（图片系AI生成）

5月13日，威龙股份（603779.SH）复牌“一字板”涨停，截至收盘报8.20元，涨10.07%。涨停的催化，是前一日晚间披露的易主公告，淄博市财政局通过旗下山东齐信数字科技有限公司(以下简称“齐信数科”) ，以“以股抵债”方式拿下公司23.12%股权，将成为新实控人。

公司观察注意到，这场“零现金”交易的控制权交接，让深陷业绩泥潭的威龙股份迎来国资“救场”的叙事，但国资入主能给主营葡萄酒的威龙股份带来的改观或有限。毕竟，复盘淄博市财政局过往在资本市场的操作，其入局每每更像一场精准的资本套利，而非长期产业赋能。

六年三度易主，淄博国资“零现金”接盘

此次威龙股份控制权变更，核心是一场无现金交割的债权与股权的置换。

根据公告，公司原控股股东星河息壤(浙江)数智科技有限公司 (以下简称“星河息壤”)与山东爱特云翔信息技术有限公司(以下简称“爱特云翔”) 与齐信数科签署股份转让协议，爱特云翔指定全资子公司齐信数科以每股7.45元的转让价格，受让星河息壤持有的威龙股份5015.58万股股份（占公司总股本的15.10%），标的股份转让总价款约为3.74亿元，以抵爱特云翔对星河息壤享有的 3.74亿元债权，爱特云翔、齐信数科无需向星河息壤支付转让价款。

同日，公司持股5%以上股东浙江斐尼克斯企业管理合伙企业(有限合伙) (以下简称“斐尼克斯”)与爱特云翔、齐信数科签订《股份转让协议》，爱特云翔指定全资子公司齐信数科以每股转让价格7.45元，受让斐尼克斯持有的公司股份2661.99万股（占公司总股本的8.02%），标的股份转让总价款1.98亿元，以抵顶爱特云翔对斐尼克斯享有的1.98亿元债权，爱特云翔、齐信数科无需向斐尼克斯支付转让价款。

交易完成后，齐信数科合计持股23.12%，星河息壤持股降至3.74%，斐尼克斯清仓退出，威龙股份控股股东由星河息壤变更为齐信数科，实控人由闫鹏飞变更为淄博市财政局。

实际上，这已是威龙股份六年内第三次易主，控制权动荡由来已久。

回溯来看，2019年，公司原实控人王珍海因涉及7.32亿元违规担保，公司被实施其他风险警示，其持股于2020年开始陆续被司法拍卖，最终由于是鑫诚一号私募证券投资基金（以下简称“于是鑫诚”），最初持股18.83%）、深圳市仕乾投资发展有限公司（以下简称“仕乾投资”，最初持股22.29%）等竞得。由于股权分散，公司变成无实控人状态。

2023年5月和6月，于是鑫诚和仕乾投资先后将持有的6257.19万股(占公司总股本的18.80%)和2661.99万股（占总股本的8%），分别以7.69元/股的价格协议转让给山东九合云投科技发展有限公司（以下简称“九合云投”，现更名“星河息壤”）、斐尼克斯。

而就在当年5月，九合云投进行了一次增资，引入了新股东山东峻博信息技术有限公司（以下简称“山东峻博”），由此，中博集团、山东峻博、青岛弗雷科技投资有限公司分别持有山东九合37.0588%、11.7647%、8.8235%股权，且该3名股东于当年6月签署了一致行动协议，约定对九合云投的决策等以中博集团意见为准。于是，闫鹏飞通过控制中博集团间接控制九合云投57.65%表决权，威龙股份也从无控股股东变更为九合云投为公司控股股东、闫鹏飞为公司实际控制人。

值得一提的是，彼时，九合云投的第一大股东为淄博市临淄区九合财金控股有限公司（持股42.35%），后者为临淄区国资局100%控股。也即，早在2023年，闫鹏飞入主时，威龙股份就带有国资背景。

