一个将公司视为“文明工程”的人，在公司登陆资本市场的历史时刻，选择留在星舰基地而非交易所，这本身可能就是一种姿态：纽约的钟声属于金钱，而他想站在瓦特与吨位的那一端。作者：欧阳晓红封图：图虫创意“就在你即将成为一位数万亿美元富翁时，金钱开始变得不那么有价值了？”上市前夜，有人这样问埃隆·马斯克。马斯克回答：“是的，差不多就是这样。”此前他在访谈中说过：“人工智能和机器人将制造出如此多的东西、提供如此多的服务，以至于金钱将在未来的某个时刻不再相关。”“人工智能不会使用人类的货币。它将关心电力和质量：瓦特和吨位。”马斯克说。2026年6月12日，马斯克完成了人类历史上规模最大的IPO（首次公开发行）。SpaceX（太空探索技术公司，NASDAQ：SPCX）上市首日收涨19%，市值达2.1万亿美元，跃升至全球第七大上市公司。SpaceX首日交易放量后，其他航天概念股如Virgin Galactic（维珍银河）、Rocket Lab（火箭实验室）却大跌。好戏在6月16日的SpaceX期权开闸。一位华尔街资深交易员称，这可能是他近30年来见过的最大对冲挑战。首日狂欢之后SpaceX敲钟画面传遍全球，马斯克则在火星背景前的视频致辞中说：“总要有一些让你对未来感到兴奋的事情，让你早晨醒来就迫不及待想看接下来会发生什么。”“这就是SpaceX想带给你的未来。”他说。SpaceX上市首日，开盘150美元，盘中一度升至176美元上方，较发行价135美元最高上涨约31%；市值一度超过2.2万亿美元，距离亚马逊约2.58万亿美元的市值并不遥远。摩根士丹利官方推文中一个被忽略的措辞是，绿鞋机制前750亿美元。绿鞋机制，即超额配售权，允许承销商额外配售至多15%的股份，并在上市后30天内行权。这一设计的精妙在于：当股价破发时，承销商从市场买回平仓托底；当股价高于发行价时，直接按发行价从公司购股平仓——零风险锁定收益。SpaceX上市首日上涨19%，若行使绿鞋机制，总募资将达约862.5亿美元，接近沙特阿美的3倍。但狂欢之下，有几道裂缝值得注意。其一，散户配售被压缩至两成。SpaceX认购超额约4倍，未被满足的需求被推向二级市场，成为首日买盘“燃料”。这是承销商的经典操作：将“饥饿感”留在场外，做价格的安全垫。其二，当天市场就出现了第一份卖出评级。独立投资研究机构CFRA的分析师基思·斯奈德（Keith Snyder）以罕见的卖出评级启动覆盖，目标价115美元，低于发行价。市场用钱给SpaceX叙事投票，分析师用模型质疑估值，如此开局与特斯拉上市时如出一辙。其三，替身股崩塌。上市前买不到SpaceX的资金疯狂涌入“替身股”：通信服务商回声星（EchoStar Corporation）期权成交量飙至近30日均值的约11倍；天基直连手机运营商AST Space Mobile的单日期权成交额近1.4亿美元。SpaceX一上市，回声星股价下跌14%，AST Space Mobile股价下跌近13%，维珍银河股价下跌34%。其四，标普500对SpaceX说不。标普道琼斯指数公司拒绝为SpaceX修改快速纳入规则，最早在2027年中纳入，而MSCI（明晟指数）则确认按惯例快速纳入。被动买盘资金只来了一半。其五，美国著名投资公司ARK的创始人凯瑟琳·伍德在“波动率前夜”上车，而且买的是现货。ARK旗下多只ETF（交易型开放式指数基金）当天合计买入约329万股，约4.44亿美元。值得玩味的是时点与工具：期权即将开闸，ARK却抢在之前，用现货建仓——要的是核心持仓，不是押注，也由此避开了即将到来的“波动率税”。而ARK买的并不便宜，其蒙特卡洛模型给出2030年基准情景是2.5万亿美元，SpaceX市值首日盘中已摸至2.2万亿美元，几乎提前4年逼近基准情景。有分析称，这笔买入或证明，SpaceX已进入典型的高贝塔“共识—分歧区”：信徒更信，看空者更想买看空期权，做市商更敢将波动率定高。“你要做空NASA吗？”6月16日，SpaceX期权开闸，距股票上市仅隔一个交易日。近日，在华尔街衍生品交易圈，一位资深交易员的反问几乎成了公用台词：“你要怎么对冲？做空NASA吗？”（注：NASA是美国航空航天局，也不存在“做空NASA”的交易。交易员的这句玩笑话在英文市场语境是指SpaceX太独特，找不到一个真正贴身的对冲品。）投资管理公司MDP（Millbank Dartmoor Portsmouth）首席投资官戴维特的完整表述是，“2000年，我们做过大量围绕IPO的对冲。但那时有一整篮子科技股可以拼凑近似对冲，有相关性、有替代品、有流动性好的名字，至少给了一个管理风险的框架。”而SpaceX没有任何可比物——它是纳斯达克唯一规模化运营太空发射业务的上市公司。没有同行、没有指数、没有历史波动率、没有充足的可借券。“这将是近30年来最大的对冲挑战”，正源于此。北京林道资产创始人赵林把这场即将开场的博弈讲得更透：上市第一天的期权，买卖双方都有充分动力——套保者买入认沽做保护，嫌价格太贵又想建仓的人卖出虚值认沽、收权利金兼降低成本，投机者买入认购赌上涨，还有人卖出虚值认购做备兑。“几乎所有人都有足够的交易理由。那么就看市场上哪一种力量在SpaceX期权市场里占主导。”正因如此，成交可能会很重。赵林认为，做市商开盘不会非常主动，但是头部做市商足够多， 所以市场会很快找到适合的期权定价。他补充说，隐含波动率（IV）的变化会非常大，预期是“波动率的波动率”（vol of vol）会很高。这里需要厘清一个概念：隐含波动率不是“用历史波动率推导出来的”，而是从市场期权价格反解出来的结果。历史波动率只是做市商报价时的参考锚之一。对成熟股票，做市商用历史波动率、同业期权曲面、事件日历和订单流来校准报价；而SpaceX历史样本近乎为空，订单流和风险缓冲的权重会陡然上升，这正是SpaceX隐含波动率注定极高的根本原因。当历史锚消失，定价几乎完全由当下供需和做市商的恐惧决定。更致命的是“无可对冲”本身。做市商的整个商业模式，建立在一个前提之上，即卖出期权后，能用标的或相关资产把方向风险对冲掉，只赚价差与波动率溢价，不赌方向。而SpaceX让这个前提整体失效：没有可比股票构建代理对冲，借券稀缺昂贵连基本的德尔塔对冲都受限，没有期权曲面历史做相对价值对冲。当对冲工具链整体断裂，做市商就从“风险中介”被迫变成“风险承担者”——他们不再是赚价差的中间人，而是被迫下注的对手方。或许唯一的自保方式是：把价格定到高得离谱，让权利金本身厚到足以覆盖“我可能完全对冲不掉”的尾部损失。期权数据与分析公司SpotGamma创始人布伦特·科楚巴预判，初期市场点差超宽，隐含波动率极高。成熟大盘股的隐含波动率约20%—30%，特斯拉约40%—55%，SpaceX开盘大概率指向70%—100%以上。三重未知科楚巴列出了一份日历：6月16日周二，SpaceX期权首日交易；6月17日周三，美联储主席沃什首次主持议息会议，并叠加恐慌指数（VIX）标准期权到期；6月18日周四，美联储议息决定公布，沃什首场记者会，以及因六月节假期前移的6月标准期权到期处理集中落地。SpaceX期权的第一批定价，遇上三重未知：一只没有历史的股票、一位没有记录的美联储主席、一个全市场最大的期权到期周。三股买盘将同时涌入。散户投机盘：高股价、高波动、巨大关注度，使SpaceX成为特斯拉之后最理想的散户期权标的之一；被迫的空头替代盘：借券难、流通少，使看空者更可能通过卖空期权表达观点；机构对冲盘：135美元获配者首日收盘仍坐拥约19%的账面浮盈，买看空期权锁利将成为自然选择。三股力量合流，结论几乎注定——SpaceX期权将同时是全市场最贵的“彩票”与最贵的“保险”。陷阱也在同一处。议息决定落地后，若沃什未释放超预期信号，事件不确定性消除本身可能触发短端隐含波动率回落。第一周高位买入SpaceX期权的人，即便方向猜对，也可能输给波动率塌缩和宽价差。第一周买SpaceX期权，买的不是方向，是混沌；而混沌的第一口报价，通常对卖方更友好。更远处还有地雷：IPO锁定期约180天，12月中旬到期，届时可抛售股份是当前流通盘的数倍。期权市场会提前为此定价，12月初的波动率期限结构将出现明显的“驼峰”。瓦特、吨位与135美元不妨回到开头那段对话，并复盘相关场景。史上这场最大IPO的敲钟现场，马斯克本人并未亲赴纽约。他从星舰基地通过视频连线远程敲钟，由SpaceX总裁与首席财务官在纳斯达克现场主持，他的母亲也在场。一个将公司视为“文明工程”的人，在公司登陆资本市场的历史时刻，选择留在星舰基地而非交易所，这本身可能就是一种姿态：纽约的钟声属于金钱，而他想站在瓦特与吨位的那一端。象征意义之外，也有现实考量：远程出席让他与华尔街的仪式保持一段刻意的距离。还有一个大背景引人遐想。6月12日，SpaceX上市当天，全球风险资产一片向好，其并非孤立的IPO行情。这只是种巧合吗？或许2026年的市场已进入一个“叙事权力高度集中”的阶段：谁掌握了叙事的发布时机，谁就掌握了波动率的开关。马斯克说，AI只关心“瓦特和吨位”，金钱将在未来不再相关。然后他完成了人类历史上规模最大的IPO，个人财富越过万亿美元门槛。SpaceX的整个估值叙事，如轨道算力、火星移民、卡尔达肖夫Ⅱ型文明等，都建立在“未来的尺度将不再是美元”的愿景上。而为这个愿景定价的，恰恰是今天的美元体系：135美元的发行价、最高达862.5亿美元的募资额、5%左右的30年期美债收益率，以及即将开始交易的期权合约。马斯克用“金钱过时论”为估值祛魅，既然未来不用钱，今天的高市销率便无须用传统财务尺度审视。而将审视标准本身宣布为过时，这是叙事估值的最高形态吗？而期权市场，可能是这套叙事第一个无法说服的对手。期权只接受波动率，不定价火星，只定价下个月。当SpaceX期权开闸，“瓦特和吨位”的故事将第一次接受“德尔塔和伽马”的拷问。那么，30年来最大的对冲挑战，其本质是当一家公司的价值叙事建立在“超越金钱”之上，金融市场该如何用金钱为它定价。6月16日，答案开始报价。  阅读原文 文章原文

未来罚息将是博弈问题。后续是否有政策为罚息设置上限、建立窗口指导，或将决定这一改革能惠及多大范围的人群。作者：张林封图：图虫创意时隔26年，一部诞生于利率管制时代的旧规，终于迎来系统性大修。6月5日，中国人民银行发布《人民币存贷款利率管理规定（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。这是对1999年颁布的《人民币利率管理规定》的全面替代，也是利率管理从政策主导转向法律规范的一个重要节点。新规最受关注的改动，是取消了沿用20余年的逾期贷款罚息规则。现行规定源自2003年人民银行的一份通知：借款人逾期，银行可在合同利率基础上上浮30%至50%作为罚息；若挪用贷款，则可上浮50%至100%。这在当年有其合理性，彼时利率受行政性制度管控，基础利率始终稳定，按固定比例上浮罚息的做法既简单又公平。但现在，利率市场化已全面落地。贷款利率早在2019年就改以LPR加减点的方式定价，基准报价利率随市场频繁波动。在这一背景下，再以固定比例上浮计算罚息，既与定价逻辑脱节，也在司法实践中引发了大量纠纷。近年来，法院以“显失公平”“不合理加重责任”为由调减罚息的案例时有出现。新规规定，罚息利率、计息方式和宽限期一律由借贷双方协商确定，且不得违反中国人民银行有关规定。这一变化对普通借款人而言具有实质意义。以一笔利率为3.5%的按揭贷款为例，在旧规下一旦逾期，罚息利率将攀升至4.55%至5.25%；新规落地后，双方可在合同阶段即明确更具弹性的罚息安排。在利率市场化背景下，存贷利率市场化定价已经给了银行充分的风险定价空间，罚息不应再成为第二道“风险溢价”。当前银行业净资产回报率并不低于制造业等实体行业，比如上市银行的净资产回报率在10%左右，偏高的贷款罚息或许与金融服务实体经济的导向有所偏离。站在银行自身角度来看，当前信贷市场面临的最大问题是“放款难”与“资产荒”。由于企业和居民风险偏好偏低，即便存款利率近三年累计下调100个基点，大行一年期存款利率已降至0.95%，居民新增存款却依然在增长，而新增贷款规模却呈现一定收缩，特别是全国零售贷款增速放缓明显。在这样的背景下，贷款罚息主动下调不仅有助于鼓励信贷投放，也有助于改变企业和居民的风险偏好。特别是对于因突发失业、疾病等原因短暂逾期的借款人而言，这将为其提供更大的谈判空间和缓冲余地，反而有利于避免其彻底放弃还款。当然，协商结果是否能达到预期与双方地位是否对等息息相关。当银行与优质客户之间进行谈判时，优质客户获得罚息下调的空间比较大；但对依赖小银行贷款、缺乏替代融资渠道的中小微借款人而言，协商可能是形式大于实质。这就是说，未来罚息将是博弈问题。后续是否有政策为罚息设置上限、建立窗口指导，或将决定这一改革能惠及多大范围的人群。从国际比较来看，主要发达经济体对罚息普遍有明确上限约束。比如美国消费者金融保护局对信用卡罚息设有上限，欧盟消费者信贷指令要求罚息不得超过合同利率加一定基点，德国民法典规定逾期利息不得超过同期基准利率5个百分点。相比之下，此前旧利率规则的罚息水平在国际范围内偏高。本次新规放开贷款利率协商、未设上限，但降低罚息比重或是改革自然的引导方向。如果说罚息修订主要服务于借贷两端的个体，那么新增对高息揽储的法律界定，则是对整个银行业生态的系统规范。新规明确金融机构不得通过高息揽储等不正当手段吸收存款，包括但不限于违规手工补息、突破自律机制约定的利率上限等。随着贷款利率持续下行、净息差不断收窄，部分银行为冲高存款规模将手工补息异化为变相高息揽储的工具，对大型企业客户在约定利率之外私下承诺额外利息返还，形成账外操作。有些银行则引导企业以保证金或存单质押开票、贴现后回存，循环做大存贷规模，在账面上制造繁荣。此前对上述行为的约束主要依赖市场利率定价自律机制，法律效力有限，执行边界模糊。此次将高息揽储的界定写入部门规章，意味着相关行为从自律层面的“不提倡”升级为法律层面的“被禁止”。对商业银行而言，这一规则堵住了负债端的竞争捷径，倒逼银行回归服务实体、精细化定价的本源。今年一季度商业银行净息差为1.4%，降幅已较往年同期大幅收窄，负债端成本逐步规范，是净息差企稳的重要原因之一。而银行净息差的趋稳，以及银行在揽储层面的竞争更加良性，都将成为贷款罚息下调的有利因素和条件。（作者系远东资信研究院副院长） 阅读原文 文章原文

