近日，深圳市华普微电子股份有限公司（下称 “华普微”）更新披露创业板上市招股书。这家以 Sub-1GHz 无线射频芯片为核心的厂商，账面盈利丰厚，却在研发投入、供应链独立性、募资合理性与公司治理四个维度同时亮起 “黄灯”，引发市场关注。 研发费用率不足行业均值四成 华普微主营以 Sub-1GHz 技术为核心的无线通信射频芯片及模块，以及高精度传感器芯片。Sub-1GHz 波长更长、绕射能力更强，传输距离可达数公里，特别适合地下管网、仓库、楼宇、野外等信号难覆盖的环境，典型场景包括水电燃气表、农业传感器、工业监测、安防报警、车库门、智能家居传感器和野外环境监测。 2023—2025 年，华普微营收分别为 4.42 亿元、5.27 亿元、5.97 亿元，归母净利润分别为 1.3 亿元、1.68 亿元、1.91 亿元，净利率30%左右。 界面新闻记者注意到，看似较强的盈利能力背后，是公司对研发较为“节约”。无线射频芯片是典型的技术、资本密集型领域，流片、验证、协议栈迭代都需要持续真金白银的投入，研发强度直接决定产品代际差距和市场地位。 招股书显示，2023年至2025年，华普微研发费用分别为4141.50万元、4956.06万元和5561.58万元，研发费用率分别为9.37%、9.40%和9.31%。界面新闻记者查阅同行业可比公司发现，泰凌微去年研发费用率 27.17%，乐鑫科技 23.52%，磐启微 27.90%，行业平均 23.07%，华普微研发费用率不足行业均值四成，且各期均落后同业。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 会计师李耀对界面新闻记者表示，芯片设计属于典型的高研发投入行业，研发费用率长期显著低于同业，将拖累新产品规划与技术储备；若无法维持足够的技术投入，产品竞争力和增长天花板都可能受到制约。换言之，今天的利润可能建立在既有产品的 “吃老本” 上，而明天的产品管线未必撑得起市场对一家芯片设计公司的成长预期。 向竞争对手采购芯片比例逐年提高 比研发投入不足更令市场警惕的，是华普微与部分竞争对手之间 “既是同行、又是供货方” 的关系。 目前，国内 Sub-1GHz 无线通信射频芯片及模块市场仍由国际厂商主导。2025 年，德州仪器、恩智浦、升特半导体（Semtech）、芯科科技（Silicon Labs）分列前四，合计占据37.4% 的市场份额；华普微以 3.5% 的市占率位列第五。 界面新闻记者注意到，华普微在招股书中将芯科科技、升特半导体列为 “直接竞争对手”—— 也就是说，这两家境外厂商既是华普微在市场上正面交锋的对手，又是其外购芯片的主要供应商。再加上代理商好上好，这三方构成了华普微供应链上的关键一环。2023 年、2024 年、2025 年及 2026 年上半年，华普微向这三家合计采购金额占总采购金额的比例分别为 30.02%、33.41%、37.55% 和 41.14%，四年间累计抬升约 11.1 个百分点，2026 年上半年已超过四成。 之所以会出现这种 “向对手买货” 的局面，源于华普微业务结构中包含两块特殊收入：一是贸易类产品（即直接转售第三方芯片），二是基于第三方芯片开发的产品（即以他人芯片为核心进行方案集成）。从收入结构看，2023 年这两类业务合计占比为 36.4%，到 2026 年上半年升至 39.28%。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 从华普微角度看，开展贸易及基于第三方芯片开发的业务，初衷是借此接触终端客户、寻求将其转化为自研芯片及方案的机会。但从实际效果看，这一策略的转化成效并不理想 业内人士王磊在接受界面新闻记者采访时分析称，向海外竞争对手采购关键芯片，一方面可能面临供应链被 “卡脖子” 或断供的地缘政治风险，一旦国际形势变化或竞争对手调整供货策略，公司经营将直接受到冲击；另一方面，这种深度依赖也在持续侵蚀自身的独立竞争力，公司在产品定价、技术路线选择和战略空间上都会受到上游供应商的制约。 募投项目购置办公楼 界面新闻记者注意到，本次创业板 IPO，华普微拟募集资金 22 亿元，投向五大项目：无线射频芯片及模块研发及产业化、信号链芯片研发及产业化、超声波流量计量及传感产品研发及产业化、总部基地及研发中心升级，以及市场拓展及技术支持服务网络升级。 数据来源：公司公告、界面新闻研究部 然而，华普微似乎并不缺钱。截至 6 月 30 日，公司账面货币资金 1.24 亿元，交易性金融资产 6.38 亿元，两项合计约 7.62 亿元；同时，公司没有任何短期借款和长期借款，资产负债率不足 10%。公司还在报告期内连续进行现金分红 ——2023 年、2024 年、2025 年分红金额分别为 4000 万元、5000 万元和 5100 万元，三年累计分红 1.41 亿元。一边是账上现金充裕、持续分红，一边是向市场募集 22 亿元，这种…

界面新闻记者 赵阳戈 10月27日，奥比中光（688322.SH）公布了2026年三季报。公司前三季度营业收入7.11亿元，同比几乎持平；归母净利润7386.15万元，同比下降31.62%。单看利润表，这是一份不太好看的成绩单。但有一项数据让市场较为振奋，公司在机器人赛道的视觉方案收入已经做到上年同期的两倍以上，直接境外收入接近翻倍。 当利润下滑与业务热度并存，让奥比中光这份季报成为市场观察的焦点。在物理AI叙事的当下，这家做了十三年3D视觉的公司，正在从“卖传感器”往“搭平台”的方向挪动。 收入结构变了 数据显示，奥比中光前三季度营业收入7.11亿元，同比微降0.43%；归母净利润7386.15万元，同比下降31.62%；扣非净利润4583.14万元，降幅达到33.16%。看第三季度单季的表现则更弱一些，当季营业收入2.73亿元，同比下滑1.86%；净利润3222.06万元，同比下滑32.63%；扣非净利润2278.86万元，下滑幅度40.63%。 对于利润的下滑，公司解释为研发投入和管理费用增加所致。奥比中光前三季度研发投入1.75亿元，同比增长19.20%，占营收比重从上年同期的20.52%抬到了24.57%；管理费用9196.61万元，比去年同期的6564.24万元多了约四成。 奥比中光在三季报中提到，报告期内减少了传统生物识别支付终端场景的订单规模，把资源堆到了机器人视觉感知、 具身智能数据采集等方向。这一调整使得毛利率有所提升，前三季度为49.09%，上年同期为42.8%，第三季度毛利率为49.97%。 与此同时，机器人方向的收入在快速起量。公司 前三季度面向全球机器人市场的视觉方案销售收入达到上年同期的2倍以上，同时直接境外收入同比增长接近翻倍。  浙商证券研报预测，2025年全球人形机器人出货量接近1.8万台，同比增长约508%，预计2026年增至近6万台、2030年达到50万台，行业由批量验证迈向规模化部署，带动核心零部件需求加速释放。 9月，奥比中光董事长兼CEO黄源浩在接受媒体采访时透露，2025年下半年开始，计划采购数量和实际提货量之间出现了罕见倒挂。 订单的紧迫感，或许已反映在了资产负债表上。截至9月末，公司存货3.33亿元，较上年末的1.86亿元增长近八成；合同负债3874.01万元，较上年末翻倍。存货的快速增加也有伴生影响，公司2026年前三季度共计确认存货减值损失金额为1588.56万元。 “减值是按照会计准则执行的。”界面新闻以投资者身份致电奥比中光，相关负责人如此表示。据介绍，公司今年以来持续优化收入结构，但机器人相关业务收入占比在三季报中未有披露，还请关注年报中的分类数据。今年以来公司在研发方面投入确实较多，也挤压了一部分利润，研发主要投向传感器迭代以及数采业务等。 看起来，奥比中光更像处于一个典型的“换挡期”，旧的、低毛利的业务在收缩，新的、高毛利的业务在起量，但新业务的规模还不足以完全覆盖掉旧业务收缩留下的收入缺口，同时研发和管理的刚性支出还在往上走，才导致了利润数字的难看。那么剩下的问题就是观察，这个“青黄不接”的阶段会持续多久。 从公积金补亏到激励归属 10月27日，奥比中光还披露了一揽子公告，涉及过去多起事件的处理进展。 首先，奥比中光计划使用母公司资本公积约11.16亿元来弥补累计亏损，把未分配利润从负值补到零。补亏完成后，母公司的未分配利润归零，这意味着以后实现盈利时，具备了向股东分红的财务基础。公告表示，实施将“有助于公司提升投资者回报能力”。 其次，2025年度向特定对象发行股票募集的约9.75亿元净额已经在2026年6月份到账，公司计划用其中4407.8万元置换预先投入募投项目和发行费用的自筹资金，置换时间距离募集资金到账未超过六个月，符合监管要求。 再者，2022年限制性股票激励计划预留授予部分的第三个归属期条件达成，11名激励对象可归属7万股，1名离职员工的0.4万股作废。归属条件里有一条值得注意：公司2025年营业收入较2022年增长约168.75%，超过了100%的目标值，公司层面可归属比例为100%。 把这三件事串起来看，奥比中光正在做的正是内部梳理，把历史亏损处理干净，把募集资金的账理清楚，把该给团队的激励兑现到位。这些动作不会直接改善当期的利润表，但为后续的资本运作和业务扩张扫清了道路。 物理AI的叙事兑现节奏是关键 界面新闻注意到，截至三季度末，前十大股东名单中，永赢先进制造智选混合发起A、易方达国证机器人产业ETF、华夏中证机器人ETF等公募产品在列，香港中央结算有限公司持股1.26%。 10月14日，公司启动了5000万至1亿元的股份回购，回购价上限设在了136.96元/股。“近期有不少机构前来调研，我们都会发布投资者关系活动记录表”，公司方面表示。二级市场反应正向，在启动回购后10月19日至今累计涨幅达到60%。 热闹之余，几个观察点值得留意。 首先是物理AI的叙事。 在半年报中，奥比中光表示，公司于2026年7月推出无本体数据采集硬件平台，形成涵盖EGO、UMI、WristCam等产品形态的核心产品矩阵，能覆盖第一视角全局观察、腕部近场精细感知、手－物交互细节采集等典型场景。 某业内人士向界面新闻透露，奥比中光是英伟达全球产业数字化生态布局的重要合作伙伴，多款产品已完成与NVIDIA Jetson Thor等系统级模块的适配与验证，Gemini 335、Gemini 336系列双目3D相机已入驻NVIDIA Isaac Sim机器人仿真开发平台并与Isaac Perceptor集成，目标就是在人形机器人参考平台中扮演“视觉感知底座”的关键角色，帮助实现从3D感知到AI推理的端到端优化。 不过，物理AI的叙事与业绩兑现之间可能还存在着时间差，从传感器供应商到“数据硬件平台”的跨越，中间隔着的不只是产品线，还有行业标准、生态协同和客户使用习惯等。 在一份调研中，奥比中光坦言，物理AI技术研发投入大、技术迭代快，下游应用行业/场景拓展、商业化变现尚处早期，若市场需求、行业政策、技术竞争格局发生不利变化，相关场景收入及盈利贡献存在不确定性风险。 