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从2004年的走投无路、一度寻求卖身德国巨头算起，洛阳轴承集团股份有限公司（洛轴股份）眼下磕磕绊绊地走到上市的“临门一脚”，已历经二十余年。

作为曾经洛阳的工业代表“十大厂矿”之一，洛轴股份历史悠久，“门头”响亮，如今只得紧迫冲击创业板，“名气大于实力”的困境还在延续。

本轮IPO，洛轴股份拟募资18亿，其中1.9亿用于偿还贷款，捉襟见肘可见一斑。纵使公司近几年抓住了风电市场放量、国产替代加速和钢材价格走低几大机遇，不缺“天时”，但仍没有转危为安：60亿营收近半是应收账款，现金流质量远逊于纸面利润，延续“老牌”的病，却没有国字号企业应有的竞争力。

对于其在行业高点冲刺IPO，市场的核心担忧是公司是借资本市场完成“高位换股”，把多年来积累的结构性风险向二级市场转嫁。其未来竞争力，是否远远不如过往“光辉岁月”那般乐观？

高增长高负债，“轴承老四”踩在杠杆临界点

洛轴股份主营轴承及相关零部件的研发、生产和销售，是中国轴承行业规模最大的综合性轴承制造企业之一。根据中国轴承工业协会数据，2023 年度至 2024 年度发行人轴承产品在国内轴承行业营业收入排名均为第 4 名。

图源：公司公告

公司提到：其拥有轴承行业唯一国家重点实验室，在高端轴承领域研发与布局处于国内领先地位，该公司的重大装备、高端装备、新能源汽车等专用轴承产品作为国家战略性新兴产业关键基础零部件。

图源：公司公告

措辞虽然宏大，但在公司频繁换东家的背景下，实际业务自然不可能在国内有“链主企业”的领先与“不可替代”地位。

整体市场上，高端轴承仍被国际巨头垄断，前十家巨头占据60%的市场，国产的轴承大都集中在中低端，处于“大而不强”向高端智能的攻坚期。与跟国外的轴承巨头如瑞典的SKF，德国的SAG，日本的NGK，NTN等等相比，洛轴股份还有很大的发展空间。

在新能源、风电抢装潮等风口推动下，洛轴股份近年的营收增长并不难看：2023—2025年，公司营业收入从约44亿元升至约60亿元，稳中有增。这种营收和净利的改善，一方面受益于风电景气周期与钢价回落，另一方面也得益于地方政府补助等非经常性因素托底。

但拆开看质量，这种增长很大程度是赊出来的。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别约为21亿元、24亿元、27亿元，对应营收占比均在45%以上。如2025年，应收账款约27.24亿元，占当年营收比例约45.15%。

并且公司产品售价处在持续下降趋势，2023-2025年，公司重大装备轴承销售均价分别为5.03万元/套、3.51万元/套和2.99万元/套；高端装备轴承销售均价分别为1547.22元/套、1680.69元/套和1309.77元/套；汽车轴承销售均价分别为64.56元/套、60.18元/套和53.78元/套。

洛轴股份

所以，洛轴股份的经营性现金流与净利润背离极为明显。2025年公司营收同比增长29%、净利润同比增长121%，但经营活动产生的现金流量净额却比2024年减少2.3787亿元，同比下降49%。

现金流偏弱，背后包含了A股极为罕见的第三方回款情况。2023年、2024年、2025年，通过“三方抹账”实现的第三方回款分别为6215.72万元、5129.21万元、1275.93万元。公司解释称系为简化客户与供应商之间结算，与相互间存在债权债务关系的客户与供应商签订抹账协议，进行债权债务抵销，不涉及具体现金流。

图源：公司公告

上述背景让本次的10亿元补流募资染上了续命钱的意味：一方面是对冲应收占用的资金压力，另一方面要为近80%高负债下的利息支出腾挪空间。

毕竟收入虚火，背后是洛轴股份多年大的高杠杆扩张老问题。2023—2025年，公司资产负债率一直徘徊在近80%的高位，同时流动比率一度低于1.2，短期偿债能力承压。

图源：公司公告

同期，货币资金分别为11.99亿元、7.76亿元和11.47亿元，短期借款分别为21.01亿元、11.25亿元和16.30亿元，一年内到期的非流动负债分别为5.31亿元、9.86亿元和10.22亿元，短债压力不小。且长期借款也连年递增，截至2025年底，洛轴股份的银行借款金额高达43.26亿元。