玻璃基板封装之所以升温这么快，原因之一是台积电在先进封装方向上积累了很强的专利壁垒，后来者很难沿着同一条技术路线追赶，只能寻找替代方案，而玻璃基板封装就是目前行业内共识度最高的替代方向之一。作者：郑晨烨封图：视觉中国玻璃基板概念股最近很火。比如，京东方A（000725.SZ），在5月20日到6月5日的13个交易日里，股价涨幅达58%；沃格光电（603773.SH）更是在4月7日到6月11日的44个交易日里，股价涨幅高达380%。概念股飙涨有产业层面的支撑。过去一年，包括英特尔、台积电、三星电机在内的多家头部半导体公司，先后在封装环节启动了玻璃基板的研发或试产计划，部分企业已经进入客户送样和验证阶段。6月1日，英特尔正式出货Xeon　6+处理器，这颗采用18A工艺、集成288个处理器核心的CPU，封装载板的核心层用的就是玻璃，这也是全球第一款采用这种材料方案的商用产品。三天后的台积电年度股东会上，有股东问董事长魏哲家，玻璃基板和相关封装技术何时能大量生产，魏哲家回答：“我们已经有pilot　line（试产线），我猜大概还需要两到三年，量才会非常大。”根据公开信息，三星电机已向苹果和博通送样玻璃基板产品，量产目标定在2027年；根据AMD公开的产品路线图，玻璃基板计划于2028年集成进产品；国内方面，京东方于5月20日发布公告称，与康宁签署三年合作备忘录，合作方向之一即是玻璃基板。芯片说ICTIME首席分析师林美炳告诉经济观察报，玻璃基板封装之所以升温这么快，原因之一是台积电在先进封装方向上积累了很强的专利壁垒，后来者很难沿着同一条技术路线追赶，只能寻找替代方案，而玻璃基板封装就是目前行业内共识度最高的替代方向之一。林美炳同时认为，该技术方向的大规模应用至少还要三到五年。ABF膜涨价三成在芯片和电路板之间，通常需要两层关键结构。一层叫中介层，负责把封装内的多个芯片模块高速互联；另一层叫载板，承担信号从芯片向电路板过渡的功能，同时提供结构支撑。过去中介层的主流材料是硅，载板则以ABF膜为核心的有机材料为主。林美炳告诉记者，ABF膜（味之素积层膜）是一种绝缘薄膜材料，用在载板的铜线布线层之间做隔离，目前日本味之素公司占据了绝大部分市场份额。根据知名研究机构伯恩斯坦近期研报数据，ABF载板行业整体规模约100亿美元，占AI服务器总成本约1%。虽然占比不高，但ABF载板直接影响芯片封装的可行性，一旦供给不足，整条产线都会受到制约。而且，随着AI芯片封装面积越做越大，以ABF膜为核心的有机载板和硅中介层都开始接近性能上限，玻璃因此被引入作为替代材料。台积电在2026年4月公开了一组封装面积规划数据：从2024年的3.3倍光罩，扩展到2028年的14倍，2029年要做到40倍以上。林美炳向记者解释，一倍光罩大约对应800多平方毫米的面积，台积电的规划意味着，到2029年单个封装的面积可能超过3万平方毫米。面积扩大之后，有机载板的热膨胀系数与硅芯片相差数倍，温度变化时翘曲加剧，封装面积越大，翘曲越严重。硅中介层的制约则来自形状：它要从12英寸的圆形晶圆上切出方形，封装面积越大，单片晶圆能切出的数量越少，材料浪费和成本同步上升。事实上，英特尔和台积电正分别在载板和中介层上做材料替换。英特尔的方案叫Glass　Core，把载板中间做骨架的有机材料换成一层玻璃，上下两面仍然贴ABF膜做增层；台积电的方案叫CoPoS，用面板级玻璃替代硅中介层，做2.5D封装。两条路线替换的位置不同，但用的都是玻璃。对此，华南一家券商的电子行业分析师告诉记者，有机载板在性能上已经接近自身能力的上限，当前是性能需求在驱动各芯片厂推进玻璃基板，短期内对成本并不敏感。未来良率提升之后，玻璃基板的成本有望低于有机载板。玻璃在几项关键性能上优于有机材料和硅——玻璃的热膨胀系数可以通过配方调节到接近硅芯片，能缓解翘曲；表面平整度达到纳米级，可以支持更高密度的布线；本身是绝缘材料，高频信号传输损耗比有机材料低一个量级；天然适配大尺寸矩形面板加工，不受圆形晶圆面积的约束。不过，玻璃进入封装材料体系，并不意味着ABF膜会被大规模替代。知名苹果产业链分析师郭明錤近日就表示，台积电CoPoS方案的载板仍然需要ABF膜，玻璃只是中间的芯层，上下两侧的增层和信号互联仍由ABF承担。也就是说，玻璃和ABF在这套方案中是配合使用，市场上“玻璃取代ABF”的说法并不准确，ABF的需求量不会因为玻璃的引入而减少。另外，半导体巨头加快玻璃基板方向的布局推进，也和ABF上游的供给紧张有关。根据伯恩斯坦2026年5月29日发布的相关研报，ABF载板的需求增速远超供给增速：2025年至2028年，需求端年复合增长率为22%，供给端仅为12%，全行业从2027年起将进入供不应求状态，产能利用率从2025年的80%至 85%快速升至2027年的100%以上。该份研报同时表示，推动ABF载板厂商提价的直接因素是上游原材料成本在2026年二季度出现约三成的涨幅。美银2026年5月25日发布的相关研报亦指出，ABF载板需求中来自服务器CPU和AI加速器的占比，预计从2026年的54%上升到2028年的66%，供需紧张将延续至2027到2028年。另据高盛2026年5月底发布的味之素电话会纪要，味之素CEO在会上表示，ABF膜是定制化产品，价格随性能提升而上涨，该公司不会推行全面涨价。根据纪要披露内容，味之素目前的产能可以满足到2030年的需求。前述券商分析师告诉记者，玻璃原材料的产能弹性远大于ABF膜，ABF膜被少数供应商垄断，扩产周期长，而玻璃原材料配方成熟之后，扩产不存在同样的瓶颈。也就是说，半导体巨头加速推进玻璃基板，性能需求是长期驱动，ABF供给紧张则在短期内加快了整个节奏。根据公开信息，英特尔在玻璃基板方向累计投入超过10亿美元，在美国新墨西哥州里奥兰乔建设量产基地。该基地所在的英特尔新墨西哥工厂此前已获得超过35亿美元的先进封装产能投资。台积电在2026年一季度法人说明会上首次公开提到CoPoS的研发进展，并在6月4日的股东会上进一步确认了时间表。根据台积电披露的信息，CoPoS试产线于2026年2月开始接收设备，6月全面建成；量产产线则预计2028年底到2029年投入使用。2025年先进封装业务贡献了台积电约8%的营收，2026年预计略超10%。该公司2026年资本开支计划为520亿至560亿美元，其中10%到20%用于先进封装及相关领域。魏哲家也在股东会上表示，预计未来5年先进封装业务增速将快于公司整体。除英特尔和台积电外，三星电机和AMD也在推进各自的玻璃基板计划。根据公开信息，三星电机位于韩国世宗的工厂已建成玻璃基板试产线，TGV（玻璃通孔）深宽比做到10比1，铜填充空洞率低于0.5%，均处于行业较高水平。此外，三星电机还与日本住友化学成立了合资公司，专门生产玻璃基板所需的玻璃芯材料，量产目标定在2027年。AMD的公开路线图亦显示，该公司计划2026年开始试产玻璃基板相关产品，2028年集成进商用芯片。而对于面板厂切入芯片封装，集邦咨询研究副总经理范博毓告诉经济观察报记者，其过程可以大致分成三个阶段：第一阶段是芯片先置（ChipFirst），目前已有面板厂实现量产出货，但属于入门级技术，营收贡献有限；第二阶段是重布线层（RDL），一两年内可能看到进展；第三阶段是TGV，工艺要求最高，大约在2028到2029年才可能看到具体成果。集邦咨询资深研究副总经理邱宇彬则从供应链角度给出了更审慎的判断。他告诉记者，半导体行业有自己原生的供应链生态，晶圆代工厂和封装厂之间已经配合多年，面板厂用玻璃基板的方式切入，在供应链中算是一个新的分支，“除非良率一开始就很高，能给客户相当好的成本吸引力，否则要打进供应链，还需要时间”。范博毓也认为，现在有多条技术路线在并行开发，“最终哪条路线会走向量产实现，目前尚难判断”。2028年是下游芯片公司普遍给出的量产时间目标，但量产之后渗透率多快、市场规模有多大，各家机构分歧不小。乐观也要三到五年记者在采访过程中了解到，当前国内企业的进度与海外同行大致处于同一个阶段，但在玻璃原片、加工良率等具体环节上仍有差距。目前，国内进展最快的面板企业大约能做到9层铜线布线的玻璃基板产品，其中7层产品已在部分客户端通过验证，但稳定可量产的产品仍与下游需求之间存在差距。多位业内人士向记者表示，上述进度已是国内最快水平，大部分厂商还处于更早期的阶段。林美炳告诉记者，所谓的“层”，指的是载板内部铜线布线的层数。层数越多，载板能够传输的信号通道越多，支持的芯片性能越高，但随着总应力的持续累加，玻璃也更容易碎裂。另外，载板内部不同层之间的铜线需要垂直连通，实现这一功能的核心工艺叫TGV。林美炳介绍，TGV的做法是在玻璃上打出大量细孔，再在孔内镀上铜，形成上下导通的通道。目前行业主流方案是先用超快脉冲激光对玻璃表面做局部改性处理，再用化学药液将改性部分蚀刻掉，形成通孔。这种方式对孔壁损伤较小，但玻璃本身是脆性材料，孔径极细、数量极多，打孔和后续的镀铜、布线、可靠性验证各个环节都可能导致碎裂。林美炳认为，要在大尺寸面板上实现批量一致、高良率的TGV加工，仍然是全行业面对的共性挑战。对此，一位华南面板厂的前技术负责人告诉记者，在TGV加工的整个流程中，眼下制约最明显的是玻璃原片。所谓玻璃原片，是指经过特殊配方熔炼、切割后得到的高纯度玻璃基底，所有后续的打孔、镀铜、布线都在这块基底上完成。原片的成分配方直接决定了它能承受多大的加工应力，相当于整块载板的“底材”。根据该人士的介绍，目前国产原片大约能承受5层铜线布线而不碎裂，到7层就会出现问题。而载板产品的基础要求是7层起步，下一代产品至少需要11层，能稳定支撑7层以上布线的原片，目前基本只有康宁能够提供。此外，全球高端封装用特种玻璃的配方和熔炼技术，也集中在康宁、肖特、AGC等少数几家海外企业手中。该人士还表示，康宁有可以支撑更高层数布线的玻璃配方，但由于和海外芯片巨头的合作涉及知识产权约束，无法直接供给其他客户。2026年5月20日，京东方公告与康宁签署三年合作备忘录，合作方向之一是玻璃基封装载板。根据公告信息，京东方2024年投资9.93亿元建设了玻璃基封装载板试验线，目前已向部分国内客户送样。京东方在公告中表示，试验线良率尚未达到量产水平，“何时达到具有重大不确定性”；预计未来2到3年内，该业务无法对公司经营业绩产生重大影响。也就是说，在载板方向上，国内领先企业的原材料仍然高度依赖单一海外供应商的定制开发。根据前述技术负责人的观察，国产原片厂商这几年进步幅度并不小，四年前国产玻璃的内应力承受能力大约只有现在的一半不到，进步速度甚至超过了康宁同期，但在绝对水平上仍有明显的代际差距。林美炳告诉记者，载板方向和封装方向对原片的要求差异很大。台积电CoPoS做封装时，铜层厚度约一微米，做三层左右，对玻璃的应力要求远小于载板方向。他在调研中了解到，一些在载板方向上不合格的国产原片，在封装方向上是可以使用的。所以国产原片能否满足需求，取决于用在哪个场景。原片之后，加工环节还面临裂片和填铜相互制约的问题。玻璃做厚，抗碎裂能力更强，但孔的深宽比随之增大，铜更难填满；玻璃做薄，填铜容易，但抗碎裂能力下降。有产业链人士告诉记者，行业目前在铜和玻璃之间尝试加入缓冲层来吸收应力，候选方案分为有机和无机两类：有机类缓冲材料吸收效果好，但会在后续工序中产生颗粒污染，影响线路良率；无机类方案洁净度高，但缓冲效果又不够。目前没有一种方案能在解决应力问题的同时不引入新的工艺风险。检测环节同样存在短板。前述技术负责人告诉记者，玻璃打完孔之后需要检查孔壁是否存在微裂纹，这一步直接影响最终产品的可靠性，但现有的光学检测设备对两三微米以下的裂纹检出率不稳定，一微米以下基本无法覆盖。电子显微镜精度足够，但一片玻璃上有上百万个孔位，逐个扫描需要好几天，实际操作中只能抽检。也就是说，从原片到加工、检测，三个环节各有瓶颈。林美炳把国内参与玻璃基板封装的企业分成了两类。一类是长电科技（600584.SH）、通富微电（002156.SZ）等传统封测厂商，半导体工艺积累深，但对玻璃加工不熟悉；另一类是深天马A（000050.SZ）、京东方A（000725.SZ）、惠科股份（001399.SZ）等面板企业，加上康宁等配套的玻璃材料厂商。