其次还需要持续观察公司经营现金流和存货的情况。 公司前三季度经营活动现金流净额1968.34万元，同比下降83.27%。公司解释是购买原材料和支付职工薪酬的现金增加了。前三季度应付职工薪酬6252.59万元，已超过2025年全年。但真正“吃”现金流的还是3.3亿元的存货，2025年底为1.86亿元。存货周转如果慢于预期，减值就会侵蚀利润。截至9月末，公司账上货币资金为11.07亿元。 另外需要留意的还有海外产能投放是否按时。 奥比中光正在打造“双工厂”格局，其越南工厂奠基建设，规划总建筑面积超10万平方米，预计于2027年竣工并投产。前述公司工作人员表示，目前海外订单都是国内的产能在供应，后续越南工厂将成为公司海外核心生产载体，承担面向全球市场销售的3D视觉传感器及智能硬件产品的生产制造工作。 根据三季报的披露，奥比中光的直接境外收入同比增长实现了接近翻倍，公司需要经历海外产能落地前的一段“空窗期”，如果产能投放不按时，或者爬坡缓慢，或将影响到公司全球市场的布局。至于海外生产成本差异，公司工作人员回应，由于没有正式开工，暂没有数据对比。 界面新闻记者 赵阳戈 10月27日，奥比中光（688322.SH）公布了2026年三季报。公司前三季度营业收入7.11亿元，同比几乎持平；归母净利润7386.15万元，同比下降31.62%。单看利润表，这是一份不太好看的成绩单。但有一项数据让市场较为振奋，公司在机器人赛道的视觉方案收入已经做到上年同期的两倍以上，直接境外收入接近翻倍。 当利润下滑与业务热度并存，让奥比中光这份季报成为市场观察的焦点。在物理AI叙事的当下，这家做了十三年3D视觉的公司，正在从“卖传感器”往“搭平台”的方向挪动。 收入结构变了 数据显示，奥比中光前三季度营业收入7.11亿元，同比微降0.43%；归母净利润7386.15万元，同比下降31.62%；扣非净利润4583.14万元，降幅达到33.16%。看第三季度单季的表现则更弱一些，当季营业收入2.73亿元，同比下滑1.86%；净利润3222.06万元，同比下滑32.63%；扣非净利润2278.86万元，下滑幅度40.63%。 对于利润的下滑，公司解释为研发投入和管理费用增加所致。奥比中光前三季度研发投入1.75亿元，同比增长19.20%，占营收比重从上年同期的20.52%抬到了24.57%；管理费用9196.61万元，比去年同期的6564.24万元多了约四成。 奥比中光在三季报中提到，报告期内减少了传统生物识别支付终端场景的订单规模，把资源堆到了机器人视觉感知、 具身智能数据采集等方向。这一调整使得毛利率有所提升，前三季度为49.09%，上年同期为42.8%，第三季度毛利率为49.97%。 与此同时，机器人方向的收入在快速起量。公司 前三季度面向全球机器人市场的视觉方案销售收入达到上年同期的2倍以上，同时直接境外收入同比增长接近翻倍。  浙商证券研报预测，2025年全球人形机器人出货量接近1.8万台，同比增长约508%，预计2026年增至近6万台、2030年达到50万台，行业由批量验证迈向规模化部署，带动核心零部件需求加速释放。 9月，奥比中光董事长兼CEO黄源浩在接受媒体采访时透露，2025年下半年开始，计划采购数量和实际提货量之间出现了罕见倒挂。 订单的紧迫感，或许已反映在了资产负债表上。截至9月末，公司存货3.33亿元，较上年末的1.86亿元增长近八成；合同负债3874.01万元，较上年末翻倍。存货的快速增加也有伴生影响，公司2026年前三季度共计确认存货减值损失金额为1588.56万元。 “减值是按照会计准则执行的。”界面新闻以投资者身份致电奥比中光，相关负责人如此表示。据介绍，公司今年以来持续优化收入结构，但机器人相关业务收入占比在三季报中未有披露，还请关注年报中的分类数据。今年以来公司在研发方面投入确实较多，也挤压了一部分利润，研发主要投向传感器迭代以及数采业务等。 看起来，奥比中光更像处于一个典型的“换挡期”，旧的、低毛利的业务在收缩，新的、高毛利的业务在起量，但新业务的规模还不足以完全覆盖掉旧业务收缩留下的收入缺口，同时研发和管理的刚性支出还在往上走，才导致了利润数字的难看。那么剩下的问题就是观察，这个“青黄不接”的阶段会持续多久。 从公积金补亏到激励归属 10月27日，奥比中光还披露了一揽子公告，涉及过去多起事件的处理进展。 首先，奥比中光计划使用母公司资本公积约11.16亿元来弥补累计亏损，把未分配利润从负值补到零。补亏完成后，母公司的未分配利润归零，这意味着以后实现盈利时，具备了向股东分红的财务基础。公告表示，实施将“有助于公司提升投资者回报能力”。 其次，2025年度向特定对象发行股票募集的约9.75亿元净额已经在2026年6月份到账，公司计划用其中4407.8万元置换预先投入募投项目和发行费用的自筹资金，置换时间距离募集资金到账未超过六个月，符合监管要求。 再者，2022年限制性股票激励计划预留授予部分的第三个归属期条件达成，11名激励对象可归属7万股，1名离职员工的0.4万股作废。归属条件里有一条值得注意：公司2025年营业收入较2022年增长约168.75%，超过了100%的目标值，公司层面可归属比例为100%。 把这三件事串起来看，奥比中光正在做的正是内部梳理，把历史亏损处理干净，把募集资金的账理清楚，把该给团队的激励兑现到位。这些动作不会直接改善当期的利润表，但为后续的资本运作和业务扩张扫清了道路。 物理AI的叙事兑现节奏是关键 界面新闻注意到，截至三季度末，前十大股东名单中，永赢先进制造智选混合发起A、易方达国证机器人产业ETF、华夏中证机器人ETF等公募产品在列，香港中央结算有限公司持股1.26%。 10月14日，公司启动了5000万至1亿元的股份回购，回购价上限设在了136.96元/股。“近期有不少机构前来调研，我们都会发布投资者关系活动记录表”，公司方面表示。二级市场反应正向，在启动回购后10月19日至今累计涨幅达到60%。 热闹之余，几个观察点值得留意。 首先是物理AI的叙事。 在半年报中，奥比中光表示，公司于2026年7月推出无本体数据采集硬件平台，形成涵盖EGO、UMI、WristCam等产品形态的核心产品矩阵，能覆盖第一视角全局观察、腕部近场精细感知、手－物交互细节采集等典型场景。 某业内人士向界面新闻透露，奥比中光是英伟达全球产业数字化生态布局的重要合作伙伴，多款产品已完成与NVIDIA Jetson Thor等系统级模块的适配与验证，Gemini 335、Gemini 336系列双目3D相机已入驻NVIDIA Isaac Sim机器人仿真开发平台并与Isaac Perceptor集成，目标就是在人形机器人参考平台中扮演“视觉感知底座”的关键角色，帮助实现从3D感知到AI推理的端到端优化。 不过，物理AI的叙事与业绩兑现之间可能还存在着时间差，从传感器供应商到“数据硬件平台”的跨越，中间隔着的不只是产品线，还有行业标准、生态协同和客户使用习惯等。 在一份调研中，奥比中光坦言，物理AI技术研发投入大、技术迭代快，下游应用行业/场景拓展、商业化变现尚处早期，若市场需求、行业政策、技术竞争格局发生不利变化，相关场景收入及盈利贡献存在不确定性风险。 其次还需要持续观察公司经营现金流和存货的情况。 公司前三季度经营活动现金流净额1968.34万元，同比下降83.27%。公司解释是购买原材料和支付职工薪酬的现金增加了。前三季度应付职工薪酬6252.59万元，已超过2025年全年。但真正“吃”现金流的还是3.3亿元的存货，2025年底为1.86亿元。存货周转如果慢于预期，减值就会侵蚀利润。截至9月末，公司账上货币资金为11.07亿元。 另外需要留意的还有海外产能投放是否按时。 奥比中光正在打造“双工厂”格局，其越南工厂奠基建设，规划总建筑面积超10万平方米，预计于2027年竣工并投产。前述公司工作人员表示，目前海外订单都是国内的产能在供应，后续越南工厂将成为公司海外核心生产载体，承担面向全球市场销售的3D视觉传感器及智能硬件产品的生产制造工作。 根据三季报的披露，奥比中光的直接境外收入同比增长实现了接近翻倍，公司需要经历海外产能落地前的一段“空窗期”，如果产能投放不按时，或者爬坡缓慢，或将影响到公司全球市场的布局。至于海外生产成本差异，公司工作人员回应，由于没有正式开工，暂没有数据对比。

宏观要闻 农业农村部：不存在“立体AI养虾”等虚假投融资项目、专项投资基金 农业农村部周四发布《关于近期有不法分子歪曲我部农业农村基础设施融资项目库服务，虚假推介涉农项目的风险提示》称，农业农村部不存在“国家农业再投入专项扶持贷款”“立体AI养虾专项资金项目”等虚假投融资项目和专项投资基金。切勿轻信不法机构宣称的可代办部委项目申报、能拿到大额专项扶持资金并要求预先支付手续费、考察费、资料费等虚假宣传。 工业和信息化部召开加快新一代通信网建设发展座谈会 近日，工业和信息化部党组成员、副部长余晓晖主持召开加快新一代通信网建设发展座谈会，听取相关工作进展情况，研究资源要素保障机制和财政金融支持举措。会议提到，要顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，把握人工智能等新一代信息技术发展机遇，统筹推进基础网络、空间网络、国际网络、融合网络建设，全面提升全域智能、安全韧性、绿色低碳能力，着力强化技术创新驱动、应用需求牵引，加快建设覆盖完善、性能领先的新一代通信网。要加强规划统筹和政策对接，建立健全协调机制，把支持新一代通信网建设体现到相关规划、政策和重点工作中，共同解决好用地、用电、管线、廊道、频率等多方面要素保障问题。 中指研究院：“银十”楼市二手房成交量同比增幅有所扩大 中指研究院发文称，10月以来，二手房成交保持活跃，新房市场仍处调整期。根据中指数据监测，10月（1—28日）重点20城二手住宅成交套数同比增长20%，增幅较上月有所扩大，重点30城新建商品住宅成交面积同比下降13%。北京、上海及部分二线城市二手房市场延续较高活跃度。新房市场中，北京受前期供应放量带动成交增长，部分城市核心区优质项目热销，但多数城市同比仍下降。 宏观要闻 农业农村部：不存在“立体AI养虾”等虚假投融资项目、专项投资基金 农业农村部周四发布《关于近期有不法分子歪曲我部农业农村基础设施融资项目库服务，虚假推介涉农项目的风险提示》称，农业农村部不存在“国家农业再投入专项扶持贷款”“立体AI养虾专项资金项目”等虚假投融资项目和专项投资基金。切勿轻信不法机构宣称的可代办部委项目申报、能拿到大额专项扶持资金并要求预先支付手续费、考察费、资料费等虚假宣传。 工业和信息化部召开加快新一代通信网建设发展座谈会 近日，工业和信息化部党组成员、副部长余晓晖主持召开加快新一代通信网建设发展座谈会，听取相关工作进展情况，研究资源要素保障机制和财政金融支持举措。会议提到，要顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，把握人工智能等新一代信息技术发展机遇，统筹推进基础网络、空间网络、国际网络、融合网络建设，全面提升全域智能、安全韧性、绿色低碳能力，着力强化技术创新驱动、应用需求牵引，加快建设覆盖完善、性能领先的新一代通信网。要加强规划统筹和政策对接，建立健全协调机制，把支持新一代通信网建设体现到相关规划、政策和重点工作中，共同解决好用地、用电、管线、廊道、频率等多方面要素保障问题。 中指研究院：“银十”楼市二手房成交量同比增幅有所扩大 中指研究院发文称，10月以来，二手房成交保持活跃，新房市场仍处调整期。根据中指数据监测，10月（1—28日）重点20城二手住宅成交套数同比增长20%，增幅较上月有所扩大，重点30城新建商品住宅成交面积同比下降13%。北京、上海及部分二线城市二手房市场延续较高活跃度。新房市场中，北京受前期供应放量带动成交增长，部分城市核心区优质项目热销，但多数城市同比仍下降。