（来源：威龙股份2023年6月20日公告）

如今控制权再度易主，实控人变为淄博市财政局，威龙股份彻底纳入淄博国资版图。

葡萄酒主业连年亏损，行业寒冬难破局

5月13日威龙股份涨停的逻辑很好理解，淄博财政局入主，给公司带来想象空间。但国资入主，就能拯救威龙股份？答案或许并不太乐观，毕竟公司深陷业绩泥潭难以自拔，叠加葡萄酒行业持续低迷，国资入局接下可谓“烫手山芋”。

财务数据显示，早在第一次易主前后，威龙股份基本面就已经千疮百孔，此后控制权几番换手，境况却愈加艰难：公司营收从2019年的6.67亿元，一路下滑至2025年的3.63亿元，5年时间收入近乎腰斩；净利润方面，亏损是常态，即便2022年和2024年短暂扭亏，但盈利也仅千万元级别。

（威龙股份业绩变动情况）

时间拉长来看，2019年-2025年，公司累计亏损8.56亿元。2026 年一季度，颓势加剧，营收同比下降26.12%，亏损749.94万元，经营现金流净流出2985.05万元，造血能力近乎枯竭。

而为求生，威龙股份甚至“断臂自救”。2026年初的公告披露，公司报废处理龙口龙湖基地600亩葡萄藤，计提损失1117.70万元，保留400亩做观光用途，后续将寻找租户将土地对外出租获取租金收入；同时对原酒计提大额减值3875万元，凸显主业经营窘迫。

聚焦行业层面，国产葡萄酒正经历“硬着陆”式衰退，消费需求疲软，市场持续萎缩，叠加进口酒冲击，行业内多数企业陷入亏损。在这样的行业大环境下，仅靠国资入主，短期内或难以扭转主业颓势。

当然，葡萄酒卖不动，没有想象空间，更多的猜想还是新主可能带来的第二主业，这个想象主要来自于爱特云翔，方向则集中于算力。

爱特云翔官网显示，其注册资金5.15亿元，是淄博市国有控股企业，是专注为政企客户提供大数据、云计算、人工智能服务智能硬件、视频云服务和新型智慧城市数字化运营服务，以“Cloud+Ai”为技术基座的智算中心、智慧城市、工业智能化产品和服务的高科技IT企业。

（爱特云翔股权结构图，来源：天眼查）

只是，此次国资入主威龙股份之后，是否会通过上市公司平台实现更广泛的资产整合，尚未可知。

新主爱套利，未做产业深耕

实际上，公司观察梳理发现，淄博市财政局此前在资本市场的操作多为“套利”属性，而非产业深耕，东杰智能（300486.SZ）、江化微（603078.SH）均属此类。

2021年，淄博市财政局高调跨界入主两家上市公司，操作手法如出一辙。当年12月，淄博市财政局旗下的淄博匠图恒松控股有限公司(以下简称“淄博匠图恒松”) 以14.72亿元受让东杰智能29.44%股份，实控人由此变更为淄博市财政局。

同年11月，淄博市财政局旗下的淄博星恒途松控股有限公司(以下简称“淄博星恒途松”）以6.71亿元受让江化微11.46%股权；到2022年11月，淄博星恒途松又以每股15.43元的价格全额认购江化微定向发行的3473.95万股，耗资6.46亿元。由此，淄博星恒途松持股升至23.96%，合计耗资13.17亿元，淄博市财政局随之正式入主江化微。

当然，根据彼时淄博市财政局官网的消息，其初衷是想产业深耕的，但后续的动作表明，“低买高卖”赚差价才是王道。

（来源：淄博市财政局官网）

2025年10月，东杰智能公告，淄博匠图恒松的控股股东淄博展恒鸿松股权投资基金合伙企业(有限合伙)(以下简称“淄博展恒”)的有限合伙人淄博市财金控股集团有限公司已将其持有的淄博展恒99%的基金份额以16.2亿元转让给海南鹤平投资有限公司，公司实控人由此变更为自然人韩永光。

无独有偶，江化微也在2026年1月公告，淄博星恒途松拟以18.48亿元的价格将其持有的江化微23.96%的股权转让予上海福迅科技有限公司，清仓退出，公司实控人由淄博市财政局变更为上海市国资委。到目前，公司还未公告该事项完成。