后者对玻璃工艺理解有先发优势，但缺乏半导体工艺经验，需要和封测厂商合作互补。林美炳告诉记者，深天马A此前已与通富微电宣布合作计划，在玻璃工艺和半导体工艺之间做融合。在他看来，不少显示面板厂有一批正在淘汰的第四代产线，如果能转型用于玻璃基板封装，产线的剩余价值可以延续，同时又能切入先进封装这个增量市场。根据相关公告信息，沃格光电（603773.SH）已建成年产10万平方米的TGV产线并实现小批量供货，但2025年仍处于亏损状态，半导体业务尚未形成规模营收；另外，早在2025年5月，通富微电在一次投资者交流活动中就表示，该公司2024年在基于玻璃基板的TGV先进芯片封装技术上取得重要进展，成功通过阶段性可靠性测试。此外，兴森科技（002436.SZ）、华正新材（603186.SH）、戈碧迦（835438.BJ）等公司也分别在ABF载板国产化、替代膜材料、半导体玻璃原片方向有所布局。目前国内厂商普遍将玻璃基板产品的量产目标定在2028年，但面对具体的产业瓶颈，多位业内人士的判断更为保守。比如，范博毓认为，2028年到2029年比较有机会看到具体成果。林美炳的判断则是至少需要三到五年，他同时表示，目前还没有规模量产数据，板级封装的成本竞争力和性能提升幅度还无法精确量化。前述面板厂商的技术负责人则认为，玻璃基板的产业化应用至少在2030年以后。对国内企业而言，玻璃基板进入先进封装的产业方向已经明确，但能否抓住这一机遇，取决于原片、加工良率和检测能力这三个环节的推进速度。另外，留给国内企业的时间窗口并不宽裕，一旦海外头部公司完成规模出货，供应链格局将基本成型，届时国内企业能拿到的市场份额就会受到限制。 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目前，AI儿科医生不是对真人医生的替代，更像是避免医生误诊、漏诊的辅助工具。倪鑫说，常有人问如果医生用AI把病看错了，责任由谁承担，他认为答案不言自明，责任在医生，因为处方权在医生手中。作者：任晓宁 张英封图：视觉中国孟永鹏需要找到一条出路。三年前，他开始担任渭南市妇幼保健院院长。当时这家医院有一半以上科室亏损，医生大量离职，许多患者赶赴60公里外的西安就诊。他与渭南市常务副市长高振鑫、渭南市卫健委主任张荣岗多次跑到北京求解。2024年9月，他们见到了北京儿童医院院长倪鑫。此时的倪鑫正与百川智能创始人王小川一起筹划AI（人工智能）儿科医生。倪鑫希望，AI儿科医生能够提升基层儿科的诊疗水平，让患儿留在当地就诊，而不是涌往少数几家大型儿童医院——这也正是孟永鹏的愿望。医疗资源和患者过度向大医院集中的现象，在儿科领域十分显著，有关部门多次强调应推进分级诊疗制度。在过去十多年，倪鑫做了许多尝试，包括托管河南省儿童医院、保定市儿童医院、新疆儿童医院等，派出数百位儿科专家为多家医院提供技术扶持。但担子越来越重，来找他托管的医院越来越多，“可我们能派出的人是有限的”。AI儿科医生成为倪鑫的一个选项。2025年3月，百川智能投入上亿元，用北京儿童医院数十年的高质量脱敏真实病历和300名专家训练出了第一代AI儿科医生，并在该院正式投入使用。2026年1月，渭南市妇幼保健院设立AI儿科门诊，将一台AI儿科医生设备放进门诊室，辅助医院儿科医生开展诊疗。截至5月底，该门诊已经接诊5732个患者。现在孟永鹏想把AI儿科医生推广到全渭南市90多个二级、一级医院。倪鑫的梦想更大，他要在全国打造100万个AI儿科医生。目前，AI儿科医生不是对真人医生的替代，更像是避免医生误诊、漏诊的辅助工具。倪鑫说，常有人问如果医生用AI把病看错了，责任由谁承担，他认为答案不言自明，责任在医生，因为处方权在医生手中。不同的难题倪鑫担任北京儿童医院院长已有十多年。刚上任时他发现，有不少外地家长在医院走廊、周边地下室和公园里过夜。走访之后，他明白，那些从全国各地来的农村家庭，住不起周围快捷酒店，不得不睡在走廊里。那时，北京儿童医院接诊的外地患儿与本地患儿之比是7:3。“你看到这个场景，一定会想，他们为什么要到这来看病？就是因为他怕在当地耽误了孩子。什么叫可怜天下父母心，这个现象是最明显的。”倪鑫说。怎样让外省市患儿能够就近看病？倪鑫提出“全国儿童医院是一家”，建立跨区域的儿童专科医联体，目前已托管5家儿童医院，与全国90多家医院的儿科形成合作互联，通过专家、医疗、教学、科研共享，提升儿科整体水平。近年来，全国出生人口下降，不少儿童医院出现运营困难。想加入北京儿童医院医联体的医院越来越多，甚至有地方政府官员找到倪鑫，问能不能直接托管当地儿童医院。但北京儿童医院的人力资源是有限的，目前共有医生1032人，平均每月有近300位专家在外面做支援，人手捉襟见肘。2024年，医疗AI大模型开始火热。倪鑫在网上看到一篇王小川的专访，感到这个人与自己的做事风格相似，于是他主动找到王小川。聊了第一句话后，倪鑫就认为，他和王小川是有可能合作的。找到王小川之前，倪鑫找过不止一家大模型公司。其他公司创始人问他的第一句话，经常是市场规模有多大，或商业前景怎样？王小川的第一句话是：院长，做完以后，咱们对社会的影响有多大？2026年6月11日，王小川向经济观察报记者回顾了这段经历。王小川之前也和很多医院院长聊过AI医疗，但多数人倾向于为医生造工具，倪鑫提出的“一起造100万个儿科医生”打动了他。两人长聊了三次，商量好了怎么做，以及方向和目标。2024年下半年，百川智能重心转向医疗，当时公司内部反对声很大，一批联合创始人离职，外界对王小川的质疑也很强烈。但王小川坚持要做医疗，并花了大半年时间让公司统一方向。“小川太执着了。”倪鑫说，王小川在这件事上比他还执着。也是在2024年，孟永鹏一行人找到倪鑫。渭南市妇幼保健院有三个核心科室：产科、新生儿科、儿科。在出生人口下降的背景下，产科和新生儿科都受到了直接的冲击，当时全院的住院床位使用率只有30%。孟永鹏感到，医院要想有好的发展，儿科是一条出路。但儿科这条路并不好走。渭南市妇幼保健院有几十名儿科医生，但绝大部分是看儿童常见病，什么病都看，极少有专科优势。同时，患儿复诊率高，如果孩子来医院看三四次都看不好，家长通常就不再来了。2024年，北京儿童医院向渭南市妇幼保健院派出了两位常驻专家，在三年内对口帮扶提升诊疗水平，同时吸引本地患儿前来就诊。但孟永鹏担心，专家离开后怎么办？医院需要把输血变成自我造血。2025年3月，孟永鹏听闻北京儿童医院与百川智能在合作研发AI儿科医生，他认为这是一个实现自我造血的机会，因为这个医生带不走。上亿投入在AI儿科医生的研发过程中，北京儿童医院负责提供数据，并做数据清洗与标注；百川智能负责模型训练，算力也由百川智能承担。经济观察报记者了解到，仅算力这一项，投入就在亿元以上。此外，还有一家公司小儿方也是合作方，其此前是北京儿童医院的互联网产品合作方，负责产品化和市场推广。医院方面在外部聘请有临床背景的技术人员做数据清洗，内部由北京儿童医院科创中心的孙宏宇对接。三方的联合团队磨合近一年，模型更新了6个大版本和数不清的小版本，硬件迭代了3个版本。2024年底，北京儿童医院筛选出几十份病例，让20个住院医师和AI同时“考试”，结果住院医师的平均得分是78分，AI拿了82分。现在，AI儿科医生的准确率能达到95%。倪鑫说，即便是顶尖专家也很难达到100%的准确率，95%对很多医生来说已经够用了。孙宏宇介绍，在基层医院，AI的优势更为突出，部分基层儿科医生的诊疗准确率，可能只有50%。有一段时间，孙宏宇是北京儿童医院的专家最害怕见到的人。她需要在专家满满的行程缝隙里，把他们拉过来教AI。医院里有一间专门的办公室，供专家和技术人员讨论问题。有300名北京儿童医院的专家，来过这间办公室，他们把自己积累多年的问诊经验，一点点告诉技术人员，指出步骤里的错误，补上可能缺失的方向。感染内科主任刘钢及团队曾在这间办公室里坐了3个小时。她教AI如何像真人医生一样做诊断。刘钢需要帮技术人员将医生的临床思维画出来，再一个字一个字地标注哪些节点是关键的、哪些是必查的。这个过程，就是在给AI训练“思维链”。目前，百川智能仍有一支团队常驻北京儿童医院，和医生团队协作，拆解安全性、医学逻辑、材料理解准确性、诊疗建议合理性、沟通方式、风险识别能力等多维评价指标，进行模型优化，拓展AI儿科医生的应用场景。此外，AI儿科医生也正在推出外语版，目前已经有英、俄、法三个外语版本，计划在“一带一路”国家推广。孙宏宇6月初在黑龙江参加了中俄博览会，展出了AI儿科医生的俄语版。很多俄罗斯医院服务商上手体验，一些服务商留下了联系方式，希望把产品引入俄罗斯民营医院。给真人医生补漏2026年6月11日，北京嘉禾妇儿医院，儿科主治医师祖华威正在出诊。他面前摆着一台双屏幕的设备，面向屏幕的一侧显示“北京儿童医院AI儿科医生”。祖华威每天接诊10至20个小朋友，一些小朋友和家长进门后看到设备，会颇有兴趣地尝试使用。除了患者主动问询外，祖华威也会在患者离开后与AI对话，复盘自己的诊断思路是否正确。有一次，AI真的给他“补漏”了。今年3月初，一个小朋友来看病，他身上有砂纸样的疹子，祖华威怀疑是猩红热，但查血后发现血项数值不太高，不是猩红热的典型特征。他试着将患儿的症状和检查结果输入AI医生，AI告诉他，支原体感染也会出疹子，疹子症状和猩红热类似。于是，他给患儿做了支原体抗原检测，最终结果显示，确是支原体感染。“思路很快打开了。”祖华威告诉经济观察报记者，AI确实能起到比较大的帮助。为了提升儿科医生的诊疗水平，渭南市妇幼保健院要求医生们轮班到AI门诊坐诊，出诊时必须使用AI设备。现在，这家医院儿科门诊的复诊率同比降低了17%。这意味着，很多患有常见病、多发病的患儿，来医院一两次就被看好了，不需要像以前多次前来就诊。渭南当地一个2岁儿童，一直不会走路，被多个三甲医院认定为脑瘫。患儿家长听说渭南市妇幼保健院与北京儿童医院有技术合作，想请医生帮忙转介。渭南市妇幼保健院神经内科主任与AI儿科医生一起诊断。AI的结论是：不是脑瘫，是发育迟缓，原因是孩子颈动脉外膜交感神经出了问题。后来，渭南市妇幼保健院帮家长联系到北京儿童医院专家，专家也确认：不是脑瘫，做一个颈动脉外膜交感神经剥脱的微创手术就能解决。最终孩子做了手术，一个月后，已经能连续走20步路了。孙宏宇对基层儿科缺经验、缺病人有深刻体会。她之前在企业工作，2024年1月入职北京儿童医院后去过许多基层医院，发现有一些县级医院的医生，连简单的阑尾炎都看不出来。她有时甚至想自己掏钱送对方一台设备。不过，经济观察报记者也发现，部分高年资的儿科医生对AI设备不太感兴趣，一方面他们对自身的诊疗能力比较自信，另一方面第一代设备的效率不太高，影响他们的诊疗速度。目前，AI儿科医生在河北、河南、黑龙江、山东、江苏、青海、陕西等多个省份落地。截至2026年6月，AI儿科医生已在全国30多家医疗机构完成部署。产品迭代6月9日，经济观察报记者在北京一家妇儿医院体验了AI儿科医生。由于网速及系统原因，这台设备当天反应速度并不快，记者问询了一个关于儿童咳嗽的问题，经过8轮对话，花了近15分钟才结束问诊。这台设备是AI儿科医生第一代产品，采用AI主动问诊模式。患者到诊室后和AI对话，医生在一旁，等待AI生成诊断和建议。许多医生向孙宏宇反馈：太慢了，影响效率。尤其是比较繁忙的医生，本来一上午能看60个患者，用了AI后只能看30个。有的家长也不接受AI儿科医生，家长认为，我是来看病的，不是来跟机器聊天的。目前，北京儿童医院已经试点AI儿科医生的第二代版本，这一版由主动问诊模式改为倾听模式，AI不再主动提问，而是旁听医生和患者的对话，比如家长说“孩子发热了”，屏幕上立刻跳出“发热”以及可能相关的症状提示。除了速度慢，AI儿科医生在落地过程中也出现了很多事先没有想到的技术问题。问题首先来自硬件。一开始，AI儿科医生的硬件不是独自开模的，而是从外部购买的双面屏设备，真正放到诊室里使用后，根本不行。儿科有一个明显特征：儿童看病时，会有多位家长陪同。问诊开始后，一排家长同时开口说话，机器屏幕上的对话框里瞬间堆满了文字，无法识别哪些是家长说的、哪些是医生说的。发现这个问题后，设备硬件做了改变，使用双向的麦克风阵列定向收音，主要收录医生的声音。在投放过程中，孙宏宇还发现一个更难解决的问题：方言。在偏远地区，带孩子看病的家属不是父母，而是爷爷奶奶，老人不会说普通话。AI听不懂方言，问诊效果大打折扣。后来，北京儿童医院找了合作方，把方言系统放进来。现在这台设备能支持200多种方言。资金问题虽然AI儿科医生在基层受到认可，但北京儿童医院最近却放慢了落地脚步。倪鑫告诉经济观察报记者，主要是资金问题。AI儿科医生一台设备几万元，每年还要额外支付少量升级维护费用。对于基层尤其是社区卫生机构来说，这是一笔不小的开支。对医院来说，AI没有收费名目，也没有对应的医保编码，没办法为AI收费。对此，倪鑫说得很直接：AI儿科医生不喝一口水，不吃一口饭，不要一分钱，24小时加班，任何一个医生都做不到，但是它连挂号费都收不了，这是关键问题。倪鑫也在寻求其他破局之道。他去找国家医保局沟通，看能不能给AI儿科医生一个收费名目。同时，他也在接触投资机构。经济观察报记者采访他的前一天，有一家投资公司找到他，想和AI儿科医生合作，这家公司投了一个专门做儿童玩具的企业。