腾讯控股正在洽谈成为通用AI Agent公司Manus的最大股东。

可能的交易方案为：以约20亿美元估值，由腾讯牵头的中方资本组团，从Meta手中回购Manus的全部持股。这笔交易如果完成，将标志着这笔中国最炙手可热的AI资产，在出走新加坡、被Meta收购、又被中国监管叫停之后，最终”回流”到中方资本手中。截至发稿，腾讯和Manus均未就此事公开回应。

20亿美元估值，与Meta收购Manus时的估值基本持平。Meta没有在退出中谋取溢价，这在一定程度上反映了监管叫停后Meta谈判筹码的弱化。收购已无法完成，持有时间越长，不确定性越高。

这次交易的买方为腾讯牵头的中方财团，具体组团名单尚未完全披露，但根据其他媒体报道，除腾讯外还可能包括部分Manus原有投资方（如红杉中国、真格基金等早期股东）参与跟投。而本次交易的卖方，除了Meta，还可能涉及部分早期投资方。

根据我们了解到，此次交易后，腾讯仍将保持少数股东地位——即持股不超过50%，Manus仍将独立运营。这一定位对双方都有好处：腾讯获得了在通用Agent赛道最具产品力的公司的关键话语权，而Manus则保住了“独立公司”的身份，也为港股IPO铺平道路。

16个月过山车

Manus的轨迹在中国AI创业公司中找不到第二个样板。

2025年3月，这款通用AI Agent产品凭借一段演示视频在中国互联网一夜爆火。邀请码被炒到5万元一个，社交媒体上“求Manus邀请码”成为现象级话题。

创始人肖弘是位90后连续创业者，此前创办的Monica已是一款AI浏览器助手。

爆火之后是急转直下的命运。2025年中，因监管和数据合规压力，Manus将总部从北京迁至新加坡，创始人肖弘被限制出境。随后数月，公司进入静默期——产品在海外高速增长，但与国内的联系被刻意淡化。

2026年第一季度，转折以一种出人意料的方式到来：Meta宣布以约20亿美元收购Manus。肖弘出任Meta副总裁，Manus成为Meta AI版图中的一块关键拼图。扎克伯格在内部信中称，Manus将帮助Meta构建下一代AI Agent平台。

但交易并未平稳落地。

据 CNBC 2026年4月报道，中国监管机构正式叫停Meta对Manus的收购。原因不言自明：Manus的核心技术和团队被认定为涉及敏感领域的AI资产。此后，Meta开始着手退出，Manus的早期投资者和创始人则开始探讨赎回方案。

2026年5-6月间，多方信源证实肖弘、季逸超和张涛正在寻求约10亿美元融资，目标是从Meta手中回购Manus股权，后续推动公司在香港上市。这也引起了市场对于潜在买方的诸多猜测。

7月10日，答案或许已经浮出水面：腾讯。

2026年3月的腾讯财报电话会上，马化腾首次公开阐述了“养虾”构想——腾讯在AI上的策略不是自己造最大的模型，而是在模型之上构建一个开放的Agent生态，“让开发者在我们的土壤上养出自己的虾”。同期，腾讯宣布2026年AI相关投资至少翻倍。

翻开腾讯近两年的AI投资清单，格局更加清晰：

芯片层：燧原科技、寒武纪——解决算力自主可控；
模型层：混元大模型自研，同时投资智谱AI、百川智能、月之暗面等头部大模型公司；
应用层：缺一个真正的“杀手级应用”。Manus恰好补上了这一空缺。

Meta可能才是最大的受益者

Manus官方在2025年12月宣布ARR突破1亿美元；到了2026年6月TechStartups和The Information报道，年化收入已飙到4-5亿美元。5个月内翻4-5倍，驱动力不是产品迭代，而是Meta的渠道灌入。

据悉，Meta用7周把Manus做进了Ads Manager，1000万+广告主可以直接在广告后台用自然语言让Manus做竞品分析、受众研究、异常检测、自动报表。这是Manus独立发展永远拿不到的流量。

有观点认为Manus真正的护城河不在当下的收入数字，而在于“通用Agent”的产品壁垒。与大模型API可以随时切换不同，Agent产品深度绑定用户的工具生态、工作流和使用习惯，替换成本极高。平进平出的Meta，看起来是竹篮打水一场空，但事实并非如此。

2026年6月11日，Meta在Manus和自己之间建了一道数据防火墙。Manus员工被禁止访问Meta内部系统，Meta员工不准再用Manus工具。Meta内部的措辞是“sunsetting Manus”（让它日落）。

审视Meta过去5个月的行动，会发现一个比拆分更精确的动作：“萃取”。Meta把Manus做进了Ads Manager后，次月就推进到WhatsApp Business和Instagram。而到了6月3日，比数据防火墙建起早了整整一周，Meta在伦敦Conversations大会上发布了Meta Business Agent。

这是Manus的技术在Meta体内孵化了5个月的产物，一个面向WhatsApp、Messenger和Instagram商家的企业级AI代理产品，官方新闻稿全文没有出现一次Manus。Meta产品负责人Naomi Gleit在接受外媒采访时把来源说得更直白：Meta Business Agent整合了“内部已经构建的不同 AI Agent”，包括“在印度和墨西哥跑了近两年的客服机器人、上个月全球上线的广告商业助手、以及内部工作流工具”。

Meta或许已经从Manus身上拿走了他想要的部分，而腾讯拿回来的，除了Meta的技术底座，还有一个已经被验证的商业闭环。而这套商业闭环在腾讯的生态里，是否会复刻Meta的盛况，仍是一个未知数。（作者|陶天宇，编辑丨杨林）

