，公司遂决定逐步退出该业务板块。 2025年12月，趣店公告将名称变更为High Templar Tech Limited，并将其股票代码变更为“HTT”。当时，趣店表示，正在探索创新业务机会，利用其技术能力满足消费者需求。 王鹏认为，企业始终没有建立起跨赛道适配的组织能力与战略纪律，过往的品牌历史包袱又进一步放大了新业务的获客与信任成本。未来，趣店最可能彻底转向纯投资控股平台，不再涉足实体业务运营，依托存量资金做资产配置与股东回报安排。 刘俊海表示，对于趣店未来的发展，应当尊重其自主选择经营方向的权利。如果继续发展实体经营业务，就应当审慎选择符合自身专业能力和资源优势的领域，形成能够持续提供优质产品和服务的商业模式；如果决定向投资控股和资产管理型企业转型，也应当明确新的经营定位，建立与之相适应的专业团队、内部控制、风险管理及投资者保护机制，向市场充分揭示有关风险。

高盛首席执行官苏德巍表示，这家投资银行巨头第三季度“表现非常强劲”。图片来源：MICHAEL NAGLE—Bloomberg/Getty Images 华尔街头部银行上周公布的财报喜忧参半：多数机构表现抢眼，但也有两家巨头遭遇罕见滑铁卢。高盛（Goldman Sachs）交出了投资者期待的优秀答卷，而摩根大通（JPMorgan Chase）和美国银行（Bank of America）的表现则令市场大失所望。 上周二早间，摩根大通率先揭开财报季序幕，并奠定了基调。按资产和市值计算，摩根大通是全美最大的银行，市值约8,881亿美元，但近三年来其首次在利润和营收两项指标上均未达到预期。摩根大通公布的净营收为501.7亿美元，低于分析师预期的512.2亿美元。根据标普全球市场财智（S&P Global Market Intelligence）的数据，其每股收益为5.57美元，也低于预期的5.90美元。 该公司业绩主要受到固定收益交易业务缩水和费用上升的拖累。固定收益交易收入同比下降4%，至54亿美元，比预期低约5.5亿美元。与此同时，摩根大通的非利息支出比预期高出9,000万美元，过去一年相关成本大幅增长了12%。总体来看，公司营收仅增长8%，相较第二季度27%的增幅大幅放缓。 尽管如此，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙仍在一份声明中表示，该行“又一个季度取得了强劲业绩”。他没有直接回应此次业绩未达预期的问题，但表示投资银行业务活动“在本季度有所回落”。在与记者的电话会上，摩根大通首席财务官杰里米·巴纳姆则形容该行的交易项目储备“非常、非常强劲”。 不过，让投资者失望的并非只有摩根大通一家。 美国银行上周三披露的业绩未达市场预期，也终结了此前连续六个季度超预期的良好势头。第三季度利润下降17%，至69.3亿美元，合每股91美分。营收也比分析师预期低约5.7亿美元。就在前一天，监管机构刚宣布对美国银行处以12亿美元罚款，指控其管理层未能上报数十亿美元的可疑交易。这笔罚款让本就表现平淡的季度业绩雪上加霜。 另一家表现落后的银行是富国银行（Wells Fargo），不过相较于摩根大通和美国银行，这一结果并不那么令人意外。尽管其盈利超过预期，但营收未达标，为218.7亿美元，低于市场一致预期的223.1亿美元。这是富国银行过去四个季度中第三次营收低于预期。 表现亮眼的银行 相比之下，高盛则迎来了业绩大爆发的一个季度。 高盛公布的数据显示，第三季度净营收达到186.8亿美元，创下公司历史第二高单季纪录；每股收益达17.01美元，分别远高于市场预期的167.1亿美元和13.02美元。