不过，这些意向要变成真金白银，还需要时间。倪鑫的想法是，最好是政府财政部门提供资金支持，他不想给基层医院增加负担。他认为，随着国家政策的变化，以及人工智能在健康领域应用不断成熟，资金问题在近两年一定会得到解决。AI不会走倪鑫当了一辈子医生，在成人医院工作21年，又到儿童医院工作14年。他见过太多儿科医生转行去保健科、医务处、门诊办、医保办、客服部。儿科医生难做，主要原因有两个：一是钱少，儿童类的疾病大多是感冒发烧，诊疗费用低，医院靠儿科赚不到钱；二是累，和儿童沟通很难，孩子说不清自己的感受，家长又焦虑，一个病人看下来比成人费劲得多。上任北京儿童医院院长时，倪鑫在全院大会上说了一句话：从今天开始，希望我们所有人不要抱怨，不要埋怨，跟着我一起唱国际歌。因为国际歌有一句话——一切靠自己。做AI儿科医生之前，倪鑫就已经在尝试用技术解决问题。2016年，他做了一套辅助诊疗系统，覆盖呼吸和消化两个儿科最常见的病种。他把那套系统推广到河南、河北、安徽以及云贵川等地的县级医院，反响不错，但局限也很明显：它不会主动问诊，只能在医生敲回车之后蹦出几条辅助诊断的建议。大模型火了之后，倪鑫非常兴奋：他等了近十年的技术，终于来了。此前他派专家去基层支援，专家总归要回京，如果他派去AI，AI不会走。它可以24小时在岗，可以同时看无数个病人，可以把北京儿童医院300名专家的诊疗思维永远留在当地，这是“一支带不走的医疗队”。 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爱尔眼科的目标是，未来海外收入能接近甚至比肩国内业务。对于这家靠连锁扩张成长起来的民营医疗巨头而言，这几乎相当于在海外再造一个爱尔眼科。作者：张铃封图：东方IC6月10日，爱尔眼科（300015.SZ）宣布拟斥资7亿元，通过境外全资子公司AIER Brazil收购巴西眼科医疗服务集团控制权。这是爱尔眼科全球化布局中的又一次重要落子。交易完成后，爱尔眼科将新增81家眼科中心，其境外眼科中心及诊所总数将达到260家。这一数字已接近其国内医疗网络规模的4成。根据爱尔眼科2025年年报，其在国内拥有391家医院和272家门诊部或诊所，共计663家医疗机构，这是其在境内深耕20余年、持续高速扩张后的成绩。2025年，爱尔眼科海外收入超30亿元，在总收入中占比达13.7%。不过，爱尔眼科并不满足于此，在2026年5月举行的年度股东大会上，爱尔眼科董事长陈邦将全球化列为核心战略方向之一，并希望未来海外收入占比能够达到30%甚至50%。换言之，爱尔眼科的目标是，未来海外收入能接近甚至比肩国内业务。对于这家靠连锁扩张成长起来的民营医疗巨头而言，这几乎相当于在海外再造一个爱尔眼科。为什么是巴西爱尔眼科此次收购的巴西眼科医疗服务集团，是拉丁美洲最大的眼科医疗集团，拥有81家眼科中心，业务覆盖白内障、屈光、视网膜、青光眼等多个亚专科领域,2025年完成门诊超120万人次、手术超18万例。爱尔眼科认为，巴西具备长期增长潜力。作为拉丁美洲最大经济体，巴西人口超过2亿，也是全球第四大白内障手术市场。随着人口老龄化加剧以及眼健康需求持续增长，巴西眼科医疗市场仍有较大发展空间。爱尔眼科披露，双方自2017年起便保持合作交流，此次收购并非临时决策。对爱尔眼科而言，去巴西并不是一次全新的尝试。它最成功的海外并购案例之一，是2017年收购的西班牙眼科连锁集团Clínica Baviera。被收购后，该集团通过内生增长和外延扩张，机构数量由70余家增加至2025年底的151家，收入由约1亿欧元增长至3亿欧元，净利率年复合增长率超过20%。医疗战略咨询机构Latitude Health创始人赵衡对经济观察报分析，巴西医疗服务价格水平高于中国，商业保险覆盖比例也明显高于国内。“从支付体系和市场成熟度来看，进入巴西与进入欧洲并不存在本质差异。”他说。爱尔眼科此前接受投资者调研时提到，其对海外拓展的原则是“全球发展、本土运营、双向赋能”，尊重当地文化和管理团队，通过技术互通和管理共享实现协同。此次布局巴西，爱尔眼科计划延续这一路径。一位在东南亚负责医院运营的民营医疗集团高管告诉经济观察报，民营医院出海时，国内成熟的管理经验并不一定能直接复制到海外。他以自己的经历举例：东南亚员工的工作节奏天然偏慢，有的员工宁愿换工作也不愿意接受高强度工作，这种文化差异是真实的管理挑战。在他看来，爱尔眼科已经积累了成熟的诊疗体系和专科能力，出海时，在医疗技术层面的风险相对可控，更困难的是跨区域组织管理。“并购扩张模式下，爱尔眼科在国内的管理模式已经相对分散，到了海外，管理半径会进一步扩大。”该高管说。爱尔眼科也意识到了这一风险。在2025年年报中，爱尔眼科提到，连锁经营有利于其发挥资源充分共享、模式快速复制、规模迅速扩大的优势，但随着连锁医疗服务网络不断扩大，其在管理方面将面临较大挑战。自建还是收购爱尔眼科的全球化布局已进行十年。2015年，爱尔眼科收购香港亚洲医疗集团，迈出海外布局第一步。此后10年间，爱尔眼科陆续收购Clínica Baviera、东南亚眼科集团ISEC Healthcare、美国MINGWANG眼科中心等资产，业务版图逐渐扩展至欧洲、东南亚和北美市场。现在，通过在巴西的这次交易，爱尔眼科将触角伸到南美洲。民营医院出海主要有两套打法，一是在当地自建医院，二是直接收购当地医院。曾在眼科连锁机构担任高管的眼科医生郑亚洁告诉经济观察报，后者的优势在于，不仅扩张速度快，而且被收购的医院一般已在当地完成了团队建设和市场培训，有了一定的知名度，可以降低收购方自身所担的风险。郑亚洁进一步分析，医疗服务具有强烈的地域属性，一家医院新进入一个市场时，往往需要重新建立患者信任，不同眼科连锁机构也因此呈现出鲜明的区域优势，比如，朝聚眼科（02219.HK）在内蒙古实力较强，何氏眼科（301103.SZ）在东北知名度较高。她观察到，一些眼科患者会跨省去北京同仁医院看病，但很少有人会专程到远距离的民营眼科医院就诊。包括爱尔眼科旗下医院在内，多数眼科医院只能辐射周边患者。“人们愿意去新餐厅尝鲜，但看病讲究的是信任。”郑亚洁说，医疗服务行业的核心竞争力建立在长期积累的品牌和信任之上，一家医院在当地经营多年形成的口碑，很难直接复制到另一个市场。正因如此，并购成为爱尔眼科等民营医疗集团出海时更现实的选择。“医疗本身的区域属性太强了。”前述高管也提到，在陌生的海外市场，医疗集团原有的资源和品牌效应不一定管用，直接在当地收购已经建立信任的机构，往往是效率最高的办法，这一方面节省时间成本，一方面能保留原有管理团队，他们有当地的社会资源和产业资源，这是在海外存活下去的核心筹码。在他看来，爱尔眼科正在海外复制其过去在中国市场验证过的扩张逻辑。为什么去海外2026年5月，爱尔眼科正式递交港股上市申请。根据招股书，其募集资金的主要用途之一，即为收购国内外眼科机构。对爱尔眼科而言，港股上市不仅是融资渠道的拓展，也是在为下一轮全球并购储备资金。在2025年度股东大会上，当被问及为何一年前还表示暂不考虑赴港上市、一年后却启动港股IPO时，陈邦回应称：一年的变化很大，海外业务占比在持续增加，贡献力度不断加大。这10年，爱尔眼科在海外积累了丰富经验，海外现有医院大多已经运营六七年以上，现在已经到了可以进一步发展的阶段，港股上市是实现全球化战略的重要一步，也是必然一步。陈邦还提到，如果去年没有海外业务的两位数增长，就没有爱尔眼科全年总体的增长。陈邦透露，爱尔眼科制订了2026年—2028年“三年攻坚”计划，该计划的核心内容之一就是“深化国际化布局，打造全球眼科龙头”。他说：“我们的出海，不是跟风，而是十年磨一剑的战略布局。与其他企业的产品出海不同，我们走的是服务出海、管理出海。”全球化战略被进一步提速，与国内市场环境变化不无关系。爱尔眼科成立于2003年，2009年登陆A股。过去20余年，爱尔眼科凭借大规模并购持续扩张，成长为国内民营眼科连锁龙头，并逐渐成为全球规模最大的眼科医疗集团。但近年来，国内眼科医疗市场竞争日趋激烈。在港股招股书中，爱尔眼科提到，其竞争对手包括设有眼科部门的公立医院及民营眼科医院和诊所，而某些公立医院历来享有更高的患者信任度和更牢固的品牌认可度，这使得民营眼科服务提供商难以建立市场地位和吸引患者。此外，眼科健康市场和眼科医疗服务市场不断增长，可能会吸引新的进入者，包括财务、营销或运营资源更为雄厚的国际运营商，这可能会进一步加剧竞争。增长放缓的压力已开始体现在财务数据上。2025年，爱尔眼科实现全年营收223.53亿元，同比增长6.53%；归母净利润32.4亿元，同比下降8.88%，成为上市以来首次负增长。同时，其多个核心业务板块毛利率均有所下滑。相比之下，海外业务正在成为新的增长来源。2023年至2025年，爱尔眼科海外收入分别达到23.12亿元、26.25亿元和30.57亿元，占总收入比例从11.4%提升至13.7%。2025年，其海外业务收入同比增长16.47%，明显高于国内业务5.11%的增速。“总体来看，海外竞争环境相对宽松，市场空间极大。”爱尔眼科此前在投资者交流活动中判断，其未来海外收入占比有望持续提升，具体节奏取决于市场机会。前述在东南亚负责医院运营的高管对经济观察报分析，对民营医疗集团来说，从一座城市做到全省，再从全省做到全国，再到全球，本身就是战略发展的常态节奏。如今，国内医保政策收紧，市场竞争加剧，出海正逐渐成为头部民营医疗集团的重要战略选项。  阅读原文 文章原文

图片来源：界面新闻 广丰发展：票据逾期2000万元，此前因违法被处罚合计48万元 上饶市广丰区发展集团有限公司（简称“广丰发展”）截至2026年5月31日存在2000万元票据承兑逾期，已持续11个月且未披露原因；公司同时涉一起标的1341万元的保理合同纠纷，将于7月7日开庭审理；2025年末营收同比下降4.74%，虽净利润增长4.66%，但经营现金流净额为-3.21亿元；资产负债率52.62%，主体信用评级AA（稳定）；另因未取得施工许可证擅自开工，2023年末至2024年初被行政处罚5次、合计罚款48.26万元。 公开数据显示，广丰发展2025年营收10.70亿元，同比小幅下滑4.74%；净利润3.84亿元，同比增长4.66%。公司资产规模庞大，资产负债率52.62%，偿债压力可控，毛利率达43.73%盈利空间较好，但当期经营现金流净额为负。 天地源：公司及子公司涉诉金额12个月累计约1.604亿元 天地源股份有限公司（简称“天地源”，600665.SZ）发布公告称，其下属控股子公司天津天辉房地产开发有限公司涉及一起诉讼，本诉金额（变更后）为7933.888万元，反诉金额为4672.49万元。截至公告披露日，公司及控股子公司连续12个月内发生的诉讼和仲裁事项涉案金额累计约为1.604亿元，约占公司最近一期经审计净资产绝对值10.19%。目前案件已立案受理但尚未开庭审理。 富力地产：涉及两起重大诉讼案件，涉及金额分别为10.34亿元、9.949亿元 广州富力地产股份有限公司（简称”富力地产“，02777.HK）发布公告称，公司及子公司涉及两起重大诉讼案件。其一为某银行大连分行与大连恒湾房地产开发有限公司仲裁纠纷案，执行标的金额为10.34亿元，目前处于选定评估机构阶段；其二为中国光大银行海口分行起诉海南富力房地产开发集团有限公司等四被告，请求偿还借款本息9.949亿元及相关费用，并主张抵押权、质押权及连带清偿责任，该案尚在一审中。 公开数据显示，富力地产2025年归属母公司净利润连续亏损，2025年度亏损163.11亿元，2024年度亏损154.05亿元。 新城控股：1-5月公司累计实现合同销售金额约54亿元，同比下降38.89% 新城控股公告，2026年5月份公司实现商业运营总收入约12.09亿元，同比增长2.63%；1-5月累计商业运营总收入约59.25亿元。5月实现合同销售金额约13.93亿元，同比下降29.41%；销售面积约20.50万平方米，同比下降18.85%。1-5月累计合同销售金额约54亿元，同比下降38.89%；累计销售面积约87.13万平方米，同比下降23.47%。 启迪环境：收《民事判决书》及《执行裁定书》，公司及控股子公司累计涉诉33.26亿元 启迪环境科技发展股份有限公司发布公告称，公司于近日收到北京市海淀区人民法院下发的《民事判决书》及山东省济南市中级人民法院下发的《执行裁定书》，要求公司支付天府清源控股有限公司担保费2325.14万元及资金占用费，公司持有的衡阳桑德凯天再生资源科技有限公司65%股权归买受人山东淄建集团有限公司所有。截至公告日，公司及控股子公司累计诉讼、仲裁事项金额合计33.26亿元，占最近一期经审计净资产绝对值的143.38%；前期部分案件已取得判决或和解，相关诉讼（仲裁）判决待履行金额合计约为84.99亿元。 此前，启迪环境科技发展股份有限公司发布公告称，2025年度公司合并报表范围内净利润为-30.89亿元，上年末净资产为0.97亿元，亏损已超过上年末净资产10%。主要原因为部分控股子公司股权被司法拍卖、应收款项回款不及预期、资产减值损失计提较大以及债务逾期导致财务费用增加等。截至2025年12月31日，公司资产负债率升至99.46%，面临较大的经营与财务风险。 