      在经济前景不明时，人们通常会选择重返校园，然而眼下商学院的申请人数却持续下滑，潜在申请者开始质疑学位的投资回报。图片来源：LordHenriVoton—Getty Images Z世代身处人工智能驱动的就业市场，就业保障日益减少，就连商学院也不再像过去那样被视作救命稻草。 2026年，美国商科研究生项目申请量骤降25%，创下近十年最大跌幅。 根据管理专业研究生入学委员会（GMAC）周二发布的数据，此次下滑扭转了此前连续两年的增长势头。 多重因素叠加形成“完美风暴”：经济前景不明、签证政策变动、地缘政治紧张，共同抑制了申请需求。其中，经济因素的拖累最为显著。90%的受访商科研究生项目表示，经济变化（包括对经济衰退的担忧、裁员潮以及就业市场波动）对申请量造成影响；73%项目称受到重大或中等程度冲击，这一占比高于其他所有影响因素。 这一现象打破了过往规律：以往就业机会稀缺时，人们往往选择深造以提升竞争力。而这一次，经济不确定性使Z世代潜在申请者因高昂的学位成本而审慎权衡。 与此同时，初级岗位持续受到人工智能冲击。 管理专业研究生入学委员会今夏发布的《雇主招聘调查报告》显示，三分之一的雇主正用人工智能替代初级岗位。本次调查约600名受访者中，半数以上负责《财富》100 强或《财富》500强企业的招聘工作。 MBA申请量下滑，顶尖商学院毕业生薪资预期仍达17.5万美元 MBA项目的申请量同样下滑：全球三分之二的全日制MBA项目申请人数同比下降 13%。 不过降温幅度并不均衡。录取率低于40%的高竞争性项目申请量仅下跌9%，而录取率高于85%的项目申请量降幅却达到21%。这表明，即便申请者对攻读商学院愈发谨慎，优质项目的抗风险能力依然更强。 六位数的高薪回报或许能够解释名校的吸引力。M7商学院（哈佛大学商学院、哥伦比亚大学商学院、斯坦福大学商学院、西北大学凯洛格商学院、麻省理工学院斯隆商学院、宾夕法尼亚大学沃顿商学院、芝加哥大学布斯商学院）的数据显示，2025届求职毕业生中，约九成已斩获录用通知；顺利入职者，基础薪资中位数均不低于17.5万美元。 亮眼的职业前景也伴随着高昂的代价：部分顶尖MBA项目的学费已攀升至30万美元以上，这让那些权衡这笔教育投资是否值得的学生承担更高的试错成本。 与Z世代一样，《财富》美国500强CEO们也开始质疑学位的价值 年轻人愈发怀疑学位的价值，部分商界领袖也指出，文凭的含金量早已不如从前。 摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）1982年毕业于哈佛大学商学院，他并不认同“名校出身就一定能成为更优秀的员工”的观点。 “我认为，就读常春藤盟校或成绩优异，并不代表这个人一定能做好工作或品行出众。”戴蒙2024年接受领英采访时表示。 渣打银行首席执行官温拓思（Bill Winters）是宾夕法尼亚大学沃顿商学院校友，他的表态更为直接。 “我本科攻读国际关系与历史，后来虽获得MBA学位，但那段经历纯属浪费时间。”温拓思去年表示。 “我在大学里学会了如何思考，然而在毕业后的40年里，这些技能却在不断退化。” 管理专业研究生入学委员会首席执行官乔伊·琼斯（Joy Jones）本人拥有斯坦福大学MBA学位。她认为商学院应坦诚披露教育投资回报，不回避自身短板。 “Z世代期待的回报远不止薪资：他们追求稳定充实的职业生涯、保留选择空间的工作灵活性，以及能产生积极影响的工作。”她对《财富》杂志表示。 但她依然看好商科教育：“我认为问题不在于商学院能否复苏，而在于哪些项目能够赢得这一代人的信任——他们想要先看到实实在在的价值，才愿意买单。”（财富中文网） 译者：中慧言-王芳 Gen Z is staring down an AI-driven job market with fewer guarantees—and even business school is looking less like a lifeline. Applications to U.S. graduate business programs plunged 25% in 2026, marking the steepest decline in nearly a decade. According to the data released Tuesday by the Graduate Management Admission Council, the drop reverses two consecutive years of application growth. A perfect storm of factors—including economic uncertainty,…

AI与能源的关系，正在从一句“算力即生产力、能源是算力基石”的共识，走向更具体的落地追问：新型能源体系如何承接算力负荷的增长？能源企业又如何在AI浪潮中完成战略兑现？ 围绕这一命题，水电水利规划设计总院院长易跃春与贝恩公司全球专家合伙人、亚太区可持续创新中心主席刘洋在近期举办的2026年《财富》中国500强论坛上分享了各自的观点。在一场主题为“AI的尽头是能源，能源的尽头是？”的圆桌讨论中，两位视角不同，但指向同一个结论：AI与能源的交汇点不在单一技术，而在系统能力。 从左至右依次为：贝恩公司全球专家合伙人、亚太区可持续创新中心主席刘洋，水电水利规划设计总院院长易跃春以及《财富》中国高级编辑刘兰香 新型能源系统如何“接得住”算力？ AI“吞噬”算力的时代，在能源系统层面，首要问题或许并非给算电协同、综合能源服务、虚拟电厂排出政策优先级，而是认清它们处在不同层面、解决不同问题。 易跃春指出，算电协同处理的是算力负荷增长与电源电网布局之间的空间与时序匹配；综合能源服务解决的是把热电、能、气等分散价值转化为用户侧的整体价值；虚拟电厂则聚焦于把可调节负荷通过智能化手段纳入电力系统调节和市场交易。三者并行推进，但商业化节奏不同：虚拟电厂在可调节负荷侧的条件相对成熟，综合能源服务承载面最广，算电协同则最具牵引力和投资吸引力。 他表示，“水风光一体化基地”则天然适合承载算力设施，因为其实现了三个层面的匹配。第一是绿电供给的匹配：水电叠加周边风光，能够形成百万千瓦乃至千万千瓦级的稳定绿色电力，百分之百的绿电属性与高科技企业对减碳、ESG和出口合规的要求高度契合。第二是空间实践的匹配：算力中心是能耗大户，散热是重要成本项，西南水电富集区在资源环境上有利于降低制冷能耗；同时，将算力负荷放在电源侧，可以减轻“西电东送”通道的过度依赖，缓解我国能源与负荷中心空间错配的结构性矛盾。第三是调节能力的匹配：龙头水库可以解决风光跨季度甚至跨年的长周期调节，常规水电的日调节则能平滑风光白天有电、晚上没电的日内波动。三者叠加，构成了绿色算力布局西南的底层逻辑。 而在高比例可再生能源叠加高比例AI负荷的新型电力系统中，调节资源则需要分层配置。在易跃春看来，秒级到毫秒级的随机波动，需要电化学储能等高功率密度手段来平抑；小时级的日间峰谷调节，抽水蓄能的经济性优势更为突出，四到六小时的日调节能力可以更好地发挥作用；跨季度、跨年的长周期调节，则需要依靠龙头水库、煤电和常规水电的跨期调节性能，未来绿色氢氨醇也有望成为长周期调节的重要载体。 与此同时，不能忽视对现有设施和负荷侧的挖潜：节能提效、电网互济、火电灵活性改造、水电扩机，以及把可调节负荷通过虚拟电厂纳入系统调节，都能减少对新增调节资源的需求。他认为，先用好存量柔性，再布局增量储能，才是系统成本更优的路径。 AI与能源转型的“双向闭环” 刘洋则从商业战略视角，将AI与能源转型的关系拆成两个维度：能源转型的长期趋势，以及AI发展的短期瓶颈。 长期趋势上，这一轮能源转型是人类历史上第一次用新型能源“替代”而非“叠加”传统能源模式，电气化是主线。刘洋指出，全球电力需求到2040年预计增长40%到70%，可再生能源今年有望成为全球最大电源，未来增速在6%到9%之间。尽管AI在全球电力需求增量中的占比不会超过10%，并非增量上的绝对主力，但局部冲击很大——美国未来五年电力增长需求的一半以上可能来自AI，算力中心的集中部署对电力系统提出了快速、集中的要求，这是短期瓶颈所在。 但短期瓶颈也可能成为技术革新的催化剂。他认为，AI投资对供电系统的稳定性、可靠性和效率提出了更高要求，同时也带动了分布式解决方案、储能和可再生能源技术的进步。如果AI催动电力技术改革，更好的电力技术又反过来推动AI发展，甚至把AI从虚拟世界推向物理世界，能源转型与AI就可以形成一个双向闭环。这个闭环不是自动形成的，但它可能是未来商业机会的起点。 刘洋还指出，能源企业在AI转型中普遍存在两类误区：一是把AI当作技术军备竞赛，没有想清楚业务价值在哪里；二是做了大量单点尝试，聚焦局部，难以形成全局性业务变革。真正的问题不是“AI能做什么”，而是企业战略如何借助AI快速落地。每个企业的竞争力、客户、数据、资源不同，转型的起点也不同——有的从降本增效开始，有的从研发或业务增长开始，关键是要结合自身特色，而不是追逐技术热点。虚拟电厂等新业态的出现，正是AI赋能下把可调度、可优化能力转化为新业务模式的例证，企业需要结合政策节奏来布局。 而更深层的变化则发生在组织层面。在他看来，AI转型不只是工作效率的提升，本质上是要打破部门墙，让知识和能力更快地进入决策和执行。未来的组织形态可能不再是层层叠叠的部门式信息分布，而是人与AI结合、围绕业务和任务组织起来的新型组织。管理者的决策机制、责任机制和激励机制需要同步调整，否则技术投入难以转化为系统能力。归根到底，AI转型不是“All in AI”的技术下注，而是“AI in all”——把AI融入组织、决策和业务，为竞争力、增长和未来成效服务。 能源的尽头或为系统能力 能源产业长期的演进方向，很难用单一确定性来概括。 清洁技术的历史经验表明，技术预期与市场兑现之间往往存在漫长距离，真正起决定作用的是技术创新、市场竞争和政策推动三者之间的互动。当前一个明显的趋势是，传统化石能源以分子为基础，未来能源系统则更多以电子为中心驱动，电子与智能的结合让能源的生产、储运和调配更加智能化；而在电子化之外，绿色分子和绿色燃料也在成为长周期调节和深度脱碳的重要方向。最终格局如何，取决于三者互动的博弈结果。 以此来看，能源的尽头或许是一种系统能力——让每一度电在正确的时间、以正确的形式用在正确的地方。AI既是这种系统能力的压力测试，也是它的催化剂。谁能先在空间匹配、时间分层和组织闭环上完成系统性的衔接，谁就能在下一个智能时代的能源底座上占据先机。（财富中文网）