主板上市的门槛是连续三年无亏损，目前洛轴股份刚扭亏两年，离达标还差一年，但已经不等最后一个财报周期，转身扑向创业板，难免被质疑“赶鸭子上架”——毕竟洛轴股份身为“老四”，而同行轴承企业清一色都是主板IPO。

前文提到，2026年一季度，洛轴股份实现的营业收入、归母净利润分别为13.25亿元、1.12亿元，同比增长6.14%、8.11%，均大幅失速。伴随着风电市场、新能源汽车行业竞争日益加剧，洛轴股份享受的红利将难以持续，是市场担忧的核心之一。

研发偏弱，“科创”是否是遮羞布？

创业板的定位是“服务成长型、创新型企业”，对科创属性有明确的定量、定性要求。但洛轴股份的研发投入水平，并没有出众表现，2023—2025年研发费用分别约1.52亿元、1.48亿元、1.99亿元，对应研发费用率仅3.42%、3.16%、3.29%，基本稳定在3.3%左右，这一水平不仅低于创业板上市公司平均研发费率，也低于同业可比公司5.09%的平均值。

图源：公司公告

从人均薪酬来看，洛轴股份销售人员薪酬不仅达不到行业均值，各期职工薪酬持续下滑。

图源：公司公告

二轮问询中，交易所明确要求公司披露核心产品的具体技术指标、与同行企业的量化对比数据，以及“多项产品市场占有率行业前三”的详细依据。

目前，洛轴股份的核心技术与国际巨头仍有明显代差。风电主轴轴承设计寿命25年，优于新强联的20年，但低于SKF的30年。轨道交通轴承精度为P4级，与瓦轴集团持平，舍弗勒则已达到P2级。

更关键的问题在于产业化。15项核心技术中，5项尚未产业化。二轮问询回复并没有明确产业化时间表与可行性，这个备受关注的延续性问题目前答案未知。

另一方面，风电、轨道交通等下游行业受政策影响大，2024年抢装潮至今，政策调整、投资放缓的趋势已经显现。一旦行业进入去库存周期或招标价格下行，公司订单量与毛利率都将承压。

这些因素叠加，很难完全转化为市场对其长期竞争力的信心。回望历史，洛轴股份多次陷入危机，原因就包括“抢装潮”退潮。2017年洛轴股份才正式走上扭亏之路，历经河南煤化集团、河南机械装备投资集团等“东家”，2021年成为洛阳市属企业，走上混改程序。

公司是“优质资产”还是烫手山芋，本身就争议至今，更何况作为科创资产上市。

过去三年，洛轴股份高频、高额的关联交易就高达20亿元，各报告期，洛轴股份向三股东济源钢铁采购的金额分别为6.99亿元、7.14亿元、6.23亿元，占当期采购总额的比例为16.70%、16.81%、11.62%。此外第四大股东五洲新春各报告期内的采购金额分别为1641.62万元、1237.09万元、1417.46万元，占当期采购总额比例分别为0.39%、0.29%、0.26%。

从商业角度看，一个研发投入不高、技术更新节奏不快、盈利主要依赖传统制造产能与周期红利的企业，要戴上“科创”的帽子，就不可避免被市场质疑“讲故事”的成分。（文｜公司观察，作者｜黄田，编辑｜曹晟源）

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【Fintech周报旨在整合本周最重要的金融科技行业的监管政策、行业动态。】

监管动态

• 四个半月罚没超8亿，银行罚单金额已超去年上半年

根据企业预警通数据统计，2026年1月1日至5月14日，金融监管部门开出超过2200张银行业罚单，较2025年同期增加超过百张，罚没金额达8.15亿元，被罚银行超过400家。而2025年上半年，金融监管部门累计开出超过2700张罚单，罚没金额7.9亿元。值得关注的是，信贷领域依旧是处罚的“重灾区”，数据报送与治理违规攀升成为新的关注点。【经济观察报】

• 央行披露最新支付数据

5月15日，央行公布了 2026年 第一季度支付体系运行总体情况。数据显示，截至一季度末，全国共开立银行账户156.40亿户。开立单位银行账户1.23亿户，其中，基本存款账户8513.82万户；开立个人银行账户155.17亿户。一季度，全国银行共办理非现金支付业务1531.05亿笔，金额1645.65万亿元。

银行卡数据方面，截至一季度末，全国共开立银行卡102.61亿张。其中，借记卡95.74亿张，信用卡和借贷合一卡6.87亿张。截至一季度末，ATM机具72.58万台。