天盈投资“H20天盈2”违约：7804.6万元本息逾期 武汉天盈投资集团有限公司发布公告称，公司应于2026年6月9日偿付“H20天盈2”本息，截至本公告日，公司未能按期足额偿付上述债券的本息。2026年5月11日，公司未能支付“H20天盈2”债券登记回售部分利息2,021.97万元及债券本金8,798万元，合计逾期规模为10,819.97万元。截至2026年6月9日，公司未能支付剩余债券本金6,202万元，应付债券利息1602.60万元，共计7,804.60万元。 融侨集团：涉及多项诉讼及债务提前到期事项 融侨集团股份有限公司发布公告称，公司及子公司涉及与中国民生银行郑州分行、交通银行福建省分行、渤海银行福州分行、中原银行郑州分行、东方资产湖北分公司、中国银行上杭支行等多起金融借款合同纠纷。部分案件已进入强制执行阶段，可能导致公司资产被冻结、保全或拍卖，对生产经营产生不利影响。 据2026年4月30日公开数据显示，融侨集团股份有限公司2025年末总资产322.14亿元，总负债394.07亿元，净资产-71.93亿元。     图片来源：界面新闻 广丰发展：票据逾期2000万元，此前因违法被处罚合计48万元 上饶市广丰区发展集团有限公司（简称“广丰发展”）截至2026年5月31日存在2000万元票据承兑逾期，已持续11个月且未披露原因；公司同时涉一起标的1341万元的保理合同纠纷，将于7月7日开庭审理；2025年末营收同比下降4.74%，虽净利润增长4.66%，但经营现金流净额为-3.21亿元；资产负债率52.62%，主体信用评级AA（稳定）；另因未取得施工许可证擅自开工，2023年末至2024年初被行政处罚5次、合计罚款48.26万元。 公开数据显示，广丰发展2025年营收10.70亿元，同比小幅下滑4.74%；净利润3.84亿元，同比增长4.66%。公司资产规模庞大，资产负债率52.62%，偿债压力可控，毛利率达43.73%盈利空间较好，但当期经营现金流净额为负。 天地源：公司及子公司涉诉金额12个月累计约1.604亿元 天地源股份有限公司（简称“天地源”，600665.SZ）发布公告称，其下属控股子公司天津天辉房地产开发有限公司涉及一起诉讼，本诉金额（变更后）为7933.888万元，反诉金额为4672.49万元。截至公告披露日，公司及控股子公司连续12个月内发生的诉讼和仲裁事项涉案金额累计约为1.604亿元，约占公司最近一期经审计净资产绝对值10.19%。目前案件已立案受理但尚未开庭审理。 富力地产：涉及两起重大诉讼案件，涉及金额分别为10.34亿元、9.949亿元 广州富力地产股份有限公司（简称”富力地产“，02777.HK）发布公告称，公司及子公司涉及两起重大诉讼案件。其一为某银行大连分行与大连恒湾房地产开发有限公司仲裁纠纷案，执行标的金额为10.34亿元，目前处于选定评估机构阶段；其二为中国光大银行海口分行起诉海南富力房地产开发集团有限公司等四被告，请求偿还借款本息9.949亿元及相关费用，并主张抵押权、质押权及连带清偿责任，该案尚在一审中。 公开数据显示，富力地产2025年归属母公司净利润连续亏损，2025年度亏损163.11亿元，2024年度亏损154.05亿元。 新城控股：1-5月公司累计实现合同销售金额约54亿元，同比下降38.89% 新城控股公告，2026年5月份公司实现商业运营总收入约12.09亿元，同比增长2.63%；1-5月累计商业运营总收入约59.25亿元。5月实现合同销售金额约13.93亿元，同比下降29.41%；销售面积约20.50万平方米，同比下降18.85%。1-5月累计合同销售金额约54亿元，同比下降38.89%；累计销售面积约87.13万平方米，同比下降23.47%。 启迪环境：收《民事判决书》及《执行裁定书》，公司及控股子公司累计涉诉33.26亿元 启迪环境科技发展股份有限公司发布公告称，公司于近日收到北京市海淀区人民法院下发的《民事判决书》及山东省济南市中级人民法院下发的《执行裁定书》，要求公司支付天府清源控股有限公司担保费2325.14万元及资金占用费，公司持有的衡阳桑德凯天再生资源科技有限公司65%股权归买受人山东淄建集团有限公司所有。截至公告日，公司及控股子公司累计诉讼、仲裁事项金额合计33.26亿元，占最近一期经审计净资产绝对值的143.38%；前期部分案件已取得判决或和解，相关诉讼（仲裁）判决待履行金额合计约为84.99亿元。 此前，启迪环境科技发展股份有限公司发布公告称，2025年度公司合并报表范围内净利润为-30.89亿元，上年末净资产为0.97亿元，亏损已超过上年末净资产10%。主要原因为部分控股子公司股权被司法拍卖、应收款项回款不及预期、资产减值损失计提较大以及债务逾期导致财务费用增加等。截至2025年12月31日，公司资产负债率升至99.46%，面临较大的经营与财务风险。 天盈投资“H20天盈2”违约：7804.6万元本息逾期 武汉天盈投资集团有限公司发布公告称，公司应于2026年6月9日偿付“H20天盈2”本息，截至本公告日，公司未能按期足额偿付上述债券的本息。2026年5月11日，公司未能支付“H20天盈2”债券登记回售部分利息2,021.97万元及债券本金8,798万元，合计逾期规模为10,819.97万元。截至2026年6月9日，公司未能支付剩余债券本金6,202万元，应付债券利息1602.60万元，共计7,804.60万元。 融侨集团：涉及多项诉讼及债务提前到期事项 融侨集团股份有限公司发布公告称，公司及子公司涉及与中国民生银行郑州分行、交通银行福建省分行、渤海银行福州分行、中原银行郑州分行、东方资产湖北分公司、中国银行上杭支行等多起金融借款合同纠纷。部分案件已进入强制执行阶段，可能导致公司资产被冻结、保全或拍卖，对生产经营产生不利影响。 据2026年4月30日公开数据显示，融侨集团股份有限公司2025年末总资产322.14亿元，总负债394.07亿元，净资产-71.93亿元。    

图片来源：界面新闻 金价持续大跌，黄金相关ETF规模“缩水”近370亿元 受多重因素影响，近日国际金价连续下挫，目前已经回吐年内全部涨幅。与此同时，黄金相关ETF持续“失血”，整体规模较一季度末缩水近370亿元。 在小红书、东方财富评论区，记者发现，不少网友已经开始跃跃欲试，讨论抄底黄金。 业内人士表示，本轮黄金调整受多重因素共振驱动，短期仍处于高位震荡状态，而中长期支撑黄金的核心逻辑并未动摇。当前需要保持谨慎，短期风险窗口尚未关闭，在“长期叙事未变”与“短期压制未消”的格局下，保持耐心、等待信号明朗，或是当前更理性的策略。 二季度以来债券型ETF规模增长超千亿元 公开数据显示，债券型ETF总规模已逼近8700亿元，较一季度末增长超千亿元，其中多只债券型ETF二季度以来规模增长超过或接近100亿元。 公募基金行业首笔利率互换交易落地 日前，华夏基金（香港）旗下华夏精选人民币投资级别收益基金顺利完成首笔人民币利率互换（IRS）交易。这是“互换通”机制推出以来，离岸公募基金行业成功落地的第一单利率互换交易。 年内已有超百只基金调降管理费率 公募基金行业生态正在持续优化。近期，多家基金公司调整旗下产品风险等级，厘清风险收益特征。与此同时，基金降费潮还在持续，今年以来已有超百只基金调降了管理费率。 ETF规模排位生变 Wind数据显示，截至6月3日，易方达基金以6185.19亿元的ETF管理规模，新晋成为全市场ETF管理规模最大的基金管理人。从全市场来看，ETF管理规模排名前十的基金管理人分别为易方达、华夏、华泰柏瑞、国泰、广发、南方、博时、嘉实、富国、华安。 金价波动明显，上期所调整金银期货合约涨跌停板幅度与保证金比例 6月11日，上海期货交易所发布《关于调整黄金、白银期货相关合约涨跌停板幅度和交易保证金比例的通知》对黄金AU2609合约和白银AG2706合约的涨跌停板幅度和交易保证金比例进行调整。 其中，黄金AU2609合约的涨跌停板幅度为17%，套保持仓交易保证金比例为18%，一般持仓交易保证金比例为19%；白银AG2706合约的涨跌停板幅度为17%，套保持仓交易保证金比例为18%，一般持仓交易保证金比例为19%。 多个重要指数周五收盘后调整样本 近日，中证指数有限公司发布沪深300、中证500、中证1000、中证A50、中证A100、中证A500指数的样本调整结果，本次调整将于6月12日收市后正式生效。截至6月5日，跟踪上述指数的所有ETF产品合计规模达到6934.52亿元。对于本次指数调整，多家公募表示已提前规划调仓节奏。 年内已有超多只基金调降管理费率 公募基金行业生态正在持续优化。近期，多家基金公司调整旗下产品风险等级，厘清风险收益特征。与此同时，基金降费潮还在持续，今年以来已有超百只基金调降了管理费率。 投资金条下破900元/克大关 6月12日，国际金价进一步走低，截至界面新闻发稿，现货黄金报4190.83美元/盎司，下跌了0.49%。 据21世纪经济报道，6月11日下午，记者来到素有北京黄金消费风向标之称的菜百首饰总店探访。当日，菜百投资金条已跌破900元/克的关键价位。在投资金条购买专区，热闹程度虽不及年初大排长龙的盛况，但仍远超预期。 “今天5克、10克的小规格投资金条已经售罄。”销售人员表示，他还提到金价下探之后，这两天购入投资金的人明显增多。现场一位顾客就谈及，前一天刚存入银行的钱，今天觉得黄金合适，就赶紧取出来买黄金了。 但金饰区与回收区却是另外一番景象。金饰价格跌破1300元/克，金饰区人流量并不小，但顾客看多买少，回收专区则格外冷清。 “超预期的就业数据缓解了经济下行担忧，让美联储拥有更多空间应对通胀压力，因此市场的加息预期升温，推动美元走强、黄金价格下跌。但是，一直看好黄金的逻辑并未改变，美元越发越多，去美元化是大趋势，美国政府债台高筑，以美元标价的黄金价格长期上涨趋势不变。”前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉界面新闻。 图片来源：界面新闻 金价持续大跌，黄金相关ETF规模“缩水”近370亿元 受多重因素影响，近日国际金价连续下挫，目前已经回吐年内全部涨幅。与此同时，黄金相关ETF持续“失血”，整体规模较一季度末缩水近370亿元。 在小红书、东方财富评论区，记者发现，不少网友已经开始跃跃欲试，讨论抄底黄金。 业内人士表示，本轮黄金调整受多重因素共振驱动，短期仍处于高位震荡状态，而中长期支撑黄金的核心逻辑并未动摇。当前需要保持谨慎，短期风险窗口尚未关闭，在“长期叙事未变”与“短期压制未消”的格局下，保持耐心、等待信号明朗，或是当前更理性的策略。 二季度以来债券型ETF规模增长超千亿元 公开数据显示，债券型ETF总规模已逼近8700亿元，较一季度末增长超千亿元，其中多只债券型ETF二季度以来规模增长超过或接近100亿元。 公募基金行业首笔利率互换交易落地 日前，华夏基金（香港）旗下华夏精选人民币投资级别收益基金顺利完成首笔人民币利率互换（IRS）交易。这是“互换通”机制推出以来，离岸公募基金行业成功落地的第一单利率互换交易。 年内已有超百只基金调降管理费率 公募基金行业生态正在持续优化。近期，多家基金公司调整旗下产品风险等级，厘清风险收益特征。与此同时，基金降费潮还在持续，今年以来已有超百只基金调降了管理费率。 ETF规模排位生变 Wind数据显示，截至6月3日，易方达基金以6185.19亿元的ETF管理规模，新晋成为全市场ETF管理规模最大的基金管理人。从全市场来看，ETF管理规模排名前十的基金管理人分别为易方达、华夏、华泰柏瑞、国泰、广发、南方、博时、嘉实、富国、华安。 金价波动明显，上期所调整金银期货合约涨跌停板幅度与保证金比例 6月11日，上海期货交易所发布《关于调整黄金、白银期货相关合约涨跌停板幅度和交易保证金比例的通知》对黄金AU2609合约和白银AG2706合约的涨跌停板幅度和交易保证金比例进行调整。 其中，黄金AU2609合约的涨跌停板幅度为17%，套保持仓交易保证金比例为18%，一般持仓交易保证金比例为19%；白银AG2706合约的涨跌停板幅度为17%，套保持仓交易保证金比例为18%，一般持仓交易保证金比例为19%。 多个重要指数周五收盘后调整样本 近日，中证指数有限公司发布沪深300、中证500、中证1000、中证A50、中证A100、中证A500指数的样本调整结果，本次调整将于6月12日收市后正式生效。截至6月5日，跟踪上述指数的所有ETF产品合计规模达到6934.52亿元。对于本次指数调整，多家公募表示已提前规划调仓节奏。 年内已有超多只基金调降管理费率 公募基金行业生态正在持续优化。近期，多家基金公司调整旗下产品风险等级，厘清风险收益特征。与此同时，基金降费潮还在持续，今年以来已有超百只基金调降了管理费率。 投资金条下破900元/克大关 6月12日，国际金价进一步走低，截至界面新闻发稿，现货黄金报4190.83美元/盎司，下跌了0.49%。 据21世纪经济报道，6月11日下午，记者来到素有北京黄金消费风向标之称的菜百首饰总店探访。当日，菜百投资金条已跌破900元/克的关键价位。在投资金条购买专区，热闹程度虽不及年初大排长龙的盛况，但仍远超预期。 “今天5克、10克的小规格投资金条已经售罄。”销售人员表示，他还提到金价下探之后，这两天购入投资金的人明显增多。现场一位顾客就谈及，前一天刚存入银行的钱，今天觉得黄金合适，就赶紧取出来买黄金了。 但金饰区与回收区却是另外一番景象。金饰价格跌破1300元/克，金饰区人流量并不小，但顾客看多买少，回收专区则格外冷清。 “超预期的就业数据缓解了经济下行担忧，让美联储拥有更多空间应对通胀压力，因此市场的加息预期升温，推动美元走强、黄金价格下跌。但是，一直看好黄金的逻辑并未改变，美元越发越多，去美元化是大趋势，美国政府债台高筑，以美元标价的黄金价格长期上涨趋势不变。”前海开源基金首席经济学家杨德龙告诉界面新闻。