  9月，Anthropic首席执行官达里奥·阿莫代伊。在公司计划IPO之前，其提交的S-1文件首次真正披露其财务状况。图片来源：Kevin Dietsch—Getty Images 10月26日，Anthropic公布了大型科技企业史上最受期待的文件之一：首次公开募股招股书。如今，这家Claude开发商已向美国证券交易委员会（SEC）提交了S-1文件，这意味着公司可以在15天后启动路演，并按照目前的时间表，最早于11月中旬登陆纳斯达克，股票代码为“ANT”。按照预计1.8万亿至2万亿美元的估值计算，Anthropic此次IPO将成为有史以来规模第二大的上市首秀，仅次于SpaceX。 无论是作为潜在投资标的，还是作为研判AI未来走向的风向标，Anthropic都具有举足轻重的意义。因此，华尔街研究团队和普通投资者都在仔细研读这份超过400页的文件。而其中一项重大隐忧最为突出：Anthropic管理层已承认即将出现巨额算力支出，公司能否创造出足够庞大的营收，使其增速远远跑赢这笔支出？若有证据表明情况确实如此，个人投资者与机构无疑会安心不少。随后，他们还需面对下一个更棘手、更令人头疼的问题：按照任何合理的销售增长和经营杠杆预期，Anthropic的增长幅度真的足以支撑接近2万亿美元的估值吗？ S-1文件显示，迄今为止，Anthropic的基础经营业绩异常出色，财务实力也相当强劲。但潜在的不利因素在于，Anthropic已经承诺投入巨额资金建设AI算力，而这类支出无法取消。也就是说，成本已经锁定，但未来营收却远没有那么确定。 看似强劲的基本经营状况 先来看经营层面的好消息。2026年上半年，Anthropic的营收从去年同期的11.6亿美元激增至163亿美元，暴涨了14倍。不过，更大的惊喜来自对损益表的拆解。按照美国通用会计准则（GAAP）计算，Anthropic在2026年上半年录得高达800亿美元的巨额亏损。但这笔账面亏损中的绝大部分，来自可转换票据公允价值的变动。如果剔除这项非现金费用，以及股权薪酬等其他几项费用，Anthropic在2026年上半年实际上实现了16.2亿美元的调整后营业利润，利润率为10%。 到目前为止，现金流状况同样向好。2026年上半年，Anthropic经营活动产生的现金流为39.3亿美元。资本支出仅有4.82亿美元，数额之低让笔者出乎意料；而在SpaceX，这项支出正迅速膨胀。因此，Anthropic录得约34.5亿美元的正自由现金流。 经营杠杆，即通过让营收增速快于成本增速来扩大利润率的能力，同样呈向好态势。Anthropic把这项指标称为“算力效率”。该指标衡量的是，公司营收增长速度在多大程度上超过其最大支出项目——也就是用于运行Claude、Fable和Mythos等大模型的数据中心算力成本。2025年第四季度，Anthropic每花1美元基础设施成本，只能带来67美分营收，效率比率为0.69。到了2026年第一季度，这一指标强劲转正。第二季度，Anthropic实现116亿美元营收，而算力成本为56亿美元，效率比率达到2.08。客户数据同样亮眼。S-1文件披露，目前Anthropic拥有1.19万家年营收贡献超过10万美元的企业客户，而截至2025年9月30日，这一数字仅为950家。 公司的资产负债表极为稳健。5月底完成一轮650亿美元融资后，Anthropic目前持有1,317亿美元现金和短期投资。这一规模高于苹果（Apple）的550亿美元、微软（Microsoft）的770亿美元、亚马逊（Amazon）的1,230亿美元，以及Alphabet的1,260亿美元。预计此次IPO还将进一步筹集1,000亿美元，届时公司截至年底的现金储备将轻松突破2,000亿美元。 症结在于：巨额刚性成本即将到来，营收虽可期，却仍存在不确定性 Anthropic不仅需要动用这笔庞大的资金储备，而且还远远不够。S-1文件详细列出了八份归入“基础设施服务协议”和“基础设施设备租赁”的合同，合作方包括微软、亚马逊和SpaceX等公司。这些交易的总金额高达6,570亿美元。最关键的一点是：其中4,980亿美元，即这些安排总金额的76%，属于“不可取消”的承诺。在全部九项交易安排中，有八项（其中一项仅部分不可取消）规定，无论Anthropic最终是否使用已预订的算力，公司都必须照常付款。 事实上，Anthropic正在拓宽获取新增算力的路径。过去，公司主要向微软等合作伙伴租赁算力。在这种模式下，由合作伙伴出资购买并安装GPU及其他设备，而这些硬件约占数据中心总成本的80%。但如今，Anthropic正转向一种“混合”模式：在某些情况下，公司自行购买芯片，并承担由其他公司运营的“专用”数据中心的设备配置成本。这是一种资本密集度很高的模式。考虑到Anthropic迄今为止极低的资本支出，这对公司而言是一种全新的模式。 可以预见，Anthropic未来在算力上的现金支出将大幅攀升。公司的希望在于，当前营收增长速度远快于成本增长的趋势能够延续。但接近5,000亿美元的刚性承诺，显然是投资者必须高度关注的问题。这些合同的期限大多都在七年以内。也就是说，Anthropic每年须承担约700亿美元的固定支出，只能依靠飞速增长的营收来覆盖。而且，Anthropic也承认，未来的算力预算还会继续增加。公司在S-1文件第197页表示，计划“在现有承诺之外进一步获取更多算力，并扩大自有数据中心布局，以获得更多长期算力资源”。 还有一些安排，可能会让潜在投资者感到些许不安。其中之一，是公司可能会以“公益”为名稀释股东权益。每当股价较某一“基准”上涨50%时，董事会有权额外发行相当于当前流通股2%的股份，授予Anthropic公共利益基金（Public Benefit Fund）——一个专门从事慈善活动的机构。这一“基准”大概率从IPO发行价起算。这意味着，如果股价一路飙升，每位股东所持有的公司权益比例都会被稀释2%。而如果股价随后跌回原点，股东的处境反而更糟。 总体来看，这份S-1文件显示，Anthropic的基础业务势头强劲，而且至少目前，公司正在顺利通过最关键的一项考验：营收增长速度明显快于算力成本增长。但隐忧在于，公司也在进行一场规模巨大、全凭信念的押注——赌未来营收将由此继续狂飙。如果营收没有如预期那样快速增长，Anthropic就会面临相反的问题：已锁定的成本增速快于营收增速。这几乎注定会酿成灾难。 投资者还必须判断，即便是在最乐观的情况下，Anthropic能否以几乎前所未见的速度增长，从而让公司在上市之初市值便达到2万亿美元。正如S-1文件所示，到目前为止，愿景很鼓舞人心，数字也颇为亮眼。真正令人不安的，是这些数字最终必须增长到何等规模。（财富中文网） 译者：刘进龙 审校：汪皓

员工用平板电脑讨论项目思路，合作办公。图片来源：Getty Images AI最擅长的都是没人愿意做的工作。在财务领域，这恰恰成了问题所在。 数十年来，初级会计师都是通过对账、手工录入数据以及月末结账等烦琐工作学习专业技能。任务枯燥乏味，却能帮他们理解财务运作机制。如今，大部分工作可以自动化，然而未来财务主管培养过程中也缺失了至关重要的培养环节。 “入门级岗位和过去完全不一样，我很担心新一代财务管控负责人、财务总监乃至首席财务官如何成长，”总部位于伦敦的支付公司GoCardless首席财务官凯瑟琳·伯基特表示。她认为，只有理解数据逻辑，财务专业人员才能更好地利用AI工具，而理解往往需要在初级财务岗位上积累。 “一年前，财务主管们还不确定AI会带来什么改变。如今每个人都在用AI，”高管猎头公司Odgers董事会与首席财务官业务负责人马克·弗里伯恩表示。他预测AI最终将推动大部分会计工作自动化，并补充道：“就算现在还没有完全替代，将来也会。” 菱形架构的财务部门 随着自动化应用不断增加，入门级财务岗位的数量逐渐缩减。去年普华永道在英国招聘的初级员工减少了200人，智库奥纬论坛（Oliver Wyman Forum）与纽约证券交易所联合调查的近三分之二首席财务官预计，未来三年初级岗位在财务团队中的占比将进一步下降。 “入门级财务岗位确实会减少，”伯基特表示。“能力出众的候选人才能找到工作，而且和30年前的会计师形象截然不同，”她补充道。 企业削减财务部门初级招聘人数，传统金字塔人才结构正发生变化。弗里伯恩指出，很多公司正转向“菱形”结构，即中级财务人员增多而基层新人减少。这给行业带来了新问题。 “如果需要一百名经理却只招两名新人，等经理退休时只有两个人可以接替，到时怎么办？”他问道。通常的解决办法是从竞争对手挖人。“如果所有公司都改成菱形人才架构，”弗里伯恩补充道，“到最后就没人可挖。” “还没人找到解决方案，”伯基特补充说，四大会计师事务所每年招聘数千名毕业生，想必也在为同样的问题苦恼。 人才储备渠道的新人变少，未来企业可选的首席财务官候选人可能大幅收窄，而董事会招聘该职位已然面临挑战。近来首席执行官离职率创下历史新高，很多企业尚未准备好。罗盛咨询（Russell Reynolds）《2025年全球首席财务官离职率指数报告》显示，仅有16%的财务负责人表示公司主动制定了继任培养计划。 招聘集团德科集团（Adecco）总裁克里斯托夫·卡图瓦警告称，经验丰富的专业人士不应“过河拆桥”。他表示，没有行业人脉，也没有条件承担无薪实习的年轻人受冲击最严重。财务领域多元化的进展可能因此受阻。“技术进步本该用于帮助劳动者，而不是变成社会流动的又一道障碍。” 不够，并非所有财务公司都在削减初级员工人数。阿姆斯特丹数字银行Bunq首席财务官布莱恩·斯帕恩斯仍在招聘应届毕业生，还将AI看作“培养更优秀财务专业人员的机会”。他表示，机器处理重复性工作后，毕业生可以更早开展分析工作。 改写面试方式 AI在财务部门日益普及，也在影响企业招聘初级人才时评估的技能。 以前在最后一轮测试中， GoCardless初级财务候选人会拿到一份数据集和Excel表格。现在，伯基特会向候选人提供AI模型，要求分析数据并制作演示文稿，考察核心是观察候选人是采信AI给出的第一版答案，还是会推动AI深入挖掘。