本届北京车展吸引了来自中、美、德、俄、法等21个国家和地区的头部供应链与科技企业参展。而最大的变化是——核心供应商首次大规模进入主展馆，与整车品牌同馆展示。作者：濮振宇封图：濮振宇对于多年前参加北京车展的一个细节，某车企人士至今记忆犹新。当时，他在顺义新展馆里跑断了腿。原因无他，想看零部件供应商，得专门坐摆渡车去朝阳老展馆。一东一西，单程将近一个小时。以前的模式很清晰，整车厂是主角，供应商是配角。供应商的展台放在零部件专区，规模小、位置偏，很多普通观众根本不知道朝阳区那边还有一个展馆。供应商这种“配角”待遇，在2026年4月彻底成了历史。本届北京车展吸引了来自中、美、德、俄、法等21个国家和地区的头部供应链与科技企业参展。而最大的变化是——核心供应商首次大规模进入主展馆，与整车品牌同馆展示。供应商进入主场在北京车展A2馆，博世与奥迪、凯迪拉克同侧毗邻，正对面则是一汽红旗的展台。作为一家德系百年Tier1供应商，博世在展位面积上与不少整车品牌处在同一量级，展台上展示的不再是单个零部件，而是从智能底盘到高阶智驾的全栈解决方案。在B3馆，地平线、文远知行、科大讯飞与丰田、长安成了邻居。展位相邻的编排让一位参展商感慨：“以前是我们去找车厂，现在是车厂希望我们离得近一点，方便他们的人随时过来沟通。”Momenta则带着被称为“物理AI上车”的R7强化学习世界模型，入驻B4馆，与鸿蒙智行、零跑、沃尔沃为邻。黑芝麻智能、中科创达、佑驾创新更是在奇瑞包揽的E1馆内拿下独立展位。供应链企业进入整车集团“腹地”，这在以往的北京车展上不可想象。最引人注目的莫过于宁德时代。在宝马、保时捷、莲花等豪华品牌汇聚的W4馆，宁德时代在展馆入口处打造了1500平方米的“能源科技体验区”，展示从电芯生产、换电网络到电池回收梯次利用的全链条能源解决方案。这家动力电池巨头的位置不是边角，而是整个展馆的流量入口。此外，部分整车品牌开始主动“靠拢”供应商。长安与华为合作打造的阿维塔，以及东风与华为合作打造的猛士汽车，均没有与各自所属的汽车集团相邻，而是选择与华为乾崑同处于W3场馆。这一布局选择，凸显出核心供应商对整车品牌的引力正在增强。根据官方信息，2026北京车展零部件展区覆盖国家和地区由13个增至21个，主题从“部件及组件”升级为聚焦“电动化、智能化、数字化”。非传统汽车供应商如芯片、云计算、高精地图及AI算法企业亦参与其中，部分与整车品牌联合布展。观众参观路径由以往“先看车再看件”转变为“观车必经核心供应商展台”。这并非北京车展一地的现象。在2025年4月的上海车展上，整车展馆内的供应链展位数量已从2023年的12家跃升至23家，几乎翻了一番；单独的汽车科技及供应链展区面积从3万平方米增加到10万平方米。趋势早已埋下伏笔，北京车展将它推向了高潮。技术定义的权力让渡供应商走上车展C位的背后，是汽车产品的核心竞争力发生了根本性位移。在燃油车时代，一辆车的核心竞争力集中在发动机、变速箱和底盘调校三大领域，这些技术几乎全部掌握在整车厂手中。而在智能电动汽车时代，据行业估算，电动汽车的核心部件价值占比已超过整车成本的50%。动力电池、智驾芯片、操作系统、激光雷达等在很大程度上决定了一台车的核心体验。从电池、电驱到智驾芯片与算法、座舱操作系统、传感器，这些领域的领跑者大部分都是独立的供应链企业。在动力电池领域，宁德时代2025年全球动力电池市场份额达38.1%，在国内市场装车量占比42.92%。在智驾芯片领域，地平线征程系列芯片已搭载在数十万台量产车上，其征程6P算力达560TOPS；黑芝麻智能华山A2000采用7nm工艺，单芯片算力突破1000TOPS。随着汽车产品力的决定因素从整车厂擅长的机械领域，转向供应链企业深耕的电子与软件领域时，话语权的转移便成为必然。在传统汽车产业模式下，整车厂与供应商之间是典型的垂直整合关系。整车厂处于“金字塔”顶端，掌控产品定义、技术路线和成本分配，一级供应商负责系统集成，二级、三级供应商逐层向下提供专用零件。但在智能电动时代，这一模式正在被打破。从本届车展以及近两年的产业实践来看，整零合作模式正在形成新的范式。一种模式是深度联合创新，即供应商深度参与整车定义。华为的HI PLUS模式便是典型代表，阿维塔和猛士均采用这一模式，供应商的技术方案直接决定了车型的核心竞争力。华为乾崑已与超25个车型品牌、超50款车型展开合作，从新能源品牌到奥迪等品牌的燃油车均有覆盖。另一种模式是核心部件“白盒”交付，即整车厂基于供应商提供的可扩展平台进行二次开发。地平线推出的征程系列芯片和HSD城区辅助驾驶系统，提供了软硬一体的可量产方案，车企可在其基础上进行差异化开发。第三种模式是Tier 0.5式的实时联合办公，即供应商派驻团队与车企共同研发，企业边界日益模糊。这种模式在头部新势力车企中已较为普遍，供应商工程师团队常驻车企研发中心，共同进行系统调试和体验优化。供应商“登堂”的表象之下，车展本身的功能定位也在发生深刻变化。回望过去二三十年，中国车展的核心功能高度聚焦于三件事——卖车、新车亮相、品牌秀肌肉。彼时的车展更像一个巨大的展销会，经销商们热衷于在现场签单，媒体日之后便是铺天盖地的促销广告。如今，这一功能定位正在被颠覆。从2026北京车展的主题“领时代·智未来”便可窥见一斑。与2024北京车展的主题“新时代新汽车”相比，行业重心已从产品展示转向技术生态呈现。展会同期密集举办30余场行业峰会及论坛，包括未来汽车论坛、汽车产业配套采购高峰论坛等，聚焦全球汽车配套产业链的发展趋势、整零合作的新变化等议题。部分消费者的购车决策逻辑也已发生改变，华为乾崑智驾、宁德时代麒麟电池等供应商品牌，正在成为具有辨识度的购车参考因素。消费者开始为头部供应商的“技术品牌”买单，而不仅仅是为了车头的LOGO。当然，整零关系的变化并不意味着一方取代另一方，而是产业价值正在被重新分配。2026年北京车展上的种种新气象，不过是这一深刻变革进程中被聚光灯照亮的一个横截面。  阅读原文 文章原文

反腐新规的出台，标志着中国的反腐败斗争进入了一个新阶段：从聚焦党政机关、国有企业的“公权力反腐”，深化为覆盖所有社会经济组织、触及市场运行毛细血管的“社会化反腐”。这不仅是场域的扩展，更是理念的升级。作者：王江 杨洋封图：图虫创意2026年4月10日，最高人民法院、最高人民检察院联合发布《关于办理贪污贿赂刑事案件适用法律若干问题的解释（二）》（下称“反腐新规”），并将于同年5月1日起正式施行。一石激起千层浪，新规发布后，笔者团队接到了来自各行各业从业者的密集咨询。其中，既有对业务合规前景表示深切忧虑的声音，也不乏对国家是否将对特定行业展开“集中清算”的恐慌猜测。互联网上的各种解读更是众说纷纭，进一步加剧了部分民营企业家的迷茫与不安。本文旨在以法律实务的视角，对反腐新规进行系统性解读。我们力图澄清误解，剖析风险，并在此基础上，为民营企业的可持续发展提供切实可行的合规路径。法治的完善，从来不是为了阻碍发展，而是为了划定更清晰的跑道，保障更公平的竞赛。对于民营企业而言，深刻理解并主动适应这一新常态，不仅是规避风险的必需，更是赢得未来的关键。核心条款争议：平等保护下的“官民同责”与风险聚焦反腐新规之所以引发广泛关注，关键在于其直指民营企业内部腐败的核心地带，并对长期存在的法律适用标准问题作出了明确回应。对此，需从以下三个维度进行精准把握。（一）定罪量刑标准的统一参照：从“区别对待”到“平等适用”争议的焦点高度集中于新规第八条。该条规定，非国家工作人员受贿罪、对非国家工作人员行贿罪、职务侵占罪、挪用资金罪的定罪量刑标准，分别参照受贿罪、行贿罪（单位行贿罪）、贪污罪、挪用公款罪的定罪量刑标准执行。同时强调，在决定是否追究刑事责任和量刑时，应综合考虑犯罪性质、情节和社会危害性，确保罪责刑相适应。这一条款被解读为“官民同责”“民企老板集体入编”等，但其法律实质在于“定罪量刑标准的参照适用”。这意味着，在判断一个民营企业工作人员收受财物是否构成“数额较大”或“数额巨大”时，将参照国家工作人员受贿罪的数额标准进行衡量。这标志着法律对公有制经济和非公有制经济的财产权益、管理秩序给予了同等力度的保护。新规通过参照适用，实质上统一了侵犯不同所有制主体利益的“社会危害性”评价尺度，是法律平等原则在反腐败领域的具体深化。但也保留了一个“口子”，在具体适用过程中，司法人员应综合考虑犯罪性质、情节和社会危害性，来决定是否追究刑事责任和量刑。（二）单位行贿处罚力度显著升级：双罚制与刑罚档次的完善新规第四条细化了单位行贿罪“情节严重”与“情节特别严重”的认定标准，例如将行贿数额门槛、向多人行贿、在重点民生领域行贿等情形具体化。此举需结合《中华人民共和国刑法修正案（十二）》的背景理解。修正案将单位行贿罪的法定最高刑由五年有期徒刑提高至十年有期徒刑，并增设了“三年以上十年以下有期徒刑”的刑罚档次。此次修改直指司法实践中“惩个人轻单位”的痛点。过去，由于单位行贿罪刑罚显著轻于个人行贿罪，导致一些企业通过“单位意志”的形式实施行贿，规避严厉惩处。新规与刑法修正案共同作用，大幅提升了单位行贿的违法成本。特别是新规第十六条明确指出，若个人财产与单位财产高度混同，通过单位行贿所获不正当利益实际归个人所有的，应以（个人）行贿罪论处。这对民营企业，尤其是治理结构不清晰、公私财务混同的家族式企业，敲响了前所未有的警钟。以往可能仅被视为管理瑕疵或民事纠纷的“公司是我家”的财产混同模式，如今已明确暴露于刑事风险之下。企业主必须清醒认识到，将企业视为个人“钱袋子”并用于不正当利益输送的行为，其法律性质已发生根本改变。（三）财产混同风险刑事化：穿透公司面纱追究个人责任如上所述，新规第十六条关于“个人财产和单位财产高度混同”情形下以行贿罪定罪的规定，是悬在民营企业实际控制人头上的“达摩克利斯之剑”。这标志着司法实践对滥用公司独立人格和有限责任原则、以企业为工具实施违法犯罪的行为，采取了更为严厉的“穿透式”监管态度。这要求企业家必须彻底摒弃“企业财产即个人财产”的旧观念，在资产、财务、核算等方面建立清晰、合规的隔离墙。否则，不仅可能面临职务侵占罪、挪用资金罪的追诉，在行贿问题上，更将直接穿透公司外壳，追究实际受益人的个人刑责。从民事责任风险升级为刑事责任风险，这是企业治理现代化必须跨越的一道门槛。入罪门槛降低：“利剑高悬”的威慑大于“剑已出鞘”面对入罪数额标准的调整，不少企业家感到惶恐。网络上，类似“民企老板/医药回扣/保险返佣，3万入刑”的解读，让相关民企从业人员更加焦虑。然而，我们需要澄清的是，将视线拉长即可发现，此次新规在入罪门槛上主要是完成了一次“迟来的衔接”，其变化远非颠覆性。早在2022年，《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》就已大幅调低了涉企常见犯罪的立案数额标准。例如，非国家工作人员受贿罪、职务侵占罪的“数额较大”起点从6万元降至3万元；挪用资金罪用于非法活动的起点从6万元降至3万元，用于营利活动或超期未还的起点从10万元降至5万元。对比可知，2026年反腐新规在入罪数额门槛上与2022年立案标准保持了高度一致。其核心目的，正是为了解决此前定罪量刑标准与立案追诉标准之间存在的不协调问题，实现了从立案到定罪量刑的尺度统一。因此，所谓“门槛骤降”的认知，实际上是对2022年已发生变化的标准的再次确认和司法适用层面的延伸。这4年间，相关案件并未发生较大幅度的增长。值得注意的是，新规第八条后半段明确要求“应综合考虑犯罪的性质和情节，准确评估社会危害性，确保罪责刑相适应”。这体现了重要的司法原则。立案标准降低，意味着更多的违法行为被纳入刑事侦查的视野，提高了威慑力。但这绝不等于“构罪即捕、入罪即判”。对于刚刚达到数额标准、情节显著轻微、社会危害性不大、且企业已积极补救的案件，检察机关可以依法作出不起诉决定，审判机关亦可依法作出罪轻甚至免刑的判决。这符合《最高人民法院关于充分发挥审判职能作用切实加强产权司法保护的意见》中“客观看待企业经营的不规范问题，对定罪依据不足的依法宣告无罪”的精神。因此，企业家无需对单纯的数额变化过度恐慌，更应关注行为本身的违法性程度及事后纠错的态度与措施。更应关注的是，在司法实践中，民营企业内部贪腐犯罪案件主要由公安机关的经济侦查部门办理，“案多人少”是常态。实务中，公安机关主动介入民营企业内部案件进行侦查的极少，基于各种原因，公安机关很难投入充分的人力、物力去有效侦破民企内部贪腐案件。这一点上，同是反腐，与纪委监委对公权力部门和国企的反腐有着天壤之别。未来民营企业反腐，依然主要靠民企自治，更多依赖其自身监察体系的有效运行。所以，即使新规降低了入罪门槛，其实质意义在于“利剑高悬”的威慑，依然不会在短期内导致案件激增的情况。民营企业内部反腐依然是一项任重道远的系统性治理工程。相同数额同等量刑：刑罚力度加大，有利于对民营企业财产性权益的最大保护反腐新规在相同犯罪数额上的同等量刑，是本次新规对民营企业平等保护的最大“杀手锏”。如果说入罪门槛的降低在数额上体现并不明显——比如职务侵占、非国家工作人员受贿从6万降至3万，只有3万的差别——但数额巨大的标准，从旧标准的100万元降至20万元，对比效果非常明显。按旧标准，国家工作人员贪污、受贿20万元以上就是3年以上有期徒刑，但民营企业内部人员职务侵占、非公受贿则要达到100万元以上才是3年以上有期徒刑，这就是在刑罚打击上的不平等，也是历来被众多民营企业家所诟病的地方。毕竟同在一个市场经济环境下，相同价值的财产，刑罚打击上的不平等就等于保护上的不平等。而通过标准对齐之后，刑罚的威慑力必将震慑民企内部想伸手从企业捞取好处的员工，从而实现对民营企业财产权益的实质性保护。涉民营企业刑事风险分类画像与高发场景在反腐新规背景下，民营企业内部的刑事风险呈现结构化、岗位化的特征。根据《中国民营企业腐败犯罪研究报告（2025）》，不同层级、不同岗位的人员，其风险焦点截然不同。针对股东/实际控制人，风险集中于职务侵占罪、挪用资金罪、行贿罪/单位行贿罪。特别是行贿类犯罪，呈现出明显的“高层化”决策特征。实践中，企业负责人、实控人决定或知悉的行贿行为占绝大多数。新规下，若个人财产与公司财产混同，通过企业行贿为个人牟利，将直接触发个人行贿罪的严惩。针对董事、监事、高级管理人员，除上述风险外，背信损害公司利益类犯罪成为悬顶之剑。《刑法修正案（十二）》已将非法经营同类营业罪、为亲友非法牟利罪、徇私舞弊低价折股/出售企业资产罪从原来的仅适用于国有企业的罪名扩张至民营企业。这意味着，民企高管为个人或亲友利益，损害公司利益的行为，将面临刑事追责。针对关键管理岗位（如采购、销售、财务负责人），非国家工作人员受贿罪与职务侵占罪是高发区。这类犯罪多集中于项目承揽、物资采购、资金结算等环节，岗位权力与寻租空间直接相关。新规降低量刑门槛后，以往可能被认为“金额不大”的“好处费”“回扣”，其刑事风险已急剧放大。针对普通员工（如业务员、仓管、出纳），职务侵占罪与挪用资金罪是主要风险，表现为虚报费用、截留货款、小额多次侵占公司财物或短期挪用资金归个人使用等。尽管单笔金额可能不大，但根据新规，累计达到3万元（职务侵占）或5万元（挪用资金用于营利活动）即可追诉。反腐工作正走向社会化与全民化理解2026年反腐新规，绝不能将其视为孤立事件，而应置于国家完善民营经济法治保障的宏观叙事中审视。这是一个层层递进、步步深化的长期战略进程。2023年7月，《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》首次在中央层面明确提出“构建民营企业源头防范和治理腐败的体制机制”，并要求出台相应司法解释。同年7月，最高检随即发布专项意见，聚焦惩治民营企业内部人员犯罪。2024年3月1日生效的《刑法修正案（十二）》，将非法经营同类营业、为亲友非法牟利等背信行为犯罪主体扩大到民营企业人员，并加重单位行贿罪刑罚。2025年5月20日施行的《民营经济促进法》明确“国家推动构建民营经济组织源头防范和治理腐败的体制机制，支持引导民营经济组织建立健全内部审计制度，加强廉洁风险防控”。直至2026年，两高出台反腐新规，完成司法适用环节的最后一块拼图。