实际上，虽然淄博财政局入主两家上市公司的时间均在4年左右，但实际并未有多少实质性的产业赋能。先来看东杰智能，入主的2021年，公司营收13亿元、归母净利润7132.60万元，同比变动+25.64%、-31.11%；此后三年公司营收、盈利持续下滑，甚至在2023年、2024年分别亏损2.43亿元、2.57亿元；2025年、2026Q1，公司业绩略有回升，但盈利分别仅1927.58万元和888.14万元。也即入主后的2022年-2025年，公司累计亏损4.35亿元。

（东杰智能业绩变动情况）

江化微的入主在最初就埋下了伏笔。2022年淄博财政局拿下控制权后，原实控人殷富华仍是第二大股东，当时双方曾约定，淄博国资将支持殷福华至少三年内继续担任公司董事兼总经理，负责公司的经营和管理，保持现有经营管理团队的稳定性，确保各项业务平稳发展。在其治下，江化微业绩相对稳定，且持续为盈利状态。

（江化微业绩变动情况）

但即便如此，淄博市财政局还是准备撤退了。

很明显，从东杰智能到江化微，淄博财政局的投资逻辑始终清晰：瞄准困境上市公司，以低成本拿下控制权，等待股价上涨或合适时机，再溢价转让退出，赚取资本利得。

有鉴于此，对于威龙股份而言，这场国资入局能否成为例外并获得淄博市财政局的产业赋能，还只能交给时间。（文｜公司观察，作者｜苏启桃，编辑｜曹晟源）

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图片系AI生成

久远银海（002777.SZ）迟而未决9年的“易主”或将迎来结局，公司昨日公告，5月11日收到控股股东久远集团及第二大股东锐锋集团的《告知函》：控股股东久远集团与第二大股东锐锋集团拟合计转让25%股权，公开征集受让方。

消息一出，久远银海今日开盘一字涨停，成交量3.35亿元，为公司二季度之最。

市场情绪火热的理由，是在公司营收连续五年横盘下行、净利润从2.19亿元降至不足亿元、盈利能力持续承压的背景下，各方对新主入主后能否带来经营改善充满期待：更具市场化基因的掌舵者，是扭转颓势的关键。

毕竟，医保IT这条赛道已经卷成红海，前有卫宁健康、东软集团等老牌玩家堵截，后有阿里健康、腾讯系等互联网巨头跨界打劫，久远银海在日趋激烈的竞争格局下能守住“大本营”已经殊为艰难。

而“易主”要改变久远银海长期以来高垫资、慢回款、低净利的局面，需要的是实力不俗的接盘方。

25%股权“打包”公开征集转让

截至最新公告日，久远集团持有久远银海约1.0731亿股，持股比例26.29%，为第一大股东；锐锋集团持有约4,908.22万股，持股比例12.02%，为第二大股东。若本次公开征集转让按计划足额完成，久远集团剩余持股比例将降至约9.1%左右；锐锋集团剩余持股约4.2%左右。

企查查信息显示，久远集团实控人为中国工程物理研究院，锐锋集团实控人为中国工程物理研究院计算机应用研究所。

图源：公司公告

叠加二者合计25%的股份转出，新股东接盘后，公司控股股东及实际控制人极大概率发生变更，久远银海将从中物院系国有控股迈向新的股权结构。从军工院所孵化、承接军转民任务的逻辑看，久远银海是中物院国企改革、军工单位退出部分民品资产的一个重要步骤。

当然，上述最终转让方式及数量以有关国有资产监督管理部门批复的结果为准。这是9年之间，久远银海第四次披露实控人变更筹划，此前一直“靴子未落地”：

自2017年3月公司首次公告“中物院正筹划久远集团股权变动，可能导致实控人变更”以来，围绕久远集团及其所控久远银海、利尔化学的“股权改革”消息此起彼伏，却多次出现“启动—搁置—调整不变更”的反转。