行业动态 

• 国际金价3月以来首次跌破4500美元

5月18日亚市早盘，现货黄金伦敦金一度失守4500美元/盎司，为3月底以来首次。日内最多下跌约1.3%，下探到4480.01美元/盎司。

• 五家银行A股IPO候场

在多家中小银行撤回IPO申请后，目前A股IPO排队候场的银行仅剩五家——湖北银行、东莞银行、广东南海农商银行、江苏昆山农商银行、湖州银行。它们的IPO审核状态不尽相同：湖州银行为“已问询”，湖北银行、江苏昆山农商银行均为“已受理”，广东南海农商银行和东莞银行均因财务资料已过有效期而“中止”。【中国证券报】

• 一季度人身险银保渠道签单保费占比超47%，中邮人寿888.59亿断层领跑

2026年一季度，63家人身险公司签单保费合计9677.86亿元。根据各保司已披露数据，今年第一季度63家人身险公司实现银保渠道保费4623.46亿元，占比47.77%，差不多拿下半壁江山；个险渠道，保费只有3751.98亿元，占比缩到38.76%。更明显的是，银保几乎成了银行系险企的专属赛道，29家公司银保保费占比超50%，中邮人寿更是断层领先，单季度银保保费就有888.59亿元，比第二名高出两倍多，工农中建交等银行系背景的险企银保占比普遍超过八成。【险企高参】

• 五家A股上市保险公司均已不再设立监事会

5月14日晚间，中国平安发布公告称，自2026年5月13日起，该公司不再设立监事会，由董事会审计与风险管理委员会行使监事会职权；孙建一、朱新蓉、刘怀镜、洪嘉禧和王志良退任本公司第十一届监事会监事职务。自2025年末至2026年初，中国人保、中国人寿、中国太保、新华保险等公司曾先后公告称，新版公司章程获得监管部门核准，自新版公司章程生效日起，公司不再设立监事会，监事会职权转由董事会审计委员会行使。【澎拜新闻】

企业动态

• 国有大行首例，中国银行信用卡APP6月下线

5月13日，中国银行宣布，旗下运营十余年的独立信用卡APP“缤纷生活”将于2026年6月30日全面停止服务，相关功能及服务已全面迁移至“中国银行”APP。此前，邮储银行加速推进信用卡客户端整合，沪农商行、北京农商银行等多家中小银行已完成独立信用卡APP关停下线工作。【WEMONEY研究室】

• 徽商银行“村改支”落地，数家银行年内获批

近日，金监总局芜湖监管分局发布相关批复称，同意徽商银行收购无为徽银村镇银行，并设立徽商银行无为城南支行、无为阁上支行、无为高沟支行、无为石涧支行、无为襄安支行、无为蜀山支行、无为牛埠支行，并承接原村镇银行清产核资后的资产、负债、业务及在职员工。与此同时，徽商银行在2025年报披露，今年1月20日，该行完成了对上述村镇银行51%股权的过户，持股比例增至91%。除了徽商银行，年内另有多家银行获批收购村镇银行并设立分支机构。其中，民生银行获得四则“村改支”批复，交通银行共有两则相关批复，绍兴银行、嘉兴银行、长安银行、内蒙古银行等银行也有相关批复落地。【新浪财经】

• 渤海银行迈入2万亿阵营

一季度，渤海银行总资产迈过2万亿门槛，达到2.04万亿元，较年初增长5.7%。一季度，渤海银行实现营业收入81.3亿元，同比增长3%；净利润34.13亿元，同比增长9.79%。其中，利息净收入为43.48亿元，同比增长4.69%。成本收入比降至27.38%，较去年同期优化0.59个百分点，精细化管理成效进一步显现。【WEMONEY研究室】

• 众安保险股权生变：欧亚平持股升至11.94%，超过中国平安

中国首家互联网保险公司众安保险股权结构悄然生变。港交所披露易最新信息显示，众安保险股权近日经过系列交易、转让等操作后，欧亚平合计持股比例升至11.94%，一举超过中国平安。欧亚平与欧亚非为胞兄弟，二人既是众安保险的创始股东，也是长期站在众安保险背后的大佬。【券商中国】