“财务工作最糟糕的情况就是盲信现成结论，”她表示。 卡图瓦警告说，不要假设数字原住民天然擅长与AI协作。“熟悉技术并不一定意味着懂得如何有效使用，”他表示。 弗里伯恩认为，AI普及反而对专业技术提出更高要求。“AI时代，专业能力将比以往更加重要，”他表示，“机器出错的时候，总得有人能发现。” GoCardless招聘毕业生不限专业，不过鼓励员工考取会计师资格，还报销考试费用。 Bunq更进一步，完全放弃简历筛选。申请人必须经历七步流程，包括性格测试和抽象推理测试。通过的候选人将获邀到银行办公室参与一日考核，接受银行法规、AI应用以及构建计算模型能力的测试。 斯帕恩斯表示，公司重点考察候选人能否找到完成任务所需的信息并正确应用。他手下一名初级合规专员之前的工作是销售数据分析。“如果以传统方式筛选简历，可能根本不会给机会，”他表示，“现在招聘不看过去的经历，而是看思维方式。” 学习技能 招聘只是难题的一半。专业知识可以教授和考核，弗里伯恩最看重的技能，例如影响力、说服力和谈判能力却很难通过授课习得。“如果没有基层实操岗位，如何培养相关能力？有些经验只能来自亲身参与，例如与采购总监争论备货品类，经历犯错，而后逐渐进步。” AI夺走初级会计师磨练实际技能的不少机会，伯基特表示：“有个事实必须接受，即初级员工需要更长时间才能证明自己。”实践中意味着让初级员工旁听会议，观察同事如何深入剖析数据，参与真实业务决策，在不同部门轮岗积累经验，也可能意味着保留一部分手工对账工作。 在Bunq，初级员工仍要完成对账，核对银行记录中的数据，同时记录流程供审计和监管核验。 “如果不理解流程，就没法实现自动化，”斯帕恩斯表示，“AI可以提速，但理解业务的必要性不会消失。恰恰相反，门槛变得更高，因为AI输出结果更快，判断是否正确的责任明确落在使用者的身上。” 斯帕恩斯认为公司培养新员工的方式行之有效。Bunq财务和资金团队的员工平均留存三到四年。“行业里初级员工流动率高已成普遍问题，公司留存率说明员工愿意留下来成长，”他补充道。 Bunq凭借这套招聘和培训方法，搭建了稳固的财务人才梯队。而尚未找到解决方案，或单纯削减初级岗位的公司，寻找新一任首席财务官时可能面临巨大困境。（财富中文网） 译者：梁宇 审校：夏林

2026年10月17日，一名抗议者在巴黎共和广场手持烟雾弹和法国国旗，参与反对“高昂生活成本”的示威活动。图片来源：Kiran RIDLEY / AFP via Getty Images 尽管法国躲过了穆迪的信用评级下调，但这家评级机构对欧元区第二大经济体的描绘仍然相当黯淡，凸显了该国棘手的政治局面带来的风险。 在上周五发布的公告中，穆迪将法国维持在Aa3评级——比美国低两级，比德国低三级——展望为负面；而惠誉和标准普尔全球两家同行给出的评级还要再低一档。 据穆迪称，法国仍拥有富裕的经济和称职的公共机构，但政治格局可能使政府陷入瘫痪，从而无法采取痛苦的减赤举措。 报告特别指出了法国分裂的议会——议会经常与政府唱反调——以及政治和社会的不稳定。一个多月以来，法国各地不断上演抗议活动，上周末更是演变成大规模骚乱。 最初，学生们抗议公共教育投入不足，随后，其他人也加入进来，反对因美国对伊朗战争导致燃料价格飙升而带来的高昂生活成本。其他欧洲国家也出现了类似的抗议活动，被称为“10月17日运动”。 与此同时，法国迫在眉睫的债务危机已使债券收益率升至24年来的最高水平，闪回了2011年欧元区债务危机以来未见的预警信号。法国公共债务如今已经达到创纪录的4万亿美元，占GDP的119%——这是自二战结束以来的最高比率。 随着极右翼和极左翼候选人在明年春天的法国总统大选中领先，对于任何一方是否会采取必要艰难举措来恢复财政秩序这件事，市场已经失去了信心。 一份2027年预算提案已摆上台面，拟将财政赤字从5.4%适度降至GDP的5%，但由于政治陷入僵局，该预算尚未通过。穆迪警告称，近期社会动荡可能制约整饬财政的努力。 穆迪表示：“2027年预算进程正赶上法国多年来规模最大的社会抗议浪潮。” 穆迪预计预算最终会被批准，但可能是以法令形式通过，因为国民议会仍在犹豫不决。即便如此，预算的实际执行力度可能也不如预期，赤字将仅降至GDP的5.2%——原因是GDP增速将低于政府预测，且实施真正的支出削减面临政治阻力。 这份太少、太晚的预算并不会终结法国的债务困境。穆迪表示，要想在总统大选之后稳定债务负担，需要“重大且持续的财政努力”，而债务负担明年预计将达到GDP的122%。该评级机构对法国领导人能否迎接这一挑战并不抱信心。 “虽然我们预计下一任总统和政府将继续努力缩减法国的赤字，但我们的基准预期是：鉴于社会紧张局势、可能持续分裂的政治环境以及疲软的GDP增长，他们不太可能实施快速的财政整固，穆迪预测道。”因此，债务负担在当前十年的剩余时间里将继续上升。 好在还有一点时间——穆迪指出，法国债务的平均期限约为8.5年。这意味着，近期借贷成本的大幅上升必须持续相当长的时间，才会实质性恶化债务的可负担性。 但穆迪补充说，法国尤其容易受到由地缘政治以及国内政治动荡所驱动的“事件型风险”的冲击，并表示立法者在当前局面下将难以解决最紧迫的问题。 报告称：“负面展望反映出，法国政治格局的分裂将持续影响国家立法机构正常运转，这一风险仍在上升。” “这种政治不稳定在当前的社会紧张局势中也清晰可见。它有可能削弱法国政府应对关键政策挑战的能力，例如高企的财政赤字、不断上升的债务负担、以及借贷成本的持续增加，致使主权国家关键信用指标的恶化速度比我们目前的预期还要快。” 麦格理（Macquarie）的全球策略师蒂埃里·威斯曼（Thierry Wizman）和加雷思·贝里（Gareth Berry）也将法国债务危机与抗议活动联系起来。 在本月早些时候的一份报告中，他们警告说，抗议持续的时间越长，政府就越有可能屈服并批准更多支出，而这将使债务状况进一步恶化。 那将推高法国债券的收益率，使为这类支出融资的借贷变得更加昂贵——从而加剧骚乱者所抱怨的问题。 他们写道：“由于政治极化，法国正滑向一场全面的公民危机——此前，这种极化主要体现在政治领域本身，仅限于投票箱内。我们认为，法国债务收益率的上升与过去几天的街头骚乱并非孤立事件，两者之间存在直接的、自我强化的因果关系链。”（财富中文网 译者：珠珠

图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 邹文榕 历经近一年燥热后，赴港上市潮进入罕见“冷静期”。 10月25日，被市场称作“工业具身智能第一股”的常州微亿智造科技股份有限公司（下称微亿智造）发布公告，经考虑多项因素（包括现行市况），决定延迟全球发售及其拟于香港联交所主板上市。 按照此前公告，微亿智造的港交所“敲锣”时间原定于10月28日。 上市前三天叫停IPO的并非微亿智造一家。江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称瘦西湖文旅）也在10月20日盘后披露，经考虑多项因素，包括现行市况，决定延迟全球发售及主板上市。 公开资料显示，瘦西湖文旅拟发售4476万股H股，其中香港公开发售仅占10%（447.6万股），国际配售占90%（4028.4万股）。招股阶段，散户认购倍数高达3064倍，但国际配售环节未完成足额认购，最终导致项目无任何基石投资者兜底。 界面新闻观察到，2026年下半年以来，企业赴港IPO“降温”出现多个明显信号。 一方面，一批处于港股IPO过程不同阶段的企业暂缓或者终止上市者开始纷纷“踩刹车”：典型如瘦西湖文旅、微亿智造、四方精创（300468.SZ）、永康控股等企业，在开启招股、临近挂牌时叫停发售，退还认购资金、暂缓全球发售；也有军信股份（301109.SZ）在通过聆讯后暂停招股，公告计划暂缓推进发行、等待合适窗口。 此外，直接宣布终止申报，撤回IPO者更是不在少数。例如三只松鼠（300783.SZ）、汉得信息（300170.SZ）、博瑞医药（688166.SH）、拉卡拉（300773.SZ），以及计划分拆核心资产上市的歌尔股份（002241.SZ）、东诚药业（002675.SZ）、中坚科技（002779.SZ）、蓝色光标（300058.SZ）等。 整体上看，年内终止上市计划的企业以“A+H”拟两地上市的A股企业居多。拉长维度看，年内已近20家A股公司公告表示终止赴港上市计划。 另一方面，Wind显示，自9月29日柳道实业首次递表后，截至10月28日，港交所主板及创业板已连续29日未见任何常规拟上市企业首次递表，打破了今年以来港股一级市场的高频申报节奏。 而上一次连续超过20日出现首次递表空窗，还要追溯到2024年9月30日至2024年10月29日之间（不含首尾，空窗28日）。 图源：Wind 需指出的是，从Wind列表看，柳道实业之后，依然有一微科技、基汇资本房债基金和登临科技三家首次递表。但三家机构中，一微科技和登临科技均属于秘密递表，递表之初不在港交所官网挂出申请版本，直至通过聆讯后才披露聆讯资料集；基汇资本房债基金则是基金型公司，其上市路径、融资逻辑、监管要求以及投资者受众，均与常规意义上的实体企业IPO不同。 除了港股首次A1递表空窗期在延长外，正在排队企业因迟迟无审批动态而导致上市申请材料过期的企业数量也在增长。 Wind显示，截至10月28日，年内已有154家排队企业的港股IPO已处于“上市申请失效”状态。尽管“上市申请失效”既不等于监管否决，也不等于企业放弃上市，但若企业后续仍计划推进上市，需要重新递交上市申请材料，整体上市时间也将被随之拉长。 安永华南区科技、媒体和电信业审计服务主管曾文元接受界面新闻采访时指出，时至10月，大量企业接连撤回H股上市申请，首要难题就是“估值做不上去”。今年下半年港股新股破发案例明显增多，市场定价环境并不理想。 “站在企业的角度，2026年初被认为是一个IPO窗口，但今年外部环境变得更加复杂之后，很多企业相对审慎，所以上市节奏也将相应放缓了。”曾文元观察。 Wind披露，2026年前三季度港股共有115家企业完成IPO，募资总额突破3800亿港元，创下近15年募资纪录。但繁荣背后，市场承接压力凸显，三季度上市新股开盘破发频频，超六成新股最新价已跌破发行价。其中， 10月28日挂牌的PCB龙头东山精密（02384.HK）开盘即破发，发行价86.8港元、开盘报82.4港元跌5.1%，国际配售获3.17倍超额认购，但公开发售仅0.52倍认购。 自2024年9月起，港股依托资本市场政策利好开启一轮反弹，恒生指数在10月初触及阶段高点23241点（收盘点位，下同），随后进入宽幅震荡格局。市场虽在2026年初一度冲高至28056点，但此后经历四轮幅度较大的回调，期间一度下探至18874点。 截至10月28日收盘，恒生指数报23094.83点，已连续三个月走弱，“924”行情涨幅已尽数回吐。 二级市场行情一定程度上影响了基石投资者的出手策略。 