图源：公司公告

直至2025年5月19日，中物院曾公开表示调整久远集团股权改革方案，“调整后的方案不会导致久远银海控股股东及实际控制人变更”，市场一度认为“易主”预期落空。

本轮则不同于以往只谈“集团股改”的抽象表述，而是首次明确到上市公司层面的具体股数与比例，并采用公开征集方式寻找受让方，易主从方案层面真正滑向“落地”执行阶段。

久远银海

或正因如此，今日久远银海股价开盘一字涨停，成交额接近3.35亿元，市场围绕实新股东预期的博弈明显。

营收连降，利润大幅波动

在行业整体承压、竞争加剧背景下，久远银海的盈利能力早已不复当年。公司营收连续5年横盘波动下行，变动仅仅5.7%。归母净利润则断崖式下跌，从2.19亿元锐减至2024年的0.73亿元，2025年小幅回升，仍处于历史低位。

据公司披露，承压的主要原因包括：2024年受客观因素影响，公司软件产品营收下滑11.46%，同时毛利率从2023年的45.69%降至2024年的41.37%，导致净利率大幅下滑6.86个百分点至6.31%。

利润微降得益于公司主动压缩销售、管理等费用，费用率下降；优化项目结构，减少低毛利项目、提升整体毛利率。

但多家分析指出，这一水平显著低于前期对其“医保IT进入黄金建设期，行业龙头有望高成长”的预期，部分机构对其净利润增速的预判是127.06%，而2025年实际水平是4.92%。

图源东吴证券

2026年一季度，公司疲态并未明显好转：营业收入1.98 亿元，同比下降4.71%；归母净利润1,173.45 万元，同比下降21.26%；扣非净利润约 868 万元，同比降幅18.08%；经营活动现金流净额-9,919.53 万元，同比进一步恶化，降幅30.15%。

利润表现的下行，源自公司毛利率下跌、费用刚性以及应收账款体量偏大，共同导致净利润下滑明显快于收入，在医疗IT、医保IT行业，类似的项目回款节奏与成本支付时点错配是常态。

这导致久远银海“医保信息化、高景气赛道、军转民龙头”的标签下，实际含“金”量并不高，总资产报酬率ROA也仅为2.89%-2.97%，医保和政务类项目居多的特点，使其回款能力弱、产品周转效率低。

市场开拓层面，公司2023-2025年销售费用从1.69亿元降至1.32亿元，2024年还曾出现太原医保等核心区域项目”丢标”情况，竞争优势和行业地位都亟需强化。

目前，市场对其易主的潜在期待，是新控股股东更可能将盈利能力、现金回报和市值表现摆在更突出位置，对低毛利项目、超长账期项目的容忍度或将下降，整体经营风格趋向更硬核的“市场化”。（文｜公司观察，作者｜黄田，编辑｜曹晟源）

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（本文作者为 高恒说，钛媒体经授权发布）

文 | 高恒说

5月12日，市场监管总局发布公告，附加限制性条件批准腾讯收购喜马拉雅股权案。这个公告表面是在讲反垄断审查，实际上把腾讯收购喜马拉雅这笔交易的真实分量摊开了：这不是腾讯简单买一个听书平台，而是腾讯音乐要补上长音频内容资产，喜马拉雅则在独立上市受阻、增长放缓和竞争加剧之后，选择并入更大的内容生态。

先看交易本身。

2025年6月，腾讯音乐曾公告拟收购喜马拉雅。交易对价包括12.6亿美元现金，以及不超过腾讯音乐总股本5.1986%的A类普通股，喜马拉雅创始股东后续还可能分批获得不超过0.37%的额外股份。交易完成后，喜马拉雅将成为腾讯音乐全资子公司。

这不是一笔小交易，也不是一次普通补业务短板。监管之所以审了这么久，原因很直接：喜马拉雅在在线音频市场的份额足够高。

根据国家市场监督管理总局昨日披露的数据，2024年，喜马拉雅、腾讯在中国境内在线音频播放平台市场份额分别为40%—50%和0—10%，合计份额为45%—55%。也就是说，腾讯不是买一个边缘资产，而是直接把在线音频行业最核心的头部平台收入体系内。

这也是为什么市场监管总局在放行时加了五条限制性条件：不得提高在线音频服务价格、降低服务水平或者附加不合理交易条件；不得降低免费内容和免费热门内容比例；不得和版权方达成独家授权，并要在规定期限内解除现有独家约定；不得向汽车厂商搭售在线音频平台和网络音乐平台；不得限制主播在多个音频平台入驻或者分发作品。