• 东方嘉富人寿董事长调整：何欣任职不足半年离任，童超拟接任

5月13日，东方嘉富人寿发布公告称，根据股东方的工作安排，何欣自4月28日起不再担任公司董事长，董事会已选举童超接任董事长，其任职资格尚待监管核准。此次人事调整，距离何欣正式获批东方嘉富人寿董事长的任职资格尚不足半年。而就在今年3月，刘大勇才刚获批出任该公司总经理，该公司前任总经理张希凡任职时间也仅不到八个月。短短数月间，这家刚完成“合转中”、更名“东方嘉富人寿”的寿险公司，再度出现核心高管调整。【澎湃新闻】

• 原捷信消费金融四人遭处罚

近日，国家金融监督管理总局天津监管局发布行政处罚事先告知书送达公告以及行政处罚决定书送达公告，原捷信消费金融有限公司的四名相关人员因贷款三查及内控管理问题受到处罚。公告显示，黄永超、孟闯、陈凡凡、方少月在原捷信消费金融有限公司任职期间，均对贷款三查管理不到位、内控管理不到位问题承担直接责任。其中，黄永超和陈凡凡拟被给予禁止从事银行业工作四年的行政处罚，孟闯拟被给予禁止从事银行业工作两年的行政处罚，方少月则已被决定给予禁止从事银行业工作两年的行政处罚。【金融虎】

• 马上消费金融转让2.4亿元不良资产，年内转让规模已超25亿元

5月13日，银登中心官网信息显示，马上消费金融发布2026年第4期个人不良贷款(个人消费贷款)转让项目不良贷款转让公告。根据公告，马上消费金融本次不良贷款转让规模合计达到2.4亿元，其中包括2.29亿元未偿本金以及1179.32万利息。相关不良资产的加权平均逾期天数为309.70天，共涉及134780笔资产，且均为未诉资产。包括前三期转让项目在内，马上消费金融年内转让不良贷款规模已经超过25亿元。【北京商报】

• 中银消费金融披露三期不良资产转让，合计规模近28亿元

5月13日，银登中心官网信息显示，中银消费金融发布三期个人不良贷款(个人消费贷款)转让项目转让公告，分别是2026年第11期、12期、13期，转让规模分别为9.35亿元、9.32亿元以及9.29亿元，共计达到27.96亿元，资产笔数合计15.25万笔。【WEMONEY研究室】

• 锦程消费金融转让8575万元不良资产，均为未诉资产

5月13日，银登中心官网信息显示，锦程消费金融发布2026年第1期个人不良贷款(个人消费贷款)转让项目不良贷款转让公告。公告显示，锦程消费金融本次不良贷款转让规模为8575.49万元，其中包括未偿本金8179.96万元，未偿利息395.53万元。相关不良资产的加权平均逾期天数为172.23天，共涉及14218笔资产，且均为未诉资产。【北京商报】 

• 腾讯一季度金融科技及企服收入同比增长9%

5月13日，腾讯控股公布了2026年一季报。今年一季度，腾讯控股实现金融科技及企业服务收入598.85亿元，同比增长9%，环比下降2%。金融科技及企业服务收入在当期收入所占比重为31%，较去年同期上升1个百分点。财报提到，金融科技服务收入增长主要由于商业支付及理财服务收入增长。商业支付金额同比增速较2025年第四季提升，受益于交易笔数持续增长，以及零售与餐饮服务等品类的笔均交易金额上升。【WEMONEY研究室】

• 联想控股注销旗下小贷资质

5月13日，湖北省地方金融管理局发布多条小贷公司注销公告，其中包括联想控股旗下武汉市国正小额贷款有限公司。武汉国正小贷系主动申请注销资质，需在30日内办理注销或名称、经营范围变更。武汉国正小贷成立于2018年4月，注册资本5亿元。唯一股东为正奇能源科技集团股份有限公司，联想控股持股94.63%。【禾金财经】

• 快手开始自己放贷，合作融担公司浮出水面

从第三方贷款导流到开展自主放款，快手金融业务迈出重要一步。最近，打开快手借钱即可看到，跳转页面不再是导流服务，而是快手自营平台省心借。在省心借资方和增信服务方明细中，能清晰看到快手小贷已经下场放贷，并且采用担保增信模式展业。作为授信机构，广州快手小贷将根据借款人授信评估结果，核定是否给予借款人授信额度。此外，快手省心借还引入第三方融担公司，为快手小贷放款作担保增信。这家第三方融担公司为华通泰融担。引人注意的是，华通泰融担公司成立于2010年8月，注册资本仅1亿元，相比助贷领域主流融担公司，其规模和实力较小。【镭射财经】