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 牛其昌 全球橡胶防焦剂龙头阳谷华泰（300121.SZ）突发大火。 据阳谷县应急管理局通报，6月13日17时38分，阳谷华泰位于山东聊城阳谷县的石蜡料场发生火灾，市县立即组织力量全力灭火救援，事故造成3人受伤，正在全力救治，无生命危险。截至目前，事故原因调查和救援工作仍在进行中。 据新京报报道，当地居民反映听到了工厂内部的爆炸声，火势有三、四楼的高度。另当地街道办工作人员表示，发生事故的系阳谷华泰化工有限公司一工厂。 公开资料显示，阳谷华泰总部位于山东聊城阳谷县，主营橡胶助剂生产、研发、销售，防焦剂CTP产销量约占全球60%以上市场份额，客户涵盖米其林、普利司通、固特异等全球轮胎行业巨头。 界面新闻注意到，此次火灾发生于阳谷华泰总部生产基地的石蜡料场。公开信息显示，该基地集中了公司防焦剂CTP、不溶性硫磺、胶母粒、硅烷偶联剂、微晶石蜡等核心产品线。 从产品结构看，微晶石蜡作为公司主营产品之一，能为橡胶制品提供较长时间的臭氧防护，防止橡胶制品龟裂的橡胶防护蜡。石蜡料场起火，意味着原料仓受损，或波及其下游产线的正常运转。 截至发稿时，阳谷华泰尚未就此次事故发布公告说明事故原因、受损情况及产线停产等影响。对此，界面新闻多次致电阳谷华泰，截至发稿时电话一直处于关机状态。 据化工业内人士对界面新闻表示，此次事故发生在夏季用电高峰期，且正值二季度末窗口期，若厂区停工整改周期较长，或对公司防焦剂CTP等“拳头产品”的短期交付带来直接影响。从行业惯例来看，即便事故区域未涉及核心生产装置，主管部门仍可能要求停产排查。 梳理公开信息披露，这并非阳谷华泰首次与安全事故挂钩。 2024年6月，阳谷县应急管理局曾对阳谷华泰作出行政处罚决定，认定公司存在“安全设备的安装、使用、检测、改造和报废不符合国家标准或者行业标准”以及“特种作业人员未按规定经专门的安全作业培训并取得相应资格上岗作业”两项违规，合并罚款2.5万元。 阳谷华泰在年报中曾重点提到“安全生产风险”，称公司作为精细化工行业企业，化学产品对人体和环境影响较大，面临因员工操作不当、化学试剂使用错误或机器设备故障带来的安全生产风险，进而对员工、周围环境和公司声誉造成负面影响，并强调已建立较为完善的安全生产管理制度，报告期内未出现重大安全生产事故。 从基本面看，阳谷华泰近两年业绩增速略显疲态。 2025年报显示，公司实现营业收入34.43亿元，同比微增0.37%；归母净利润1.97亿元，同比增长2.72%。今年一季度，公司营收、利润双双同比回落，其中营收8.59亿元，同比下滑0.40%；对应归母净利润6004.22万元，同比下降4.06%。 有业内人士对界面新闻表示，二季度公司业绩存在环比改善的预期，但本次突发事故可能会对二季度乃至全年业绩带来不确定性。综合判断，此次事故对阳谷华泰的影响将主要取决于事故调查结论与停产范围，假如仅限于石蜡料场区域整改且不影响核心生产车间，则对经营冲击相对有限。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 牛其昌 全球橡胶防焦剂龙头阳谷华泰（300121.SZ）突发大火。 据阳谷县应急管理局通报，6月13日17时38分，阳谷华泰位于山东聊城阳谷县的石蜡料场发生火灾，市县立即组织力量全力灭火救援，事故造成3人受伤，正在全力救治，无生命危险。截至目前，事故原因调查和救援工作仍在进行中。 据新京报报道，当地居民反映听到了工厂内部的爆炸声，火势有三、四楼的高度。另当地街道办工作人员表示，发生事故的系阳谷华泰化工有限公司一工厂。 公开资料显示，阳谷华泰总部位于山东聊城阳谷县，主营橡胶助剂生产、研发、销售，防焦剂CTP产销量约占全球60%以上市场份额，客户涵盖米其林、普利司通、固特异等全球轮胎行业巨头。 界面新闻注意到，此次火灾发生于阳谷华泰总部生产基地的石蜡料场。公开信息显示，该基地集中了公司防焦剂CTP、不溶性硫磺、胶母粒、硅烷偶联剂、微晶石蜡等核心产品线。 从产品结构看，微晶石蜡作为公司主营产品之一，能为橡胶制品提供较长时间的臭氧防护，防止橡胶制品龟裂的橡胶防护蜡。石蜡料场起火，意味着原料仓受损，或波及其下游产线的正常运转。 截至发稿时，阳谷华泰尚未就此次事故发布公告说明事故原因、受损情况及产线停产等影响。对此，界面新闻多次致电阳谷华泰，截至发稿时电话一直处于关机状态。 据化工业内人士对界面新闻表示，此次事故发生在夏季用电高峰期，且正值二季度末窗口期，若厂区停工整改周期较长，或对公司防焦剂CTP等“拳头产品”的短期交付带来直接影响。从行业惯例来看，即便事故区域未涉及核心生产装置，主管部门仍可能要求停产排查。 梳理公开信息披露，这并非阳谷华泰首次与安全事故挂钩。 2024年6月，阳谷县应急管理局曾对阳谷华泰作出行政处罚决定，认定公司存在“安全设备的安装、使用、检测、改造和报废不符合国家标准或者行业标准”以及“特种作业人员未按规定经专门的安全作业培训并取得相应资格上岗作业”两项违规，合并罚款2.5万元。 阳谷华泰在年报中曾重点提到“安全生产风险”，称公司作为精细化工行业企业，化学产品对人体和环境影响较大，面临因员工操作不当、化学试剂使用错误或机器设备故障带来的安全生产风险，进而对员工、周围环境和公司声誉造成负面影响，并强调已建立较为完善的安全生产管理制度，报告期内未出现重大安全生产事故。 从基本面看，阳谷华泰近两年业绩增速略显疲态。 2025年报显示，公司实现营业收入34.43亿元，同比微增0.37%；归母净利润1.97亿元，同比增长2.72%。今年一季度，公司营收、利润双双同比回落，其中营收8.59亿元，同比下滑0.40%；对应归母净利润6004.22万元，同比下降4.06%。 有业内人士对界面新闻表示，二季度公司业绩存在环比改善的预期，但本次突发事故可能会对二季度乃至全年业绩带来不确定性。综合判断，此次事故对阳谷华泰的影响将主要取决于事故调查结论与停产范围，假如仅限于石蜡料场区域整改且不影响核心生产车间，则对经营冲击相对有限。

2026年6月10日，微软联合创始人比尔·盖茨（中）抵达美国华盛顿国会山，接受众议院监督委员会闭门问询。图片来源：Kent NISHIMURA / AFP via Getty Images 周三，微软联合创始人比尔·盖茨就其与声名狼藉的金融家杰弗里·爱泼斯坦的关系，接受了国会议员长达数小时的质询。他表示，与爱泼斯坦会面是“严重的判断失误”，但否认存在任何不当行为。 在向美联社提供的开场声明中，盖茨坦言自己“一开始就不应该与爱泼斯坦见面”， 但他强调，“从未亲眼目睹，也未发现任何迹象表明爱泼斯坦正在持续从事犯罪活动。” 此次作证前，《财富》曾在报道中详细揭露了爱泼斯坦如何资助据称是盖茨前女友的米拉·安东诺娃，包括为她支付编程学校学费、协助办理赴美签证，并允许她住在其纽约位于纽约的住所。调查文件显示，爱泼斯坦随后利用这段关系，以及两人共同认识的另外两名亲信掌握的筹码，向盖茨施压，迫使他向爱泼斯坦设立的捐赠者建议基金投资。 在盖茨卸任微软首席执行官后，爱泼斯坦还进一步渗透进微软内部。2012年，时任Windows部门负责人史蒂文·西诺夫斯基曾向爱泼斯坦支付100万美元，以协助谈判其与微软的离职协议。 这位科技界亿万富翁，是最新一位因与爱泼斯坦有关联而接受众议院监督委员会问询的权势人物。此前，美国司法部在爱泼斯坦调查中公布的大批文件中频频出现盖茨的名字，众议院监督委员会主席、共和党众议员詹姆斯·科默随后正式要求盖茨出席作证。 抵达国会山时，盖茨强调自己是自愿出席，并表示希望他的证词能够帮助议员们“为受害者伸张正义”。 身兼盖茨基金会主席的盖茨并未因爱泼斯坦的犯罪行为而受到指控。他也多次否认知晓爱泼斯坦虐待少女的行为。盖茨一直表示，两人会面仅限于商讨慈善事务，并曾形容这段关系是“一个巨大的错误”。 参与问询的大多数民主党议员表示，盖茨在作证过程中表现得十分配合。他们称，盖茨提供的最有价值的信息涉及爱泼斯坦社交圈中的其他权势人物。议员们还追问了一个问题：为什么在爱泼斯坦2008年认罪之后，盖茨仍继续与他来往？ 委员会首席民主党成员罗伯特·加西亚表示，盖茨明知爱泼斯坦曾因“一项令人发指的罪行”被定罪，却仍然继续与他接触，为自己的基金会争取资金。加西亚称盖茨的行为是“一次极其糟糕的判断”。 问询开始前，科默对记者表示，委员会此次调查旨在“弄清楚政府究竟是如何失职的”。 议员聚焦盖茨与爱泼斯坦的关系 盖茨称，他通过参与其商业和慈善活动的人士结识了爱泼斯坦，而二人之所以继续来往，是因为爱泼斯坦声称能够帮助全球公共卫生项目筹集数十亿美元资金。盖茨表示，在确定爱泼斯坦无法兑现这些承诺后，他于2014年终止了双方关系。 盖茨还说，自己从未踏足爱泼斯坦的私人岛屿，也从没去过爱泼斯坦名下其他臭名昭著的房产。 “我从未伤害过任何人。尽管他可能试图与我建立私交，但我对此从来没有兴趣，也从未回应。”盖茨说。 盖茨做出上述表态之际，国会议员正在审查一批详细记录他与爱泼斯坦往来情况的文件，包括双方会面的日程安排记录、围绕慈善项目的电子邮件往来，以及两人共同出席活动的照片。 根据相关文件，两人的关系始于2011年，也就是爱泼斯坦在佛罗里达州就招揽未成年人卖淫认罪三年后，这段关系至少持续至2014年底。 当天议员们陆续离开会议室时，对此次问询给出了不同评价。 共和党众议员蒂姆·伯切特形容问询过程“相当激烈”；民主党众议员拉贾·克里希纳莫尔蒂则表示，盖茨的态度“带有抵触情绪，并不十分配合或坦诚”。相比之下，加西亚认为，尽管盖茨对部分问题有所反驳，但“他确实在回答问题”。 民主党众议员梅拉妮·斯坦斯伯里表示，盖茨承认继续与爱泼斯坦保持联系，是因为他认为这种“有限度的关系”是“接触富有捐赠者的一种可接受的方式”。 盖茨和前妻梅琳达·弗伦奇·盖茨都曾表示，盖茨与爱泼斯坦的关系造成了两人婚姻关系紧张。 盖茨基金会今年2月证实，曾有少数员工与爱泼斯坦接触，原因是爱泼斯坦声称能够“调动大量慈善资源支持全球公共卫生事业”。不过，双方从未联合设立慈善基金，盖茨基金会也从未向爱泼斯坦支付过任何款项。 针对爱泼斯坦案的调查仍在持续推进 2019年7月，爱泼斯坦遭到联邦检方起诉，被控未成年人性交易以及合谋实施未成年人性交易等罪名。美国司法部指控称，2002年至2005年间，爱泼斯坦建立了一个庞大的少女网络，供其实施性侵，部分受害者年仅14岁。2019年，在候审期间，爱泼斯坦在纽约一处监狱牢房内自杀身亡。 司法部公布的相关文件宛如一份权贵名人录，涵盖科技、金融、政界等诸多领域。虽然这些人均否认参与爱泼斯坦的犯罪活动，但其中一些人在爱泼斯坦的性侵罪行曝光后，仍继续与他保持或建立交情。 今年2月的另一场闭门问询中，前总统比尔·克林顿就其与爱泼斯坦二十多年前的关系接受了六个多小时的质询。克林顿执政期间，爱泼斯坦曾多次造访白宫，而克林顿也曾搭乘爱泼斯坦的私人飞机。 这位前民主党总统称，他从未发现爱泼斯坦存在性侵行为的迹象，并且早在爱泼斯坦2008年认罪之前便已停止与其往来。克林顿并未因涉爱泼斯坦案而受到任何不当行为指控。 众议院监督委员会中的民主党议员则一直推动传唤唐纳德·特朗普出席作证。特朗普也曾与爱泼斯坦有过往来。共和党议员则表示，在两人广为人知的交往过程中，他们尚未发现任何证据表明特朗普存在不当行为。 科默周三表示，他计划邀请律师艾伦·德肖维茨出席作证，并且一直在与司法部沟通，希望代理司法部长托德·布兰奇一并接受委员会问询。（财富中文网） 编辑：魏雨彤