股票业务成为最大亮点，相关收入大增72%。首席执行官苏德巍称，高盛本季度表现“非常强劲”。 与摩根大通相比，高盛能有如此强劲的季度表现，乍看之下可能有些令人意外。两家银行都是顶级交易撮合者，一直在争夺并购和IPO市场份额。但摩根大通的业务结构比高盛更加多元。因此，尽管高盛的固定收益业务也出现了一些疲软，但凭借规模庞大、增长迅猛的股票交易部门，该行仍成功抵消了这部分压力。 其他表现稳健的银行还包括摩根士丹利（Morgan Stanley）。受强劲的股票交易业务支撑，该行本季度利润与营收双双实现超预期增长。花旗集团（Citigroup）的营收和利润也均超出预期，并创下10年来最佳第三季度营收表现。 宏观经济走向何方？ 尽管华尔街各大银行的财报表现不一，但管理层在一点上达成了共识：尽管利率高企、通胀居高不下，美国消费者依然展现出较强韧性。 花旗集团首席执行官简·弗雷泽表示：“消费者仍然是经济增长的主要推动力。”她还补充说：“劳动力市场稳定，企业活动依然活跃。” 富国银行首席执行官查理·沙夫也表达了类似看法。他指出，消费者支出增加，贷款逾期率较低，存款余额持续增长。他对分析师表示：“尽管经济仍存在不确定性，消费者信心也依然喜忧参半，但我们的数据显示，个人客户和企业客户目前均状况良好。” 金融研究公司Sevens Report Research创始人兼总裁汤姆·埃赛也认同这一观点。他对《财富》杂志表示：“总体而言，富国银行电话会议上的定性表述进一步印证了一点：尽管物价高企、战争阴霾笼罩，且围绕消费者的负面因素不断累积，但他们依然在艰难前行，消费支出也始终保持稳定。” “最大的悬念” 不过，展望未来，美国消费者的这种韧性能否长期延续，目前仍是未知数。 美联储（Federal Reserve）在9月进行了三年来的首次加息。与此同时，通胀仍居高不下，更添压力，部分原因是伊朗战争推高了能源成本。富国银行分析师、美国大型银行研究主管迈克·梅奥对《财富》杂志表示：“利率大幅上升之后会发生什么？这才是最大的悬念。” 一些华尔街分析师则警告称，消费者的状况未必会一直像部分银行首席执行官描述的那样健康。 研究机构CFRA的亚历山大·约库姆承认，这些银行公布的业绩本身相当稳健，管理层的表态也比较乐观。不过他表示，考虑到通胀持续居高不下，以及市场对进一步加息的预期，未来的信贷前景令人担忧。 CFRA股票研究高级副总裁约库姆对《财富》杂志表示：“总体而言，纵观银行业，一旦利率上升，往往就会有环节爆雷。上一个周期，最先爆雷的就是硅谷银行（Silicon Valley Bank），对吧？后来商业地产也出了问题。所以很难说这一轮问题会从哪里爆发，但我很难相信，当利率大幅上升时，所有银行都能安然无恙。” 他补充说：“对我来说，更值得担心的是未来。”不过约库姆表示，至少这一次，各家银行的资本储备都相当充裕。（财富中文网） 译者：刘进龙 审校：汪皓

博通首席执行官陈福阳把许多被AI热潮吸引而来的投资者比作赌徒，并对AI实验室的盈利前景提出了质疑。图片来源：David Paul Morris—Bloomberg/Getty Images 超大规模云服务商正向数据中心建设倾注数十亿美元资金，而为这些巨头设计定制AI芯片的博通，则成为最大的受益者之一。根据公司财报，自2023年底以来，博通AI半导体业务累计实现营收约680亿美元。在截至8月2日的2026财年第三季度，博通AI半导体营收激增至去年同期的三倍多，达到167亿美元。 