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曾靠”下排油烟”技术开创集成灶赛道的浙江美大（002677.SZ），在登陆A股十余年后，走到了资本命运的交叉路口。

2026年7月10日，浙江美大披露其筹划易主的消息，并且透露潜在接盘方来自跨境电商赛道，而在公告披露之前，公司的股价也罕见的出现连续两天涨停的行情。过去三年，随着新建住宅交付量断崖式下跌，集成灶这个高度捆绑新房装修的后周期品类被直接打入寒冬，浙江美大的营收从二十亿量级一路缩水至不足五亿，净利润较峰值蒸发近九成，原有的渠道壁垒与品牌先发优势在需求消失面前无力回天。

图源：Choice

将镜头拉远便会发现，A股集成灶板块代表性的四家上市公司——浙江美大、火星人（300894.SZ）、亿田智能（300911.SZ）、*ST帅电（605336.SH），正集体陷入营收缩水、利润转亏乃至退市警示的泥沼之中。它们曾共享同一轮地产上行周期的红利，如今也共同承受品类渗透率低、换新周期未至、价格战持续内卷的三重挤压。

有所区别的是，笔者梳理公开资料发现，在集成灶行业乃至厨电行业跌入低谷的时候，四家企业为了生存，交出了四份不同的答卷：有的引跨界资本卖壳离场，有的收缩产能转做科技财务创投，有的押注重资产算力业务试图开辟第二曲线，有的急迫并购实体资产以求保壳。

浙江美大的停牌谋易主，不过是撕开了这个厨电细分行业深度调整期最真实的一角。

上市十四载夏氏父子撤退

根据浙江美大2026年7月10日披露的公告，公司实控人夏志生、夏鼎所涉股份转让比例范围为30%以内，而潜在的接盘方是跨境电商行业的公司。

这份简短公告背后，是一家集成灶老牌龙头长达数年的基本面持续失血后的无奈之举。作为集成灶赛道开创者与A股首家集成灶上市公司，浙江美大凭借独家下排油烟核心技术及遍布下沉市场的庞大经销商网络，曾在2021年攀上历史顶峰——当年营收21.64亿元、净利润6.65亿元，规模与盈利能力断层领跑全行业，是市场公认的初代霸主。

但转折自2022年悄然而至，随着房地产开发投资与新房销售面积双双大幅下挫，集成灶品类因高度绑定新房交付场景首当其冲，线下经销商动销疲软，线上价格战此起彼伏，浙江美大的好日子戛然而止。

2022年至2023年，公司营收逐年收缩，净利润仅勉强维持阶段性企稳；真正的业绩崩塌出现在2024—2025年，营收连续近乎腰斩，2025年全年营收仅剩4.54亿元，较2021年峰值缩水近八成，净利润暴跌近90%，仅余千万级别；进入2026年一季度，下滑颓势仍未扭转，营收与净利同比继续大幅下探，业绩持续承压。

奥维云网（AVC）数据亦佐证了集成灶全行业的下滑：2025年厨卫全品类零售额1613亿元，同比下滑8.5%；其中集成灶波动尤为剧烈，零售额同比大降43.1%，线上销额同比下降43.39%、销量同比下降35.74%，线下销额同比下降33.98%，且线上、线下均价分别同比下跌11.91%和6.32%。行业同时遭受规模收缩与价格承压的双重夹击，集成灶已从成长期品类被迫进入深度调整与价值重塑的低谷盘整阶段。

在主业增长出现瓶颈后，浙江美大选择开始跨界财务投资以对冲厨电周期风险。

2025年6月，公司出资1.1亿元参与国内头部自动驾驶企业魔视智能的融资，拿下后者4.8657%股权。3个月之后，魔视智能向港交所递交主板IPO招股书，公司上市成功，浙江美大自然能够享受股份退出机制带来的收益。

但这远不能覆盖原有核心业务下滑对于业绩的冲击，而今筹划控股权转让、引跨境电商背景买方入局，则意味着夏氏家族最终选择了更彻底的”退出”。若交易最终落地，昔日”集成灶第一股”也将翻开新的一页。

行业寒冬里的众生相

如果说浙江美大的控股权筹划是行业龙头在漫长低谷后的主动转身，那么另外三家同处A股市场的集成灶代表企业，则在业绩持续失血的压力下，各自走出了一条截然不同的求生曲线。它们面临的底色是一致的：国家统计局数据显示，2025年全国房地产开发投资同比下降17.2%，住宅销售面积下降9.2%，作为强地产后周期品类的集成灶，其需求底盘被直接撼动。奥维云网监测的数据更为直观，2025年集成灶品类零售额同比下滑43.1%，线上、线下均价同步下探，行业陷入量价双杀的泥潭。

在这样的环境下，火星人、亿田智能和*ST帅丰虽同为“集成灶四小龙”，却做出了完全不同的战略抉择。

图源：笔者根据上市公司公告整理

曾凭借线上渠道运营能力一度超越浙江美大的火星人，最先感受到的是增长天花板的寒意。2021年其营收曾达到23.19亿元、净利润3.76亿元的高点，但随后便随着新房市场萎缩而步步滑落。到了2025年，公司营收已缩水至7.71亿元，同比降幅扩大至44%，全年更是录得2.96亿元的大额亏损，扣非净利润同步转负。进入2026年，公司从营收到净利润持续下滑。