这五条限制，其实已经把监管真正担心的东西说清楚了：它担心的不是腾讯多一个App，而是腾讯把音乐版权、长音频版权、主播资源、会员体系和车载入口打包之后，重新形成一种新的内容入口垄断。

腾讯为什么要买？核心是腾讯音乐需要第二增长曲线。

从财务数据看，腾讯音乐还是很赚钱。腾讯音乐2026年一季度总收入79亿元，同比增长7.3%；其中音乐相关服务收入65.1亿元，同比增长12.2%；会员服务收入45.7亿元，同比增长6.6%；非会员音乐相关服务收入19.4亿元，同比增长28%。这说明腾讯音乐的基本盘还稳，但也能看出一个问题：单纯依靠音乐会员继续高速增长，空间已经没有早年那么大了。

音乐平台的生意，过去靠版权、会员和广告。但走到今天，用户该开会员的基本已经开了，平台之间的音乐版权差异也没有以前那么大。这个时候，腾讯音乐要继续提高用户付费意愿，就必须给会员包里塞更多内容权益。喜马拉雅的价值就在这里。

喜马拉雅不是一个简单的“听书App”。它手里有有声书、广播剧、知识付费、儿童内容、播客、主播生态和大量用户收听数据。对腾讯音乐来说，这些东西可以直接补上QQ音乐、酷狗、酷我在长音频领域的短板。过去腾讯音乐强在音乐，但音乐是高频、短时长、情绪型消费；喜马拉雅强在长音频，是陪伴型、知识型、场景型消费。两者拼在一起，腾讯音乐就不只是一个听歌平台，而是在往综合音频平台走。

更关键的是，腾讯买的还不只是内容，而是场景。

在线音频最重要的新场景之一，是车载。用户在车里听音乐、听书、听播客、听广播剧，这本身就是高频刚需。监管这次特别写明，腾讯和喜马拉雅不得向汽车厂商搭售在线音频播放平台、网络音乐播放平台，也不得阻碍车企采购竞争对手产品。这句话很重要，说明监管已经看到，未来音频平台的竞争，不只发生在手机App里，也会发生在车机系统里。

对腾讯来说，车载场景非常关键。腾讯音乐有音乐内容，喜马拉雅有长音频内容，腾讯还有微信、阅文、腾讯视频、腾讯云、腾讯生态里的大量IP和分发能力。如果这些资源被整合起来，理论上可以形成一个从内容生产、版权运营、会员付费到车载分发的闭环。

所以这笔交易的真实逻辑是：腾讯音乐想从“音乐会员平台”升级成“全场景音频内容平台”。

那喜马拉雅为什么要卖？

喜马拉雅不是没有价值。据喜马拉雅此前递交的招股书显示，喜马拉雅2021年、2022年、2023年营收分别为58.6亿元，60.6亿元、61.6亿元；毛利分别为31.6亿元、31.45亿元、34.7亿元；毛利率分别为54%、51.9%、56.3%；经营利润分别为-16.69亿元、1.56亿元、9141万元，经调整净利分别为-7.18亿元、-2.96亿元、2.24亿元。

全场景平均月活用户达到3.03亿，移动端平均月活用户为1.33亿。这个规模在长音频行业里依然是绝对头部。

但喜马拉雅的问题是：它的独立资本化越来越难。

喜马拉雅过去多次尝试上市，从美股到港股，都没有真正跑通。它不是不赚钱，而是资本市场对在线音频平台的想象力下降了。长音频是一个内容成本高、用户付费习惯慢、增长不够性感的生意。它不像短视频那样有强广告变现，也不像游戏那样有高毛利爆发，更不像AI那样能讲出高估值故事。

同时，外部竞争也在变强。番茄畅听这类免费音频产品，用免费模式抢用户时长；网易云音乐、汽水音乐等平台也在争夺音频内容和年轻用户；播客、短视频、AI生成内容又在分流用户注意力。喜马拉雅作为独立公司，要继续买版权、养主播、做内容、投技术、做车载合作，压力并不小。