这一清晰的时间线表明，推动民营企业内部反腐从“软约束”走向“硬法治”，是国家既定的、系统的政策方向。其目的绝非打压民营经济，而是通过清除内部蛀虫，优化治理结构，为民营经济高质量发展筑牢根基。国家法律体系的完善，正是为企业内部落实这一法定义务提供了强大的外部司法支撑。因此，任何幻想这股浪潮会很快退去的想法都是不现实的。主动拥抱合规，进行自我革命，是民营企业存续与发展的唯一正道。反腐新规的出台，标志着中国的反腐败斗争进入了一个新阶段：从聚焦党政机关、国有企业的“公权力反腐”，深化为覆盖所有社会经济组织、触及市场运行毛细血管的“社会化反腐”。这不仅是场域的扩展，更是理念的升级。社会整体反腐意识在各类案例的警示和法治宣传下已显著增强。民营企业的员工、合作伙伴、竞争对手都可能是监督者。更重要的是，反腐的管控逻辑深度渗透至民营企业内部治理。国家通过立法与司法，将廉洁、诚信、合规的外部法治要求，内化为企业必须建立的内部治理准则。企业不再仅仅是反腐败的客体，更被要求成为积极履行反腐败主体责任的“主力军”。保护“吹哨人”、完善内部举报机制，正是将社会监督力量引入企业内部的桥梁。国家法律设定底线红线，企业内部制度构建防护网络，二者协同，共同编织一张覆盖全社会、全领域的“天罗地网”。应对之道：构建“人、制度、文化”三位一体的合规堡垒当反腐的利剑从公权力领域延伸至民营企业内部，民营企业家可以用借机廓清内部浊气、革新治理体系。但企业家必须意识到，若未为自己设定法律与治理的“铁布衫”，最终被利剑反噬的，往往是企业的掌舵者与核心层。因此，对于企业家而言，真正的安全边际来自于重视变化，以合规化的管理体系来应对上升的刑事风险。对于企业的中层管理人员和普通员工，则需看清反腐社会化的趋势，做好本职工作，克制贪欲，为个人的职业及人生上好一把“平安锁”。（一）内部宣贯：实施分层分类的精准滴灌式培训合规培训切忌“一锅煮”，必须根据岗位风险实施精准穿透。针对实控人/大股东，培训核心在于“公私财产边界”与“决策合规程序”。重点涵盖公司法人治理、关联交易规范、对外担保、资金拆借的法律红线，以及行贿决策的个人终极责任。建议进行一对一的法律风险体检。针对董监高，应聚焦“忠实勤勉义务”与“利益冲突规避”。培训应围绕关联交易审批、重大投资决策、廉洁审批用权等方面，每年至少进行一次深度专题培训。针对财务、采购、销售等关键岗，要紧扣“职务廉洁”与“流程合规”。通过场景化案例教学，深入剖析商业贿赂、职务侵占、挪用资金的典型案例，同时强化利益冲突申报制度。针对普通员工，要立足“红线意识”与“举报渠道”。通过入职培训、定期宣导，确保每位员工知晓基本反舞弊政策、公司“高压线”及安全、保密的内部举报途径。（二）制度先行：打造刚性约束的合规反舞弊体系制度是合规的骨架，必须坚实而严密。一是完善举报与调查机制。建立匿名、多元、保密的内部举报渠道，并配套制定独立的内部调查规程。确保线索受理、初核、调查、处置环节权责清晰，运行高效，保护举报人免受报复。二是健全财务内控制度。严格执行审批与执行分离、采购与付款分离等基本原则。明确资金支付的分级授权权限，推行电子化审批留痕，定期进行银行账户与往来款核对。三是制定反舞弊专项政策。以《行为准则》或《反舞弊条例》等形式，明文禁止并详细定义商业贿赂、职务侵占、利益冲突等行为，公布处罚措施，使之成为具有内部效力的“法典”。四是强化审计监督职能。提升内部审计的独立性与权威性，对高风险业务领域（如采购、销售、项目外包）进行定期与不定期的专项审计；必要时引入第三方合规审计、监察，形成有效制衡。（三）廉洁文化建设：培育“不想腐”的思想自觉与生态文化是合规的灵魂，是最持久、最根本的防线。一是领导垂范，顶层推动。企业创始人与核心高管必须以身作则，在言行举止和商业决策中坚定不移地践行诚信廉洁价值观，这是文化建设的“第一颗纽扣”。二是持续宣导，融入日常。利用内部会议、办公平台、文化活动等多种载体，持续传播合规理念。通过剖析内部查处的典型案例进行警示教育，让廉洁意识入脑入心。三是激励导向，奖罚分明。将合规表现纳入绩效考核与晋升体系。对于主动拒绝商业贿赂、举报舞弊行为的员工给予表彰和奖励，树立正面榜样，让廉洁者受益，让舞弊者受惩。结语2026年反腐新规的施行，对于中国民营企业而言，既是一次严峻的挑战，更是一次刮骨疗毒、提质增效的历史性机遇。广大民营企业家应当清醒认识到，与其在疑虑与观望中错失良机，不如主动将外部合规压力转化为内部治理升级的动力。反腐新规之下，民企的出路不在于“何去何从”的彷徨，而在于“向法而行”的坚定。唯有敬畏法律、尊重规则、完善治理，方能穿越周期，赢得未来。（王江系发现律师事务所企业反舞弊调查中心执行主任，杨洋系发现律师事务所高级合伙人）  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在行业深度调整尚未结束的2025年，房企之间的差异不再体现在规模扩张速度，而更多体现在现金流稳定性与资产质量上。从这一维度看，保利发展的经营表现，呈现出较为典型的“收缩周期中的稳定样本”。作者：明知常封图：图虫创意2025年4月17日，保利发展公布2025年年度报告，全年实现营收3081.4亿元，净利润10.3亿元，经营活动现金流量净额152亿元，连续8年为正，负债率72.3%，连续五年下降，有息负债规模同比减少77亿元。报告显示，2025年，保利发展全年实现签约销售金额2530亿元，继续保持行业领先；权益销售占比提升至79%，较上年进一步提高；全年回笼资金2589亿元，销售回笼率102%，连续三年超过100%。2025年，房地产行业仍处于调整阶段。全国商品房销售面积同比下降8.7%，销售金额下降12.6%，开发投资持续收缩，市场修复节奏偏缓。在这一背景下，现金流是否稳定、资产是否真实、投资是否克制，成为衡量一家房企成色的关键指标。从年报来看，保利发展呈现出一份结构更为稳健的成绩单。销售更趋可控，资金回笼效率提升，资产负债表趋于收敛。在行业从“增量时代”转向“存量时代”的阶段，保利发展呈现出来的这种变化，使其在不确定环境中保持基本稳定。内生动力持续增强 收缩周期中的稳定样本在行业深度调整尚未结束的2025年，房企之间的差异不再体现在规模扩张速度，而更多体现在现金流稳定性与资产质量上。从这一维度看，保利发展的经营表现，呈现出较为典型的“收缩周期中的稳定样本”。销售端的关键变化，在于结构而非总量。全年签约金额2530亿元，仍处行业前列，但更具实质意义的是权益销售占比提升至79%。这一比例的上升，意味着保利发展对项目的控制力进一步增强，销售收入的可兑现性提高，同时降低了合作开发模式下的利润分配不确定性。在行业去杠杆背景下，这种结构调整，比单纯规模更具参考价值。现金流是本轮周期中最具约束力的指标。2025年，保利发展实现经营活动现金流量净额151.89亿元，连续保持净流入；销售回款率连续三年超过100%。这一表现意味着，保利发展不仅完成当期销售回款，还在持续回收历史应收款项，从而形成对现金流的正向修复。在多数房企仍面临回款承压的情况下，这一能力直接决定了其资金安全边际。进一步看，货币资金维持在较高水平，叠加稳定的经营性现金流，使短期偿债能力保持充裕。相比依赖外部融资维持运转的企业，保利发展的资金来源更偏向内生，这种结构在市场波动阶段更具稳定性。资产负债表端的变化同样值得关注。报告期内，保利发展资产负债率延续下降趋势，有息负债规模有所压降，融资成本维持低位。这一方面得益于央企信用优势，另一方面也反映出其在融资节奏与结构上的审慎控制。与部分企业在上行周期形成的高杠杆路径不同，保利发展的杠杆水平在过去几年持续收敛，使其在下行阶段具备更强缓冲能力。利润端则呈现出“主动收缩”的特征。全年计提资产减值，对历史项目进行集中出清，直接拉低当期净利润至10.35亿元。从报表角度看，利润波动较为明显，但从经营逻辑看，这一处理方式更接近风险释放。通过提前确认潜在损失，保利发展压缩了未来不确定性，使资产负债表更加真实。从表现看，利润受结算节奏与减值影响出现波动，但现金流保持稳定净流入，说明经营端并未出现明显失速。销售规模、回款效率与融资能力之间，仍维持基本平衡。综合来看，保利发展的“韧性”并非来自单一指标，而是体现在三方面协同：一是通过提升权益比例改善销售质量，二是通过高回款率强化现金流安全，三是通过减值出清与降杠杆优化资产结构。在行业由扩张转向收缩的阶段，这种组合，比单纯追求规模更具可持续性。以核心城市为基础发展 “护城河”优势不断扩大在市场分化加剧的背景下，房企竞争的核心正在由“覆盖广度”转向“布局质量”。保利发展的优势，集中体现在核心城市深耕及由此延伸的投资与运营体系。2025年，保利发展核心城市销售贡献占比约92%，连续多年维持高位。这一结构，使销售表现更多依托需求相对稳定的一二线城市。在当前阶段，核心城市仍具备人口流入与产业支撑，需求修复相对更快，从而为销售端提供基本确定性。这一布局源于长期策略，而非周期性收缩。保利发展在重点城市群持续投入，通过多轮开发积累市场份额与品牌认知，形成“持续进入—滚动开发”的经营模式。这种模式在获取项目、组织销售及实现溢价方面，均具备一定优势，尤其在市场波动阶段更为明显。投资端延续同一逻辑。全年新增项目总地价约791亿元，一二线城市占比超过90%，核心城市市占率达7.9%，同比提升0.8个百分点。这种集中度在调整周期具备明显防御属性：既有助于控制资产波动风险，也有利于保障去化效率。在节奏控制上，保利发展强调“以销定产”，通过销售情况反向约束拿地与开工。部分项目实现“当年拿地、当年开盘”，反映出项目筛选与开发节奏之间的有效匹配。这种周转效率，更多依赖管理能力，而非杠杆驱动。存量资产管理同步推进。通过盘活、调整及出清低效项目，保利发展提升了资产使用效率，减少资金沉淀。与减值计提配合，这一策略在财务与运营两端共同作用，逐步优化资产结构。开发业务之外，不动产经营板块提供补充。商业、办公及租赁住房等资产，在当前阶段尽管占比还无法超越开发业务，但具备一定稳定现金流属性，有助于缓冲销售波动。组织层面的执行效率同样构成支撑。较为扁平的管理架构，使投资、开发与销售策略能够快速调整并落地。在市场变化频繁的背景下，这种反应速度本身即为竞争要素。从行业对比看，部分房企在上行周期形成高杠杆与高库存结构，在下行阶段面临多重压力；而保利发展通过长期聚焦核心城市与审慎投资，在周期转换中保持了相对稳定。这一差异，本质上来自发展路径的选择。需要指出的是，核心城市深耕并不意味着风险消失。在需求仍处于修复阶段、二手房分流持续存在的背景下，市场竞争依然激烈。因此，这一“护城河”体现为相对优势，其有效性仍取决于产品与去化能力。整体来看，保利发展的“护城河”，是一套以核心城市为基础、以投资纪律为约束、以运营效率为支撑的综合体系，在行业调整期展现出较强稳定性。“好房子”为核心 多维能力组合构筑长期领先竞争优势随着房地产行业进入存量阶段，企业之间的竞争逻辑正在发生变化。规模与速度的重要性下降，产品能力、服务能力与资金效率成为新的关键变量。保利发展的调整路径，也基本围绕这一转变展开。从战略层面看，保利发展明确以不动产投资开发、不动产经营及不动产综合服务为三大业务方向，试图在传统开发业务之外，构建更加多元的收入结构。这一调整的核心，在于降低对单一销售回款的依赖，使经营体系更具稳定性。开发业务仍是基础，但其重心已转向产品力。2025年，保利发展继续推进“好房子”体系建设，从设计、功能配置到建造标准进行系统优化，以适应改善型需求占比提升的趋势。在市场趋于理性的背景下，产品差异化成为影响销售的重要因素。从项目表现看，部分核心城市项目取得较好去化，说明产品策略在特定市场仍具有效性。但整体来看，购房决策周期延长，单一产品优势难以长期维持，仍需持续迭代。服务能力的延伸，是另一重要方向。依托物业体系，保利发展将服务链条延伸至交付后，通过标准化与数字化手段提升管理效率与客户体验。客户满意度有所提升，对品牌维系形成支撑。但从行业整体看，其价值更多体现在稳定现金流与提升客户黏性。不动产经营业务则承担“稳定器”角色。商业、办公及租赁住房等资产，为收入结构提供一定补充。该类业务周期波动相对较小，但对运营能力要求更高，需要长期投入与持续管理。从当前阶段看，其对整体业绩贡献仍有限，但在优化结构方面具有长期意义。在执行层面，保利发展保持相对审慎的经营节奏。通过控制拿地规模、优化融资结构与强化回款管理，使整体风险维持在可控范围。这种策略在上行周期可能约束扩张速度，但在下行阶段则体现出稳定作用。2025年的财务表现，也反映出这一过渡过程。一方面，减值计提导致利润明显下滑；另一方面，销售规模与现金流保持稳定，说明核心经营能力并未削弱。保利发展正处于从“规模驱动”向“质量驱动”的转换阶段。从行业趋势看，未来竞争将更多围绕产品品质、服务能力与资金效率展开。在这一框架下，保利发展的优势在于多维能力的组合：核心城市布局提供市场基础，产品体系支撑销售能力，现金流管理保障财务安全，多元业务改善收入结构。这种组合在短期内未必带来高增长，但有助于在不确定环境中维持稳定，并在市场修复阶段期间保留空间。这也构成保利发展当前竞争力的现实基础。结语：从韧性到领跑 保利发展的“十五五”底气回望2025，房地产行业仍在深度调整中艰难寻底。但保利发展用一份“强韧性”的年报证明:真正的龙头，不是在顺周期中跑得最快，而是在逆周期中站得最稳。“十五五”的大幕已经拉开。当行业彻底告别规模崇拜，转向品质、服务与运营的新赛道，保利发展的“护城河”优势将愈发凸显。核心城市的深耕积累，为其提供了稳定的市场基本盘；产品力的持续进化，使其在改善型需求时代占据先机；极致稳健的财务底盘，为其捕捉市场机遇储备了充足弹药；而“三大主业”的战略格局，则精准契合了未来行业的发展方向。穿越周期之后，强者恒强的逻辑仍在延续。对于保利发展而言，“十五五”不是未知的挑战，而是早已蓄势待发的战略主场。当潮水再度涨起时，这家手握四重底气的央企龙头，注定站在行业新周期的潮头。  阅读原文 文章原文