据LiveReport大数据统计，前三季度引入基石投资者的项目中，55家标的处于浮亏状态，占比过半，直接改变了基石资金的参与策略。仅9月份，港股IPO基石认购占比回落至31.18%，创下年内单月最低水平。 谈及近期港股IPO的变化，香港汇生国际资本总裁黄立冲向界面新闻记者表示，当前港股日均成交维持在1500亿港元附近，二级市场流动性深度有限，难以长期支撑全球领先的上市家数规模。 “此外，南向资金作为港股重要的增量来源，随着今年以来跨境投资监管趋严，北水流入节奏受政策与合规要求影响明显，市场流动性溢价随之收窄。”黄立冲认为。 除北水入场节奏有所放缓外，曾文元还向界面新闻记者提到，近一两个月国际局势复杂，美联储持续加息，债券市场价格持续低迷，直接改变了全球资金流向。 “例如，美国市场即将迎来Anthropic这类巨型AI企业IPO，融资体量大。巨额募资会抽走全球主流机构的资金，港股一级市场自然被分流，进一步压制新股认购热度。”曾文元分析，目前，港股市场行情分化明显，AI赛道相对更受资金青睐，比如AI大模型、AI硬件，以及PCB、芯片、存储这类产业链标的，融资环境会好一些。相比之下，Biotech医药企业、机器人相关公司，上市推进节奏明显偏慢。 进入三季度，尽管多重信号显示赴港上市热度较上半年明显回落，但受访人士向界面新闻记者表示，当下港股一级市场的一系列变化，不能简单等同于市场转冷。 黄立冲向界面新闻谈到，当前，一级市场正从追求申报速度，转向更加重视发行质量和成交确定性的存量消化阶段。“企业和中介机构目前正在处理财务资料更新、尽调及监管备案等工作。对于一些正在准备上市的企业，与其赶着递交一份尚未充分准备的申请，不如把财务资料、业务预测和估值预期整理得更扎实。” 不过，在赴港上市热潮逐步回归理性之际，另一可见信号是，今年香港证监会与港交所在IPO领域的监管整治力度显著加码。 近期香港证监会查处茶百道（02555.HK）、拨康视云（02592.HK）、天聚地合（02479.HK）等多起IPO配售操纵案件，冻结逾46亿港元涉案资金，直指部分新股通过安排虚假认购营造超额认购假象外。 年内，香港证监会联合港交所还多次向港股保荐机构做出整改要求，要求保荐机构穿透核查尽调底稿、内控流程，压实中介把关责任，强化对申报材料实质审查力度，而非单纯形式审核等。 香港证监会10月刊发的咨询总结显示，证监会拟修订《证券市场上市规则》，引入更具针对性的工具以处理IPO及上市后失当行为，容许证监会对涉嫌失当的发行人施加上市后条例，并引入上诉审裁处独立复核机制。相关修订预计2027年第一季度生效，最终取决于立法程序进度。 “优质企业一般是经得起多轮严格审核。”在曾文元看来，去年年底港股IPO申报热潮涌现，在这样的背景下，监管后续出台了一系列新规。而这类要求，其实是比较良性、有利于市场长期健康发展的安排。 “这并非临时性收紧，只是监管回归常态化。”曾文元向界面新闻强调到。 图片来源：界面图库 界面新闻记者 | 邹文榕 历经近一年燥热后，赴港上市潮进入罕见“冷静期”。 10月25日，被市场称作“工业具身智能第一股”的常州微亿智造科技股份有限公司（下称微亿智造）发布公告，经考虑多项因素（包括现行市况），决定延迟全球发售及其拟于香港联交所主板上市。 按照此前公告，微亿智造的港交所“敲锣”时间原定于10月28日。 上市前三天叫停IPO的并非微亿智造一家。江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司（下称瘦西湖文旅）也在10月20日盘后披露，经考虑多项因素，包括现行市况，决定延迟全球发售及主板上市。 公开资料显示，瘦西湖文旅拟发售4476万股H股，其中香港公开发售仅占10%（447.6万股），国际配售占90%（4028.4万股）。招股阶段，散户认购倍数高达3064倍，但国际配售环节未完成足额认购，最终导致项目无任何基石投资者兜底。 界面新闻观察到，2026年下半年以来，企业赴港IPO“降温”出现多个明显信号。 一方面，一批处于港股IPO过程不同阶段的企业暂缓或者终止上市者开始纷纷“踩刹车”：典型如瘦西湖文旅、微亿智造、四方精创（300468.SZ）、永康控股等企业，在开启招股、临近挂牌时叫停发售，退还认购资金、暂缓全球发售；也有军信股份（301109.SZ）在通过聆讯后暂停招股，公告计划暂缓推进发行、等待合适窗口。 此外，直接宣布终止申报，撤回IPO者更是不在少数。例如三只松鼠（300783.SZ）、汉得信息（300170.SZ）、博瑞医药（688166.SH）、拉卡拉（300773.SZ），以及计划分拆核心资产上市的歌尔股份（002241.SZ）、东诚药业（002675.SZ）、中坚科技（002779.SZ）、蓝色光标（300058.SZ）等。 整体上看，年内终止上市计划的企业以“A+H”拟两地上市的A股企业居多。拉长维度看，年内已近20家A股公司公告表示终止赴港上市计划。 另一方面，Wind显示，自9月29日柳道实业首次递表后，截至10月28日，港交所主板及创业板已连续29日未见任何常规拟上市企业首次递表，打破了今年以来港股一级市场的高频申报节奏。 而上一次连续超过20日出现首次递表空窗，还要追溯到2024年9月30日至2024年10月29日之间（不含首尾，空窗28日）。 图源：Wind 需指出的是，从Wind列表看，柳道实业之后，依然有一微科技、基汇资本房债基金和登临科技三家首次递表。但三家机构中，一微科技和登临科技均属于秘密递表，递表之初不在港交所官网挂出申请版本，直至通过聆讯后才披露聆讯资料集；基汇资本房债基金则是基金型公司，其上市路径、融资逻辑、监管要求以及投资者受众，均与常规意义上的实体企业IPO不同。 除了港股首次A1递表空窗期在延长外，正在排队企业因迟迟无审批动态而导致上市申请材料过期的企业数量也在增长。 Wind显示，截至10月28日，年内已有154家排队企业的港股IPO已处于“上市申请失效”状态。尽管“上市申请失效”既不等于监管否决，也不等于企业放弃上市，但若企业后续仍计划推进上市，需要重新递交上市申请材料，整体上市时间也将被随之拉长。 安永华南区科技、媒体和电信业审计服务主管曾文元接受界面新闻采访时指出，时至10月，大量企业接连撤回H股上市申请，首要难题就是“估值做不上去”。今年下半年港股新股破发案例明显增多，市场定价环境并不理想。 “站在企业的角度，2026年初被认为是一个IPO窗口，但今年外部环境变得更加复杂之后，很多企业相对审慎，所以上市节奏也将相应放缓了。”曾文元观察。 Wind披露，2026年前三季度港股共有115家企业完成IPO，募资总额突破3800亿港元，创下近15年募资纪录。但繁荣背后，市场承接压力凸显，三季度上市新股开盘破发频频，超六成新股最新价已跌破发行价。其中， 10月28日挂牌的PCB龙头东山精密（02384.HK）开盘即破发，发行价86.8港元、开盘报82.4港元跌5.1%，国际配售获3.17倍超额认购，但公开发售仅0.52倍认购。 自2024年9月起，港股依托资本市场政策利好开启一轮反弹，恒生指数在10月初触及阶段高点23241点（收盘点位，下同），随后进入宽幅震荡格局。市场虽在2026年初一度冲高至28056点，但此后经历四轮幅度较大的回调，期间一度下探至18874点。 截至10月28日收盘，恒生指数报23094.83点，已连续三个月走弱，“924”行情涨幅已尽数回吐。 二级市场行情一定程度上影响了基石投资者的出手策略。 据LiveReport大数据统计，前三季度引入基石投资者的项目中，55家标的处于浮亏状态，占比过半，直接改变了基石资金的参与策略。仅9月份，港股IPO基石认购占比回落至31.18%，创下年内单月最低水平。 谈及近期港股IPO的变化，香港汇生国际资本总裁黄立冲向界面新闻记者表示，当前港股日均成交维持在1500亿港元附近，二级市场流动性深度有限，难以长期支撑全球领先的上市家数规模。 “此外，南向资金作为港股重要的增量来源，随着今年以来跨境投资监管趋严，北水流入节奏受政策与合规要求影响明显，市场流动性溢价随之收窄。”黄立冲认为。 除北水入场节奏有所放缓外，曾文元还向界面新闻记者提到，近一两个月国际局势复杂，美联储持续加息，债券市场价格持续低迷，直接改变了全球资金流向。 “例如，美国市场即将迎来Anthropic这类巨型AI企业IPO，融资体量大。巨额募资会抽走全球主流机构的资金，港股一级市场自然被分流，进一步压制新股认购热度。”曾文元分析，目前，港股市场行情分化明显，AI赛道相对更受资金青睐，比如AI大模型、AI硬件，以及PCB、芯片、存储这类产业链标的，融资环境会好一些。相比之下，Biotech医药企业、机器人相关公司，上市推进节奏明显偏慢。 进入三季度，尽管多重信号显示赴港上市热度较上半年明显回落，但受访人士向界面新闻记者表示，当下港股一级市场的一系列变化，不能简单等同于市场转冷。 黄立冲向界面新闻谈到，当前，一级市场正从追求申报速度，转向更加重视发行质量和成交确定性的存量消化阶段。“企业和中介机构目前正在处理财务资料更新、尽调及监管备案等工作。对于一些正在准备上市的企业，与其赶着递交一份尚未充分准备的申请，不如把财务资料、业务预测和估值预期整理得更扎实。” 不过，在赴港上市热潮逐步回归理性之际，另一可见信号是，今年香港证监会与港交所在IPO领域的监管整治力度显著加码。 近期香港证监会查处茶百道（02555.HK）、拨康视云（02592.HK）、天聚地合（02479.HK）等多起IPO配售操纵案件，冻结逾46亿港元涉案资金，直指部分新股通过安排虚假认购营造超额认购假象外。 年内，香港证监会联合港交所还多次向港股保荐机构做出整改要求，要求保荐机构穿透核查尽调底稿、内控流程，压实中介把关责任，强化对申报材料实质审查力度，而非单纯形式审核等。 香港证监会10月刊发的咨询总结显示，证监会拟修订《证券市场上市规则》，引入更具针对性的工具以处理IPO及上市后失当行为，容许证监会对涉嫌失当的发行人施加上市后条例，并引入上诉审裁处独立复核机制。相关修订预计2027年第一季度生效，最终取决于立法程序进度。 “优质企业一般是经得起多轮严格审核。”在曾文元看来，去年年底港股IPO申报热潮涌现，在这样的背景下，监管后续出台了一系列新规。而这类要求，其实是比较良性、有利于市场长期健康发展的安排。 “这并非临时性收紧，只是监管回归常态化。”曾文元向界面新闻强调到。

今日有1只新股申购，钶锐锶（688827.SH），发行价格为45.37元/股。特别提示：对于不看好的新股可以选择不参与，不能“闭眼打新”或“随意弃购”，避免影响自身打新资格。 今日有1只新股申购，钶锐锶（688827.SH），发行价格为45.37元/股。特别提示：对于不看好的新股可以选择不参与，不能“闭眼打新”或“随意弃购”，避免影响自身打新资格。