迈克尔·塞勒正面临Strategy公司的数学难题。图片来源：Photo by Romain Maurice/Getty Images 上周晚些时候，比特币突然暴跌重创了Strategy公司的股价，该公司由加密货币界最知名也是最大获益者迈克尔·塞勒掌控。然而有个关键风险点几乎无人留意，当前Strategy股价相对于其底层资产价值仍存在大幅溢价。公司资产几乎全是比特币，且必须扣除公司欠债券持有人和优先股股东的数十亿美元债务。额外溢价可能是塞勒过往资本操作遗留的效应，他曾靠资本运作手法让公司股票涨幅远超比特币价格，如此他能不断通过神奇的“增值”游戏，不断提高投资者持有股份中的比特币量。 但这套魔法几个月前彻底失效，形势随之反转。Strategy股价跌幅是其几乎唯一持有的比特币资产跌幅数倍。因此，投资者仍然愿意为Strategy股票支付远高于其清算价值的价格，多少有些令人费解。所谓清算价值，即公司变卖资产并偿还负债及优先股后能收回的资金。简而言之，如果塞勒效应消失，公司股价将远低于现在水平。这就是几乎无人谈论的迈克尔·塞勒数学问题。 Strategy持有84.4万枚比特币，按当前60,500美元的报价计算价值达511亿美元。Strategy还运营着软件业务，在2020年三季度塞勒买加密货币之前曾是公司主营业务。2025年，软件业务收入4.77亿美元，亏损约4000万美元，销售额停滞在2010年代末水平。因此，给软件业务按当年约15亿美元的估值比较合理。Strategy披露手头现金约10亿美元，尽管已处于危险低位，仍可算作资产负债表里正向资产。总而言之，Strategy可变现流动资产总计约为536亿美元（包括511亿美元的比特币，15亿美元的遗留软件业务以及10亿美元现金）。 如果Strategy清算，普通股股东能分到多少？5月16日披露的文件中，Strategy表示持有67亿美元的债务，全部为可转换债券。文件还透露，公司利用债券价格下跌的机会，以8%的折扣在公开市场回购了部分可转债。将67亿美元的发行价减去8%，得出Strategy实际债务总额略低于62亿美元。更大压力来自优先股，也是2025年初以来塞勒大量买比特币的资金来源。同一份文件显示，流通股账面余额高达155亿美元。虽然优先股在名义上属于股权，但实际上是债权人提供的资金，公司向普通股股东返还现金之前必须优先偿还。如此一来，普通股股东能获得的净收益为：536亿美元的资产减去218亿美元的债务与优先股，最后仅剩318亿美元。 很难理解为何Strategy的股价应该高于清算净值，也就是把比特币、软件业务变卖，结清所有欠款与优先股后，股东和基金能获得的金额。但6月5日，代表普通股股东价值的Strategy市值高达416亿美元，比基本面价值高出整整100亿美元。不知何故，尽管Strategy压力重重，所谓塞勒神奇溢价依然存在，并且溢价幅度高达31%（即416亿美元市值除以318亿美元的基本“净资产价值”）。 塞勒利用优先股，将Strategy与比特币价格进行了危险的杠杆捆绑 直到2025年初，塞勒一直精明地依靠高股价积累比特币，从而限制Strategy的杠杆。去年初，公司也只有62亿美元的未偿债券和7.3亿美元优先股，实际“欠款”仅为69亿美元。此后，这一数字膨胀了三倍多，达到目前的218亿美元。增量几乎全部来自约 150 亿美元优先股融资。 如此大规模“借钱”买比特币后，塞勒也放大了股价随比特币同比例下跌时的跌幅。顺便一提，Strategy去年平均购币成本超过每枚10万美元。举例来说，如果比特币跌至50,000美元，较当前约60,000美元下跌17%，Strategy基本价值将降至约230亿美元（超过440亿美元的比特币、现金和软件资产，减去218亿美元的债务和优先股）。 股价会跌到多少？这就是第二个主要数学问题开始反噬之处，即严重的股权稀释。开始购买比特币以来，塞勒已将总股本从9800万股增至3.53亿股，激增3.5倍，增幅250%。同为大型上市公司，排名第二的家居零售商Wayfair总股本增幅仅为30%，Strategy 股本幅度是其八倍。 如果比特币跌至50,000美元，按照基本面计算，Strategy股价应为63美元，即224亿美元的普通股净资产价值除以3.53亿股的庞大流通股数。也就是说，比特币17%的跌幅将导致Strategy股价从目前的117美元暴跌46%。 细心的读者会注意到，此处做了重要的新假设：我预测塞勒神奇溢价将消失，就算Strategy股票折价交易也不足为奇。原因在于，塞勒依赖优先股以来，Strategy每年要支付高达15亿美元的股息，而过去仅依赖可转债时，每年利息支出仅为3500万美元。公司目前现金储备为10亿美元，连一年的股息都无法覆盖。塞勒唯一的出路就是继续发行优先股，这将进一步增加年度现金流出。靠着不断增发优先股支付日益沉重的股息，如此循环极易触发死亡螺旋。 这也引出塞勒神奇溢价理应转为负值的另一个原因。6月初，塞勒为支付优先股股息卖出了价值320万美元的比特币，此举广为人知，也违背了他“绝不抛售”的承诺。投资者极为厌恶这一举动，股价大幅下挫。塞勒一直是比特币价格的坚定支持者，每当币价下跌时，他似乎都会大举买入安抚市场。但如果这位加密界标杆人物态度反转，大规模抛售比特币，很可能震惊比特币信徒并引发抛售潮。塞勒还能否以接近账面价值的价格卖出大量比特币，目前尚未可知。 多年来，塞勒搭建的风险收益模型看似完美运转。但如今，风险正吞噬回报。（财富中文网） 译者：梁宇 审校：夏林

金价大幅回落之下，黄金市场的投资者陷入纠结。期待金价下跌时“上车”的普通投资者，虽然被点燃了抄底想法，但又担忧金价将进一步下探。作者：陈植封图：图虫创意2026年6月10日，COMEX（纽约商品交易所）黄金期货价格跌破4200美元/盎司，收于4094.1美元/盎司，不但较1月底创下的历史高点5626.8美元/盎司下跌逾24%，还尽数抹平了今年以来的涨幅，回到2025年11月初附近的位置。受此影响，国内金饰与投资型金条的报价分别跌破1300元/克与1000元/克，较1月底的历史高点双双下跌约25%。金价大幅回落之下，黄金市场的投资者陷入纠结。期待金价下跌时“上车”的普通投资者，虽然被点燃了抄底想法，但又担忧金价将进一步下探。过去数年，徐燕一直逢低买入投资型金条。得益于近年金价大涨，这项投资令她收获颇丰，已有逾7万元浮盈。如今黄金价格打了“75折”，她相当心动。当近日她与朋友分享抄底金条的想法时，却遭到反对。朋友判断黄金价格或将跌破4000美元/盎司，现在入场等于“买在半山腰”。这让徐燕开始犹豫——自己是该出手，还是观望？这个问题也困扰着唐龙峰。有7年黄金投资经验、在国内一家私募基金任期货交易员的他，嗅到了黄金超跌的投资机会。在他看来，全球央行持续购金、国际地缘政治风险升级与油价高企将激发黄金避险与抗通胀属性，黄金价格或将在不久后“扬眉吐气”。但是，该基金的风控部门竭力阻止他的操作，理由是油价高企令美联储加息预期不断升温，正在侵蚀全球资本对黄金的投资信心。放眼全球市场，资本动向更显示出巨大分歧。世界黄金协会发布的最新数据显示，5月份，全球黄金ETF（交易型开放式指数基金）出现约18亿美元的资金净流出，扭转了此前5个月的资金持续净流入态势，显示全球资本开始对黄金“用脚投票”。有着逾10年COMEX黄金期货投资经验的华尔街多策略对冲基金经理张刚，正在密切关注新一轮资本激烈博弈。美国商品期货交易委员会发布数据显示，截至6月2日当周，押注美联储很快加息的华尔街投行大幅削减 1955400盎司的COMEX黄金期货期权净多头头寸；与之针锋相对的是，华尔街对冲基金在当周增持1440900盎司黄金期货期权净多头头寸。“华尔街对冲基金总计持有逾千万盎司COMEX黄金期货期权净多头头寸，绝不能任由华尔街投行肆意沽空打压黄金价格，拖累自身蒙受巨额黄金持仓投资损失。”张刚直言。谁能在这场激烈较量中笑到最后，目前没人知道。投资者静待“最低价”6月10日上午，赵林向10多位老顾客发去微信，邀请他们前来金店购买金饰金条。三年前，他在上海徐汇、黄埔等地区投资开设了三家金店，希望能趁着黄金价格上涨赚到“人生的第一桶金”。随着黄金价格下行并抹平年内涨幅，他觉得老顾客的黄金投资热情将被激发。但是，当天只有4位老顾客来门店选购金条，且有2人“只看不买”。一位老顾客告诉赵林，自己很害怕“买在半山腰”。近日，他看到多份黄金投研报告指出，黄金价格已进入技术性熊市，将在短期内跌破4000美元/盎司。所谓技术性熊市，通常有两个判断标准，分别是资产价格在一段时间内的累计跌幅超过20%、资产价格有效跌破200日均线与250日均线。目前，黄金价格在过去4个月的总计跌幅达到约25%，且已跌破200日均线，250日均线支撑点正岌岌可危，基本符合技术性熊市的特征。在这种情况下，很多投资者在等待黄金跌至“最低点”再出手。徐燕曾经计划，等金价跌破4000美元/盎司，就买入投资性金条。但当她听说黄金可能进一步跌向3800美元/盎司后，自己又犹豫了。赵林已经“等不起”了。3月份黄金价格接连跳水，他预期投资者会热情抄底，一口气斥资逾百万元采购金饰金条。如今，这批金饰金条只售出约30%，且不同克重金饰金条的销量两极分化——除了5克、10克小金条与1—3克小金饰畅销，30克、50克金条与大克重金饰几乎滞销。这让赵林承受很大的资金周转压力。为了尽快回笼资金，6月11日，他向部分老顾客提供每克10元的额外折扣（针对大克重金饰与30克以上金条），但大多数老顾客不为所动，继续等待金价跌向“最低点”。至于这个最低点是4000美元/盎司，还是3800美元/盎司，抑或3600美元/盎司，他们自己也说不清。作为一家股份制银行贵金属部客户经理，刘磊同样感受到金价变化让客户的购金态度骤变。4月份，部分客户向他询问“是否有30克以上投资型金条可以购买”，如今，询问购买这类金条的客户屈指可数。6月10日，他向10余位客户推介新款50克重投资型金条，但他们的回复多是“金价还会跌多久？”“金价是不是跌破4000美元/盎司才会企稳？”这让他意识到，“买涨不买跌”的心理正影响着众多客户的投资决策。“黄金+”产品发行遇阻面对金价下跌并抹平年内涨幅，李女士动了抄底黄金的念头。李女士是一家股份制银行理财子公司的产品经理。她考虑将公司的3只“固收+”产品里的5%—8%资金，投向黄金ETF，或上海黄金交易所Au9999品种与看涨黄金的场外期权组合。李女士认为，美联储加息预期升温固然令黄金价格阶段性承压，但长远来看，美以伊冲突所引发的国际地缘政治风险升级与油价走高，终究将唤醒黄金的避险属性与抗通胀属性，让黄金价格重新回到上涨轨迹。此外，随着股债市场波动加大，增持黄金也能缓解这些理财产品股债投资组合的净值下跌幅度。然而，这个想法尚未实施，就遭遇阻力。6月9日，李女士所在的理财子公司举行内部会议，讨论这项增持黄金建议。风控部门迅速站出来投下反对票，理由是在美联储加息预期高企的情况下，黄金价格下跌概率高于上涨概率，增持黄金只会拖累3只“固收+”产品净值，甚至面临更大的超预期回撤风险。为了说服公司高层投出否决票，风控部门还给出模拟估算，若将3只“固收+”产品的5%—8%资金悉数买入黄金ETF，一旦黄金价格跌破4000美元/盎司，这些理财产品净值将额外下跌0.2—0.25个百分点，整体收益率下滑8个基点至1.65%，低于产品预期收益率。“公司领导着实被吓到了。”李女士告诉记者。他们当即在内部会议做出决定——暂缓增持黄金。对于李女士的遭遇，一名城商行理财子公司的投资经理并不意外。他从去年三季度起负责管理一只“黄金+”理财产品。随着2月以来金价持续下跌，这只“黄金+”理财产品的黄金资产投资占比从去年底的30%，降至当前的不足10%。“我们内部调侃，这只‘黄金+’理财产品名不副实。”他表示。此间，他曾努力说服公司领导同意将这只产品的黄金投资占比维持在20%，并通过场外沽空黄金期权对冲黄金持仓的价格波动风险。但公司领导很快驳回了这项建议，原因是二季度起，母行持续调高代理个人贵金属延期业务的保证金比例以规避金价波动风险，因此理财子公司也需未雨绸缪，进一步压低这只“黄金+”产品的黄金资产配置占比。令他欣慰的是，目前这只产品尚未遭遇较大赎回压力，今年以来始终保持约3亿元的资产规模。这得益于其黄金建仓成本在4000美元/盎司附近，仍有一定的黄金投资浮盈，产品净值维持在1.03元附近。凭借这份投资业绩，他在5月中旬尝试说服公司领导发行新一期“黄金+”理财产品。但在5月底举行的产品运营会议上，这项提议被否决。渠道部反映当前金价下跌未能激发黄金投资热，因此新一期“黄金+”产品较难赢得投资者青睐。该投资经理与多家理财子公司产品经理沟通了解到，近期，多数理财子公司对研发“黄金+”产品趋于审慎。“或许，只有当黄金价格重回2022—2024年期间的凌厉上涨行情，这种局面才会彻底扭转。”他说。西京研究院院长赵建认为，全球货币体系变革、地缘政治风险持续发酵、央行购金托底等核心驱动力仍在蓄力，为下半年黄金价格反弹奠定基础。但是，除非美元加息预期大幅减弱，加之AI（人工智能）硅基产业“一鲸落、万物生”，否则黄金价格若要复刻前些年强劲上涨势头，将相当困难。机构难言共识面对金价跌破4200美元/盎司，唐龙峰有种说不清道不明的遗憾。2月底，美以伊冲突爆发后，唐龙峰相信这将唤醒黄金的避险与抗通胀属性，迅速通过私募基金的海外投资账户，斥资40万美元买入COMEX黄金期货看涨头寸。但3月以来，黄金价格不涨反跌，一度从5300美元/盎司跌至4400美元/盎司附近。他在不得不在3月20日当周止损离场，并因此损失逾20%的投资本金，成为今年以来他管理的海外投资组合里的最大单笔亏损。4月初，他向私募基金投资委员会递交“反省报告”，深刻检讨自己的冒进与轻率。面对这笔投资失利，唐龙峰一直在自我反思——为何面对战争与高油价，黄金突然丧失了避险与抗通胀属性？起初，他觉得自己忽视了3月份多国央行的“反常举措”——当月土耳其等央行突然抛售黄金储备筹集美元，支付高昂的原油进口费用。此举令黄金失去了“全球央行购金托底”的支撑，出现一轮凌厉的下跌行情。但他很快发现，这种解释“站不住脚”。全球央行一改3月抛售动作，4月净买入约17吨黄金，但仍未阻止金价下跌趋势。