2025年，三元股份实现营业收入63.4亿元，经营质效大幅提升。三元股份迎来的不再是简单的业绩复苏，而是一场围绕“有利润的收入、有现金流的利润”这一核心经营策略，从规模导向转向价值导向的深层变革。作者：张淼封图：图片资料室2025年的中国乳业，是在存量竞争中寻找微光的一年。当价格战硝烟弥漫、理性消费成为新常态，多数企业仍在规模与利润的钢丝上谨慎前行时，总部位于北京的首都乳企三元股份（600429.SH）却交出了一份颇具“非典型”色彩的答卷。北京鲜牛奶-公交站台灯箱三元股份4月23日发布的财报显示，2025年其实现营业收入63.4亿元，剔除长期股权投资减少等相关影响因素后，实现归母净利润2.71亿元，同比增长395%，实现扣非归母净利润2.52亿元，同比增长744%。此外，三元股份2026年第一季度的营收为17.2亿元，同比增长4.46%；净利润为1亿元，同比增长14.28%。这份财报传递出一个清晰而强烈的信号：三元股份正在彻底告别以往“大而全”的扩张惯性，转而通过一场坚决、彻底的战略聚焦与内部改革，证明自身主业强大的造血能力与高质量增长韧性。三元股份迎来的不再是简单的业绩复苏，而是一场围绕“有利润的收入、有现金流的利润”这一核心经营策略，从规模导向转向价值导向的深层变革。数据真相：主业盈利能力跨越式提升解读三元股份2025年财报，关键在于辨别真实经营能力。报告显示，2025年该公司的营业收入为63.4亿元，同比下降9.58%。这一变化，在部分市场观察者眼中被解读为增长乏力。然而，深入剖析其收入结构会发现，这正是三元股份主动“瘦身提质”的结果。其实早在2024年业绩说明会的时候，三元股份的管理层就提出，公司存在制约发展的“绊脚石”，包括工厂布局不合理、缺乏大单品、机构人员冗杂等。针对掣肘问题，三元股份进行了一系列的针对性改革。2025年的财报进一步显示，过去一年，三元股份将精力和资源聚焦在核心盈利业务，对低效业务展开战略性收缩。其中包括收缩部分亏损KA业务以及外埠亏损业务；严控应收账款及窜货，对传统渠道进行非重点区域的战略调整，大幅调整部分批发业务等。三元食品产品矩阵当我们将目光从营收数字上移开，聚焦于盈利能力的核心指标时，又将看到一幅截然不同的图景：2025年，剔除参股企业长期股权投资减少等非经常性因素后，三元股份实现归母净利润2.71亿元，同比增长395%；实现扣非归母净利润2.52亿元，同比增长744%。 同时，经营活动现金流净额达到4.3亿元，同比增长19.64%。进一步拆解来看，2025年三元股份对参股企业的长期股权投资进行了一次性减值处理，这笔非现金、非经常性的损失直接压低了账面归母净利润。但扣非归母净利润已将这类一次性减值、投资收益等非主业项目全部剔除，其同比744%的增长，纯粹来自乳制品主业的盈利能力，不再依赖外部参股企业“贴金”；经营现金流净额更是验证利润是否为“真金白银”的指标，现金流净额同比增长，且金额超过净利润，说明利润不是靠赊销或存货堆积出来的，而是应收账款和存货周转显著改善，回款能力增强。综上所述，扣非净利润证明“赚得到钱”，经营现金流证明“收得到钱”，且二者同步高增，说明三元股份主业已从结构上实现自我“造血”而非依赖外部“输血”。“有利润的收入、有现金流的利润”这一经营理念，得到了最直接的财务验证。穿透核心：筑起“北京、低温”市场的“铜墙铁壁”那么，对于三元股份而言，什么才是“有利润的收入”以及“有现金流的利润”呢？梳理三元股份过去一年的系列动作发现，“聚焦北京、深耕低温”的战略是达成上述结果的核心路径。2025年也是该战略从规划走向兑现的关键一年。三元股份财报显示，2025年北京地区实现营业收入29.52亿元，贡献占比近半。此外，三元股份援引凯度数据显示，截至2025年末，该公司液奶在北京市场份额稳居第一；低温鲜奶亦在北京市场份额稳居第一，市场占有率超过50%。“聚焦北京、深耕低温”的战略落地中“大单品”成为核心抓手。 2025年9月，三元股份推出战略聚焦后的首款战略大单品北京鲜牛奶成为业绩核心支撑，产品依托100%自有奶源、72℃低温巴氏杀菌、7天短质保三大核心优势，上市后同比、环比均大幅增长，助力三元在北京低温鲜奶市场市占率稳居第一。更值得关注的是三元股份通过精准的营销实现品牌的破圈与焕新：国民演员葛优夯实老字号的信赖基石，新生代偶像丁禹兮注入年轻化基因，双代言人矩阵实现了对主流消费群体与Z世代的全面覆盖。双代言人矩阵除了大单品战略外，三元股份也通过产品创新和矩阵布局，为持续稳定的增长培育第二曲线。2026年1月，三元股份的第二支战略大单品“北京酸奶”上市。它的特殊之处在于，同时获得了中国质量认证中心（CQC）颁发的“清洁标签产品0级”评价与中轻检验认证有限公司（SIC）颁发的“天然配料食品”评价，成为中国首款同时获得两项权威背书的低温酸奶。三元股份通过上百次菌种筛选、深度介入果酱研发供应链等攻坚，打破了“无添加即难吃”的行业惯性认知。业内人士评价，三元股份第二支大单品的行业意义在于，将“天然”从一句概念真正转化为可量化、可验证的产品标准，为行业树立了新的技术标杆。尤其是在当前低温酸奶行业深陷“价格战”泥潭的背景下，此举正引领行业从低水平的同质化竞争，迈向更高阶的品质竞争。此外，在渠道端，三元股份推行网格化精细管理，按区域和人群热力划定网格单元，配备终端铺市团队，深度绑定区域龙头商超、社区零售及餐饮渠道，实现对便利店、生鲜超市等终端的全面渗透，形成“北京全域深耕+全国重点突破”的渠道格局。三元产品线下陈列从“北京鲜牛奶”的大单品突围，到“北京酸奶”的技术标准树立，再到渠道体系的深度协同，三元股份围绕“聚焦北京、深耕低温”的战略方向，正在北京市场筑起一道对手难以逾越的护城河。这道护城河的根基，是全产业链的支撑——100%自有奶源、72℃低温巴氏杀菌、7 天短质保三大核心优势与网格化终端的闭环联动，这或许正是区域乳企在行业集中度持续提升的背景下，最为务实的生存与发展之道。重估价值：“一主多元”生态下的结构韧性做大做强核心优势项目是根基，而以创新驱动多元业务协同、提升发展稳健性，则是三元股份2025年年报释放的另一关键信息。例如，三元股份特别提到，该公司被麦当劳中国确认为核心供应商，正式纳入中国“麦链”生态图景，并一举斩获“飞跃进步奖”等三项荣誉。这一认证的意义在于：它不仅是订单量的保障，更是对三元股份在产品质量、供应链稳定性、定制化服务能力及食品安全标准等综合实力的最高认可。这也是其B端能力跃迁的佐证。此外，多元业务协同发力也共同支撑了盈利增长：财报显示，2025 年北京学生奶业务收入同比增长近 30%；常温奶电商战略调整初见成效，大幅减亏并且回归增速。这些业务共同构成了三元股份稳固的增长基本盘，与核心低温主业形成有效互补，极大地增强了企业抵御单一行业波动的综合能力。事实上，三元股份2025年的亮眼业绩，更深层次地来自于一场内生提质的管理革命。三元股份管理层介绍，组织和人才的改革首当其冲。在组织机构改革方面，三元股份针对常温、低温、特渠、送户四大事业部进行中后台的组织改革，打造出“规范有序、精简高效”的组织体系。这并非是简单的减人增效，而是直接缩短决策链条，加快市场响应速度，增强真正竞争力的体现。同时，三元股份系统构建核心人才矩阵，通过“五横三纵”培养体系，让近200名年轻高潜人才脱颖而出，核心领导班子实现年轻化转型。薪酬激励体系向核心骨干与一线作战团队倾斜，真正实现了“让听见炮声的人做决策”，极大激发了组织的战斗力和创造力。三元食品2025届“极致新生、极致青年”训练营（第一期）培训正是这种深层次的改革，为降本增效、科技创新和渠道深耕提供了源源不断的动力。2025年，三元股份加工厂吨成本同比下降，统筹全产业链降本，并获批“农业农村部健康乳品加工技术重点实验室”，新增授权专利12项。审视三元股份2025年的财报，我们看到的不仅是一组组向好的数据，更是一个传统乳企在行业剧变中，勇于自我革新、坚定战略聚焦、最终实现价值重生的经典案例。它向行业传递了一个明确的信号：在乳业下半场，竞争的逻辑已从“跑马圈地”式的规模扩张，转向“精耕细作”式的质量比拼。三元股份主动收缩低效业务，忍受短期的营收阵痛，换来了核心主业盈利能力的跨越式提升和现金流的显著改善。对于投资者而言，剥离一次性减值因素的干扰后，一个主业清晰、盈利强劲、现金流充裕、改革红利持续释放的三元股份，其投资价值正在被重新定义。三元股份在财报中进一步提出，根据行业发展趋势并结合公司实际情况，将2026年的经营目标定为：营收不低于73亿元，利润总额不低于2.8亿元。  阅读原文 文章原文

从识别一个豪赌一般的科学梦想，到陪伴它穿越临床试验的“死亡之谷”，再到应对商业化终极考验，这场对话，不仅关乎药物，更关乎信念、耐心、生态与土壤。四位亲历者的故事与思考，共同拼出了一幅中国原始创新从“幼苗”逐渐成长的图谱。作者：张铃封图：经济观察报作为中国原始创新的高地，在过去20多年里，北生所诞生了多项原创性科学发现，这些发现没有停留在论文里，而是正被一步步做成药，去解决困扰人类的疾病。作为中国创新生态的观察者和记录者，经济观察报一直试图理解这些成果是怎么长出来的。我们期待，这种从0到1的突破能在中国土壤上成林成片，更多来自中国的原创成果能够在全球市场兑现其商业与社会价值。2026年4月，我们邀请了这个生态系统中四位关键的构建者与同行者，进行了一场长达两小时的深度追问。他们是：华辉安健首席执行官陈彬炎明生物联合创始人兼首席执行官邓天敬昌发展集团总经理、生命科学园公司董事长王颖北京生命园创投基金合伙人薛园从识别一个豪赌一般的科学梦想，到陪伴它穿越临床试验的“死亡之谷”，再到应对商业化终极考验，这场对话，不仅关乎药物，更关乎信念、耐心、生态与土壤。四位亲历者的故事与思考，共同拼出了一幅中国原始创新从“幼苗”逐渐成长的图谱。以下内容整理自现场对话：原始创新处于什么阶段经济观察报：2026年1月，肝病新药立贝韦塔单抗上市，为源头创新药物提供了一个生动注脚。泽布替尼上市时，北生所所长、百济神州创始人王晓东说这意味着“此路可通”，百济能做，别人也能做。对中国源头创新药物来说，立贝韦塔单抗上市意味着什么？陈彬：几年前，泽布替尼的上市是非常激动人心的。它是中国本土企业第一次将Best-in-class（同类最优药物）做成、商业化并出海，非常了不起。从2012年李文辉教授团队发现乙型和丁型肝炎病毒受体NTCP，到立贝韦塔单抗上市，我们经历了基础科学发现、靶点确认、抗体设计、临床前药理和毒理实验、临床试验、申报生产，实现了从基础科研发现到商业化的完整闭环，这都是中国科学家和企业家在中国完成的。它的上市，证明中国科学家不只能做追随者，也能做首创者，做真正“从0到1”的创新。经济观察报：邓总之前提到过，中国不能停留在跟随式创新和技术创新，必须做原始创新。从炎明生物的实践来看，中国在哪些方面具备了开发源头创新药物的能力？邓天敬：原始创新需要几个核心要素：首先是领先全球的“0”，即基础研究；其次是做药能力，将发现快速转化为药物；最后是临床转化能力，找到未被满足的临床需求，完成“从0到1”的跨越。在基础研究方面，我们整体上仍需追赶，但已涌现出像北生所的王晓东、邵峰、李文辉、汤楠等做出全球领先科学发现的顶尖科学家。这意味着，我们在某些关键点上已具备了原始创新的能力和储备。在药物开发能力上，中国已与全球处于同一水平。过去25年，中国从CRO起步，从做Me-too（派生药）、Me-better（改良型新药）药物，到做Best-in-class、First-in-class（同类首创药物）药物，打造了极强的创新技术体系。最后是临床验证。中国的独特优势在于拥有丰富且高效的临床资源，以及巨大的患者群体。这使得我们在研发最早阶段就能接触到大量患者样本和数据，精准指导靶点选择和适应证探索。这些优势叠加，让中国在原始创新领域待势而发。我们是走在前面的几个先锋，未来几年，随着中国基础科研能力增强，原始创新成果可能会像美国波士顿或湾区那样呈井喷之势，大量新药将进入市场。经济观察报：薛总，十年前，你在辉瑞负责BD时，总部研发负责人还不相信中国有真正的创新药。近两年，包括辉瑞在内的众多跨国药企（MNC）都在中国大量买入优质管线。从你的经历看，原始创新走到了什么阶段？薛园：大约15年前，我刚进入创新药行业时，想促成中国与MNC的交易难于上青天。那时，行业尚未蓬勃，很多人不知道什么是创新药。能有今天的局面，得益于中央和地方政府的政策支持，让产业红利释放，也要归功于把产业做起来的优秀归国人才。这些年，我们经历过追逐式创新、跟随式创新。当下，无论从科研成果的水平，还是从医药产业生态的人才来看，原始创新都到了迸发的时刻。中国正在从大国制造或工程师红利转向科技创新阶段。从商业角度，我们必须实现“产学研商工”的完整闭环。近期，从商业保险到创新药定价，相关政策陆续出台，支付端有了重大突破，给了创新药价格很大红利。未来3到5年，商业闭环将日益完善，商业环境会趋近国际化水平。中国生物医药产业必将像新能源、无人机等硬科技赛道一样，经历从仿制、跟随到领先的飞跃。经济观察报：颖总，华辉安健和炎明生物都是在生命科学园诞生的企业。相比国内其他园区，生命科学园在原始创新方面有什么优势？王颖：生命科学园为原始创新构建了“雨林式”生态。做新药很难，从概念到临床再到商业化，需要全链条资源支持，丰富的产业生态对加速原始创新至关重要。我们的首要优势，是在国家战略引导下，汇聚了顶尖的国家级战略科技力量。从早期的北生所、国家蛋白质中心，到后来的脑科学与类脑研究中心、昌平国家实验室，再到北大、清华、中科院等顶尖高校院所，这背后，是一批在中国打下扎实基础、又在海外获得国际化视野和科研历练的顶尖人才，他们怀着推动中国医药健康产业发展的决心回国。这批人是我们最宝贵的财富。有了人，还要有快速的转化体系。这些年，生命科学园搭建了从基础研究、开发、临床转化、商业流通到中试生产的全链条。现在，园区内有60多家专业CXO（医药合同外包）服务机构，能帮科学家将原始创新概念推向产业化。创新药投入巨大，资金很关键。作为政府平台，我们发起了政府引导基金，通过产业母基金投资了二三十个在医药健康领域专业的投资机构。同时，母基金和平台公司也发起设立管理直投的基金。通过“母基金+子基金+直投基金”，再加上与银行的投贷联动，我们构建了多元化的金融工具矩阵，以匹配企业不同发展阶段、不同类型和规模的资金需求。科学发现与临床转化间存在鸿沟，生命科学园的临床资源是另一大支撑。园区有约3000张研究型床位，有高博医院、北大系、首医系等优秀临床机构。科学家与临床专家正通过共建实验室、团队交互等方式紧密联动，加速成果的概念验证和转化。最后是政策。从国家到北京市再到昌平区，有一系列针对医药健康产业真金白银的支持政策。例如，针对早期概念验证有专项资金，针对不同临床阶段有研发支持，针对重资产的中试平台有固投补贴。在审评方面，园区设有创新药械服务站和绿色通道，为企业提供前置审评咨询和重点辅导，帮助企业和审评机构对话。如何识别原始创新经济观察报：薛总，生命园创投对要投的项目有清晰的画像，比高校追学术追得更紧。但原始创新始于一个豪赌一般的科学梦想，如何判断把赌注押在谁身上、押在哪条路上呢？薛园：我们的投资对象是那些致力于改变世界的科学家和企业家。你提到原始创新是一场豪赌，其实也不尽然。我们投资了几十家公司，其中多数都由我们首轮投资，且基本采用了科学家与企业家搭档的模式。生物医药是个特殊赛道，科学家在转化前，已有数十年的科研积累。例如，华辉安健的李文辉老师、炎明生物的邵峰老师，他们在各自领域都有多年积累，贡献早已获国际公认。对于从研读论文起步的早期VC基金来说，长期跟踪这些科学家及其领域，使得投资决策并不困难。以炎明生物为例，它是我们投资组合中很有代表性的项目，对这样的项目，我们坚定看好，并致力于在孵化阶段就提供全方位支持，陪伴项目从种子到开花。经济观察报：颖总，生命科学园里有很多做基础研究的实验室，但并非每位科学家都适合创业。投资时，你最看重科学家什么特质？王颖：投资归根到底是投人。人不是万能的，擅长科研并不等于能成功将药物和企业做成。所以，作为创始人的科学家，最关键的就是有远见和资源整合能力，或者说，有吸引追随、陪伴他的团队的力量。成功的企业，如炎明生物、华辉安健、百济神州，都是由“科学家+企业家”形成组合和合力。这要求科学家不仅在特定领域有多年积累、具备全球领先的科研能力，还要对临床有理解，能整合临床专家资源。同时，科学家与企业家之间能否惺惺相惜、相互信任、分工协作，摸索出高效、分工不分家的合作机制，也特别重要。创业不同阶段，科学家面对科学发现和企业商业化的不同问题。做科学要专业、专注，企业发展要务实求真，面对不同选择时，科学家的果敢、决断和领导力是商业化转化的关键。他们会面临很多不确定性和变化，灵活应对、不断解决问题很重要。其实，这些特质都能从其过往的科研经历中窥见端倪。早期创新药的风险投资，需要投资机构与创始团队紧密互动和深度理解。投资者必须耐心，因为创新药可能失败，原始创新更是进了无人区，需要投资人与创新团队共同面对挑战、攻克难题。经济观察报：邓总，相比做跟随式创新的公司，你们融资的难度有什么不同吗？邓天敬：我想先分享一下我对原始创新的看法。前几年，中国主要做跟随式创新，这与原始创新有本质区别。跟随式创新好比攻打山头，别人把路铺好了，你的风险在于能不能造出更快的车、更好的武器。而原始创新是无人区，要去探索新路，天生就有巨大不确定性。在美国，100家从事原始创新的公司中，可能有95家会失败。只有当中国投资界能接受并容忍这种高失败率时，才是源头创新药物真正突破的时刻。如果认为所有科学发现都能转化为药物，那不现实。原始创新的最大价值在于瞄准临床需求，并找到潜在解决方案，同时清醒地认识到其极高的失败率。从投资角度看，必须有一套很好的体系——通过计算成功概率、回报率，并依托庞大的市场来覆盖那95%的失败风险。这套体系在海外已经成熟。做企业需要三个要素：人、精神、资金。对做原始创新的公司而言，资金尤为重要。做公司与做研究不同，研究可以五年不发论文，但公司等不起，必须在既定时间点达成里程碑，否则投资人的信心就会动摇。在融资过程中，我们经历过市场低谷，但国家鼓励原始创新、建设科技强国的大趋势最终让我们享受到巨大红利。我们能融到钱，原因有二：第一，我们一步步实现并超越了投资者的预期；第二，我们所做的，正是这个时代和国家所需要的。