华立股份（603038.SH）的一则权益变动公告，将这家做封边条起家的东莞公司重新拉回市场视野。控股股东安徽洪典资本管理合伙企业（有限合伙）拟以14.57元/股，将所持5.1%股份协议转让给海南钧合企业管理合伙企业（有限合伙），套现约 1.99 亿元。公告给出的理由是“偿还部分银行贷款”。 三年前，华立股份从主业一路买向智慧水务、政务软件、物业清洁。三年后，控股股东拿走近2亿元现金，上市公司换来的是一份不知能否实现的业绩承诺和1.92亿元的商誉。 是什么让当初那笔溢价收购的资金安排，走到了需要靠出让股权来偿债的地步？ 饰面板成业务新亮点 华立股份去年饰边条收入4.88亿元，同比下降8.75%。公司的解释是房地产行业持续下行、新房交付量下滑，下游大型家居企业终端需求减弱，部分客户产能向海外转移，导致销量同比回落。同行业可比公司天安新材的家居装饰饰面材料收入同期下降17.73%。今年上半年，华立股份饰边条业务营收2.07亿元，同比下滑7.03%。 饰面板是华立股份2025年年报表中比较亮眼的：收入4.53亿元，同比增长45.88%；毛利率19.69%，同比提升0.95 个百分点。在行业整体偏弱的背景下，这一增速显著优于兔宝宝（-1.06%）和聚力文化（8.79%）等可比公司。公司将其归因于“现货库存+单件起定量”的线上销售模式、全域渠道布局以及华富立品牌在中小B端客户中的渗透。今年上半年，饰面板业务已经超过饰边条业务的收入贡献，实现营收2.39亿元，同比增长34.53%。 随着新业务拓展，费用端的增长挤压了盈利空间。华立股份2025年归母净利润2159.51万元，同比下降6.52%；销售费用同比增长52.57%至7707.11万元；财务费用增长58.09%至2529.92万元。今年上半年，公司费用增长的趋势有所放缓，归母净利润在低基数基础上增长319.74%。 某券商轻工行业分析师周慎在接受界面新闻采访时表示：“华立股份饰面板业务高增，本质是抓住中小 B 端的差异化机会，但这块业务大量依托委托加工模式，自有产能有限，利润的掌控力、供应链稳定性偏弱。地产链大环境没有根本修复，这也是上市公司急于向外寻找第二增长曲线的动因。” 一桩 “转身就爆雷” 的收购 2024 年 10 月，华立股份宣布以 3.58 亿元现金收购苏州尚源智能科技有限公司 51% 股权，标的评估增值率达 188.83%。交易对方为这笔收购开出的筹码，是三年合计 1.56 亿元的业绩承诺：2024 年至 2026 年，尚源智能扣非归母净利润分别不低于 3800 万元、5300 万元和 6500 万元。这份承诺被监管部门关注到，要求公司说明”业绩承诺的可实现性，承诺期利润增速较快的合理性”。 数据来源：公司公告 彼时，华立股份给出的解释是随着城乡一体化供水政策落地，各地新建、改扩建水厂需求旺盛，尚源智能收入增长迅猛，2022年至2023年，营业收入从1.6亿元升至3.52亿元，同比增长119.86%；2024年1-5月实现收入9503.72万元，同比增长27.33%。而且，尚源智能盈利能力显著改善，毛利率持续提升，2022年为31.68%，2023年提升至41.41%，2024年1-5月为42.57%。 承诺落地的第一年（2024年），尚源智能交出 4401 万元扣非利润，完成率115.82%。此后，尚源智能快速发展的势头中断——2025年度营业收入2.75亿元，同比下降27.75%；扣非净利润缩水至 287 万元，完成率仅 5.42%。 数据来源：WIND、界面新闻研究部 对此，华立股份表示，”收入下滑因两个项目延后。永城市引江济淮入30万吨/日”项目因管网施工未达预期、验收滞后，影响收入确认9,619.47万元；”淮北烈山超滤膜”项目因业主土建施工滞后，影响收入确认3108.25万元，合计约1.27亿元。 由于尚源智能2025年未达成相关业绩指标，业绩承诺方需履行现金补偿义务。截至8月7日，华立股份累计收回业绩承诺补偿款项1.01亿元。 一位投行并购业务人士对界面新闻记者表示：“市政水务项目本身天然存在业主方土建、管网施工进度不可控的风险。并购前尽调，应当充分评估这类项目验收滞后的风险。” 界面新闻记者注意到，华立股份以”项目延迟交付的时间性差异”为由，判断 “暂未识别商誉存在减值迹象”，去年对该项目未计提任何减值准备。1.92亿元商誉，静静地挂在账上。 2026年是尚源智能业绩承诺最后一年，须实现6500万元扣非利润。这家公司前两年累计实现的净利润为4688.13万元。即便今年完成业绩承诺，距离三年合计1.56亿元的承诺仍有差距。 尚源智能含商誉资产组的可收回金额为7.21亿元，高于账面价值6.93亿元。评估机构采用的税前折现率为11.37%，并称2027年至永续期的收入增长率假设与前期预测“基本保持一致”。支撑这一可收回金额的，是管理层对2026年及以后的乐观预测：2026年营业收入5.76亿元；2027年至2030年收入从6.58亿元逐步升至7.94亿元。公司还强调，截至评估报告出具日，尚源智能在手订单合计6.65亿元，2026年预测收入的在手订单覆盖率（已签合同）为93.69%，已锁定覆盖率115.44%。 数据来源：公司公告 值得注意的是，前文提到的延后的永城项目，待确认收入9619.47万元，还涉及会计差错更正。2026年4月28日，华立股份披露会计差错更正，将尚源智能首次承接的大型市政水厂项目（即永城引江济淮项目）收入确认由”时段法”调整为”时点法”，调减2025年前三季度营业收入9619.47万元。该项目客户验收时间为2026年3月26日，收入将在2026年度确认。 注册会计师王鹏接受界面新闻采访时表示：“市政项目订单不等于确认收入，在手订单的落地、验收、回款都存在不确定性。商誉减值不是看短期项目延期是否属于时间性差异，核心要看资产组长期盈利能力是否出现永久性下滑。评估模型依赖多年后的永续增长假设，这类长期预测天然带有管理层主观倾向。” 并购背后 完成对尚源智能的并购后，华立股份又尝试了两次新的跨界。 2025年10月30日，公司公告拟以现金收购北京中科汇联科技股份有限公司51%股权，进入政务软件领域。这项收购两个月后终止，理由是交易各方未能就交易对价、业绩承诺、股权交割条件等核心条款达成共识，且终止意向由标的公司股东方面主动发函提出。 界面新闻记者注意到，华立股份的股价自2025年8月起经历了一波上涨，到10月29日涨停板达到了近两年的高点23.07元/股。之后股价转跌，到12月30日交易终止，公司股价累计跌幅达30%。另外，就在发布公告的十多天前，华立股份的谢劭庄和谢志昆密集减持了1063.7万股，套现约1.87亿元。 数据来源：WIND 2026 年 1 月，华立股份再度出手，计划以 4750万港元收购物业清洁公司升辉清洁 19% 股权。公司披露的定价逻辑是：在受让股份每股净资产（基于2025年半年报）打五折的基础上，结合港股流动性状况和转让方变现需求谈判确定；交易价为公告当日二级市场收盘价对应市值的12%。公司同时提示，受让的是老股，港股对老股转让没有法定限售要求，但未来在二级市场变现可能面临成交金额小、换手率低的流动性风险。 低价本身不是问题，问题在于这笔“低价”在报表上产生了什么。截至3月末，因支付对价低于应享有的可辨认净资产公允价值份额，华立股份确认非经常性损益4413.63万元；截至6月末，该笔非经常性收益确认为4134.19万元，公司称 “大幅增厚公司业绩”。对照公司2025年全年归母净利润2,159.51万元，这笔一次性利得是全年主业盈利的两倍有余。 与此同时，华立股份的股价再次迎来一波反弹。截至5月22日，卢旭球完成减持267万股，套现4491万元。 周慎对界面新闻记者表示， “几次并购标的赛道割裂，从装饰材料跨到水务、政务软件、物业保洁，业务之间几乎不存在供应链、客户渠道层面的协同。升辉清洁这笔投资带来的是一次性账面收益，并非可持续经营利润。市场有理由质疑，一系列资本运作更多是为了短期提振估值，而非构建长期稳定的第二增长曲线。” 华立股份（603038.SH）的一则权益变动公告，将这家做封边条起家的东莞公司重新拉回市场视野。控股股东安徽洪典资本管理合伙企业（有限合伙）拟以14.57元/股，将所持5.1%股份协议转让给海南钧合企业管理合伙企业（有限合伙），套现约 1.99 亿元。公告给出的理由是“偿还部分银行贷款”。 三年前，华立股份从主业一路买向智慧水务、政务软件、物业清洁。三年后，控股股东拿走近2亿元现金，上市公司换来的是一份不知能否实现的业绩承诺和1.92亿元的商誉。 是什么让当初那笔溢价收购的资金安排，走到了需要靠出让股权来偿债的地步？ 饰面板成业务新亮点 华立股份去年饰边条收入4.88亿元，同比下降8.75%。公司的解释是房地产行业持续下行、新房交付量下滑，下游大型家居企业终端需求减弱，部分客户产能向海外转移，导致销量同比回落。同行业可比公司天安新材的家居装饰饰面材料收入同期下降17.73%。今年上半年，华立股份饰边条业务营收2.07亿元，同比下滑7.03%。 饰面板是华立股份2025年年报表中比较亮眼的：收入4.53亿元，同比增长45.88%；毛利率19.69%，同比提升0.95 个百分点。在行业整体偏弱的背景下，这一增速显著优于兔宝宝（-1.06%）和聚力文化（8.79%）等可比公司。公司将其归因于“现货库存+单件起定量”的线上销售模式、全域渠道布局以及华富立品牌在中小B端客户中的渗透。今年上半年，饰面板业务已经超过饰边条业务的收入贡献，实现营收2.39亿元，同比增长34.53%。 随着新业务拓展，费用端的增长挤压了盈利空间。华立股份2025年归母净利润2159.51万元，同比下降6.52%；销售费用同比增长52.57%至7707.11万元；财务费用增长58.09%至2529.92万元。今年上半年，公司费用增长的趋势有所放缓，归母净利润在低基数基础上增长319.74%。 某券商轻工行业分析师周慎在接受界面新闻采访时表示：“华立股份饰面板业务高增，本质是抓住中小 B 端的差异化机会，但这块业务大量依托委托加工模式，自有产能有限，利润的掌控力、供应链稳定性偏弱。地产链大环境没有根本修复，这也是上市公司急于向外寻找第二增长曲线的动因。” 一桩 “转身就爆雷” 的收购 2024 年 10 月，华立股份宣布以 3.58 亿元现金收购苏州尚源智能科技有限公司 51% 股权，标的评估增值率达 188.83%。交易对方为这笔收购开出的筹码，是三年合计 1.56 亿元的业绩承诺：2024 年至 2026…