他注意到，花旗6月8日发布报告称，受能源价格高企令市场对美联储年内加息预期升温影响，伦敦黄金现货价格未来三个月的目标价将从4300美元/盎司跌至4000美元/盎司；如果霍尔木兹海峡封锁状态延续至夏季末，价格可能跌至3500美元/盎司。在汇丰私人银行及财富管理中国首席投资总监匡正看来，黄金的风险对冲属性出现阶段性失效，加之获利盘离场，是近期黄金价格下跌的两大显性推手。但这背后，还有一个全新的投资逻辑正在深刻影响金融市场，即油价高企令美联储加息预期升温与美元实际利率回升，势必拖累黄金价格进一步下行。匡正认为，全球央行恢复购金之所以无力阻止黄金价格下跌，是因为全球金融市场的注意力都聚焦在油价高企令美联储加息预期持续升温，扭转了此前美联储降息的预判。6月初，美国联邦基金利率期货的市场定价显示，交易员押注美联储在10月加息的概率达到约60%，还有不少华尔街投资机构交易员认为，若10月不加息，美联储会在12月加息25个基点。一旦美联储扣动加息扳机，美元实际利率（名义利率减去通胀率）将随之回升，势必拖累黄金价格进一步下行。张刚也感受到美联储加息预期升温给华尔街带来的“奇特”黄金投资氛围。6月初，他在纽约参加一场华尔街资管机构沙龙。他发现，与会的多位家族办公室管理人、资管机构资产配置总监均刻意回避抄底黄金话题。但在3—4月份时，这些人一见到同行，就会直奔主题——支撑黄金价格上涨的基本面并未改变，是时候考虑逢低抄底黄金资产。张刚庆幸自己没有听从他们的这项建议。目前，他管理的两只多策略基金产品里，黄金投资占比不到5%，较年初低了10个百分点。因此，过去数月金价下跌对这两只基金净值的拖累仅有0.15个百分点。这背后，是张刚选择“站队”华尔街投行，押注美联储加息预期升温与美元实际利率回升，将令黄金价格继续承压。如今，唐龙峰也不急于入场“打一个业绩翻身仗”。历经3月份的投资失败，他“吃一堑长一智”。5月底起，他每天与华尔街投资机构朋友沟通，了解华尔街的最新黄金投资逻辑变化。“只要他们仍在讨论美联储加息预期，贸然入场押注金价反弹未必合适。”他说。在他看来，只有当华尔街投资机构将关注点转向黄金的抗通胀与避险属性，买涨黄金才可能迎来真正意义上的机会。  阅读原文 文章原文

SpaceX最大的贡献或许不是某一项具体技术，而是把商业航天从一个需要反复说服别人相信的概念，变成了后来者可以直接沿着走的路。作者：郑晨烨封图：SpaceX官网美东时间6月12日，SpaceX在纳斯达克挂牌上市，股票代码SPCX，发行价每股135美元，发行5.556亿股A类普通股，募资750亿美元，发行价对应公司估值约1.77万亿美元。这也意味着，SpaceX此次IPO，一举打破了沙特阿美2019年294亿美元募资纪录，成为全球有史以来募资规模最大的IPO。当天开盘后，在持续涌入的买盘推动下，SpaceX的股价一路震荡上行：开盘价150美元，相对135美元发行价，开盘涨幅为11.11%；日内最高价176.52美元，盘中最大涨幅超30%；收盘价为160.95美元，单日涨幅为19.22%；收盘总市值为2.1万亿美元。就此，SpaceX一举成为全球市值第七大、美国第六大上市公司。IPO敲钟仪式分别在两个城市举行。出现在纽约纳斯达克交易大厅的是总裁格温妮·肖特韦尔和CFO布雷特·约翰森，马斯克本人则留在了得克萨斯州星际基地——同款纳斯达克SPCX标识讲台，火星的照片挂在身后。马斯克对面前的员工说：“很难相信，这家最初在埃尔塞贡多一个仓库里起步的小公司，如今竟要以史上最大IPO的规模上市。我当时觉得SpaceX能成功的可能性连10%都不到。”2002年，马斯克用卖掉PayPal股份赚来的约1亿美元在加州创办了SpaceX。但该公司前三次火箭发射全部失败，第四次发射成功时已经濒临破产，是NASA（美国国家航空航天局）一份价值约16亿美元的商业合同把它从悬崖边拉了回来。24年后，这家公司在上市当天，市值就突破了2万亿美元。福布斯实时富豪榜显示，马斯克的个人财富也达到1.1万亿美元，成为人类历史上第一位万亿美元富翁。可复用火箭、覆盖164个国家和地区的卫星互联网、吉瓦级AI算力集群，这三项能力集中在同一家公司手中，这种情况在SpaceX之前没有出现过；航天产业过去数十年都由政府主导，商业公司做配套，一家民营公司把从火箭制造到卫星互联网运营再到AI算力服务的完整商业模式搭建起来，此前也没有企业做到过。SpaceX最大的贡献或许不是某一项具体技术，而是把商业航天从一个需要反复说服别人相信的概念，变成了后来者可以直接沿着走的路。复用经济学2025年，SpaceX发射了165次猎鹰9号火箭，只造了8台全新的一级助推器。其招股书披露，一枚猎鹰9号的一级助推器最多已经重复飞行34次。截至2026年3月31日，SpaceX累计完成约650次轨道发射，其中超过540次使用了回收复飞的助推器，任务成功率超过99%。另外，自2023年以来，SpaceX每年承运了全球80%以上的入轨载荷质量。复用改变的是整个发射业务的利润结构。一位华南大型券商的分析师告诉经济观察报记者，根据他们的测算，猎鹰9号单次发射的对外商业报价约为6700万美元，整箭制造成本约5000万美元，其中不可回收的二级火箭价值约1000万美元，其余部分均可回收复用。复用之后，单次发射的边际成本降至1500万到2000万美元之间，毛利率超过70%。招股书引用的NASA数据显示，猎鹰9号2010年首飞时每公斤发射成本约2700美元，较传统航天时代的历史均价约18500美元/公斤降低了85%。SpaceX的发射需求主要来自自身。2025年165次猎鹰发射中，外部客户委托发射43次，其余全部用于星链卫星组网。招股书披露的入轨质量数据更直观：2025年客户载荷约312吨，SpaceX内部载荷约1901吨。火箭业务2025年的经营亏损为6.57亿美元，主因是星舰项目的研发投入（招股书披露星舰累计研发投入超过150亿美元）。不过，这个亏损换来了一个覆盖164个国家和地区、拥有1030万订阅用户的卫星互联网。星链（Starlink）是SpaceX三块业务（太空、连接、AI）中唯一实现盈利的板块。招股书显示，星链2023年营收39亿美元，2025年达到113.87亿美元，占公司总营收的61%。经营利润从2023年的4.69亿美元增长到2025年的44.23亿美元，两年增长接近十倍。截至2026年一季度末，星链用户约1030万，较上年同期翻倍。除了宽带业务，SpaceX还在2024年启动了卫星直连手机服务。SpaceX CFO约翰森在IPO路演中说，太空和连接两块业务整个生命周期只融了90亿美元，2025年产出了78亿美元的调整后EBITDA（息税折旧摊销前利润）。星链的下一步增长依赖即将部署的V3卫星。招股书披露，下一代V3卫星每颗下行带宽约1Tbps，搭载星舰发射，每次可部署多达60颗。招股书将此描述为单次发射部署的通信容量较目前猎鹰9号搭载的V2卫星提升约20倍。SpaceX计划2026年下半年开始用星舰发射V3卫星。约翰森在路演中说，当V3卫星的在轨规模达到一定数量之后，星链网络的总容量将以“PB级”（拍字节级）来衡量，届时星链将占全球互联网流量的一个可观比例。在此次IPO募资用途方面，AI排在了第一位。招股书数据显示，2026年一季度，SpaceX AI业务的资本开支为77.23亿美元，同比增长201%，一个季度的投入超过星链全年。除算力租赁之外，SpaceX还在2026年4月与AI编程工具公司Cursor签署了期权协议，有权以600亿美元的对价收购Cursor，若不行使则需支付合计100亿美元的终止费和递延服务费。SpaceX旗下的数据中心Colossus一期用了122天建成上线，二期用了91天，而同等规模的数据中心行业平均建设周期约为两年。前述分析师告诉记者，根据其估算，Colossus的单位建设成本约为270万美元/兆瓦，不到行业平均水平的三分之一。约翰森在路演中把SpaceX三块业务的关系概括成了一句话：复用降低火箭发射成本，低成本发射支撑星座密集部署，星座为AI提供别人复制不了的基础设施。95倍市销率2025年12月9日，华尔街投行摩根士丹利发布了一份关于SpaceX的研究报告《$800bn Valuation? Data Centers in Space？（8000亿美元估值？太空数据中心？）》。当时SpaceX的估值约为8000亿美元，报告标题本身带着一个问号。六个月后，SpaceX IPO估值1.77万亿美元，半年之间估值上升了一倍多，主要驱动因素来自市场对太空算力商业前景的重新评估——招股书披露的AI可触达市场空间为26.5万亿美元，涵盖AI基础设施2.4万亿美元、消费者订阅7600亿美元、数字广告6000亿美元和企业应用22.7万亿美元。公开信息显示，SpaceX此次IPO只发行了总股本4.2%的股份，马斯克本人及重要投资者（合计持有约78亿股）的锁定期为366天，到期日为2027年6月13日。其他内部人和员工（合计持有约46亿股）的解禁分多批进行：二季度财报发布后可释放每人持股的最多20%，上市后第70天至第135天期间分五批各释放7%；类似地，三季度财报后释放28%，上市后第180天（2026年12月9日）该组锁定股份全部到期。对SpaceX的估值，华尔街分歧极大。上市第一天，华尔街知名投行奥本海默（Oppenheimer）给出了190美元的目标价，美国独立投研机构CFRA则给出了115美元的目标价，两个目标价之间相差75美元，相当于发行价135美元的56%。事实上，美股大型科技公司IPO的历史表现确实值得留意——过往多数科技公司在上市首日大幅上涨之后，在随后12个月内都会经历较大幅度的股价回撤。另外，SpaceX认购资金的来源也值得留意。IPO定价前，纳斯达克综合指数创下了一年多以来的最大单日跌幅，有分析认为，部分投资者为筹集认购SpaceX的资金而卖出了现有持仓，尤其是热门AI股票的持仓。事实上，在SpaceX上市当天，美股太空概念股也迎来全线下挫，比如维珍银河暴跌31.76%，Redwire大跌11.53%；美股“七姐妹”中也有多只个股盘中走低，比如亚马逊盘中跌超2%，苹果跌约1.5%。但更持久的影响或许在定价参照上——SpaceX以约95倍市销率、413亿美元累计赤字的基本面完成了1.77万亿美元的IPO定价。但眼下，Anthropic和OpenAI的IPO已在筹备中，Anthropic今年5月刚完成新一轮融资650亿美元，投后估值9650亿美元。SpaceX的IPO定价逻辑无疑将给这些后续的超大型IPO设下一个新的参照。卡尔达肖夫Ⅱ型文明SpaceX在招股书中如此描述自己的使命：“构建必要系统与技术，让生命实现多行星存续，洞悉宇宙的真实本质，并将意识之光延伸至群星之间。”在招股书中，SpaceX表示，地球的地质和天文记录显示大规模灭绝事件的概率不为零，人类文明集中在一颗行星上，会面临不可预测和不可控的存亡风险，“我们不想让人类重蹈恐龙的覆辙”。基于此，SpaceX明确把迈向卡尔达肖夫Ⅱ型文明作为终极长期战略目标，这是一种能够利用其母恒星全部能量的文明等级。当下AI产业遇到的一大制约也是能源供给。SpaceX在招股书中把太空算力列为长期战略方向，落脚点正是把AI的电力需求从地面转移到太空中近乎无限的太阳能。马斯克在2026年1月达沃斯世界经济论坛上与贝莱德CEO Larry Fink有一场三十分钟的公开对谈，其中有一段内容解释了SpaceX要把数据中心建在太空的原因——AI大规模落地的最大瓶颈归根结底是电力供应，美国电力供应年增长率最多只有3%到4%；由于没有昼夜交替、大气衰减等负面因素，太阳能电池板在太空中可以全天候工作，太阳能在太空中的发电效率是地面的5倍；卫星背阳面的温度低至3开尔文（约零下270摄氏度），废热可以直接辐射到太空真空中，省掉了地面数据中心大约40%的冷却能耗。马斯克的结论是：“未来建设AI数据中心的最低成本方案就是建在太空，最晚三年内成为现实。”但在这方面，招股书也提示了相关风险：SpaceX和行业内的其他公司都尚未在轨道上运营过数据中心，卫星一旦部署到太空，维修和升级的难度也远高于地面设施。根据Oppenheimer的测算，太空算力当前的运营成本约为地面数据中心的3到5倍。猎鹰9号目前的每公斤载荷入轨成本约为2500美元，要实现盈亏平衡，每公斤入轨成本需要大幅度下降至500美元。希望寄望于星舰。星舰是SpaceX正在测试的下一代完全可复用超重型运载火箭。根据招股书信息，星舰V3版本的设计运力为100吨入轨。美东时间2026年5月22日，星舰完成了第12次飞行测试，这也是V3版本的首次试飞。招股书用“航空级运营”来描述星舰的目标状态：完全复用之后，发射的边际成本只剩推进剂。SpaceX已向美国联邦通信委员会（FCC）申请部署最多100万颗卫星，计划2028年起每年向轨道新增100吉瓦算力。马斯克曾在上述达沃斯论坛上说：“我一直把人类意识比作茫茫黑暗中一支微弱的烛火，它随时都可能被风吹灭。”有人问他愿不愿意死在火星上，他说愿意，“但前提是别让我死在登陆撞击的那一刻”。SpaceX上市当天，马斯克在得州星际基地通过视频直播发表了一段讲话。他说：“不只是少数宇航员，我是说你，真的就是你，无论你是谁正在看我讲话，SpaceX都希望把你送上月球、火星，最终去更远的地方。”  阅读原文 文章原文