但随着华尔街围绕AI泡沫是否会破裂展开激烈争论，博通首席执行官陈福阳却把许多涌入AI热潮的投资者比作赌徒，并对AI实验室的盈利前景提出了质疑。 据彭博社报道，上周，他在新加坡举行的星展银行亚洲未来前瞻大会上表示：“许多投资者对自己的投资标的根本一无所知。”他指出，这些投资者“怀有极高的预期，到头来却发现自己宛如置身于赌场之中”。 博通为前沿AI实验室提供构建系统所需的硬件。尽管博通能够通过销售芯片赚得盆满钵满，但那些购买算力的AI实验室却必须找到足够多愿意付费的客户，才能覆盖模型开发和运行成本。 真正的挑战在于如何把需求转化为可持续的收入。陈福阳承认，据报道，OpenAI截至9月底的年化收入已达到500亿美元，表明AI实验室的商业模式是可行的，但这并不意味着它们一定能盈利。所谓“年化收入”，是根据公司当前销售速度推算出的全年收入水平，并不代表公司在过去12个月里实际获得了这么多收入。毕竟，AI实验室还面临着高昂的运营开支。仅在模型训练一项上，OpenAI预计今年的支出就将超过250亿美元。 陈福阳表示：“目前OpenAI依然处于亏损状态，因为公司把巨额资金都投入到了模型训练上。现阶段，只能说明提供前沿生成式AI模型确实存在很大的潜在收入增长空间。” 资金或成AI发展的下一道瓶颈 开发AI的高昂成本也带来了另一个问题：投资者是否还会继续为其买单。一些分析师预计，明年AI资本支出的增长速度将放缓。陈福阳表示，相比存储芯片、半导体或电力短缺，资本不足“可能才是AI行业最大的制约因素”。 已经有迹象表明，投资者开始质疑AI基础设施公司到底需要多少资金。据彭博社报道，由英伟达支持的澳大利亚数据中心公司Firmus，原计划进行首次公开募股，但由于投资者对其拟定发行价的需求疲弱，该公司于10月9日撤回了IPO计划。 不过，这并不一定意味着AI算力需求正在减弱。在此次会议上与陈福阳同台参加讨论的英特尔首席执行官陈立武表示，据彭博社报道，硬件供应短缺的局面可能还会持续两到三年。然而，芯片需求强劲，并不等同于购买芯片的公司能实现足够的营收，从而证明其投资是合理的。 企业AI应用频陷“无谓消耗” 陈福阳还对那些付费使用AI的企业表达了担忧。 他批评不少企业把资金“浪费”在购买词元进行盲目试验，却没有真正弄清楚究竟在哪些领域应用AI才能产生回报。他把这种做法比作孩子不停往街机里投游戏币，最后却什么也没得到。 “小时候去游戏厅，父母给你10美元的游戏币，10分钟就花得一干二净，却什么也没得到。这恰恰就是如今不少企业正在重复的怪圈。”陈福阳说。 陈福阳的担忧与麦肯锡8月发布的一项有关AI投资回报率的调查结果不谋而合。该调查显示，尽管80%的受访者认可AI提升了个人工作效率，但只有37%的受访者表示，AI对所在机构的息税前利润产生了积极贡献。此外，约五分之一的受访者表示，包括词元成本在内的AI相关运营支出，限制了所在机构对这项技术的进一步应用。 **** ·博通靠卖AI芯片业绩翻倍，但CEO陈福阳直言上游硬件需求强劲并不等于下游能盈利；对于投资者和企业而言，区分“AI算力繁荣”与“商业落地盈利”是避免踩空的关键。 ·当芯片供不应求预计还将持续两三年时，英伟达概念股企业撤回IPO的信号表明，缺乏可持续造血能力的AI“吞金兽”正面临资本退潮的风险，资金瓶颈或将取代硬件短缺成为AI产业最大的制约因素。 ·当下许多AI企业如同“往街机里投硬币”一般盲目进行试验，不仅无法提升企业的利润表现，反而正让高昂的运营开支成为企业技术落地的枷锁。真正能创造价值的，是明确AI能在哪个具体业务场景中带来可持续的商业回报。（财富中文网） 财富中文网对原文有删减和调整 编辑：魏雨彤