我们还是比较幸运的。经济观察报：我想追问薛总和颖总，前两年“资本寒冬”中，你们为什么依然持续向炎明生物、维泰瑞隆这类长周期项目注资？薛园：作为早期基金，我们更关注选择、赋能并长期陪伴项目，主动承担风险、勇敢定价和领投，无论市场冷暖。“资本寒冬”是产业曲折前进中的小波折，相对于中国原始创新终将达到国际领先水平这一历史大势，其长期影响微乎其微。即使在市场最不好的时候，真正优质、由改变世界的科学家和企业家领军的项目，依然会获得支持。这是抱团取暖、共克时艰，也是对顶级优质项目的长期基本认可。当然，资金有成本。在艰难的时刻，我们在识别项目价值时，会更脚踏实地，有更稳定的长期规划，平衡科学探索中的风险。在项目投后管理和赋能中，我们会更密切地关注企业现金流情况。针对发展较顺利的公司，我们会每季度看项目财务情况；针对重点孵化项目，我们每周都会关注其现金流情况。王颖：“资本寒冬”迫使投资人和企业家更深入地思考：管线是否满足临床刚需？是否同质化内卷？是不是有差异化的全球原创？研发定位和商业化模式是否清晰？在子弹有限的情况下，如何更合理分配、高效使用？这其实推动了行业去泡沫化，让大家更理性、更客观。应对“资本寒冬”，需要政府与市场化机构形成合力。政府引导基金发挥着逆周期调节作用。例如，总规模200亿的北京市医药健康产业投资基金在“资本寒冬”中落地昌平，给了区内企业强有力支持。我们的策略是利用多元金融工具组合配置，通过母基金投资不同风险偏好的子基金，有的是风险厌恶型，有的就希望支持原始创新，通过它们来匹配不同类型、不同发展阶段企业的需求。同时，我们自己的直投基金也在支持企业与发现并培育伟大企业间寻找平衡。真正拥有临床价值的好管线、好企业，最终是会得到投资人认可的。经济观察报：颖总提到的这些支持，陈总一定感触很深。华辉安健在2024年初获得的那笔投资，堪称雪中送炭，可以分享一下那段经历吗？陈彬：现在回想，那段时间确实非常煎熬和艰难。新冠疫情期间，华辉安健曾开发过一款全球领先的新冠药物，显示了较好的临床效果。但新冠病毒变异和疫情防控变化都很快，最后，我们面临困境。就在那个时刻，我们获得了北京市医药健康产业投资基金额度最大的一笔支持。我特别感谢我们的投资人，他们有两个共同点：一是懂科学、懂行业；二是有穿越行业周期的定力。这特别不容易。我们在新冠项目迎难而上，也锤炼了我们的CMC（生产工艺）放大能力和临床团队的快速应变能力，这些后来都反哺了核心产品立贝韦塔单抗的开发。历经新冠一役，华辉安健成了一家更有韧性和执行力的企业。经济观察报：邓总，你和邵峰之间有过理念交锋吗？邓天敬：目前还没有。一开始立项时，邵老师和我就想清楚了，做原始创新风险很高，有几种方式规避风险：第一，花小钱把多个项目做到一定阶段来增加成功率；布局多个靶点，主要做First-in-Global（全球首创），也在已知靶点上探索新机制，做差异化。在决定做什么产品和项目优先级时，我们会有不同意见。我有两点经验，第一，科学家的坚持很重要，他们在科学上的敏感性非常关键；第二，要相信顶尖科学家的智慧，当把所有市场情况和他分享，让他看到商业上的可能性后，他会做出正确判断，关键在于建立机制，将市场和商业信息透明化，充分讨论。在科学上，邵老师是一个非常尖锐的人，这对项目很有益。在企业里，他会提出建议，会问“这样行不行”，或和我们一起讨论怎么做。我们都知道自己要做什么，也知道自己的能力边界。经济观察报：市场上曾有“再也不投教授创业”的声音。薛总，你如何看这个观点？王颖：科学家创业的关键是他能不能聚人。科学家要有空杯心态，清楚自己的能力边界。只要心态开放，在不同阶段引入合适人才，最终形成团队作战能力，就可以了，不能一概而论说科学家创业就不能投。在一些失败的科学家创业案例中，往往是科学家对不擅长的企业经营过度自信，没有整合到合适人才，导致决策偏差、信息不对称，走了弯路。为什么海外科学家创业成功率高？一个重要原因是其C-level（首席官层级）的人才储备非常充分，形成了成熟的公司治理与运作机制。经济观察报：薛总怎么看？薛园：市场对教授创业这件事有点妖魔化了。对我们来说，这个问题可以转换为“如何帮助教授更好地创业”。作为早期孵化基金，我们一直在实践如何做好原始创新成果转化的桥头堡。在实操上，我们有两个角度和其他市场化基金、更关注成长期成熟期项目的同行不太一样：一是接触早，在公司成立甚至项目立项前就参与探讨成果的转化方向，帮科学家去匹配合适的人；二是从落地角度，我们和孵化器共建了一个创服空间，它虽然只有一两百平，但可以为早期创业者提供低成本、快速启动的地方。也得益于生命园孵化器的支持，我们在孵化器里共享实验平台，给了企业一个做概念验证和成果转化初期准备工作的地方。几年来，这个创服空间走出若干公司，如罗敏敏老师的健达九州、陈婷老师的得诺生物、转化自同仁眼科的孟眸生物、转化自医科院病原所的赛蕴生物，以及清华大学贾怡昌老师的神济昌华。我们对自己的定位是“副驾驶”，帮忙不添乱，不过多掺和公司的日常运营，但要在早期阶段帮创始人找好视角和好应用领域，去面对未被满足的临床需求进行有效的方案执行和落地。以孟眸生物为例，我们不仅协助科学家将成果从医院转化出来，还为公司找到了合适的CEO、COO、CMC负责人。现在，孟眸公司的产品已经进入临床，上了若干个患者，效果很好。原始创新如何成长经济观察报：针对科学家创业的人才短缺问题，生命科学园有什么解决方案吗？王颖：在园区里，由科学家创办的企业已有一百多家，人才短缺问题很容易出现，必须用专业化、系统化的方法来解决问题。作为园区运营方，同时本身也是基金投资机构，我们要为企业做投后赋能，因此专门成立了一家针对科学家群体的人力资源猎聘公司，帮助多家企业找到了合适的CEO和其他C-level高管。比如一家利用基因编辑技术治疗眼科罕见病的公司，随着企业发展到新阶段，需要进入商业化并筹备资本市场运作，需要补齐人才。通过这个猎聘公司，我们为它找到了一位在产业界有丰富商业化和管理经验的CEO，这之后，它在管理、经营和资本运作方面的能力边界扩大了，后续融资也越来越顺畅。还有一家为细胞基因治疗领域提供自动化设施设备的公司，它想开拓国际市场时，我们就帮它找到了一位拥有海外BD（业务拓展）和商业化经验的人才，迅速帮助其海外业务打开了局面。除了人才猎聘公司，园区还通过早餐会、学术沙龙、生命科学创新论坛等活动，创造让科学家、企业家、投资人相互对话、了解和合作的机会，促成了各种化学反应的发生。经济观察报：薛总，听说邓总和邵老师的第一次会面就是生命园创投促成的？薛园：这个故事或许邓总讲更合适。我们团队的龙小腾博士促成了这件事，我们希望促成更多这样的事。我们一直关注生物医药赛道，关注生命科学园里几个顶尖科研机构的成果，积极识别潜在的转化和创业人才。当时，邵老师的科学成果有目共睹，我们一直在跟他探讨转化的可能。他对转化有想法和需求，希望有一个优秀的CEO和他一起做。邓天敬：等我退休了，我想写本书，把生命科学园里的很多故事写出来。我从2006年就到生命科学园，经历过好几个公司，有的公司已经非常成功了，有几千亿市值。炎明生物的诞生也有机缘巧合，当时，邵老师在寻找能帮助他去做企业的人，而我在寻找可以一起做事业的科学家，生命园创投起到了桥梁作用。我手机里还保存着2020年5月我、邵老师和龙总三人第一次吃饭的照片，那是炎明故事的开始。包括颖总这边，从我们创业想法萌芽时，生命科学园就给了从资本到空间到政策的巨大支持，这是能够给一个初创企业的最大支持，我一直很感恩。经济观察报：在企业的早期研发、临床试验、商业化等阶段，生命科学园可以怎么帮到企业？王颖：园区和政府引导基金能做的，是围绕创新药全链条布局，引入从临床前研究、临床开发到商业化的各类专业化机构，让它们在园区得到良好发展，并和企业发生紧密业务对接，相互赋能。我们希望把这个链条做得越来越对、全、精。比如，在合成生物学这样的底层技术领域，我们与丹纳赫共建了创新技术平台，引入了高通量菌株筛选构建和质谱技术。经济观察报：在生命科学园，企业在方圆一公里范围内能迅速找到合作伙伴和配套资源，陈总可以谈谈园区生态给华辉安健的赋能吗？陈彬：华辉安健在生命科学园11年了，可以说，我们是和园区生态一起成长起来的。2015年，我还在强生工作，负责在中国寻找新项目和新平台，我跑了全国各地很多生物医药园区。当时的生命科学园给了我两个感受：第一，这里科学家很多，在科学层面特别活跃；第二，很多科学家还沉浸在单纯做科学的环境中，产业化在起步阶段。华辉安健就是那年成立的，在不同发展阶段，园区生态都给予了我们关键支持。在早期研发阶段，园区已经有了自己的CXO、动物模型公司。华辉安健还和园区共建过一个抗体工艺转化平台，在新冠疫情期间，这个平台帮我们快速将实验室工艺进行转化。我们最初的设想，也是把它作为一个同时帮助其他企业孵化新项目的大分子工艺平台。进入临床阶段后，我们需要开发临床伴随诊断试剂。在园区一两公里范围内，我们就能找到体外诊断公司。现在，到了商业化阶段，园区内也有大型服务公司，它们的商业化团队不在这个园区，但能帮我们对接总部资源，在药品配送、冷链供应等环节给我们支持。跨越转化的关键一步经济观察报：原始创新最关键的一跃，是把实验室药物分子变成药物。请陈总先谈一谈。陈彬：加入华辉安健前，我在强生、拜耳负责过临床部门，在欧洲、美国、澳大利亚等较成熟的市场做过临床。回想起来，那时的工作很简单，外企资源丰富，钱也多，而做创新药离不开资本。立贝韦塔单抗的适应证是乙肝合并丁肝感染。90%以上的“一带一路”国家都是乙肝、丁肝高发国家，所以我们自然地走进了这些往往不被跨国药企重视的区域。这些地区监管稳定性、临床能力及临床配套能力都较薄弱。我们选了蒙古国和巴基斯坦作为临床入组国家，它们都属于丁肝高发国家，而且无药可医。蒙古国只有300万人口，但有10%感染乙肝，其中60%同时感染丁肝。巴基斯坦有超2.3亿人口，约8%感染乙肝，其中超10%同时感染丁肝，丁肝患者达80万人到100万人。这两个国家的丁肝患者都年轻化，在巴基斯坦，八成丁肝患者在40岁以下，是主要劳动力。我们克服了很多困难。蒙古国没做过创新药，不知道临床试验怎么做，我们帮助这里建立了临床能力；巴基斯坦则存在安全问题。在这样的情况下，华辉安健能完成注册临床，并在中美两地拿到突破性疗法认证，是一件看起来不可能实现的事情，我为华辉安健的团队骄傲。经济观察报：要不要借机呼吁一下，让政府和资本给原始创新更大支持？陈彬：我想呼吁投资人能更大胆地去投那些真正的、没有先例的创新靶点。一些投资人常问，“这个靶点在美国有公司做吗？”“中国有几家公司在追？”我觉得这不是投原始创新的心态。我也呼吁国家能看到创新药的规律，在定价上能更灵活，有一个多元的、基于临床价值的定价体系。今天来的路上，我看到国务院颁布了《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，我挺激动的。这说明党和政府在关注这个行业，在发现问题、研究问题、解决问题。我们现在在做商业化，卡点就在定价和支付问题上。创新药九死一生，面临的95%都是失败，如果定价时只考虑生产成本，不考虑研发投入，和为那95%的失败所付出的代价，如果真正的源头创新药还要和仿制药、Me-too和Me-better药物一样被砍价，那企业是没有创新动力的，因为从一开始就知道无法回本。经济观察报：邓总，我记得两年前你提到过，炎明生物的粮草、兵马、路线都已经备好，就差临床试验这个关了。邓天敬：在临床试验方面，炎明生物和华辉安健不太一样。李文辉老师的科学发现和疾病紧密相关，乙肝和丁肝病毒受体就是针对乙肝和丁肝。而邵老师的科学发现和疾病虽有关联，但具体是什么关联还要去寻找。我们这样做原始创新的公司，会经历三个阶段。第一步，是把科学靶点开发成有效分子，不管是大分子、小分子还是基因疗法。我们花了四年左右，解决了世界上无人攻克的一些难题。针对好几个靶点，我们都是全球第一个找到有效分子的公司。第二步，弄清楚这些分子和哪些疾病有密切关联，这是挑战所在，也是机会所在。第三步，才是真正上临床。我们用5年在5个靶点上，开发了14个分子。“从0到1”的源头创新药物存在一个价值折返点——患者身上的概念验证，即拿到临床IIa期或临床II期数据，我们有6个分子马上要到这样一个临床阶段。接下来，我们就要以最快速度出数据。全新机制的免疫领域新药一旦在大的适应证上得到临床验证，就可能对应几十亿美元甚至上百亿美元的价值。目前，我们在做很多适应证，如脓毒症、炎症性肠病、神经性疾病。我们的目标是在2027年下半年，6个项目都能得到临床验证的数据。原始创新时代将至经济观察报：关于原始创新，大家想给有志于创业的年轻科学家、企业家什么建议？王颖：第一，要以终为始。做创新药最终是要解决临床未被满足的需求，这很重要。第二，对创新转化路径，希望创业者和投资人心态都能更开放。科研转化不是只有成立公司这一条路，也可以通过权益转让、授权、合作开发等方式与成熟企业对接，或在不同阶段通过并购、重组、整合实现行业效率的最优解，最终目标是让成果走向临床。第三，创新药技术门槛、投资门槛很高，投资机构要足够专业，要对新技术、商业化路径有钻研和理解。企业也要找到适合的资金，因为不同资金的属性决定了它能承受的风险和退出的周期。国际化也非常重要。我们的商业和资本体系需要跟国际资本、产业资源、科创资源充分互动。现在，很多海外优秀标的融资也很难，它们非常看重中国的研发效率和临床优势。我们要积极拥抱海外创新资源，将其和中国优势资源结合，取长补短。薛园：从投资人角度来说，基金的工作包含几大模块：募、投、管、退。我们也特别希望能跟更多长期耐心资本合作。因为我们发的每一期基金都是十年的，这就要求出资人、母基金或政府引导基金的周期要比十年更长。所以我们非常荣幸赶上这个拥护原始创新、支持生物医药赛道的时代。我还希望，整个商业环境能更市场化、更开放，无论是在药品定价支付上，还是在项目退出路径、资本化路径上。对比发达国家，我们的创新药产业要跑通商业化闭环，支付体系和资本市场的作用都不可忽视。邓天敬：做炎明生物这五年，我们非常幸运，有好的科学和投资人，进展也不错。同时，我感到这条路挺难走。每一天，面对的90%都是负面的实验结果，很多想象不到的问题会冒出来。我的经验是，必须相信自己，必须有定力、魄力，集中资源，把团队揉在一起，去一个一个地解决问题。经济观察报：什么样的问题呢？邓天敬：临床的问题、化合物的问题、机制的问题……做科学，就是会有很多完全想象不到问题。如果企业家或管理层失去了定力，那整个团队都会慌。而一旦把问题解决后，公司价值就会提升，团队信心就会增加。陈彬：我和邓总的想法一样，定力很重要。我是学力学的，工程上的误差一般在千分之几，要不然摄像机就用不起来，火箭也上不了天。但在生物学、创新药领域，如果实验误差在百分之二三十，大家就会觉得挺好。在力学领域，三大力学几百年来就固定在那，而生物学每天都有新知识爆发出来。创新药行业天生具有巨大不确定性，科学家和企业家必须认识到做创新药很难，做“难而正确的事”要有定力，这个心态很重要。第二，心态要谦卑。基础科学发现只是开始，创业过程中，毒理实验、药理实验一做就是一年，临床试验一做就是几年。生产工艺放大带来的不确定性，一堆问题需要解决。无论是时间还是金钱投入，都是基础科研的成百上千倍。我记得李文辉老师说过一句话，那也是我决定加入华辉安健的原因之一。他说：“我们做科学的，现在来做药，我们其实有很多不知道的事。”我觉得一个科学家，一个发现了两个关键受体的病毒学家，能有这样的认识，值得很多科学家创业者学习。经济观察报：最后，请每位嘉宾用一两句话，谈谈对今天论坛主题“追寻原始创新”的理解或期望。陈彬：中国做源头创新药物的时代到了。邓天敬：原始创新很难，需要全社会各种资源正面的支持。薛园：我们已经迎来了生物医药源头创新转化的创新浪潮。我坚信中国很快会诞生万亿市值、有价值、国际领先的创新药公司。王颖：昌平的谐音是“champion（冠军）”。我相信中国的原始创新会从生命科学园走出，成为全球的冠军。  