所以喜马拉雅并入腾讯，本质上是一次现实选择：独立上市估值不确定，独立作战增长压力大，进入腾讯体系至少可以获得资本退出、流量协同和内容生态支撑。

这里面最值得注意的是，监管没有否定交易，但把腾讯最有杀伤力的打法提前封住了。

过去互联网平台做内容生态，最常见的打法是三件事：买版权、做独家、绑定入口。音乐行业当年就经历过独家版权大战，最后监管介入，要求腾讯音乐解除独家版权。现在腾讯收购喜马拉雅，监管明显不希望类似路径在长音频市场重演。

所以这次限制条件非常精准：不能涨价，是保护消费者；不能降低免费内容比例，是防止平台收购后把免费用户赶向付费；不能搞独家版权，是保护内容供给侧；不能限制主播多平台分发，是保护创作者；不能向车企搭售，是保护车载音频入口的开放竞争。

从这个角度看，这次审批释放的信号很清楚：平台可以并购，可以整合，可以做大，但不能靠封锁内容、绑定渠道、提高壁垒来赢。

这也是这笔交易最关键的变量。腾讯买下喜马拉雅之后，并不是想怎么整就怎么整。它不能简单把喜马拉雅内容独家化，也不能把主播锁死，更不能强迫车企只用腾讯系音频服务。换句话说，腾讯花钱买下了长音频头部资产，但监管不允许它把这个资产变成一堵墙。

所以腾讯接下来真正要比拼的，是整合能力。

它要证明喜马拉雅进入腾讯音乐体系后，能带来更高的会员价值、更好的内容分发、更强的IP开发，以及更高效的车载场景覆盖。比如，阅文的小说IP可以被改编成有声书和广播剧；腾讯音乐会员可以叠加长音频权益；微信生态可以承担分发和转化；腾讯云和AI能力可以提高音频生产效率；车载场景则可以提高用户使用时长。

但这件事也有风险。喜马拉雅过去是一个相对独立的长音频社区，有自己的主播体系、内容生态和用户习惯。并入腾讯后，如果整合过重，可能伤害原有社区氛围；如果整合太轻，又很难体现协同价值。腾讯真正要解决的问题，不是“买下来”，而是“怎么让它变得更值钱”。

所以我对这件事的判断是：腾讯收购喜马拉雅，本质上是腾讯音乐在音乐会员增长放缓后，用资本买下长音频行业的头部入口；喜马拉雅则是在IPO不确定、增长承压和竞争加剧下，选择进入腾讯生态换取确定性。监管附条件放行，说明这笔交易的产业协同是被认可的，但腾讯过去那种依靠独家版权和入口绑定建立壁垒的打法，已经被提前锁死。

这笔交易不是终点，而是在线音频行业进入新阶段的开始。

过去长音频行业拼的是谁能把用户留在自己的App里；接下来拼的是谁能进入更大的内容生态、会员体系和车载场景。喜马拉雅单独看，是一个增长放缓但仍有价值的音频平台；放进腾讯体系里，它就变成腾讯音乐从音乐走向综合音频的关键拼图。

最后总结：腾讯买的不是喜马拉雅这个App，而是长音频的内容资产、用户时长和车载入口；喜马拉雅卖的也不是过去的行业第一，而是在独立上市越来越难之后，给自己找一个更大的生态归宿。

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上市仅两年的骏鼎达，昨日抛出了其资本市场的首份跨界并购方案，拟以不超过3亿元收购液冷部件公司惠州市富的旺旺实业发展有限公司（以下简称“富的旺旺”）51%股权，意图切入火热的液冷服务器产业链。

这一动作被市场视为公司在主业增长乏力背景下的关键一搏，面对2026年一季度营收净利双降的窘境，骏鼎达急需通过外延式扩张寻找“第二增长曲线”，然而，这条仓促的并购之路，究竟是通向未来的桥梁，还是另一个未知的泥潭。