• 支付宝回应“扣款捐赠184万元”：涉事账户存在与他人共用嫌疑，正在向警方寻求帮助

5月15日，支付宝就用户称“关闭支付功能后深夜被扣款捐赠了184万元”一事回应称，平台正常执行用户账户下达的支付指令。由于涉事账户存在与他人共用嫌疑，不排除涉嫌违法犯罪的可能，支付宝正在向警方寻求帮助。近日，有网友反映其关闭支付宝账户支付功能后，账户却被莫名扣款184万元用于捐赠，自己维权3年无果。【WEMONEY研究室】

• 欢太金融停止自营借款业务，助贷合规问题屡遭投诉

作为某手机厂商生态核心金融服务平台，欢太数科旗下欢太金融长期依托某手机厂商钱包触达海量用户，却因助贷合规问题深陷消费者投诉与媒体曝光。

在合规压力与舆论争议下，欢太金融已于近期全面暂停自营借款服务，目前仅提供第三方机构贷款导流。这一调整影响了某手机厂商生态金融业务布局，也折射出中小助贷平台在严监管下的生存困境。【南方都市报】

海外动态

• IMF警告：AI驱动的网络威胁可能引发全球金融系统性危机

2026年5月中旬，国际货币基金组织（IMF）发出严正警告，指出人工智能快速发展带来的网络安全威胁可能引发全球金融体系的系统性危机。IMF报告指出，AI驱动的网络攻击速度和复杂程度正在快速超越许多金融机构的防御能力，特别是中小型金融机构在网络安全资源和技术人才方面明显不足。报告援引Forrester分析师的观点，认为金融服务业在应对AI漏洞风险方面虽然走在前列，但整体防御水平仍远远不够。IMF建议各国政府和金融监管机构采取以下措施：一是加强跨国政策协调，建立全球性的AI网络安全治理框架；二是要求金融机构增加网络安全预算，特别是在AI防御工具和人才培养方面；三是建立金融行业AI安全事件快速响应机制；四是推动金融机构之间的网络安全情报共享。这一警告引起全球金融监管界的高度关注。

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截至2026年第一季度，字节跳动旗下豆包的月活跃用户数达到3.45亿，日活稳定在1.4亿左右。这是已知中国AI应用市场首次有单产品月活突破3亿。同期的腾讯元宝，月活为5735万，约为豆包的六分之一。

更大的落差体现在用户留存上。春节期间腾讯豪掷十亿元发放红包，元宝除夕日活一度冲至4504万，截至2月23日已回落至768万——这恰好是活动开始前的基线水平，此后维持在900万左右，流失超过八成。QuestMobile数据显示，豆包一季度新增用户约1亿，人均月使用次数54.8次，活跃率达33.5%。

反观腾讯，同一时期拥有可能是中国互联网公司里最完整的AI产品矩阵：腾讯元宝、腾讯文档AI、腾讯会议AI、搜狗输入法AI、WorkBuddy、CodeBuddy，以及嵌入微信生态的各类AI能力。TEG、CSIG、WXG、PCG、IEG、CDG，六大事业群几乎全部下场。如果把这些产品加总，它的AI产品数量超过任何一家国内大厂。

然而，截至目前，没有一款跑出豆包式的声量。

这不是腾讯不努力。这是需要被认真对待的一个结构性问题。

腾讯AI的真实家底

在进入分析之前，有必要先把事实摆清楚。

2024年到2026年第一季度，腾讯在AI上的投入和产品布局是实质性的，绝非虚张声势。

组织层面，腾讯完成了近年来最大的一次战略重组。腾讯元宝由TEG技术工程事业群划转至CSIG云与智慧产业事业群，定调为集团C端AI超级入口。QQ浏览器、搜狗输入法、ima AI工作台整体并入CSIG搜索应用线，由吴祖榕统一归口管理。这意味着CSIG从一个以B端云服务为核心的事业群，变成了同时承载C端AI入口和B端产业落地的双线战略单元。

产品层面，腾讯构建了一条其他大厂没有的协同链路：微信→腾讯元宝→腾讯文档→腾讯会议→企业微信→WorkBuddy。这条链路覆盖了社交、搜索、创作、协作、办公的全场景，且各环节之间存在账号、数据、体验打通的可能。

技术层面，TEG主导的混元大模型持续迭代，覆盖文本、图像、视频、语音、端侧轻量化多个模态。同时，腾讯接入DeepSeek，以“混元+DeepSeek双引擎”的架构补强推理、长文本、复杂逻辑等通用能力。