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图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 穆玥 4月24日，N联讯（688808.SH，联讯仪器）上市首日成为市场关注焦点，该股盘中一度涨超950%，最终收于799元/股，相较于发行价上涨875.82%。 按最高价计算单签浮盈达38.9万元，截至收盘单签浮盈为35.86万元，登顶年内最赚钱新股。 不少此前获配的私募机构成为这场盛宴背后的受益者。 Wind数据显示，从网下配售情况来看，一共有2267只阳光私募产品累计获配联讯仪器223.05万股，累计获配金额约为1.83亿元。 从私募管理人的角度来看，一共有107家私募成功获配，其中27家私募获配金额超过100万元。 获配金额居于前列的大部分都是百亿量化私募。其中，幻方量化及其关联机构九章资产累计获配2099.23万元；衍复投资、世纪前沿私募和九坤投资获配金额均在1500万元以上；明汯投资获配金额亦超千万元；另有诚奇私募、金锝私募、佳期私募、茂源量化、灵均投资、顽岩私募等其他多家百亿量化私募获配金额也都不少于500万元。 主观私募中，则仅有迎水投资、宁泉资产、林园投资获配金额超过100万元。 表格：联讯仪器网下配售获配金额超过100万元的私募情况 数据来源：Wind、界面新闻整理 联讯仪器主营电子测量仪器和半导体测试设备的研发、制造、销售及服务，是业内极少数覆盖光通信产业链中模块、芯片、晶圆等核心环节测试需求的厂商，也是全球少数、国内极少数量产供货400G、800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商。2023-2025年，公司分别实现净利润-0.55亿元、1.40亿元和1.74亿元，预计今年一季度净利润为1.1亿元至1.25亿元，同比增长469.10%至546.71%。 众多头部量化私募能够成功押中联讯仪器并非偶然事件，界面新闻注意到，近期以来私募“打新”热情持续高涨。 Wind数据显示，近三月（2026/01/24-2026/04/24）各类机构的首发累计获配金额为205.93亿元，其中，阳光私募获配金额仅次于一般法人和公募基金，在各类机构投资者中排名第三，达23.15亿元，获配金额占比约为11.24%。 图：近三月各类机构首发累计获配投入资金总额情况（截至4月24日更新） 数据来源：Wind、界面新闻整理 近三月一共有3888只私募产品成功获配首发新股，单只产品平均的获配金额为59.55万元。不少私募产品已经成为打新领域的“常胜将军”，其中，一共有733只产品累计获配不少于20次，1176只产品获配次数在15-19次之间，781只产品获配次数在10-14次之间。 界面新闻根据相关私募产品名称统计发现，部分头部量化私募近三月的“打新战绩”尤其突出。 其中，幻方量化（包括宁波幻方量化和浙江九章资产）、衍复投资近三月的获配金额分别高达2.22亿元和2.01亿元，世纪前沿私募和九坤投资近三月的获配金额分别达到1.94亿元和1.58亿元，以上四家百亿量化私募合计的获配金额约为7.75亿元，占近三月阳光私募获配总金额的比例约为33.52%。 此外，据界面新闻不完全统计，金锝私募、诚奇私募、灵均投资、佳期私募、茂源量化、盛泉恒元、量派投资、龙旗科技等近三月的获配金额也都在5000万元以上，这8家百亿量化私募获配金额合计约5.78亿元，占近三月阳光私募获配总金额的比例约为24.97%。 有业内人士对界面新闻分析称，由于风险系数相对较低且收益确定性相对较高，“打新”已经成为很多私募增厚收益的重要工具之一。头部量化私募在参与打新过程中兼具规模与报价优势。一方面，这些量化私募管理规模较大，产品数量众多，为其合规动用更多的产品账户进行申购提供了可能。另一方面，头部私募往往能够在模型的辅助下，更加高效、准确地评估相关新股的内在价值，据此确定合理的报价区间，提升获配几率。 该业内人士同时指出，近年来私募“打新”违规的情况也频繁发生。不管是量化还是主观私募，在积极参与“打新”的过程中，都需要注意严格遵循相关流程和规则，避免违规行为的发生。 界面新闻梳理过往“罚单”发现，内控制度不完善、执行不到位以及内部研究不充分、定价决策流程不规范，成为私募在“打新”过程中最容易出问题的环节。 比如，今年2月，广州一本投资和上海汐泰投资因在参与首次公开发行证券网下询价过程中存在违规行为，被上交所予以监管警示。 根据相关处罚决定书，两家私募的违规原因均涉及内部控制和内部研究两个方面。 内控制度方面，上海汐泰投资询价相关内部制度不健全，关于开展内部合规检查及适当性自查、提交定价依据流程、建立首发证券风险绩效考核指标等制度建设存在缺失，询价等重要操作缺少复核记录，通讯设备未有效管控，询价相关业务培训记录未留痕，内控执行方面存在缺失。 广州一本投资投研、定价决策等新股询价重要环节的制度建设不完备，询价等重要操作缺少复核记录，通讯设备未有效管控，未做好报价相关工作人员管理，在发行价格确定前向其他网下投资者泄露报价信息，导致当事人与其他投资者出现报价高度一致情况，对询价秩序造成一定影响。 内部研究方面，两家公司存在的问题一致，均为公司内部研究报告不全面，估值分析部分缺少严谨完整的推导过程，最终定价逻辑推导过程缺失，存档备查的定价依据无法充分支持最终报价结果。   图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 穆玥 4月24日，N联讯（688808.SH，联讯仪器）上市首日成为市场关注焦点，该股盘中一度涨超950%，最终收于799元/股，相较于发行价上涨875.82%。 按最高价计算单签浮盈达38.9万元，截至收盘单签浮盈为35.86万元，登顶年内最赚钱新股。 不少此前获配的私募机构成为这场盛宴背后的受益者。 Wind数据显示，从网下配售情况来看，一共有2267只阳光私募产品累计获配联讯仪器223.05万股，累计获配金额约为1.83亿元。 从私募管理人的角度来看，一共有107家私募成功获配，其中27家私募获配金额超过100万元。 获配金额居于前列的大部分都是百亿量化私募。其中，幻方量化及其关联机构九章资产累计获配2099.23万元；衍复投资、世纪前沿私募和九坤投资获配金额均在1500万元以上；明汯投资获配金额亦超千万元；另有诚奇私募、金锝私募、佳期私募、茂源量化、灵均投资、顽岩私募等其他多家百亿量化私募获配金额也都不少于500万元。 主观私募中，则仅有迎水投资、宁泉资产、林园投资获配金额超过100万元。 表格：联讯仪器网下配售获配金额超过100万元的私募情况 数据来源：Wind、界面新闻整理 联讯仪器主营电子测量仪器和半导体测试设备的研发、制造、销售及服务，是业内极少数覆盖光通信产业链中模块、芯片、晶圆等核心环节测试需求的厂商，也是全球少数、国内极少数量产供货400G、800G、1.6T高速光模块核心测试仪器的厂商。2023-2025年，公司分别实现净利润-0.55亿元、1.40亿元和1.74亿元，预计今年一季度净利润为1.1亿元至1.25亿元，同比增长469.10%至546.71%。 众多头部量化私募能够成功押中联讯仪器并非偶然事件，界面新闻注意到，近期以来私募“打新”热情持续高涨。 Wind数据显示，近三月（2026/01/24-2026/04/24）各类机构的首发累计获配金额为205.93亿元，其中，阳光私募获配金额仅次于一般法人和公募基金，在各类机构投资者中排名第三，达23.15亿元，获配金额占比约为11.24%。 图：近三月各类机构首发累计获配投入资金总额情况（截至4月24日更新） 数据来源：Wind、界面新闻整理 近三月一共有3888只私募产品成功获配首发新股，单只产品平均的获配金额为59.55万元。不少私募产品已经成为打新领域的“常胜将军”，其中，一共有733只产品累计获配不少于20次，1176只产品获配次数在15-19次之间，781只产品获配次数在10-14次之间。 界面新闻根据相关私募产品名称统计发现，部分头部量化私募近三月的“打新战绩”尤其突出。 其中，幻方量化（包括宁波幻方量化和浙江九章资产）、衍复投资近三月的获配金额分别高达2.22亿元和2.01亿元，世纪前沿私募和九坤投资近三月的获配金额分别达到1.94亿元和1.58亿元，以上四家百亿量化私募合计的获配金额约为7.75亿元，占近三月阳光私募获配总金额的比例约为33.52%。 此外，据界面新闻不完全统计，金锝私募、诚奇私募、灵均投资、佳期私募、茂源量化、盛泉恒元、量派投资、龙旗科技等近三月的获配金额也都在5000万元以上，这8家百亿量化私募获配金额合计约5.78亿元，占近三月阳光私募获配总金额的比例约为24.97%。 有业内人士对界面新闻分析称，由于风险系数相对较低且收益确定性相对较高，“打新”已经成为很多私募增厚收益的重要工具之一。头部量化私募在参与打新过程中兼具规模与报价优势。一方面，这些量化私募管理规模较大，产品数量众多，为其合规动用更多的产品账户进行申购提供了可能。另一方面，头部私募往往能够在模型的辅助下，更加高效、准确地评估相关新股的内在价值，据此确定合理的报价区间，提升获配几率。 该业内人士同时指出，近年来私募“打新”违规的情况也频繁发生。不管是量化还是主观私募，在积极参与“打新”的过程中，都需要注意严格遵循相关流程和规则，避免违规行为的发生。 界面新闻梳理过往“罚单”发现，内控制度不完善、执行不到位以及内部研究不充分、定价决策流程不规范，成为私募在“打新”过程中最容易出问题的环节。 比如，今年2月，广州一本投资和上海汐泰投资因在参与首次公开发行证券网下询价过程中存在违规行为，被上交所予以监管警示。 根据相关处罚决定书，两家私募的违规原因均涉及内部控制和内部研究两个方面。 内控制度方面，上海汐泰投资询价相关内部制度不健全，关于开展内部合规检查及适当性自查、提交定价依据流程、建立首发证券风险绩效考核指标等制度建设存在缺失，询价等重要操作缺少复核记录，通讯设备未有效管控，询价相关业务培训记录未留痕，内控执行方面存在缺失。 广州一本投资投研、定价决策等新股询价重要环节的制度建设不完备，询价等重要操作缺少复核记录，通讯设备未有效管控，未做好报价相关工作人员管理，在发行价格确定前向其他网下投资者泄露报价信息，导致当事人与其他投资者出现报价高度一致情况，对询价秩序造成一定影响。 内部研究方面，两家公司存在的问题一致，均为公司内部研究报告不全面，估值分析部分缺少严谨完整的推导过程，最终定价逻辑推导过程缺失，存档备查的定价依据无法充分支持最终报价结果。  

图片来源：上海农商行官微 界面新闻记者 | 杨志锦界面新闻编辑 | 王姝 4月24日，沪农商行（601825.SH）召开2025年度业绩说明会，董事长徐力等高管出席。 沪农商行此前发布的业绩数据显示，2025年该行实现营业收入258.70亿元，同比下降2.89%；归属于母公司股东的净利润123.12亿元，同比增长0.20%。今年一季度营收和净利润则实现双增：实现营业收入66.41亿元，同比增长1.23%；实现归母净利润35.9亿元，同比增长0.73%。 此次业绩会上，沪农商行管理层对今年盈利增长、公司战略、资产质量等市场关注的热点问题进行了回应。 今年55%的定期存款到期 财报数据显示，今年一季度沪农商行实现营业收入66.41亿元，同比增长1.23%。其中：利息净收入48.75亿元，同比增长2.28%；非利息净收入17.66亿元，同比下降1.55%。 沪农商行行长汪明表示，一季度该行经营实现良好开局，营业收入与净利润同步双增，利息净收入增速同比转正，净息差单季环比企稳，战略执行初显成效。 具体而言，主要得益于三方面驱动：一是信贷节奏靠前发力，一季度对公自营贷款同比多增；二是财富管理带动中收增长，保险、理财等代销业务发展势头良好；三是其他业务持续发挥利润稳定器作用。 “展望全年目标，我们的经营策略是明确的，就是要全力实现营收和净利润的双增长。”汪明表示。据汪明介绍，为实现前述目标，沪农商行将做好资产端加大投放、负债端优化结构、中收端挖掘潜能、管理端提质增效四方面的工作。 资产投放上，对公贷款将聚焦重大项目等领域，零售贷款集中资源抓好按揭与消费贷两大重点。 “去年全国按揭贷款整体负增长，但我行个人住房贷款规模仍增长7.2%，投放同比增长15%，二手房市场份额进一步提升。”汪明表示，“当前上海房地产市场逐步回暖，我行将深化与头部开发商总对总合作，优化一手房业务协同流程，同时加大二手房投放力度。” 在负债端，汪明认为，利率下行周期中，负债成本管控能力成为银行核心竞争力的体现。他介绍，沪农商行将狠抓结算业务，从企业交易结算源头增加低成本资金沉淀，同时持续压降高成本存款。 “今年约55%的定期存款到期，其中大部分集中在上半年，重定价后利率将显著下降，预计可节约利息支出超14亿元。”汪明表示。 中间业务方面，汪明介绍，今年中收增长主要依靠两大增长点：一是持续巩固财富管理业务，下一步将优化产品货架，引入更具竞争力的理财产品，并抓住资本市场活跃时机，提升基金销售能力。二是重点培育并购、跨境代客等战略业务，打造新的收入来源。 积极筹建理财子公司 此次业绩会上，沪农商行管理层还详细介绍、解读该行未来三年（2026-2028年）的发展战略规划。 徐力表示，未来三年，沪农商行将以功能价值提效、专属价值增收、情感价值稳基，形成客户受益、银行增效、长期共赢的价值闭环，先成就客户、再成就自身，将上海农商银行打造成一家懂客户、有温度、基业长青的百年老店。 汪明则表示，未来三年，沪农商行战略执行可概括为三个聚焦：聚焦主场、聚焦客户、聚焦自身。 “上海农商银行生于斯、长于斯，上海就是我们的主场，离开上海无从谈未来发展。新三年，我行首要任务是与上海城市发展深度捆绑，在服务上海‘五个中心’建设大局中壮大自身。”汪明表示。 汪明介绍，聚焦主场要做好五个方面工作，包括努力成为上海现代化产业体系的金融助推器、积极打造上海城市建设与民生工程的综合服务商、做乡村振兴的坚定守护者、做老年客群信赖的首选银行、构建同业合作生态的价值放大器。 “上海正构建‘2+3+6+6’现代化产业体系，集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业产值年均增速均高于10%，这是我行业务转型的主战场。此前我们已打下坚实基础，新战略期我们将继续秉持‘谋科创就是谋未来’的理念，构建‘行业金融+科创生态’双轮驱动的科技金融2.0版。”汪明表示。 据了解，近期沪农商行发布“鑫动能4.0”服务方案，同步推出业内首个科技企业开放式赋能生态平台——“鑫动能+”。聚焦上海“2+3+6+6”重点产业体系，“鑫动能”4.0不仅关注单个企业的成长，更聚焦全周期、全行业、全产业链，致力于服务产业链整体集聚与升级。 汪明表示，新三年我们将主动融入上海国际金融中心建设，将主场优势转化为协同发展动力，围绕长三角中小银行与全国农金机构两个熟悉领域开展深度战略合作，构建具有上海农商行特色的“同业朋友圈”。同时，积极推进理财子公司筹建，大力拓展托管业务，致力于提升全方位综合服务能力。 据界面新闻记者梳理，自2024年1月浙银理财获批筹建后，两年来尚无新的理财子牌照获批。市场普遍认为，如理财子牌照重新“开闸”，沪农商行将是首批。 年报数据显示，2025年末沪农商行存续理财产品347只，总规模1565.24亿元，其存量理财产品规模远超其他未获批的同行。 聚焦客户方面，汪明表示：“未来竞争的关键在于谁能为客户提供更综合的服务，包括金融与非金融服务。我们的破局点是两手抓：一手抓客户端综合金融服务能力，一手抓全行一体化经营水平。” 其具体措施有三： 一是深化公司、普惠、零售一体化，激发客户综合价值。 “原来讲普惠相对单一，大家关注发放了多少普惠贷款，但现在行业普惠贷款利率已降至3%以下。我们提出，在接触普惠客户时，不能只做普惠贷款，要将零售业务一并提供给客户，把普惠贷款之外的结算特别是普惠客户员工的工资代发、消费信贷及普惠企业主、管理层的财富管理等业务都纳入进来。通过这一机制，提升普惠业务对全行的价值贡献，形成新的营收增长来源。”汪明说。 二是深化同业与产业融合发展，实现商投行一体化经营。 三是推进本外币与境内外一体化，做强跨境金融。 “随着中国企业从‘产品出海’向‘产能出海’转变，跨境金融需求正爆发式增长，上海已成为中国企业特别是长三角企业出海的桥头堡。”汪明表示，“去年我行国际贸易结算量增长近60%，我们的目标是三年内贸易金融结算量突破1000亿美元，通过本外币、境内外一体化的深度实践，将跨境金融打造为新的增长极。” 图片来源：上海农商行官微 界面新闻记者 | 杨志锦界面新闻编辑 | 王姝 4月24日，沪农商行（601825.SH）召开2025年度业绩说明会，董事长徐力等高管出席。 沪农商行此前发布的业绩数据显示，2025年该行实现营业收入258.70亿元，同比下降2.89%；归属于母公司股东的净利润123.12亿元，同比增长0.20%。今年一季度营收和净利润则实现双增：实现营业收入66.41亿元，同比增长1.23%；实现归母净利润35.9亿元，同比增长0.73%。 此次业绩会上，沪农商行管理层对今年盈利增长、公司战略、资产质量等市场关注的热点问题进行了回应。 今年55%的定期存款到期 财报数据显示，今年一季度沪农商行实现营业收入66.41亿元，同比增长1.23%。其中：利息净收入48.75亿元，同比增长2.28%；非利息净收入17.66亿元，同比下降1.55%。 沪农商行行长汪明表示，一季度该行经营实现良好开局，营业收入与净利润同步双增，利息净收入增速同比转正，净息差单季环比企稳，战略执行初显成效。 具体而言，主要得益于三方面驱动：一是信贷节奏靠前发力，一季度对公自营贷款同比多增；二是财富管理带动中收增长，保险、理财等代销业务发展势头良好；三是其他业务持续发挥利润稳定器作用。 “展望全年目标，我们的经营策略是明确的，就是要全力实现营收和净利润的双增长。”汪明表示。据汪明介绍，为实现前述目标，沪农商行将做好资产端加大投放、负债端优化结构、中收端挖掘潜能、管理端提质增效四方面的工作。 资产投放上，对公贷款将聚焦重大项目等领域，零售贷款集中资源抓好按揭与消费贷两大重点。 “去年全国按揭贷款整体负增长，但我行个人住房贷款规模仍增长7.2%，投放同比增长15%，二手房市场份额进一步提升。”汪明表示，“当前上海房地产市场逐步回暖，我行将深化与头部开发商总对总合作，优化一手房业务协同流程，同时加大二手房投放力度。” 在负债端，汪明认为，利率下行周期中，负债成本管控能力成为银行核心竞争力的体现。他介绍，沪农商行将狠抓结算业务，从企业交易结算源头增加低成本资金沉淀，同时持续压降高成本存款。 “今年约55%的定期存款到期，其中大部分集中在上半年，重定价后利率将显著下降，预计可节约利息支出超14亿元。”汪明表示。 中间业务方面，汪明介绍，今年中收增长主要依靠两大增长点：一是持续巩固财富管理业务，下一步将优化产品货架，引入更具竞争力的理财产品，并抓住资本市场活跃时机，提升基金销售能力。二是重点培育并购、跨境代客等战略业务，打造新的收入来源。 积极筹建理财子公司 此次业绩会上，沪农商行管理层还详细介绍、解读该行未来三年（2026-2028年）的发展战略规划。 徐力表示，未来三年，沪农商行将以功能价值提效、专属价值增收、情感价值稳基，形成客户受益、银行增效、长期共赢的价值闭环，先成就客户、再成就自身，将上海农商银行打造成一家懂客户、有温度、基业长青的百年老店。 汪明则表示，未来三年，沪农商行战略执行可概括为三个聚焦：聚焦主场、聚焦客户、聚焦自身。 “上海农商银行生于斯、长于斯，上海就是我们的主场，离开上海无从谈未来发展。新三年，我行首要任务是与上海城市发展深度捆绑，在服务上海‘五个中心’建设大局中壮大自身。”汪明表示。 汪明介绍，聚焦主场要做好五个方面工作，包括努力成为上海现代化产业体系的金融助推器、积极打造上海城市建设与民生工程的综合服务商、做乡村振兴的坚定守护者、做老年客群信赖的首选银行、构建同业合作生态的价值放大器。 “上海正构建‘2+3+6+6’现代化产业体系，集成电路、生物医药、人工智能三大先导产业产值年均增速均高于10%，这是我行业务转型的主战场。此前我们已打下坚实基础，新战略期我们将继续秉持‘谋科创就是谋未来’的理念，构建‘行业金融+科创生态’双轮驱动的科技金融2.0版。”汪明表示。 据了解，近期沪农商行发布“鑫动能4.0”服务方案，同步推出业内首个科技企业开放式赋能生态平台——“鑫动能+”。聚焦上海“2+3+6+6”重点产业体系，“鑫动能”4.0不仅关注单个企业的成长，更聚焦全周期、全行业、全产业链，致力于服务产业链整体集聚与升级。 汪明表示，新三年我们将主动融入上海国际金融中心建设，将主场优势转化为协同发展动力，围绕长三角中小银行与全国农金机构两个熟悉领域开展深度战略合作，构建具有上海农商行特色的“同业朋友圈”。同时，积极推进理财子公司筹建，大力拓展托管业务，致力于提升全方位综合服务能力。 据界面新闻记者梳理，自2024年1月浙银理财获批筹建后，两年来尚无新的理财子牌照获批。市场普遍认为，如理财子牌照重新“开闸”，沪农商行将是首批。 年报数据显示，2025年末沪农商行存续理财产品347只，总规模1565.24亿元，其存量理财产品规模远超其他未获批的同行。 聚焦客户方面，汪明表示：“未来竞争的关键在于谁能为客户提供更综合的服务，包括金融与非金融服务。我们的破局点是两手抓：一手抓客户端综合金融服务能力，一手抓全行一体化经营水平。” 其具体措施有三： 一是深化公司、普惠、零售一体化，激发客户综合价值。 “原来讲普惠相对单一，大家关注发放了多少普惠贷款，但现在行业普惠贷款利率已降至3%以下。我们提出，在接触普惠客户时，不能只做普惠贷款，要将零售业务一并提供给客户，把普惠贷款之外的结算特别是普惠客户员工的工资代发、消费信贷及普惠企业主、管理层的财富管理等业务都纳入进来。通过这一机制，提升普惠业务对全行的价值贡献，形成新的营收增长来源。”汪明说。 二是深化同业与产业融合发展，实现商投行一体化经营。 三是推进本外币与境内外一体化，做强跨境金融。 “随着中国企业从‘产品出海’向‘产能出海’转变，跨境金融需求正爆发式增长，上海已成为中国企业特别是长三角企业出海的桥头堡。”汪明表示，“去年我行国际贸易结算量增长近60%，我们的目标是三年内贸易金融结算量突破1000亿美元，通过本外币、境内外一体化的深度实践，将跨境金融打造为新的增长极。”

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 孙艺真 一夜之间，起拍价从3.735亿元下调到了3.2亿元，东海证券（832970.NQ）流拍的8300万股股权二次上架，再觅买主。 4月22日上午，阿里资产司法拍卖平台上，东海证券8300万股无限售流通股的拍卖进入最后时刻。网站显示，此次拍卖的围观次数突破3364人次、97人提前设置竞拍提醒，不过截至拍卖结束，始终无人出价，最终宣告流拍。 图片来源：阿里拍卖平台 根据《上海市第二中级人民法院拍卖公告》，该笔股权市场价和起拍价均为3.735亿元，这笔股权折合每股约为4.5元。竞买人需缴纳7000万元保证金，增价幅度150万元/次，竞价周期为1天。 就在流拍次日，4月23日，这笔股权启动了二次拍卖流程，不过，起拍价下调至3.2亿元，保证金也由7000万元下调至6000万元；折合每股约为3.86元，开拍时间为5月12日。 不过，正在谋求控股东海证券的东吴证券（601555.SH），并未现身在此次拍卖中。 “基于避免内幕信息泄露及内幕交易的谨慎考量，东吴证券未参与本次拍卖。”对于未参与竞买的原因，有东吴证券相关人士回应界面新闻表示。 此外，就市场关注的收购进展，上述人士表示，“重组仍在稳步推进，本次拍卖结果不会对重组整体进程产生影响。针对本次交易相关股权，公司已聘请独立财务顾问、法律顾问对东海证券开展尽职调查，目前尽调工作正在推进中，相关中介机构将对交易股权进行充分核查，确保股权权属清晰。” 3月16号，东吴证券披露，拟以9.46元/股的价格收购东海证券83.77%股权。 若与第二次司法拍卖的每股约3.86元的价格相比较，东吴证券的每股收购价约是法拍价的2.45倍。 这笔股权为何会流入司法拍卖？为何拍卖价远低于收购价？一桩多年前的“阜兴系”非法集资旧案再度被牵出。 具体来看，本次被拍卖的东海证券8300万股无限售流通股，来自“首誉光控资管-浙商银行-首誉光控东海证券1号新三板专项资产管理计划”，对应东海证券总股本4.4731%，是该公司第四大股东所持的全部股份，此前已被上海市第二中级人民法院冻结。 图片来源：东海证券官网 界面新闻记者查询此次法拍的《刑事裁定书》，“首誉光控资管-浙商银行-首誉光控东海证券1号新三板专项资产管理计划”的实际持有人即是上海阜兴实业集团有限公司。 图片来源：司法拍卖《刑事裁定书》 最高人民法院网站显示，2014年至2018年，阜兴集团通过虚构投资标的、夸大项目价值等方式，非法集资565亿余元，案发时未兑付本金高达218亿余元。 在集资爆雷后，阜兴集团通过多层资管计划持有的东海证券股权被司法冻结。此次的拍卖变现资金或将用于“阜兴系”旧案的债务清偿、兑付受害人。 也有法律人士认为，这笔被法拍的股权，存在历史包袱与合规风险，“东吴证券为本次交易发行股份的交易价格”与“东海证券4.47%股权的法拍起拍价”分属不同交易标的、不同定价机制，在交易性质、定价基础、权利义务、支付方式等方面均存在本质差异，不具备直接可比性。 此次拍卖，并非东海证券首次因股东问题被卷入司法处置。2016年，该公司第三大股东吉林昊融所持1亿股因借款纠纷被拍卖；2020年，上海宝聿股权投资合伙企业(有限合伙) 所持2000万股因质押违约被拍卖，由东海证券控股股东常州投资集团底价接盘。 不过，2016年那场拍卖，东海证券的股权交易创下了彼时淘宝网的网拍最高价的盛况。 吉林昊融集团股份有限公司持有的东海证券1亿股股权，以13.01亿元成交，是当时淘宝网司法拍卖成交额新纪录，比起拍价溢价2.01亿元。 如今，随着证券行业头部效应加剧，近年来，包括华龙证券、渤海证券、联储证券、红塔证券、世纪证券等多家中小券商股权频繁上架拍卖，流拍、暂缓、降价再拍成为常态。其中，渤海证券和联储证券还曾遭遇股权三度流拍。 除证券行业马太效应加剧之外，也有并购领域资深人士向界面新闻指出，在市场上，券商的大额参股权往往乏人问津，流拍现象频繁出现，“券商控股权意味着可以掌控庞大的客户群体、上百亿的托管资产，对于有实力的产业集团和地方国资平台而言，这些资源无疑具有极大的吸引力，有助于它们在金融市场中进一步拓展业务版图；反观参股权，由于在公司决策过程中话语权相对有限，难以对公司的日常运营产生实质性的影响，无法获取任何资源。” 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 孙艺真 一夜之间，起拍价从3.735亿元下调到了3.2亿元，东海证券（832970.NQ）流拍的8300万股股权二次上架，再觅买主。 4月22日上午，阿里资产司法拍卖平台上，东海证券8300万股无限售流通股的拍卖进入最后时刻。网站显示，此次拍卖的围观次数突破3364人次、97人提前设置竞拍提醒，不过截至拍卖结束，始终无人出价，最终宣告流拍。 图片来源：阿里拍卖平台 根据《上海市第二中级人民法院拍卖公告》，该笔股权市场价和起拍价均为3.735亿元，这笔股权折合每股约为4.5元。竞买人需缴纳7000万元保证金，增价幅度150万元/次，竞价周期为1天。 就在流拍次日，4月23日，这笔股权启动了二次拍卖流程，不过，起拍价下调至3.2亿元，保证金也由7000万元下调至6000万元；折合每股约为3.86元，开拍时间为5月12日。 不过，正在谋求控股东海证券的东吴证券（601555.SH），并未现身在此次拍卖中。 “基于避免内幕信息泄露及内幕交易的谨慎考量，东吴证券未参与本次拍卖。”对于未参与竞买的原因，有东吴证券相关人士回应界面新闻表示。 此外，就市场关注的收购进展，上述人士表示，“重组仍在稳步推进，本次拍卖结果不会对重组整体进程产生影响。针对本次交易相关股权，公司已聘请独立财务顾问、法律顾问对东海证券开展尽职调查，目前尽调工作正在推进中，相关中介机构将对交易股权进行充分核查，确保股权权属清晰。” 3月16号，东吴证券披露，拟以9.46元/股的价格收购东海证券83.77%股权。 若与第二次司法拍卖的每股约3.86元的价格相比较，东吴证券的每股收购价约是法拍价的2.45倍。 这笔股权为何会流入司法拍卖？为何拍卖价远低于收购价？一桩多年前的“阜兴系”非法集资旧案再度被牵出。 具体来看，本次被拍卖的东海证券8300万股无限售流通股，来自“首誉光控资管-浙商银行-首誉光控东海证券1号新三板专项资产管理计划”，对应东海证券总股本4.4731%，是该公司第四大股东所持的全部股份，此前已被上海市第二中级人民法院冻结。 图片来源：东海证券官网 界面新闻记者查询此次法拍的《刑事裁定书》，“首誉光控资管-浙商银行-首誉光控东海证券1号新三板专项资产管理计划”的实际持有人即是上海阜兴实业集团有限公司。 图片来源：司法拍卖《刑事裁定书》 最高人民法院网站显示，2014年至2018年，阜兴集团通过虚构投资标的、夸大项目价值等方式，非法集资565亿余元，案发时未兑付本金高达218亿余元。 在集资爆雷后，阜兴集团通过多层资管计划持有的东海证券股权被司法冻结。此次的拍卖变现资金或将用于“阜兴系”旧案的债务清偿、兑付受害人。 也有法律人士认为，这笔被法拍的股权，存在历史包袱与合规风险，“东吴证券为本次交易发行股份的交易价格”与“东海证券4.47%股权的法拍起拍价”分属不同交易标的、不同定价机制，在交易性质、定价基础、权利义务、支付方式等方面均存在本质差异，不具备直接可比性。 此次拍卖，并非东海证券首次因股东问题被卷入司法处置。2016年，该公司第三大股东吉林昊融所持1亿股因借款纠纷被拍卖；2020年，上海宝聿股权投资合伙企业(有限合伙) 所持2000万股因质押违约被拍卖，由东海证券控股股东常州投资集团底价接盘。 不过，2016年那场拍卖，东海证券的股权交易创下了彼时淘宝网的网拍最高价的盛况。 吉林昊融集团股份有限公司持有的东海证券1亿股股权，以13.01亿元成交，是当时淘宝网司法拍卖成交额新纪录，比起拍价溢价2.01亿元。 如今，随着证券行业头部效应加剧，近年来，包括华龙证券、渤海证券、联储证券、红塔证券、世纪证券等多家中小券商股权频繁上架拍卖，流拍、暂缓、降价再拍成为常态。其中，渤海证券和联储证券还曾遭遇股权三度流拍。 除证券行业马太效应加剧之外，也有并购领域资深人士向界面新闻指出，在市场上，券商的大额参股权往往乏人问津，流拍现象频繁出现，“券商控股权意味着可以掌控庞大的客户群体、上百亿的托管资产，对于有实力的产业集团和地方国资平台而言，这些资源无疑具有极大的吸引力，有助于它们在金融市场中进一步拓展业务版图；反观参股权，由于在公司决策过程中话语权相对有限，难以对公司的日常运营产生实质性的影响，无法获取任何资源。”