跨界“买票”押注液冷风口

上市刚满两年，主业为高分子保护材料的骏鼎达，便迫不及待地打出了一张跨界牌。

昨日，公司公告披露，拟通过购买股权方式，收购富的旺旺合计51%的股权，交易金额预计不超过3亿元。在公司方面看来，此次收购“旨在打造公司第二增长曲线，加速公司切入液冷行业和进入该行业主要下游客户的供应链体系，分享液冷散热行业的发展红利，拓展公司的盈利渠道，提升公司综合竞争实力。”

从标的公司“富的旺旺”的背景来看，其业务布局横跨多个领域。根据其工商登记的经营范围，其业务不仅包含“通信设备制造”、“微特电机及组件销售”等，亦涵盖“厨具卫具研发批发”、“家具制造”等传统业务。而根据富的旺旺官网及公开信息显示，公司的前身就是惠州市惠城区旺旺不锈钢厨房设备制造厂，专业从事环保节能厨房设备工程的开发设计、生产制造和工程安装，并代理国内外酒店专用名优设备，是惠州市颇具实力的专业厨房设备生产商，后来公司才进入散热液冷领域。并在近日拿到了“一种液冷散热器及其加工工艺”的专利。

图源：天眼查APP

不过在骏鼎达的公告中，富的旺旺则被明确定位为“主营业务为液冷散热核心部件及相关热管理产品的研发、生产和销售，主要产品包括冷板、分水器等液冷模组关键部件，同时亦覆盖服务器、新能源汽车、通信基站等领域的传统散热器产品。”

丝毫不提富的旺旺此前在厨房设备制造领域的优势，或许在上市公司看来这些信息不仅没有AI算力那么有热度，同时也不会给自己业务带去什么帮助。

毕竟，富的旺旺目前的核心产品中冷板、分水器，才是当前AI算力狂潮下数据中心液冷解决方案中的关键组件。

而骏鼎达如此急切，瞄准的是液冷服务器市场确定性的爆发风口。

全球数据中心正进入以AI为核心的新一轮基础设施重构周期，数据中心功耗密度的不断攀升对散热系解决方案提出更高要求，液冷技术逐渐成为下一代数据中心的标配选择。机构预计，2030年全球新建数据中心液冷系统市场规模有望超过500亿美元，2026-2030年复合增速22%，液冷有望成为数据中心基建侧具备较高确定性的中高速增长市场。

尤为关键的是，在冷板式液冷（占据主流）的成本构成中，液冷板占比高达32%，这正是富的旺旺的核心产品。若能成功整合，骏鼎达将一举切入高景气赛道的主要供应链。

图源：中商情报网

不过对于此次骏鼎达自己也承认，“2025年标的公司净利润规模较小，毛利率维持在基础水平，尚需进一步提升，2026年第一季度标的公司增长情况良好，但其盈利能力(含净利润规模、毛利率水平等)尚需进一步验证。”

增长焦虑下的自救

不过骏鼎达的跨界并购，更像是在业绩压力下的被动自救。其增长焦虑，在最新的财报中显露无遗。

2026年第一季度，公司遭遇上市以来的首次“双降”：营业收入同比微降1.44%，而净利润则大幅下滑24.10%，扣非净利润同样下降超21%。更值得警惕的是盈利质量的恶化，公司的毛利率和净利率在这个季度均出现显著下滑。公司将主因归结于对汽车行业客户的过度依赖——该板块收入占比近六成，但一季度营收同比下降了16.54%。尽管通讯电子等领域有所增长，但无法扭转整体颓势。这暴露出公司主业的单一性和周期性脆弱，原有的增长故事已难以为继。

实际上，业绩压力在2025年已有征兆。虽然去年骏鼎达在营收和净利润上都保持了一定的增长，但其增速已经开始放缓。与此同时，公司的毛利率和净利率已经开始双双下滑。

图源：Choice

不难发现，主业触及阶段性天花板带来的压力，迫使骏鼎达在上市后两年的时间便急切地探索“第二增长曲线”。此次并购液冷业务，是这一战略最激进的体现。而在此之前，公司已在2025年年报中描绘了另一幅蓝图：布局人形机器人、低空经济等新兴领域，研发“灵巧手驱动用腱绳及护套”等产品。券商研报也指出，公司正通过新技术储备抢占新兴市场先机。