生态层面，WXG微信事业群在微信主端嵌入AI搜索、智能回复、群聊总结、文案润色等轻量化AI能力；PCG的平台产品开始探索AI原生功能；IEG在游戏管线中深度植入AI资产生成和NPC智能化；CDG在广告和金融业务中推进AI变现。

从布局的完整度来看，腾讯是中国大厂中为数不多的、同时具备C端消费AI、B端产业AI、内部提效AI、基础模型层全栈能力的公司之一。

问题是：这些布局的产出，是否匹配了它的投入？

一家最会做产品的公司，在AI时代失去了节奏

腾讯是中国互联网公司里产品力最强的选手之一，这几乎是一个没有争议的判断。

但仔细拆解腾讯历史上最成功的产品，你会发现一条清晰的脉络：微信不是第一个移动IM，微信是体验最极致的；小程序不是第一个应用分发入口，它的生态粘性是最强的；朋友圈、公众号、视频号，每次都是对一种已经被验证的社交或内容需求的承接，用更优雅的方式做到规模最大化。

腾讯最强的能力，是把一个已经被验证的需求，用更极致的体验做到最大规模。需求是已知的，执行是到位的，流量是现成的。这套打法的成功率在腾讯历史上高得惊人。

AI时代需要的恰恰是另一种能力。

当前市场上跑出来的AI爆款——豆包、Notion AI、Perplexity、Cursor——它们的共同特征不是“把体验做到极致”，而是在一个需求尚未被验证的阶段，愿意大量试错、快速迭代，在失败中逼近正确答案。

豆包能在2024年到2025年快速起量，靠的不是“字节的产品体验比腾讯好”。它靠的是：先跑起来，用抖音流量灌，用字节系产品矩阵互相导流，用激进的内容营销建立心智，然后在数据反馈中快速调整方向。这本质上是一种“探索型产品能力”——我不知道用户最终会为什么付钱，我先投出去，看数据，再迭代。

腾讯的产品迭代节奏天然不适合这种探索模式。

流程长。一个AI功能从立项到灰度测试再到全量上线，审批链路长，试错成本高。对于一个日活数亿的成熟产品，任何一个体验不稳定的AI功能一旦引发用户反弹，损失的是核心场景的信任。

微信的约束。微信是腾讯的基本盘，也是最不能出事的产品。任何在微信主端上线的AI实验都面临一个不对称的风险结构：成功了，微信多了一个AI功能；失败了，影响的是14亿用户的日常体验。张小龙的克制不是没有道理——微信的容错空间远小于抖音。

混元基模的制约。混元目前处于国内大模型的第二梯队，与DeepSeek V4、豆包Seed、Qwen 3.5等国产第一梯队的差距在持续扩大。更值得注意的背景是，国际前沿模型在2025年至2026年间已快速迭代，GPT-4o和Claude 3.5已不再是全球最强标准，取而代之的是GPT-5.5和Claude Opus 4.7。这意味着“与GPT-4级别模型有差距”这个说法本身已经低估了混元与国际前沿的落差——底座能力的持续落后，客观上限制了腾讯产品团队能触达的天花板。值得补充的是，混元3.0（Hy3 preview）曾在OpenRouter平台凭借限免策略和性价比优势短暂登顶综合榜单榜首，这是值得关注的阶段性成绩，但单次榜单表现尚不足以改变“整体能力与国产第一梯队结构性差距持续扩大”的基本判断。

文化基因中的“看准了再出手”。腾讯的组织文化倾向于在方向相对清晰之后再集中资源投入，这是腾讯做大事的方式，也是它面对模糊赛道时的弱点。AI方向的模糊期恰恰是最需要容忍失败的阶段。

这四个因素叠加在一起，构成了一个系统性的困境：腾讯具备极强的“把正确的事做到极致”的能力，但缺乏足够的机制和基因去做“在错误中摸索正确的事”。

元宝为什么没有跑出来

腾讯战略级别最高的C端AI产品是腾讯元宝。

从战略定位上看，元宝承担的是“国民级AI入口”的野心：混元+DeepSeek双引擎、微信生态全域打通、腾讯文档和会议的场景协同。这个配置放在任何一家公司，都是全力押注的旗舰产品。

但元宝始终没有进入豆包量级的讨论范畴。QuestMobile数据给出了最直观的答案：2026年3月，元宝月活5735万，排行业第四；豆包月活3.45亿，是元宝的六倍。