面对这一局面，火星人选择了相对稳健的“收缩+分散投资”策略。2025年公司拿出超 2.68 亿元自有资金搭建双层创投布局：一方面出资1.98亿元设立全资产业基金共青城超凡探索，直接投向人形机器人、通用AI算法赛道的初创企业；另一方面拿出7000万元认购红杉旗下杭州红杉晟恒私募基金份额，借助专业机构间接布局宇树科技等机器人赛道标的，全部投资定位为财务性布局。进入2026年，厨电行业发展依旧低迷，火星人更是主动叫停了原计划耗资5.59亿元的智能厨电扩产项目。

与火星人的“轻资产”财务投资不同，亿田智能则选择了一条更为沉重但也更具想象空间的“双轮驱动”之路，只是这条路目前看来荆棘密布。亿田智能在2021年上市第二年年达到业绩顶峰后，便开启了漫长的下坡路。2025年，其营收仅剩3.38亿元，较峰值缩水超七成，全年净亏损1.72亿元，2026年一季度的颓势更是未见好转，营收同比暴跌62.13%，单季亏损超过3500万元。在主业几乎丧失自我造血能力的背景下，亿田智能将翻盘的希望寄托在了算力业务这个第二增长曲线上。自2023年起，公司成立全资子公司亿算智能切入算力赛道，位于甘肃庆阳的国产万卡级智算中心已正式投运，首期2500P绿色算力已实现对美图秀秀、无问芯穹等客户的推理服务输出。2025年4月，公司更是签署了共建国产十万卡算力集群的战略协议，预期总投资高达55亿元。然而，算力业务短期大量的投入不但没有带来盈利，反而一定程度上吞噬了公司的利润，2025年底公司只能卖掉600台服务器回血。进入2026年，公司算力业务再遭暴击，因为没有订单，公司退出了算力投资基金，和无问芯穹的5年长单也在持续了不到两年时间被叫停。

但亿田智能依然选择押注算力赛道，并表述还将投入5.5亿购买服务器及相关设备。但在主业持续失血、新业务尚需时日的困境中，用当下亏损博取未来算力红利的策略，无疑是一场“孤掷一注”的长跑。

相比之下，曾经的“集成灶四小龙”之一——如今的*ST帅丰，面临的已经不再是发展问题，而是生死存亡的保壳之战。由于2025年营收仅2.27亿元且净利润亏损5642.12万元，公司已被实施退市风险警示。进入2026年，经营状况并未出现好转，一季度营收同比下滑超五成，亏损仍在持续。对于帅丰而言，依靠集成灶主业在短时间内修复营收和利润指标已不现实，唯有通过外延式并购迅速改变财务报表的结构。为此，公司计划斥资4.5~5亿元，全资收购一家电力智能设备企业惠嘉信息。这一举措的逻辑非常直接：通过并表成熟的电力设备资产，迅速做大营收规模，同时利用新业务的利润来填补厨电主业的亏损，从而在短期内满足监管要求，规避退市风险。

纵观四家登陆A股的集成灶企业，其业绩增长高度依赖新房交付市场，如今地产新房规模持续萎缩，整个赛道的增长红利已经基本消失。在此背景下，四家企业根据自身的能力开始出现分化，势必有着不同的选择：浙江美大引跨境电商资本卖控股权、火星人收缩产能做科技财务创投、亿田智能豪赌算力第二曲线、*ST帅丰急购电力资产保壳。

本质上都是上市公司在行业深度调整期中，围绕“业绩反转”或是“套现走人”而做出的不同博弈。谁能真正穿越本轮厨电存量置换前的漫长低谷，仍需时间给出答案。( 文| 公司观察,作者 | 曹晟源 ,编辑 | 邓皓天 )

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图片系AI生成

7月9日晚，安徽老牌药企丰原药业（000153.SZ）公告：控股股东丰原集团的一致行动人安徽省无为制药厂、马鞍山丰原、蚌埠涂山管理与蚌埠投资集团签署《股份转让意向协议》，拟转让1.09亿股（占总股本23.52%）。

交易完成后，蚌埠市国资委将成为实控人，取代李荣杰长达二十余年的控制地位。

丰原药业此次选择先公开意向协议，未涉及停牌，也未锁定最终价格，后续仍需经过国资全面尽职调查、资产评估及审批等程序，后续协商余地较大。这一安排本身也从侧面反映出公司当前的现实境遇——近年基本面持续承压，下行压力显著，交易的定价与落地细节仍有待进一步博弈。创业32年，蚌埠前首富就此离场，地方国资豪爽“接盘”。

地方国资接盘，拟按照29.8亿元协议受让23.52%股份

公告显示，本次股份转让拟按照丰原药业总市值29.8亿元进行交易，以此计算，23.52%的股份对应交易金额约为7亿元。

同时转让价格应不得低于正式股权转让协议签署日前一交易日上市公司股票收盘价的90%，且不高于国有资产监督管理机构审批确定及监管部门规定的价格上限。

6月底，丰原药业曾跌破5元，逼近15年来的低点。交易的估值是“合理偏保守”的。

丰原药业股价K线图

本次交易的特殊之处在于，一般上市公司控制权交易都是先停牌再披露正式协议，而丰原药业选择先披露意向协议，没有锁价，后续还有国资的全面尽职调查等程序。

出让方为丰原药业控股股东丰原集团的一致行动人——安徽省无为制药厂、马鞍山丰原企业管理公司、蚌埠涂山企业管理公司，已与蚌埠投资集团签署《股份转让意向协议》，拟以协议转让方式出让合计约1.0928亿股股份，占公司总股本23.52%。