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 陈靖 近日，中国人民银行、工业和信息化部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家知识产权局、国家网信办、国家外汇局联合印发《金融产品网络营销管理办法》（以下简称《办法》）。4月24日，八部门有关负责人就《办法》相关问题回答了记者提问。 相关负责人指出，近年来，数字经济快速发展推动金融业数字化转型持续深化，互联网已成为金融产品营销的重要渠道，有效降低了金融服务成本，提升了服务效率和覆盖面，为金融消费者提供了更多便利。 但与此同时，金融产品网络营销领域也出现了一系列突出风险隐患，比如虚假误导宣传、营销行为涉嫌垄断和无序竞争、部分营销内容违背社会公序良俗等，这些问题不仅扰乱了金融市场秩序，也对金融消费者和投资者的合法权益构成了威胁。 党中央、国务院高度重视平台经济健康发展，多次明确要求建立健全平台经济治理体系，划清监管底线、规范行业秩序。党的二十大报告明确提出要加强和完善现代金融监管，依法将各类金融活动全部纳入监管；2023年中央金融工作会议也明确要求统一线上线下同类业务监管标准，强化互联网金融监管。 基于此，为规范金融产品网络营销活动，切实保护金融消费者和投资者合法权益，八部门联合制定并印发了《办法》。后续，各国务院金融管理部门还可结合各自管理的细分领域，另行明确具体的网络营销监管要求，确保监管全覆盖、无死角。 《办法》的适用范围实现了全链条覆盖，主要规范两类主体的行为：一是金融机构自身开展的金融产品网络营销活动；二是第三方互联网平台接受金融机构委托，为金融产品网络营销提供服务的行为。 其中，金融机构特指经国务院或金融管理部门批准设立、从事金融业务的机构，地方金融组织则由地方金融管理机构参照《办法》相关规定进行管理。第三方互联网平台是指非金融机构自营的，为金融产品网络营销提供服务的网站、移动互联网应用程序等，这类平台为金融产品提供网络营销服务，必须依法接受金融机构委托，严格遵守金融管理部门相关监管要求，不得超出委托范围开展活动。 《办法》严格贯彻落实“依法将各类金融活动全部纳入监管”的要求，明确所有参与金融产品网络营销的主体，必须在金融管理部门许可的业务范围内开展活动，严禁为各类非法金融活动提供网络营销服务或便利条件。 具体而言，不得为非法集资、非法证券期货活动、非法吸收存款、非法放贷、虚拟货币发行交易、非法外汇保证金交易，以及境外机构未经许可面向境内居民提供金融产品服务等非法金融活动提供支持。 同时，《办法》明确第三方互联网平台不得将金融机构委托的营销业务向其他机构转委托或变相转委托；若为金融消费者和投资者购买金融产品提供转接渠道，必须直接跳转至金融机构自营平台，严禁跳转至其他开展金融产品网络营销的第三方互联网平台，从源头防范资质乱象。 营销内容和行为规范是《办法》的核心内容，重点压实了各方责任、划定了行为红线。一方面，压实金融机构主体责任，要求其对网络营销内容的合法合规性负总责，建立完善的内容审核工作机制；另一方面，要求第三方互联网平台加强信息披露，方便金融消费者和投资者查询、核实合作金融机构及营销金融产品的基本信息。 同时，明确网络营销内容需使用准确通俗的语言，如实介绍金融产品关键信息，严禁包含虚假或引人误解的内容，针对算法推荐、直播营销等新模式，以及强制搭售、骚扰营销、违规使用金融字样等突出问题，均作出了针对性规范。 这里需要重点强调的是，针对当前行业内突出的非金融机构从业人员违规营销金融产品问题，《办法》作出了明确的禁止性规定：非金融机构从业人员，不得通过直播、短视频、公众号等任何网络形式营销金融产品，尤其严禁以荐股形式开展非法证券投资咨询活动。 这一规定旨在从人员资质层面堵住违规营销漏洞，防范非法金融活动误导消费者，切实守护金融消费者财产安全，这也是《办法》规范营销行为的重点之一。 微信视频号已正式发布《视频号金融行业公约》（下称《公约》），该公约已于4月1日生效，核心目标是规范金融领域内容生态，为用户营造安全的金融信息环境。《公约》从资质、内容、账号三大维度划定明确红线，对金融相关账号及内容实施严格规范。 在资质规范方面，《公约》明确了严格的准入与运营要求。凡是在视频内容、账号名称、简介或背景图中，宣称“基金经理”“基金公司”“证券公司”等体现专业资质或官方职业身份的账号，必须完成对应职业认证（证券、基金、期货从业者）或机构认证，机构认证时需在主体信息页面选择金融相关行业，并按要求上传资质材料。 资质运营环节，《公约》进一步细化要求：已完成个人执业资质认证的财经金融类账号，发布投资理财内容时，主要出镜人必须为认证人，确保出镜人、认证信息、资质证照三者一致；严禁资质证件出借、转让、买卖或非法挂靠，创作者不得通过租用他人证件、伪造资质材料等方式规避平台审核；若账号主体的执业机构发生变更，或资质证书过期、被吊销、注销，需主动申请更新认证信息或注销账号认证。 一位行业从业人员向界面新闻说明，“视频号所要求的个人执业认证，特指可在基金业协会官方平台查询到的正规执业资格，且需同步提供劳动合同作为从业佐证。” 这一情况也预示着，以个人为主体的财经自媒体，未来或将因缺失相关合规资质，在视频号发布金融类内容时面临限制。还有一位主要在微信公众号发布财经内容的博主透露，其账号近期频繁收到平台的认证提示，要求完成身份核验，若未按要求操作，账号的推荐流量或将被限制。 内容规范是《公约》的核心重点，一方面鼓励金融创作者发布中立、专业、有据可查的财经知识，要求内容客观公正、避免标题党，分享个人投资理财理念时需做好风险提示，涉及证券、基金、保险等内容需使用规范术语、杜绝虚假宣传，同时鼓励分享宏观经济知识、行业分析逻辑，不倡导直接提供单一操作结论或无逻辑支撑的走势预测。 另一方面，《公约》明确禁止八大类违规内容，包括但不限于：违法推荐类，即在公开场景明示或暗示具体个股、基金、期货等投资品种的买卖时机、价格建议，或预测未来具体走势； 收益承诺类，即宣称“保本保息”“稳赚不赔”，或以“X天翻倍”等高收益噱头诱导用户投资；恶意唱衰类，即捏造虚假信息、歪曲解读国家宏观经济政策，扰乱金融市场秩序；违规服务类，即推广洗钱、非法集资、非法套现等违法内容； 伪造背书类，即虚构“内部消息”“独家爆料”，或冒用监管部门名义为金融产品背书；同质化低质内容，即发布脚本雷同、模板化的内容；高风险项目推广，即宣传数字虚拟币、数字藏品（NFT）等项目；视频引流类，即以展示联系方式、领取资料为诱饵，诱导用户脱离视频号场景进行外部交流或交易。 除微信视频号外，抖音平台也早已启动金融内容治理工作，进一步压缩非法金融活动生存空间。去年11月6日，抖音发布金融行业经营规范公告，明确提出要构建健康安全的平台经营环境，重点规范金融账号准入资质、账号合规审查，以及金融内容发布、直播及展业经营等相关行为。 界面新闻从业内获悉，视频号个人执业认证需基金业协会可查资格及劳动合同，多数财经自媒体无此资质。这也导致大V违规营销频发，不少大V借财经内容吸引关注后，违规荐股或带货金融产品。 典型案例中，1月某基金公司与无资质大V合作违规营销；同月，雪球“大V”金永荣因操纵证券市场被罚，其发帖荐股与实际反向交易相悖。 针对此类乱象，今年以来雪球、蚂蚁财富等平台启动大V“清朗行动”，清理违规内容、封禁违规账号。监管也严禁机构与无资质大V合作，多数基金公司已暂停相关合作。 业内人士透露，监管未禁止所有大V合作，有基金从业资格且挂靠正规机构的大V合作仍在进行，近期咨询量有所增长；另有微信公众号财经博主称，账号频繁收到认证提示，否则将受限流量。 相关负责人表示，《办法》定于2026年9月30日起正式实施。为确保《办法》平稳落地，在实施前的过渡期内，金融机构、第三方互联网平台应主动开展自查自纠，加快整改清理与《办法》要求不一致的营销内容和行为，确保按期达标。 后续，八部门将依法履行监管职责，加强协同配合，切实做好《办法》落实的督促指导工作，严厉查处各类违法违规的金融产品网络营销活动，持续规范金融产品网络营销秩序，推动行业健康有序发展，切实保护金融消费者和投资者的合法权益。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 陈靖 近日，中国人民银行、工业和信息化部、市场监管总局、金融监管总局、中国证监会、国家知识产权局、国家网信办、国家外汇局联合印发《金融产品网络营销管理办法》（以下简称《办法》）。4月24日，八部门有关负责人就《办法》相关问题回答了记者提问。 相关负责人指出，近年来，数字经济快速发展推动金融业数字化转型持续深化，互联网已成为金融产品营销的重要渠道，有效降低了金融服务成本，提升了服务效率和覆盖面，为金融消费者提供了更多便利。 但与此同时，金融产品网络营销领域也出现了一系列突出风险隐患，比如虚假误导宣传、营销行为涉嫌垄断和无序竞争、部分营销内容违背社会公序良俗等，这些问题不仅扰乱了金融市场秩序，也对金融消费者和投资者的合法权益构成了威胁。 党中央、国务院高度重视平台经济健康发展，多次明确要求建立健全平台经济治理体系，划清监管底线、规范行业秩序。党的二十大报告明确提出要加强和完善现代金融监管，依法将各类金融活动全部纳入监管；2023年中央金融工作会议也明确要求统一线上线下同类业务监管标准，强化互联网金融监管。 基于此，为规范金融产品网络营销活动，切实保护金融消费者和投资者合法权益，八部门联合制定并印发了《办法》。后续，各国务院金融管理部门还可结合各自管理的细分领域，另行明确具体的网络营销监管要求，确保监管全覆盖、无死角。 《办法》的适用范围实现了全链条覆盖，主要规范两类主体的行为：一是金融机构自身开展的金融产品网络营销活动；二是第三方互联网平台接受金融机构委托，为金融产品网络营销提供服务的行为。 其中，金融机构特指经国务院或金融管理部门批准设立、从事金融业务的机构，地方金融组织则由地方金融管理机构参照《办法》相关规定进行管理。第三方互联网平台是指非金融机构自营的，为金融产品网络营销提供服务的网站、移动互联网应用程序等，这类平台为金融产品提供网络营销服务，必须依法接受金融机构委托，严格遵守金融管理部门相关监管要求，不得超出委托范围开展活动。 《办法》严格贯彻落实“依法将各类金融活动全部纳入监管”的要求，明确所有参与金融产品网络营销的主体，必须在金融管理部门许可的业务范围内开展活动，严禁为各类非法金融活动提供网络营销服务或便利条件。 具体而言，不得为非法集资、非法证券期货活动、非法吸收存款、非法放贷、虚拟货币发行交易、非法外汇保证金交易，以及境外机构未经许可面向境内居民提供金融产品服务等非法金融活动提供支持。 同时，《办法》明确第三方互联网平台不得将金融机构委托的营销业务向其他机构转委托或变相转委托；若为金融消费者和投资者购买金融产品提供转接渠道，必须直接跳转至金融机构自营平台，严禁跳转至其他开展金融产品网络营销的第三方互联网平台，从源头防范资质乱象。 营销内容和行为规范是《办法》的核心内容，重点压实了各方责任、划定了行为红线。一方面，压实金融机构主体责任，要求其对网络营销内容的合法合规性负总责，建立完善的内容审核工作机制；另一方面，要求第三方互联网平台加强信息披露，方便金融消费者和投资者查询、核实合作金融机构及营销金融产品的基本信息。 同时，明确网络营销内容需使用准确通俗的语言，如实介绍金融产品关键信息，严禁包含虚假或引人误解的内容，针对算法推荐、直播营销等新模式，以及强制搭售、骚扰营销、违规使用金融字样等突出问题，均作出了针对性规范。 这里需要重点强调的是，针对当前行业内突出的非金融机构从业人员违规营销金融产品问题，《办法》作出了明确的禁止性规定：非金融机构从业人员，不得通过直播、短视频、公众号等任何网络形式营销金融产品，尤其严禁以荐股形式开展非法证券投资咨询活动。 这一规定旨在从人员资质层面堵住违规营销漏洞，防范非法金融活动误导消费者，切实守护金融消费者财产安全，这也是《办法》规范营销行为的重点之一。 微信视频号已正式发布《视频号金融行业公约》（下称《公约》），该公约已于4月1日生效，核心目标是规范金融领域内容生态，为用户营造安全的金融信息环境。《公约》从资质、内容、账号三大维度划定明确红线，对金融相关账号及内容实施严格规范。 在资质规范方面，《公约》明确了严格的准入与运营要求。凡是在视频内容、账号名称、简介或背景图中，宣称“基金经理”“基金公司”“证券公司”等体现专业资质或官方职业身份的账号，必须完成对应职业认证（证券、基金、期货从业者）或机构认证，机构认证时需在主体信息页面选择金融相关行业，并按要求上传资质材料。 资质运营环节，《公约》进一步细化要求：已完成个人执业资质认证的财经金融类账号，发布投资理财内容时，主要出镜人必须为认证人，确保出镜人、认证信息、资质证照三者一致；严禁资质证件出借、转让、买卖或非法挂靠，创作者不得通过租用他人证件、伪造资质材料等方式规避平台审核；若账号主体的执业机构发生变更，或资质证书过期、被吊销、注销，需主动申请更新认证信息或注销账号认证。 一位行业从业人员向界面新闻说明，“视频号所要求的个人执业认证，特指可在基金业协会官方平台查询到的正规执业资格，且需同步提供劳动合同作为从业佐证。” 这一情况也预示着，以个人为主体的财经自媒体，未来或将因缺失相关合规资质，在视频号发布金融类内容时面临限制。还有一位主要在微信公众号发布财经内容的博主透露，其账号近期频繁收到平台的认证提示，要求完成身份核验，若未按要求操作，账号的推荐流量或将被限制。 内容规范是《公约》的核心重点，一方面鼓励金融创作者发布中立、专业、有据可查的财经知识，要求内容客观公正、避免标题党，分享个人投资理财理念时需做好风险提示，涉及证券、基金、保险等内容需使用规范术语、杜绝虚假宣传，同时鼓励分享宏观经济知识、行业分析逻辑，不倡导直接提供单一操作结论或无逻辑支撑的走势预测。 另一方面，《公约》明确禁止八大类违规内容，包括但不限于：违法推荐类，即在公开场景明示或暗示具体个股、基金、期货等投资品种的买卖时机、价格建议，或预测未来具体走势； 收益承诺类，即宣称“保本保息”“稳赚不赔”，或以“X天翻倍”等高收益噱头诱导用户投资；恶意唱衰类，即捏造虚假信息、歪曲解读国家宏观经济政策，扰乱金融市场秩序；违规服务类，即推广洗钱、非法集资、非法套现等违法内容； 伪造背书类，即虚构“内部消息”“独家爆料”，或冒用监管部门名义为金融产品背书；同质化低质内容，即发布脚本雷同、模板化的内容；高风险项目推广，即宣传数字虚拟币、数字藏品（NFT）等项目；视频引流类，即以展示联系方式、领取资料为诱饵，诱导用户脱离视频号场景进行外部交流或交易。 除微信视频号外，抖音平台也早已启动金融内容治理工作，进一步压缩非法金融活动生存空间。去年11月6日，抖音发布金融行业经营规范公告，明确提出要构建健康安全的平台经营环境，重点规范金融账号准入资质、账号合规审查，以及金融内容发布、直播及展业经营等相关行为。 界面新闻从业内获悉，视频号个人执业认证需基金业协会可查资格及劳动合同，多数财经自媒体无此资质。这也导致大V违规营销频发，不少大V借财经内容吸引关注后，违规荐股或带货金融产品。 典型案例中，1月某基金公司与无资质大V合作违规营销；同月，雪球“大V”金永荣因操纵证券市场被罚，其发帖荐股与实际反向交易相悖。 针对此类乱象，今年以来雪球、蚂蚁财富等平台启动大V“清朗行动”，清理违规内容、封禁违规账号。监管也严禁机构与无资质大V合作，多数基金公司已暂停相关合作。 业内人士透露，监管未禁止所有大V合作，有基金从业资格且挂靠正规机构的大V合作仍在进行，近期咨询量有所增长；另有微信公众号财经博主称，账号频繁收到认证提示，否则将受限流量。 相关负责人表示，《办法》定于2026年9月30日起正式实施。为确保《办法》平稳落地，在实施前的过渡期内，金融机构、第三方互联网平台应主动开展自查自纠，加快整改清理与《办法》要求不一致的营销内容和行为，确保按期达标。 后续，八部门将依法履行监管职责，加强协同配合，切实做好《办法》落实的督促指导工作，严厉查处各类违法违规的金融产品网络营销活动，持续规范金融产品网络营销秩序，推动行业健康有序发展，切实保护金融消费者和投资者的合法权益。