核心原因不是单一因素，但可以拆解出几条关键线索。

差异化感知弱。元宝的核心场景——全能对话、长文本创作、办公辅助、多模态生成——几乎与市面上所有主流AI助手高度重叠。用户没有看到一个“只有元宝能解决”的核心痛点。豆包的差异化锚点并非仅有“字节系内容生态的AI化”——2026年Q1，豆包还受益于春晚独家冠名和大规模用户补贴，这些外部投放同样驱动了它的新增用户规模和品牌认知。元宝的差异化锚点是什么，目前并不清晰。

生态依赖的双刃剑。元宝享有微信、QQ、腾讯文档等生态的导流优势，但这种依赖本身是一个问号。一个产品如果主要靠生态输血存活，它的产品独立性和用户主动选择意愿是否足够强？豆包在起量阶段，靠的是主动搜索和口碑传播。元宝的用户，有多少是因为主动选择而不是因为“微信弹了个推送”？

DeepSeek双引擎的用户感知问题。混元+DeepSeek在技术架构上是合理的，但在用户感知层面存在模糊地带。用户能否理解“你的对话有一部分是混元处理的，有一部分是DeepSeek处理的”？这种技术层面的优雅，是否真的转化为用户体验层面的提升？

战略整合的时滞。元宝从TEG划转到CSIG是重要的战略动作，但组织归属的调整和产品体验的打通之间，存在时间差。QQ浏览器、搜狗输入法、ima与元宝之间的账号、数据、场景协同，目前是否已经落地到用户可感知的程度，还是仍然停留在“被划入同一事业群”的状态？

这些问题没有一项是致命的，但它们叠加在一起，解释了元宝为什么始终处于“战略很重视、产品很努力、声量很有限”的处境。

WorkBuddy为什么相对跑出来了

在腾讯庞大的AI产品矩阵中，WorkBuddy是目前唯一有公开数据支撑的高留存产品。

QuestMobile数据显示，2026年第一季度，WorkBuddy周活跃用户规模突破20万，环比增幅达72.2%，在国内PC端AI原生办公智能体市场中月访问量和增速均位列第一。相比之下，同期阿里的QoderWork和QwenPaw规模均不足10万，智谱AutoClaw下滑14.1%，阿里旗下JVSClaw降幅高达57.5%。

腾讯2026年第一季度财报电话会议透露的数据更为关键：WorkBuddy和CodeBuddy的激活用户留存率达到60%。作为对比，中国消费者音乐和视频的付费渗透率仍停留在个位数。这个数字的含义在于，用户对这类生产力AI工具产生了真实的路径依赖，留存并非靠烧钱维持——尽管腾讯Q1在AI原生产品上的营销开支同比暴增44%至113亿元。

把这两个数字和元宝放在一起看，对比效果更为清晰：元宝春节期间砸下十亿元，除夕日活冲到4504万，此后快速回落至900万附近；WorkBuddy没有任何补贴性（即红包/返现类）拉新动作，激活用户留存率达60%。两者都是腾讯的AI产品，留存表现却判若云泥。

WorkBuddy的起点是内部需求驱动：腾讯自身有数万员工在使用企业微信和腾讯文档协作，文档与沟通之间的割裂是真实的痛点。WorkBuddy解决的是这个已经被验证的、每天都发生的问题——不是创造一个新需求，而是把一个已知需求用AI做得更好。

这恰恰是腾讯最舒服的产品路径。

腾讯历史上最成功的产品几乎都遵循这个逻辑：需求已经存在，执行极致到位，流量自然兑现。WorkBuddy是腾讯AI产品中最接近这个成功公式的案例。它的成功不是腾讯“探索型AI能力”的证明，而是腾讯“执行型AI能力”的又一次验证。

这个区分至关重要。它解释了为什么WorkBuddy能跑出来，而元宝仍在爬坡：WorkBuddy服务的是一个清晰定义的、内部已经跑通的工作流，它的任务是优化，不是探索。而元宝试图建立的，是一个独立于腾讯既有生态之外的AI应用心智，它需要的是探索能力，而不仅仅是执行能力。