图源：丰原药业公告

受让方蚌埠投资集团实控人为蚌埠市财政局，承诺锁定期60个月，3年内不注入资产、不进行质押，同时，其承诺本次股权转让的交易资金自有资金不少于50%。

据悉，蚌埠投资集团作为蚌埠市重要的国有资本运营及产业投资主体，成立于1994年5月，业务涵盖产业投资、金融服务、城市运营三大板块，全资和控股子公司36家，其中上市公司2家——大富科技（300134.SZ）、佳先股份（920489.BJ）。截至2024年12月末，集团总资产532亿元、净资产188亿元。

为扩展版图，蚌埠投资集团近年接盘纾困的操作颇多。2024年，公司通过破产重整方式收购了安徽配天投资集团有限公司，从而间接控制了上市公司大富科技（300134.SZ），切入通信、消费电子和汽车零部件领域。此次收购丰原药业控制权，是蚌埠投资集团在医药健康领域的落子。

对于蚌埠投资集团而言，上述安排为交易保留了较多的协商空间，7亿具体买下的是一家在安徽及华东有基础的综合医药平台、一个资本市场“壳体+资产”的整合入口。至于是溢价还是“救助价”，市场看法不一。

负担沉重，“蚌埠首富”告急

故事的另一面，是丰原药业负重累累的基本面。

丰原集团前身为蚌埠地方国企，2000年前后通过改制，李荣杰及管理层逐步掌控丰原集团，进而成为丰原药业的实际控制人。2000年丰原药业登陆深交所，是安徽首家医药类上市公司。2010年前后，李荣杰一度被捧为“蚌埠首富”。

早期丰原药业靠着大输液、解热镇痛、抗感染等传统大宗品种，加上区域商业流通网络，2016年前后利润还能爬坡前行，是区域综合型医药公司的代表之一。

如今，李荣杰及其背后的丰原集团压力山大，总负债超115亿元，一年内到期债务约15亿元，丰原药业公告显示，大股东等三家一致行动人合计持股10003.71万股，累计质押10002.97万股，质押比例高达99.99%。无为制药、涂山企管股权全部质押，仅剩余零星股份无质押，质押资金全部供给丰原集团使用。

2025年，丰原药业内控审计报告出具带强调事项段无保留意见，即丰原集团旗下多家子公司通过预付款形式占用上市公司资金，累计近1.5亿元，2025年末收回本金，2026年3月足额收取利息。

大股东告急，丰原药业自身亦江河日下。

由于公司产品结构老化愈发明显，近年在全国和地方集采常态化碾压之下，丰原药业大宗品种遭遇量价双杀，传统增长逻辑彻底失效。并且多元扩张到生物化工、明胶等板块也并不能直接补强丰原药业的创新药短板，反而加大了整合与管理难度。

公司2025全年实现营收38.58亿元，同比下滑9.95%，归母净利润0.99亿元，同比下滑38.19%，ROE从8.80%腰斩至4.81%。2026年Q1营收8.36亿元。下降11.14%，颓势未止，这主要源自核心化学合成药及制剂收入从2024年16.49亿跌至12.06亿，同步下降26.85%。

丰原药业现金流

现金流层面，丰原药业持续大幅失血。经营活动现金流从2023年的2.55亿元持续萎缩至2025年的1.19亿元，降幅达53.3%；2026年一季度经营现金流仅0.09亿元，年化后不足0.4亿元。

采购支出增加，是其经营现金流腰斩的直接原因，2023年购买商品接受劳务支付的现金约0.85亿元，2024年该数据激增至4.58亿元，2025年进一步增至10.00亿元，加剧了现金流压力。

同时，公司投资活动现金流持续大幅净流出，2025年达-2.70亿元，且越来越依赖筹资活动维持运营，2026年一季度筹资现金流高达2.34亿元。

丰原药业应收账款

为维持销量，丰原药业被迫放宽信用政策，导致应收账款大幅攀升：​应收账款从2023年的7.92亿元增至2025年的9.90亿元​，增幅25%，而同期收入却下降9.8%。​回款周期从68天延长至93天​，资金占用严重，​坏账准备从1807万元增至4119万元​，坏账率从2.2%升至4.0%。

新近两期财报显示，公司持续压缩研发费用，未来几年向上突破的可能性持续降低。2026年一季度研发费用同比下跌62.75%​，从1724万元降至642万元，2025年研发投入总额7726万元，同比下降6.54%。2025年公司研发投入比2.0%，而国内头部创新药企普遍在10%以上。

本身在研发实力上，丰原药业以化药仿制、改良制剂为主，虽名义上拥有一类、二类新药，但缺乏系统的创新平台和持续管线，2025年年报披露的15个主要研发项目均为化药3类、4类仿制药或原料药，无任何1类创新药。葡萄糖酸钙氯化钠注射液、盐酸利多卡因、复方醋酸钠林格注射液等均为电解质类、麻醉类等成熟品种，技术门槛不高。

大富科技净利润走势

回归国资麾下，用低息资金和信用背书先续命，日后再图资产腾挪，是当前常见的纾困路径。丰原药业在国资入主后能否逆天改命，市场还持保留态度。毕竟，从大富科技的先例来看，蚌埠投资集团更擅长的是恢复稳定经营，而不是把平庸主业变出花来。(文| 公司观察，作者| 黄田，编辑| 曹晟源)