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 韩理 2025年，一批主动权益基金凭借押注AI等赛道， 实现超90%乃至翻倍的亮眼回报。然而，进入2026年一季度，市场风格转变，这些去年的“优等生”是否逃过了规模缩水的命运？ 公募一季报数据显示，2025年收益率超过90%的绩优基金中，有四成基金在今年一季度遭遇了不同程度的赎回。与此同时，仍有不少去年绩优基金凭借业绩的持续爆发，实现规模增长。 以2025年全年净值增长率超过90%的主动权益基金（包含普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型基金）作为“绩优”门槛，共有110只基金符合条件。其中，永赢科技智选以233.29%的年度收益夺冠，中航机遇领航以168.92%的收益率紧随其后，红土创新新兴产业和恒越优势精选分别录得148.64%和147.85%的收益。 部分去年绩优基金在今年一季度遭遇规模“滑铁卢”。中航机遇领航年初规模高达151.36亿元，截至一季度末降至121.67亿元，缩水29.69亿元。中欧数字经济年初规模114.41亿元，一季度末剩82.82亿元，缩水31.59亿元。德邦鑫星价值尽管今年一季度净值上涨9.84%，但规模依然从45.17亿元降至37.26亿元，缩水7.90亿元。 今年一季度规模减少的去年主动权益绩优基金中，鹏华碳中和主题和永赢先进制造智选是缩水最多的两只。前者2025年收益108.61%，规模133.24亿元，一季度末剩80.28亿元，缩水52.96亿元；后者2025年收益98.41%，年初规模高达194.62亿元，一季度末降至157.02亿元，缩水37.60亿元。 这些基金规模的缩水一方面是受到净值回撤的影响，另一方面是来自于份额被赎回。根据Wind统计的数据，以上述鹏华碳中和主题和永赢先进制造智选为例，截至一季度末，上述两只基金分别回撤了17.85%和14.46%，份额上分别减少了17.38亿份和4.38亿份。 而去年绩优主动权益基金中，规模下滑前十的基金中，份额均有所减少，其中有7只基金净值出现回撤。 一季度规模下滑前十的绩优主动权益基金份额变动情况     来源：Wind、界面新闻编制  不过，同样由基金经理张璐管理的另一只基金永赢高端装备智选，却与永赢先进制造智选呈现出两极分化。 永赢高端装备智选聚焦 “卫星互联网”，永赢先进制造智选则重仓 “人形机器人”。前者第一季度份额由6.16亿份暴增至17.19亿份，规模从97.65亿元增至189.31亿元。 除了永赢高端装备智选，也有不少去年绩优基金实现规模显著增长。Wind统计数据显示，去年的绩优主动权益基金中，今年以来规模增前十的基金中，有7只基金今年以来的业绩超过40%。 界面新闻注意到，这些基金绩优基金能持续获得高收益往往是再次踩中了风口。 以华泰柏瑞质量成长为例，该基金2025年收益率高达132.99%，截至3月31日，今年以来净值再度大涨21.97%，实现“双击”。其规模从年初的22.72亿元飙升至91.43亿元，增幅超过300%。 基金经理陈文凯在2025年四季报中明确提出：要加大对（AI算力）相关行业上游紧缺环节的配置。理由是需求增速超过产业链扩产速度，供需矛盾放大，价格开始上涨，部分环节的价格上涨高度和持续性超出预期。这一预判在一季度得到了充分验证。 华商均衡成长同样如此，2025年收益137.15%，截至3月31日，今年以来涨幅也达到了21.02%，一季度规模从24.34亿元增至69.43亿元，增长45.09亿元。该基金前十大重仓股全部围绕AI全产业链深度布局。 除了备受关注的AI领域，也有基金受益于能源板块的上涨。路博迈资源精选便是典型案例 。该基金2025年收益为97.28%，属于典型的资源主题。该基金组合既有黄金股、也持有能源和有色板块，通过不同资源品类的均衡配置推升了基金净值。该基金一季度上涨了12.42%，一季度规模增长了19.5亿元。 对于去年绩优基金的规模分化，有公募人士分析，投资者申赎行为本质还是围绕短期业绩表现驱动，当产品前期收益过高、短期出现回调时，投资者落袋为安的意愿就会明显增强，而能够持续跑出超额收益，或者刚好站上当前市场风口的产品，自然会吸引资金不断流入。 上述人士还指出，投资者在追逐短期绩优基金时需要保持理性，一方面要警惕赛道过热后的回调风险，另一方面也要关注基金经理的能力边界，避免盲目追涨带来不必要的损失。      图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 韩理 2025年，一批主动权益基金凭借押注AI等赛道， 实现超90%乃至翻倍的亮眼回报。然而，进入2026年一季度，市场风格转变，这些去年的“优等生”是否逃过了规模缩水的命运？ 公募一季报数据显示，2025年收益率超过90%的绩优基金中，有四成基金在今年一季度遭遇了不同程度的赎回。与此同时，仍有不少去年绩优基金凭借业绩的持续爆发，实现规模增长。 以2025年全年净值增长率超过90%的主动权益基金（包含普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型基金）作为“绩优”门槛，共有110只基金符合条件。其中，永赢科技智选以233.29%的年度收益夺冠，中航机遇领航以168.92%的收益率紧随其后，红土创新新兴产业和恒越优势精选分别录得148.64%和147.85%的收益。 部分去年绩优基金在今年一季度遭遇规模“滑铁卢”。中航机遇领航年初规模高达151.36亿元，截至一季度末降至121.67亿元，缩水29.69亿元。中欧数字经济年初规模114.41亿元，一季度末剩82.82亿元，缩水31.59亿元。德邦鑫星价值尽管今年一季度净值上涨9.84%，但规模依然从45.17亿元降至37.26亿元，缩水7.90亿元。 今年一季度规模减少的去年主动权益绩优基金中，鹏华碳中和主题和永赢先进制造智选是缩水最多的两只。前者2025年收益108.61%，规模133.24亿元，一季度末剩80.28亿元，缩水52.96亿元；后者2025年收益98.41%，年初规模高达194.62亿元，一季度末降至157.02亿元，缩水37.60亿元。 这些基金规模的缩水一方面是受到净值回撤的影响，另一方面是来自于份额被赎回。根据Wind统计的数据，以上述鹏华碳中和主题和永赢先进制造智选为例，截至一季度末，上述两只基金分别回撤了17.85%和14.46%，份额上分别减少了17.38亿份和4.38亿份。 而去年绩优主动权益基金中，规模下滑前十的基金中，份额均有所减少，其中有7只基金净值出现回撤。 一季度规模下滑前十的绩优主动权益基金份额变动情况     来源：Wind、界面新闻编制  不过，同样由基金经理张璐管理的另一只基金永赢高端装备智选，却与永赢先进制造智选呈现出两极分化。 永赢高端装备智选聚焦 “卫星互联网”，永赢先进制造智选则重仓 “人形机器人”。前者第一季度份额由6.16亿份暴增至17.19亿份，规模从97.65亿元增至189.31亿元。 除了永赢高端装备智选，也有不少去年绩优基金实现规模显著增长。Wind统计数据显示，去年的绩优主动权益基金中，今年以来规模增前十的基金中，有7只基金今年以来的业绩超过40%。 界面新闻注意到，这些基金绩优基金能持续获得高收益往往是再次踩中了风口。 以华泰柏瑞质量成长为例，该基金2025年收益率高达132.99%，截至3月31日，今年以来净值再度大涨21.97%，实现“双击”。其规模从年初的22.72亿元飙升至91.43亿元，增幅超过300%。 基金经理陈文凯在2025年四季报中明确提出：要加大对（AI算力）相关行业上游紧缺环节的配置。理由是需求增速超过产业链扩产速度，供需矛盾放大，价格开始上涨，部分环节的价格上涨高度和持续性超出预期。这一预判在一季度得到了充分验证。 华商均衡成长同样如此，2025年收益137.15%，截至3月31日，今年以来涨幅也达到了21.02%，一季度规模从24.34亿元增至69.43亿元，增长45.09亿元。该基金前十大重仓股全部围绕AI全产业链深度布局。 除了备受关注的AI领域，也有基金受益于能源板块的上涨。路博迈资源精选便是典型案例 。该基金2025年收益为97.28%，属于典型的资源主题。该基金组合既有黄金股、也持有能源和有色板块，通过不同资源品类的均衡配置推升了基金净值。该基金一季度上涨了12.42%，一季度规模增长了19.5亿元。 对于去年绩优基金的规模分化，有公募人士分析，投资者申赎行为本质还是围绕短期业绩表现驱动，当产品前期收益过高、短期出现回调时，投资者落袋为安的意愿就会明显增强，而能够持续跑出超额收益，或者刚好站上当前市场风口的产品，自然会吸引资金不断流入。 上述人士还指出，投资者在追逐短期绩优基金时需要保持理性，一方面要警惕赛道过热后的回调风险，另一方面也要关注基金经理的能力边界，避免盲目追涨带来不必要的损失。     

在被宁德时代内部定义为“成立以来技术密度最高”的超级科技日落幕后，比亚迪的名字总是在讨论声中被同时提起。资本市场也不可避免地将两者置于同一架天平上衡量。 按商业逻辑来看，两家公司本无直接竞争关系，也不存在对立。只是如今的新能源发展阶段，竞争已从单一技术的比拼，升级为车电生态的角逐，这让两者在同一战场上相遇——为新能源时代提供一套更高效便捷、更普适的能源获取与使用范式。 现阶段，王传福和曾毓群几乎是背对背走向同一个目标——围绕动力电池、储能系统、补能网络三大核心领域展开交锋。 双方都是这个领域的主力。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，去年全年，宁德时代以43.42%国内动力电池市占率位居榜首，比亚迪以21.58%的成绩紧随其后。 超级科技日当天，宁德时代最引人瞩目的一组数据也与比亚迪形成了参照——第三代神行超充电池从10%充电到80%需3分44秒，充至98%需6分27秒。而就在一个多月前，比亚迪在技术发布会上，刚凭借第二代刀片电池的补能效率——从10%充电到97%需要9分钟，引发业内大量关注。 基建方面，双方也在同步推进。比亚迪计划在今年年底落地两万个闪充站。宁德时代则推出超换一体全场景补能网络计划，计划于2026年底累计建成4000座超换一体站，通过共享箱变和共享充电模块，综合电损率较市场配储充电站降低超13%。与此同时，宁德时代计划与车企和能源伙伴共建“超换共享网络”，目标是到2028年底构建超过10万座共享的补能基础设施。 质疑也同时出现。市场上有一种声音怀疑宁德时代所宣称的技术只停留在“PPT层面”，因为尚未见到实际落地。毕竟比亚迪作为参照组，在发布第二代刀片电池发布时，比亚迪创始人兼董事长王传福明确表示，发布后便量产上车，马上就能买得到。 这种技术落地时间差的根源，在于两者商业模式不同。 作为第三方电池供应商，宁德时代是向外且通用的，它的技术落地需要与各大车企客户的需求相磨合，与多方配合推进。这在一定程度上制约了技术落地速度。 而掌握“从矿到车”垂直整合能力的比亚迪则是向内且聚焦的。据荣鼎咨询数据，比亚迪核心零部件将近80%为自产，这一数据是特斯拉的两倍以上。除了成本控制，此举为其带来更高自主权，新技术能够直接应用至自身整车业务。效率是产业链闭环模式带来的直接优势。正如王传福所说，如今的市场竞争不是大鱼吃小鱼，而是快鱼吃慢鱼。 本质上，两家公司在回答不同的问题。宁德时代的考题是，当电池成为基础设施时，如何用最大公约数的需求分摊研发成本，在大规模出货中迭代技术；而比亚迪的考题是，如何将技术快速应用到量产车上，并用以此带来的现金流和规模利润滚动研发，在垂直深耕中寻找成本与性能的最优解。 这一差异也体现在“钠锂并行”趋势下，两家公司做钠离子电池的思路上。宁德时代侧重能量密度高的层状氧化物，凭借该路线生产工艺的强兼容性，公司改造了现有锂电产线，采用相对轻资产的模式铺开；比亚迪则侧重聚阴离子，该路线稳定性和安全性更高，在储能领域有应用前景。比亚迪为此投资百亿，采用重资产模式搭建专用产线。 宁德时代的对手远不止比亚迪，“去宁化”使得更多车企开启自研之路，除此之外，还有一众正在崛起的二线电池厂商来势汹汹。 为了巩固自身地位，宁德时代正在试图成为新能源市场补能体系的生态规则制定者。今年3月，宁德时代与中国汽车工程学会、多家主流车企和换电设备商共同制定并发布了国内首个换电系统互换标准，首次实现了标准电池包与换电车辆，及换电站机械连接、电气接口等多方面统一。 再回到曾毓群与王传福的“角力”，仅从市场表现来看，4月22日至24日两者走出截然相反的走势：宁德时代H股22日因中石化减持850万股大跌5%，但次日迅速企稳并盘中创历史新高，A股连续获主力资金流入，市场对其“一季度净利207亿、电池单季销量突破200GWh”的超预期业绩给予积极定价，减持利空被快速消化；比亚迪则连续三日阴跌，A股和H股均跌破100关口，反映出国内价格战对利润的侵蚀和一季度销量疲软带来的持续压力。 未来方向上看，宁德时代正从单一电池制造商转向补能生态规则制定者，叠加储能占比提升与海外产能放量，有望开辟多元化收入结构；比亚迪的利润修复则高度依赖电池外供能否对冲价格战损失，储能出货量虽居全球第一但体量尚难扭转盈利重心，一季报能否兑现将成为短期最关键验证点。 无论殊途是否同归，资本都已经在用脚丈量两种未来。（财富中文网）

约64%的父母表示，他们已成年的Z世代子女仍依赖他们提供资金、住房及其他支持。图片来源：Dragos Condrea / Getty Images Z世代年轻人或许已经完成学业、离开家庭、开始第一份全职工作，但不少人仍需依靠父母的经济支持维持生活。如今，这种状况让子女与父母双方都倍感压力。 富国银行（Wells Fargo）的一项最新调查显示，约64%的受访父母表示，他们的Z世代成年子女（18—28岁之间）仍在依赖他们提供金钱、住房或其他形式的经济支持。 与此同时，对子女持续的资助也带来了财务压力。56%的父母表示，支持已成年的子女正在对自身财务状况造成负担。 尽管人们普遍认为Z世代“超前消费”，但大多数父母并非在为子女的奢侈生活买单。 富国银行私人财富规划负责人艾米丽·欧文在接受《财富》杂志采访时表示，父母的支持更多用于覆盖基本生活开支，而非奢华度假和疯狂购物。Z世代正面临初级就业岗位市场疲软、工资增长停滞以及生活成本高企等多重压力，同时也希望为未来做好财务准备。因此，许多父母选择提前提供支持，而不是等到身后再进行财富传承。 欧文表示：“这些获得经济支持的Z世代成年人，实际上正处在一种‘多重压力叠加’的状态之中。他们对职业发展和收入稳定性存在不确定感，同时又希望比以往任何时候都多存钱。” 为什么父母开始提前向Z世代子女进行财富转移 欧文指出，富国银行的客户向她表示，他们希望“在自己有生之年就让财富发挥作用，而不是等到去世之后”。这种观念也推动了财富转移时间的提前，而做出这些传承决定的父母们，也曾经历过子女如今的处境。 她说，许多父母希望改变自己曾经历过的那种“巨额遗产继承模式”——这种继承往往来得太晚。 欧文解释道：“他们自己经历过这个过程，在五六十岁，甚至七十岁才获得一笔遗产，其实影响已经不大了。他们跟我们说，‘我们拿到了这笔钱，但如果当初在组建家庭、买房、创业、偿还债务，或者考虑职业转型的时候就能得到这笔钱，那会更有帮助。’” 尽管为子女支付房租或提供资金支持无疑会对父母的财务状况造成压力，但欧文发现，这种压力在很大程度上源于“双方完全缺乏沟通”。 父母与已成年的Z世代子女之间，往往并未就这类经济支持进行充分沟通：子女究竟需要多少支持、这种支持何时结束，以及资金是否需要偿还。在缺乏透明度的情况下，财务问题必然会逐渐浮现。 欧文表示：“我最建议父母做的，是与子女进行直接沟通。他们需要明确讨论：这笔钱是赠与、借款，还是半赠半借？是否需要偿还？如果需要，是带利息还是不带利息？……这种经济支持预计会持续多久？” Z世代面临的财务与职业困境 毫无疑问，Z世代正承受着巨大的经济与职业压力。 根据Kickresume发布的2025年报告，去年约有58%的应届毕业生在毕业后仍在寻找第一份工作；而在前几代毕业生中（包括千禧一代和X世代），仅有25%的毕业生表示求职困难。 在财务方面，年轻人同样面临挑战。FICO发布的2025年报告显示，Z世代的平均信用评分下滑3分，降至676分，比全国平均水平715分低39分。Globant支付业务负责人艾琳·斯蒂尔韦尔去年在接受《财富》杂志采访时表示：“Z世代是第一代同时面临高通胀、数字信贷以及社交媒体消费压力的人群。” 多重压力叠加，其影响之严重甚至让许多年轻人整夜难以入眠。Amerisleep 2025年的一项报告显示，约七成Z世代表示，由于对物价上涨、房租和就业稳定性深感焦虑而失眠。与外界认为年轻人热衷消费、追求奢华生活的印象不同，大多数人只是在勉强维持生计。 欧文表示：“我不认为Z世代是在过度消费，他们所处的环境确实比较特殊……过去几年通胀较高，这是现实；利率上升，这也是现实……他们中很多人都觉得自己的工作不稳定。”（财富中文网） 译者：郝秀 审校：汪皓