这也暗示了腾讯AI真正的战略价值所在：它最有可能成功的战场，是用AI深度渗透已有的场景和流程，而不是凭空创造一个新的AI原生的用户行为。

微信的两难：最大资产，还是最重的枷锁

在腾讯的AI战略版图中，WXG微信事业群处于一个微妙的位置：它拥有最大的用户基数，却不是集团AI战略的主攻方向。在实际的AI落地动作上，微信的渗透也是最轻量的：AI搜索、智能回复、群聊总结、文案润色。没有独立的AI应用，没有激进的AI功能，没有挑战微信核心体验的大胆实验。

张小龙的克制有他自己的逻辑。

张小龙在内部分享中曾明确表达过他的AI观：他不认为微信应该做一个独立的AI产品，更倾向于让AI“像扫一扫一样”融入微信的特定场景，在需要时自然浮现，解决问题后安静离开。在他看来，在微信里硬塞一个需要专门对话的聊天机器人，是对社交体验的粗暴破坏。这一立场决定了微信在AI上的节奏必然是克制的——工具需要的是稳定和可靠，而非频繁的功能实验。

这在战略上是一种现实主义的选择——当拥有最大的资产时，你反而最没有动力去冒险。 微信的日活超过14亿，这个数字本身就是任何AI产品梦寐以求的用户池。但没有人知道，如果微信激进AI化——比如在微信里做一个类似Copilot的AI助手入口，或者把AI搜索做成独立Tab——会发生什么。这是连腾讯自己也没有把握回答的问题。

微信的两难，是腾讯AI战略中最诚实的一个切面。

腾讯的AI战略底色是另一套逻辑：用场景深度渗透对冲模型能力的相对不足。它的核心假设是——在中国互联网，场景比模型更重要，生态比单品更有价值，渗透比爆发更可持续。这个假设有没有道理？有。在企业市场（B端）和内部提效场景，腾讯的场景优势是真实的。但在C端消费AI市场，豆包、Kimi等产品的快速起量正在建立”国民级AI应用”的品牌认知，一旦这个认知固化，元宝的追赶难度将指数级上升。同时，混元目前处于国内大模型的第二梯队，与DeepSeek V4、豆包Seed、Qwen 3.5等国产第一梯队的差距在持续扩大——如果混元能够缩短这个差距，腾讯的产品团队将获得更大的发挥空间；但如果持续落后，产品层的努力天花板是有限的。

Marvis是值得观察的一个信号，它在腾讯内部的战略价值可能被低估了。 PCG应用宝团队近期内测的Marvis（OS级跨端桌面AI Agent）是腾讯体系内极少数在尝试”以研带用”的产品方向——它在赌下一代终端智能入口。但截至目前，Marvis没有公开的规模数据或市场验证，它更多的意义在于：证明了腾讯体系内确实有团队在尝试突破”探索型AI”这道坎。至于能否跑通，尚需时间检验。

在守成与探索之间

答案不是“腾讯不够努力”，而是“腾讯在用错误的打法打一场需要不同打法的仗”。

数据给出了答案。春节期间腾讯豪掷十亿元拉新，元宝除夕日活冲到4504万，此后迅速回落至900万附近；同期WorkBuddy没有任何补贴拉新，激活用户留存率达60%。两款产品，同一个公司，留存差异判若云泥。

差异的根源不在资源，不在投入，而在于：WorkBuddy解决的是一个已经被验证的、每天都在发生的真实问题；元宝试图建立的，是一个用户还没有形成习惯的AI行为。 这两个问题的难度根本不在同一个量级。

腾讯真正的AI能力，不是做不出来AI产品，而是做不出来“让用户主动留下来”的AI产品。它的每一项优势——场景、数据、生态——都建立在“需求已知”的前提上。一旦面临“需求尚未成型、方向尚不清晰”的探索期，腾讯的产品力和组织能力都很难充分释放。

这不是战略失误，而是一种被动的自我选择。腾讯的体量和基因决定了，它很难像字节那样容忍豆包在早期长达半年以上的探索期，也很难像字节那样在方向不清晰的时候持续砸资源迭代。腾讯习惯于等方向相对明确之后，用更强的执行能力后来居上。

但AI发展现阶段的问题是：方向永远在变，探索期可能是常态。

腾讯AI战略的真实处境，是一场押注时间差的赌局：赌的是混元能够追上来，赌的是微信最终能找到AI化的切口，赌的是探索期的失败成本不会在未来某一天变成不可弥补的差距。在这个赌局有答案之前，腾讯的AI战略本质上是一份防御性答卷，而非进攻宣言。（本文首发钛媒体APP，作者 | AGI Signal，编辑 | 秦聪慧）

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