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（本文作者为 品牌议题，钛媒体经授权发布）

 文 | 品牌议题

把显微镜对准新生代的05后，你会发现他们是消费世界里，最拧巴的一代人。

超六成收入依赖家庭，半数人月可支配金额，被死死卡在1500-3000元区间，预算约束极强。但另一边，这群精打细算的年轻人已在美妆市场释放出惊人的潜力，2025年05后美妆消费市场规模，已达约621亿元，到2030年有望冲破千亿大关。

他们不喜欢在带货直播间下单，却愿为短视频所营造的氛围感心动；他们把“成分讲解”和“功效分析”，排在信息偏好第一位，却也乐于为一杯奶茶、一场约会时的好状态而掏钱。

这种拧巴，藏在一种独特的“理性悦己”心智里：近70%的05后视美妆为“奖励自己”的感性高光时刻。但就在你以为可以靠情绪流量收割时，这群数字原生民会迅速切换成冷酷的验证模式，翻评论区、看成分表、找素人反向测评。

面对这届“既要即时情绪满足，又要硬核结果自证”的新生代，传统的美妆营销公式不够用了。美妆品牌究竟该如何调整操盘逻辑，才能真正搞定这群拧巴的05后？

01、重构内容矩阵：把预算从大V身上挪开

在过去很长一段时间里，美妆品牌的标准营销公式是重仓头部达人，再配合直播间里的情绪种草，试图在几分钟内完成“洗脑”和转化。

在05后这里，这条链路却被彻底截断了。据青眼情报发布的《05后美妆消费心智与行为路径研究报告》显示，他们对达人带货的偏好度为31.08%，明显低于00后和95后。达人的滤镜正在批量瓦解，品牌迷信大V流量的后果，只能是招致年轻人的反感，导致转化率低下。

·把大V预算分给素人，制造无压力的信任

作为在广告套路里浸润长大的一代，05后具有敏锐的广告识别本能，他们抗拒带有强烈功利色彩的推销。相比流水线化生产的精修滤镜，他们对素人分享或挑战的偏好度，达到了45.95%。

可以看出05后的信任机制，正在发生根本上的变化。与其听一个化着浓妆的主播喊“买它”，他们更愿意相信一个跟自己差不多的普通女孩，对着镜头说“我用了一周，你们自己看效果”。

因此，品牌应当果断将原本砸在大V身上的高额预算下放，去扶持、合作大量的真实多维素人KOC。通过素人无精修，甚至带有点粗糙感的真实体验、打卡和分享，为05后营造一种松弛、平等的无压力信任主场。

·利用年轻人的互动习惯，反向调教算法

理解这届年轻人的内容信任，还要读懂他们的社交互动偏好。在各个代际的对比中，05后展现出高频的反馈习惯，其收藏、转发占比高达77.03%，点赞与评论占比高达72.97%，均为全代际最高。

这些互动行为除了是社交表态，更是他们给自己搭建的一套内容过滤器。他们通过收藏，以及在评论区留下印记，反向调教内容平台的算法，帮助自己筛选出符合自己审美和诉求的垂直、真实内容。因此，品牌的内容必须经得起他们潜伏在评论区里，用放大镜交叉求证。

·蒂洛薇的卡位逻辑，用素人实测消解“逼单感”

作为以黑马之姿，冲进畅销榜单的美妆品牌，蒂洛薇的打法堪称典型。在散粉这一竞争惨烈的赛道上，蒂洛薇放弃争抢超级头部达人，将核心精力放在经营自播与商品卡上，这两者的业绩占比已接近整体的70%。

在内容布局上，它驱动海量素人进行控油效果全天候对比、硬核数据实证。铺天盖地的素人真实场景，精准契合05后抗拒逼单、追求真实感的信任机制。最终，蒂洛薇凭这套打法，完成“无压力”卡位，成功拿到2025年抖音彩妆年度第一。

02、重构转化场景，在内容平台内打造短链闭环

在传统的电商决策中，消费者的链路是非常割裂的：在平台A刷到种草内容，去平台B搜索测评，最后去平台C全网比价下单。但对于追求极致效率，又极其敏感的05后而言，过长的决策链路、复杂的跨平台跳跃，只会迅速消耗掉他们原本就有限的耐心，让他们在犹豫疲惫中大量流失。

·消费决策起点：从需求搜索迁移到场景触发

移动互联网的高速迭代，颠覆了传统供需关系。05后的消费起点脱离传统的货架规划，或明确的需求寻找，完全由内容被动触发。他们的消费冲动来自刷短视频、看直播。有时一条十几秒的内容，能在他们还没意识到“我需要买东西”之前，就已经悄悄在心智里划下一道痕迹。

这种“先被种草、再确认需求”的逆向决策逻辑，意味着品牌等待消费者“有需求了再来找我”的时代，越来越不适用了。05后不会主动找你，他们只会在刷到你的时候，决定要不要停下来。

而你，要怎么让他们停下来？

·缩短链路，在内容场景内一站式交付确定性

被内容触发的瞬间，05后会立刻激活一套验证机制。数据显示，他们在“刷到内容→搜索验证”路径上的占比，高达37.84%，位居全年龄段首位。这是整个年轻圈层的普遍趋势。据小红书618公开报告，2025年美容护肤类目4月~6月搜索量，同比增长了8%。

比起跨平台比价，他们更喜欢在单一渠道做证明题：只要在一个平台内看到足够多、足够好的真实反馈，当场就下单。

这对品牌提出了一个很具体的要求：内容平台不能只做曝光渠道，它必须同时是验证场域、转化收银台。情绪种草、成分说明、素人实证，三件事要在同一个内容场景里串起来，让年轻人在刷到的当下，就获得足够的“确定性”。一旦他们需要跳出平台去验证，这个决策窗口基本就关上了。