恒星科技（002132.SZ）三季报呈现出两种不同的业绩图景。前三季度，公司归母净利润4020.49万元，同比增长99.61%；扣非归母净利润2896.28万元，同比增长674.57%。但第三季度，公司归母净利润亏损4389.69万元、扣非归母净利润亏损4990.96万元，营业收入13.32亿元，同比下降3.95%。 恒星科技的业绩为何在第三季度突然转向？公司表示，累计资产减值损失增加主要与存货有关，信用减值损失增加主要与应收款项坏账准备有关。换言之，有机硅业务的修复并未转化为公司整体利润的持续改善。 界面新闻记者注意到，恒星科技利润来源较为集中—有机硅贡献了主要盈利，金属制品毛利空间收窄，金刚线尚未走出负毛利，而有机硅扩产项目的累计回报与投入之间仍存在落差。 单季转亏 今年第一季度，恒星科技归母净利润约5664.93万元；第二季度约2745.25万元；第三季度亏损4389.69万元。公司前三季度利润同比增长，主要得益于上半年积累的盈利。 数据来源：WIND 恒星科技前三季度资产减值损失的增加主要源于存货跌价准备，信用减值损失的增加主要源于应收款项坏账准备。不过，公司未对第三季度单季的减值项目与金额作出细致拆分，因此尚不能把4389.69万元亏损全部归因于减值。 “减值集中在下半年确认并不罕见，但投资者该追问的是它对应的是存货、应收账款还是固定资产，以及上半年为何没有充分计提。”资深审计人士张璐对界面新闻记者表示。 恒星科技上半年营业收入27.14亿元，同比增长11.41%；归母净利润8410.18万元，扣非归母净利润7887.24万元。分业务看，有机硅所在的化工板块实现收入9.07亿元，同比增长32.08%；毛利率23.25%，同比提高17.34个百分点。 子公司恒星化学上半年营业收入8.85亿元，营业利润1.44亿元，净利润1.23亿元。该子公司净利润高于上市公司同期合并归母净利润8410.18万元，凸显了公司盈利对有机硅业务的依赖。需要说明的是，子公司净利润与合并归母净利润并非完全相同的会计口径，二者差额不能直接视为“其他板块亏损额”。 与之形成反差的是恒星科技的金属制品业务。上半年该板块收入15.31亿元，同比下降4.91%；毛利率7.57%，同比减少2.22个百分点。其中，镀锌钢绞线收入同比下降14.06%，毛利率减少5.77个百分点。作为收入占比过半的传统主业，金属制品盈利能力弱于有机硅。 恒星科技金刚线业务的矛盾更为突出。该业务上半年收入1.58亿元，同比增长48.56%；毛利率-5.26%，对应营业成本约1.67亿元。也就是说，销量和收入增长尚未带来正向毛利。尽管该业务毛利率同比改善12.88个百分点，但在光伏产业链竞争压力下，盈利修复仍未完成。 数据来源：半年报 长期跟踪化工与金属制品板块的投资人吴平对界面新闻记者表示：“有机硅毛利同比增加、行业价格三季度还在涨，单季却仍亏损，说明拖累更多来自减值与金属制品、金刚线等板块的共振，而非有机硅景气回落。” 减值压力 恒星科技金刚线业务负毛利引出的另一个问题，是相关资产的账面价值是否与未来收益能力匹配。 截至6月末，恒星科技固定资产账面价值43.57亿元，固定资产减值准备余额1918.05万元，报告期内未新增计提。公司三季报披露的减值增加主要指向存货与应收款项，并未明确显示固定资产出现大额新增减值。不过，并不能据此直接认定固定资产减值计提不足，仍需结合具体产线的预计现金流与可收回金额判断。 恒星科技的存货端已有压力。截至6月末，公司存货账面价值8.21亿元，存货跌价准备期末余额8213.08万元；上半年计提1871.63万元、转销605.02万元，其中在产品计提1486.34万元。三季报期末存货为7.85亿元，较年初7.38亿元有所增加。 应收款项的资产质量同样值得关注。截至6月末，恒星科技应收账款账面价值9.96亿元、坏账准备8645.39万元，其中单项全额计提坏账准备3049.50万元，部分客户涉及诉讼、执行或破产程序。前五名应收账款和合同资产期末余额合计2.95亿元，占相应余额的26.96%。三季度末，公司应收账款账面价值进一步增至10.23亿元。 恒星科技前三季度信用减值损失为-967.96万元，损失额同比增加299.78%。这意味着，单季盈利的波动不仅需要从产品盈利能力解释，也需要持续观察存货跌价和客户回款风险。 短期减值之外，恒星科技要面对更长期的考验来自有机硅扩产投资。公司 “年产12万吨高性能有机硅聚合物项目”预算约20.16亿元，截至6月末工程进度99.00%，工程投入占预算比例169.14%；累计实现收益为-908.97万元，尚未转正。三季报没有更新该项目的详细进度和收益数据。 数据来源：半年报 该项目资金来源包括自有资金与金融机构借款。前三季度，恒星科技财务费用6074.75万元，同比增长14.16%。公司截至9月末短期借款18.14亿元，高于年初的16.52亿元，另有一年内到期的非流动负债4.20亿元。 界面新闻记者注意到，恒星科技的经营现金流表现好于利润表。前三季度经营活动现金流量净额7.62亿元，同比增长106.99%，公司解释主要因销售商品收到的现金增加；同期筹资活动现金流量净额-6.86亿元，公司称主要与收到其他与筹资活动有关的现金减少有关。经营现金流改善说明回款端存在积极变化，但筹资净流出不能简单等同于偿债压力上升，还需结合具体借还款及资金用途评估。 恒星科技当下面临的并非简单的“有机硅行业回暖为什么没有赚钱”问题，而是盈利结构和资产回报能否相互支撑：有机硅修复带来的利润，能否覆盖传统金属制品与金刚线的经营压力；此前计提减值的资产，风险是否得到充分反映；投入较大的有机硅项目，能否逐步贡献与投资规模相匹配的收益。 恒星科技（002132.SZ）三季报呈现出两种不同的业绩图景。前三季度，公司归母净利润4020.49万元，同比增长99.61%；扣非归母净利润2896.28万元，同比增长674.57%。但第三季度，公司归母净利润亏损4389.69万元、扣非归母净利润亏损4990.96万元，营业收入13.32亿元，同比下降3.95%。 恒星科技的业绩为何在第三季度突然转向？公司表示，累计资产减值损失增加主要与存货有关，信用减值损失增加主要与应收款项坏账准备有关。换言之，有机硅业务的修复并未转化为公司整体利润的持续改善。 界面新闻记者注意到，恒星科技利润来源较为集中—有机硅贡献了主要盈利，金属制品毛利空间收窄，金刚线尚未走出负毛利，而有机硅扩产项目的累计回报与投入之间仍存在落差。 单季转亏 今年第一季度，恒星科技归母净利润约5664.93万元；第二季度约2745.25万元；第三季度亏损4389.69万元。公司前三季度利润同比增长，主要得益于上半年积累的盈利。 数据来源：WIND 恒星科技前三季度资产减值损失的增加主要源于存货跌价准备，信用减值损失的增加主要源于应收款项坏账准备。不过，公司未对第三季度单季的减值项目与金额作出细致拆分，因此尚不能把4389.69万元亏损全部归因于减值。 “减值集中在下半年确认并不罕见，但投资者该追问的是它对应的是存货、应收账款还是固定资产，以及上半年为何没有充分计提。”资深审计人士张璐对界面新闻记者表示。 恒星科技上半年营业收入27.14亿元，同比增长11.41%；归母净利润8410.18万元，扣非归母净利润7887.24万元。分业务看，有机硅所在的化工板块实现收入9.07亿元，同比增长32.08%；毛利率23.25%，同比提高17.34个百分点。 子公司恒星化学上半年营业收入8.85亿元，营业利润1.44亿元，净利润1.23亿元。该子公司净利润高于上市公司同期合并归母净利润8410.18万元，凸显了公司盈利对有机硅业务的依赖。需要说明的是，子公司净利润与合并归母净利润并非完全相同的会计口径，二者差额不能直接视为“其他板块亏损额”。 与之形成反差的是恒星科技的金属制品业务。上半年该板块收入15.31亿元，同比下降4.91%；毛利率7.57%，同比减少2.22个百分点。其中，镀锌钢绞线收入同比下降14.06%，毛利率减少5.77个百分点。作为收入占比过半的传统主业，金属制品盈利能力弱于有机硅。 恒星科技金刚线业务的矛盾更为突出。该业务上半年收入1.58亿元，同比增长48.56%；毛利率-5.26%，对应营业成本约1.67亿元。也就是说，销量和收入增长尚未带来正向毛利。尽管该业务毛利率同比改善12.88个百分点，但在光伏产业链竞争压力下，盈利修复仍未完成。 数据来源：半年报 长期跟踪化工与金属制品板块的投资人吴平对界面新闻记者表示：“有机硅毛利同比增加、行业价格三季度还在涨，单季却仍亏损，说明拖累更多来自减值与金属制品、金刚线等板块的共振，而非有机硅景气回落。” 减值压力 恒星科技金刚线业务负毛利引出的另一个问题，是相关资产的账面价值是否与未来收益能力匹配。 截至6月末，恒星科技固定资产账面价值43.57亿元，固定资产减值准备余额1918.05万元，报告期内未新增计提。公司三季报披露的减值增加主要指向存货与应收款项，并未明确显示固定资产出现大额新增减值。不过，并不能据此直接认定固定资产减值计提不足，仍需结合具体产线的预计现金流与可收回金额判断。 恒星科技的存货端已有压力。截至6月末，公司存货账面价值8.21亿元，存货跌价准备期末余额8213.08万元；上半年计提1871.63万元、转销605.02万元，其中在产品计提1486.34万元。三季报期末存货为7.85亿元，较年初7.38亿元有所增加。 应收款项的资产质量同样值得关注。截至6月末，恒星科技应收账款账面价值9.96亿元、坏账准备8645.39万元，其中单项全额计提坏账准备3049.50万元，部分客户涉及诉讼、执行或破产程序。前五名应收账款和合同资产期末余额合计2.95亿元，占相应余额的26.96%。三季度末，公司应收账款账面价值进一步增至10.23亿元。 恒星科技前三季度信用减值损失为-967.96万元，损失额同比增加299.78%。这意味着，单季盈利的波动不仅需要从产品盈利能力解释，也需要持续观察存货跌价和客户回款风险。 短期减值之外，恒星科技要面对更长期的考验来自有机硅扩产投资。公司 “年产12万吨高性能有机硅聚合物项目”预算约20.16亿元，截至6月末工程进度99.00%，工程投入占预算比例169.14%；累计实现收益为-908.97万元，尚未转正。三季报没有更新该项目的详细进度和收益数据。 数据来源：半年报 该项目资金来源包括自有资金与金融机构借款。前三季度，恒星科技财务费用6074.75万元，同比增长14.16%。公司截至9月末短期借款18.14亿元，高于年初的16.52亿元，另有一年内到期的非流动负债4.20亿元。 界面新闻记者注意到，恒星科技的经营现金流表现好于利润表。前三季度经营活动现金流量净额7.62亿元，同比增长106.99%，公司解释主要因销售商品收到的现金增加；同期筹资活动现金流量净额-6.86亿元，公司称主要与收到其他与筹资活动有关的现金减少有关。经营现金流改善说明回款端存在积极变化，但筹资净流出不能简单等同于偿债压力上升，还需结合具体借还款及资金用途评估。 恒星科技当下面临的并非简单的“有机硅行业回暖为什么没有赚钱”问题，而是盈利结构和资产回报能否相互支撑：有机硅修复带来的利润，能否覆盖传统金属制品与金刚线的经营压力；此前计提减值的资产，风险是否得到充分反映；投入较大的有机硅项目，能否逐步贡献与投资规模相匹配的收益。