更进一步，品牌在完成内容闭环后，还可以叠加限时优惠、渠道专供款等促销钩子，在情绪种草的高点，进一步拉低决策门槛，把“想买”变成“马上买”。

这一逻辑放在更大的行业背景下，意义更加清晰。2026年618，天猫美妆首日销售榜TOP10中，国际大牌占据9席；货架电商正在成为品牌底蕴深厚的传统大牌主场，国货品牌在货架电商的争夺战里，依然处于下风。相比之下，内容平台的种收闭环，才是新品牌真正能够凭内容质量、素人口碑，赢得年轻人的战场。

·橘朵的短链截流，在情绪高点完成“即时验证”

主打30~80元价格带的橘朵，核心客群是20-25岁的年轻女性，其爆款产品色彩丰富、性价比高。这种定价策略天然契合05后的预算约束，既降低试错成本，也拉低了决策门槛。但橘朵真正的增长逻辑，藏在它的内容布局策略中。

橘朵选择与大量腰部及素人博主合作，通过真实试色、妆容教程等内容，将产品自然植入。据统计，橘朵单月关联的博主超4300人，其中86%的内容来自粉丝1万以下的素人。

橘朵大量铺开的素人实测内容，恰好拦截在了搜索环节。当用户想去搜“好不好用”，搜到的全是真实使用反馈、对比测评，验证成本大幅降低。

03、重构产品研发，给年轻肌肤一套平衡方案

所有的内容创新、场景拦截，最终都要回到产品本身。一旦产品立不住，很多理性挑剔的05后，会在社交平台上用“避雷帖”表达不满。而那些准备下单的潜在用户，掏钱之前会主动搜索“XX产品避雷”，用这些负面反馈来验证购买决策。

避雷帖一旦形成规模，再强的种草内容，都很难完成最后那一步转化。

·成分党2.0时代的产品需求

在很多美妆研发工程师的固有认知里，年轻人喜欢猛药、追求速效。但05后给出了截然不同的答案。

报告显示，05后年轻肌最大的隐藏痛点，其实是敏感肌修护难、极易过敏和屏障受损。这一问题的高度困扰占比高达72.98%。在高频移动的生活节奏下，环境压力叠加不当护肤，让他们的皮肤底子长期处于不稳定状态。这群年轻人清醒地意识到，一味追求速成、强刺激的暴力护肤产品，对年轻肌而言无异于一场灾难。

这一点，从小红书的功效热度大盘中，也可见一斑。在当前的护肤功效热度趋势中，抗老、美白、修护持续领衔 ；其中，“敏感”与“修护”双双位列“双高增速”和核心基本盘区间。

·从暴力护肤转向温和轻功效

05后的清醒，开始倒逼市场转向。有41.89%的调研用户明确表示：期待温和、轻功效的产品成为市场主流。成分党正式迈入2.0时代，过去拼浓度、堆猛药的竞争走到尽头，功效与温和的精密平衡才是新的竞争坐标。

落到产品研发上，有两个方向值得重点投入。

一是精准功效，适度有针对性。在精准实现控油、提亮和基础修护的同时，绝不给毛孔、脆弱屏障增加额外负担。这是年轻肌的基本红线，品牌要是踩到了，就会迎来退货、差评“避雷贴”。

二是即时体感，缓解不确定性焦虑。05后对功效的等待耐心有限，功效周期长、体感弱，会迅速在社交平台发酵成“溢价质疑”。品牌在底妆中，融入视觉遮瑕等即时可感知的改善，或推动妆养合一的品类融合，用短期可见的效果，先建立信任，再用长效功效，巩固复购。

·HBN的成分背书，用清晰逻辑锁定“双重确定性”

作为国内最早倡导、落地“早C晚A”科学护肤理念的品牌之一，HBN用一套极其透明的成分逻辑，即清晰讲解“早C晚A”每一步的作用机理，在年轻人群体中把科学护肤这件事做透了。品牌通过“看得见的真功效”、“早C晚A”公式，以及权威实测建立专业心智。

在大牌林立的市场里，HBN被05后选中的原因很直接：它提供了双重的确定性，其一，功效透明，可以拆解每一个成分的路径；其二，把核心产品价格控制在200~400元的区间，让预算有限但追求效果的用户，不会倍感压力山大。它在抖音平台的复购率达44.0%，远超行业均值，HBN的A醇成分护肤品、α-熊果苷焕颜精萃水，连续三年拿下同品类全国销量第一。

年轻用户用真实的消费行为，给“本命品牌”投票。

04、读懂05后，才能真正赢得05后

所以说，05后消费行为看似矛盾，但在某种程度上，恰恰是这群互联网原住民，在面对海量商业信息轰炸时，衍生出的自我防御机制。他们手头预算有限，但只要面对好的内容、对的场景，他们愿意为了“真实的自我取悦”“生活状态的切换”以及“高度确定性的效果”，大方掏钱。

品牌想搞定这群年轻人，就必须把感性的情绪种草，翻译成一条理性、透明、弱带货、可感知的硬核信任链。

这需要策略端的三个重构，品牌在“内容矩阵”上，要用素人实测代替大V吆喝；在“转化场景”里，用平台内短链截留代替跨平台比价；在“产品研发”中，用温和轻功效代替浓度竞赛。

国货美妆的红利，已从平价情怀转向价值实证。谁能率先把“情绪—实证—转化”这套链路，在单一平台内跑通，谁就能锁定未来千亿市场的大增量。

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（本文作者为 创业最前线，钛媒体经授权发布）

文 | 创业最前线

一家估值暴涨、年营收突破百亿、占据国内集换式卡牌超七成市场的卡牌龙头企业，却卡在上市的关键环节。

2025年6月1日，卡游通过港交所聆讯。一般来说，通过聆讯的IPO公司将很快进入路演招股阶段，但直至现在，证监会尚未公布卡游的境外上市备案通过信息。

而公司招股书也因递表满6个月未完成上市流程而自动失效。目前，公司既没有第三次递表，也没有任何其它关于上市的进展。

值得一提的是，2026年6月是卡游上市对赌协议的最后期限。按照规定，卡游如果未能在此之前如期登陆资本市场，就意味着股份回购义务被正式触发，需按发行价（减去所有已分派股息及补偿）加年化8%的利息回购优先股，涉及金额约13.5亿元。

从业绩上看，早在2024年，卡游营收就已迈过百亿门槛，经调整净利润更是暴涨至44.66亿元。在《2025全球独角兽榜》中，卡游以695亿元的估值位列榜单第66名，相较2024年的71亿元大涨624亿元。

这家从便利店、超市里跑出来的百亿卡牌帝国，上市究竟“卡”在了哪里？

毛利率超泡泡玛特，手握IP和渠道两大优势

在小学门口的文具店里，集换式卡牌是孩子们心照不宣的“社交硬通货”；在商场的潮玩专区，拆卡包、收集稀有卡，也是备受青睐的娱乐方式。

撑起这股卡牌消费热潮的绝对主角，自然少不了被外界称作“小学生卡牌之王”的卡游。

2022年至2024年，卡游手握的IP数量分别为30个、37个、70个，呈快速扩张态势。不过，在这些IP中，仅1个为自有IP，其余69个全部来自外部授权。

在扩张过程中，卡游集结了《奥特曼》《小马宝莉》《名侦探柯南》《初音未来》《哪吒》等数十款国民级IP的卡牌产品。

图 / 招股书

据中国房地产报社旗下的山海新财经报道，卡游热门卡牌的价格带覆盖20元至180元，单份产品的卡牌数量从10张到180张不等。

其在实地走访中了解到，定价180元的盒装产品内含18小包卡牌，每小包标配10张，整盒中通常仅能开出1-2张稀有卡牌。相比之下，20元的小包卡牌受众相对有限，多数到店消费者会直接选购整盒产品。

「创业最前线」注意到，除了IP丰富、单张价格便宜，卡游另一层核心优势在于渠道。

截至2024年末，卡游合作经销商达217家，覆盖国内31个省份及部分海外地区，铺设自动售卡机699台。

这意味着，从学校门口的文具店、社区的便利店，到购物中心的潮玩专柜，卡游的产品渗透进了每一个目标消费场景。

在IP和渠道的积累下，卡游的吸金能力极为强悍。

2022年至2024年，公司营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元，2024年营收同比涨幅接近300%，实现爆发式增长。

拉长时间维度来看，2019年卡游的营收尚不足10亿元，短短五年便突破百亿规模。

图 / 招股书

其盈利能力同样处于行业高位。2022年-2024年，卡游整体毛利率分别为68.8%、65.8%、67.3%。其中，核心的集换式卡牌业务毛利率最高，基本稳定在70%左右，甚至高于市场熟知的潮玩盲盒品类（编者按：泡泡玛特2024年的毛利率是66.8%）。

2024年，卡游经调整净利润率达到44.4%，创下历年新高。

值得注意的是，招股书显示，公司38份IP授权预计在2025年到期，39份在2026年到期，核心的IP奥特曼授权，也将在2029年面临续约问题。

图 / 招股书

在授权集中到期的压力之下，卡游整体续约谈判的达成率如何？是否已有核心IP方提出大幅提高授权费率、或者拒绝续约？新增IP的储备与落地速度能否对冲到期风险？培育已久的自有IP何时能摆脱“存在感微弱”的现状，真正形成第二曲线？

这些问题的答案，将影响公司未来发展的方向。

 成也萧何败也萧何，卡牌生意的争议

单纯从财务数据来看，卡牌确实是一门好生意，高毛利率、吸金能力强，但这门生意也始终笼罩在争议之中。

撑起卡游高速增长的核心商业模式，即绑定未成年人群体的盲盒式集换卡牌玩法，其主力消费群体正是心智尚未完全成熟的中小学生。

从销量规模来看，2024年卡游全年卖出近50亿包卡牌，若按全国14亿人口摊薄，相当于每人年均购买3至4包；而若将统计范围集中到国内中小学生群体，这个购买量更是惊人。

图 / 招股书

对于还没有建立成熟消费观念的未成年人而言，集齐稀有卡的诱惑足以让他们投入远超自身承受能力的资金。

近日，《人民日报》发表一篇题为《盲卡盲盒哪能“无拘无束”》的报道，内容直指在青少年儿童群体中走红的盲卡销售，存在诱导未成年人消费陷阱，部分孩子为了追求稀有卡牌，单次消费高达数百元甚至数千元。虽未点名具体企业，但态度已然鲜明。

在社交平台上，家长的吐槽随处可见：“孩子偷偷攒了几百块全买了卡牌，单看一包几块钱不贵，可要凑齐一套，花销比买整套乐高还大。”

未成年人沉迷卡牌消费的乱象，早已引发官方媒体的关注与批评。2022年，人民网发表评论文章《失控的奥特曼卡，该管管了》，直指卡牌盲盒利用收集欲与概率机制诱导未成年人非理性消费，将行业乱象推到了公众视野的中心。

此后几年，尽管卡牌品牌多次调整产品策略，但围绕未成年人沉迷、过度消费的争议始终没有平息。

比非理性消费更值得警惕的，是盲盒机制背后潜藏的投机与成瘾性风险，这也是卡牌生意最核心的伦理争议。

集换式卡牌的核心玩法，本质上是一套设计精密的概率游戏：官方将卡牌划分出普通、稀有、超稀有等多个等级，顶级稀有卡的投放概率往往极低，容易导致未成年人出现“以小博大”的博弈心理。

尽管卡牌本身不具备货币价值，官方也从未承诺回收，但活跃的二手交易市场给稀有卡赋予了真实的溢价空间，部分限定款、隐藏款卡牌在二手平台的成交价可达数百元乃至上千元，无形中形成了“抽卡等于博升值”的心理暗示，容易诱导未成年人出现非理性消费。

更耐人寻味的是，卡游引以为傲的渠道护城河，恰恰成了合规管控的最薄弱环节。

正如前文所述，卡游在全国零售终端布局广泛，其中数量最多、渗透最深的，正是校园周边的文具店与便利店，而这些直面中小学生的终端网点，普遍没有建立有效的年龄核验机制，也没有针对未成年人设置消费限额，只要有钱就能随意购买，所谓的消费管控几乎形同虚设。

也恰恰是因为和未成年人消费绑定过深，让卡游始终站在舆论风口与监管红线的边缘。

早在2024年卡游首次递表港交所时，公司就被监管要求过补充未成年人消费管控、盲盒合规、数据安全相关材料。

其中，证监会明确要求卡游阐述其对《数据安全法》《数据出境安全评估办法》《儿童个人信息网络保护规定》等法规的落实情况，以及针对未成年人个人信息保护的具体措施。

一连串的问询背后，也能看出监管对保护未成年人的坚决态度。

央媒的多次点名、监管的反复问询，都指向依赖未成年人群体的盲盒盲卡生意，需要在商业增长与社会责任之间找到平衡。

而这或许也是卡游上市路上核心的阻碍，更是决定它能否走得长远的关键。

 重新调整“定位”，但仍面临对赌压力

面对舆论争议、上市阻滞，卡游也并未停在原地。公司正在试图撕掉“小学生卡牌之王”的单一标签，主动拓宽受众边界与业务版图。

今年年初，公司登上2026年央视春晚的舞台，借马年主题推出的“骐骥驰骋”典藏卡，让原本深度绑定青少年的卡牌生意，第一次真正触达了家庭级、全民级的消费群体，为后续拓展成年用户埋下伏笔。

图 / 卡游官方

沿着此思路，公司近期又联手国际球星卡巨头帕尼尼，推出2026世界杯官方收藏卡，正式切入体育收藏卡赛道。

与此同时，公司也在加速布局影视、游戏等多元化、成人向IP，有意降低对低龄动漫IP与未成年用户的依赖。通过优化受众结构改善业务合规属性，从根源上弱化未成年人非理性消费带来的争议。

卡牌之外，卡游也在加速拓宽生意边界，打造了玩偶、手办、文具等品类。

2024年，卡游玩具类收入达95.45亿元，占总营收的94.9%。其中，核心的集换式卡牌贡献82亿元，占比81.5%，仍是绝对的收入基本盘；人偶业务收入3.22亿元，占比3.2%；其他玩具品类收入10.23亿元，占比10.2%，多元化业务已初具规模。

图 / 招股书

而这两年里，公司在文具赛道攻势明显。2025年下半年至2026年上半年，公司在线下文具渠道大举地推，同时签下周笔畅作为品牌代言人，谐音“笔畅”，其旗下多款文具产品还拿下多项国际设计大奖。

只是，业务转型与品牌破圈尚需时间验证，但背后的资本对赌已到达最后期限。

5年前的6月18日（2021年），卡游接受了红杉中国、腾讯的A轮优先股投资，融资上亿美元，其中包含对赌上市条款，若在投资5周年之前未能上市，卡游需回购股份。

这意味着，2026年6月是卡游上市对赌协议的最后期限。

图 / 招股书

卡游如果未能在此之前如期登陆资本市场，就意味着股份回购义务被正式触发，需按发行价加年化8%的利息回购优先股，涉及金额约13.5亿元人民币。（编者按：发行价需减去所有已分派股息及补偿。）

图 / 招股书

截至2024年末，卡游账面现金及现金等价物约48.79亿元，单从账面看，约13.5亿元的回购款并非无力承担，但真正的压力在于信号意义。

卡游如果因触发对赌协议回购投资方股权，但后续依然没有上市时间表，是否会导致后续融资估值打折、投资人信心松动？另外，这笔大额支出是否会影响本应用于IP续约与自有IP孵化的现金流？

在市场上，对于此类对赌协议，不少投资方可能会给予IPO公司一定的缓冲期，避免彻底击穿公司经营节奏，但目前，卡游和投资方尚未形成可对外披露的共识。对此，「创业最前线」也向公司发去采访函进行了解，但截至发稿，对方尚未回复。

一边是卡牌生意争议，另一边是对赌协议压力，上市陷入停滞的卡游，要走的路还有很远。

*注：文中题图来自卡游官网。

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