然而，现实是残酷的。机器人等前沿布局目前尚未形成可以支撑公司业绩的利润，远水解不了近渴，无法提供即时的业绩支撑。于是，通过并购快速获取液冷业务的产能、技术和客户资源，成为了一条看似能更快见到效果的捷径。骏鼎达也希望收购后，能与原有业务在新能源汽车、通信、储能等下游客户资源上形成协同。

至此，骏鼎达的突围路径清晰可见：一边是尚在襁褓、需长期培育的机器人等未来种子业务；另一边则是通过并购押注、希望快速贡献增量的液冷业务。公司正试图通过跨界收购，强行穿越“新旧动能转换”的艰难真空期。

对于这家上市仅两年的公司而言，在自身主业承压时，同时押注两个仍需大量投入且存在不确定性的新领域，无疑是一场严峻的考验。液冷并购是骏鼎达在焦虑中抓到的“解药”，但这剂药的疗效如何、副作用多大，一切都有待观察。( 文| 公司观察,作者 | 曹晟源 ,编辑 | 邓皓天 )

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（本文作者为 海豚研究，钛媒体经授权发布）

文 | 海豚研究

$腾讯音乐(TME.US) Q1 业绩基本符合预期，也就是贴合上季度的指引，只是费用上稍微比市场预想的少花了一些。总体呈现的是一个在竞争下核心订阅增长显露疲态，需要靠不断开拓非订阅音乐衍生变现的业务状态。

不过相比于业绩本身，盘前刚披露的喜马拉雅并购获得审批的消息更值得关注，这不仅意味着腾讯音乐可以加速做业务整合，融入听书用户之外，还可以开启回购 “自救” 了。

具体来看：

1. 生态仍然需要持续防守：关于用户数据，今年开始公司不再披露。海豚君结合 Questmobile 的数据变动趋势，以及订阅收入的倒推计算，大概可以描摹出 Q1 的情况，仅供参考：

一季度 MAU 环比继续下滑，总体下滑幅度稳定，但保住 5 亿用户生态还需要更多努力。喜马拉雅的合并或许是一个机会，从历史数据来看，喜马拉雅核心用户和腾讯音乐用户的重合度并不算高。

不过 AI 和免费音乐平台对当下版权音乐的吸引力还在削弱，但本质上来看还是平台与平台之间的竞争。因此哪怕自我革命加速内部相互侵蚀，也要主动拥抱 AI，减少用户从平台离开的速度。

2. 订阅增长乏力：一季度收入增长 6.6%，略微高于预期但难掩疲软。按照公司上季度提及的降低付费门槛做用户粘性的战略，海豚君估算 Q1 净增订阅用户 100 万，ARPPU 环比下降至 11.7 元（仅供参考）。

3. 音乐衍生还算强劲：其他音乐收入（广告 + 线下演唱会 + 数字专辑等）增长 28%，环比放缓，可能与 Q1 春节较晚放大了演唱会相对淡季的影响有关，不过这个增长虽然低于预期，但仍算强劲。3 月底周杰伦发布的新专辑，用户反响相比四年前的上一个专辑要弱了不少。不过下季度应该还有部分收入会确认进来。

4. 社交娱乐再次恶化：原以为底部已稳的社交娱乐，Q1 收入下降 11%，环比变差。这里需要听听电话会怎么说，海豚君猜测，除了直播一直受影响之外，结合 QM 数据，应该是 K 歌业务受传统同行、AI 等竞争影响较大，目前 AI 在 C 端用户的主要应用场景就是翻唱歌曲，这与 K 歌场景体验存在一定的重合，因此看到全民 K 歌活跃用户持续下滑。

5. 投入扩张但内部继续提效：一季度毛利率 44.9% 环比提升 30bps，得益于非订阅业务的收入占比提升（广告等都是高毛利率的业务），以及版权成本的规模优化。经营费用上，销售费用保持高增长，体现公司当下积极开展业务、推广获客的持续性动作。不过管理费用同比持平，环比下降，体现的可能就是员工优化。

6. 值得期待的股东回报：截至一季度末，腾讯音乐有短期净现金 250 亿元人民币（现金 + 短期投资 – 短期有息债务），合 36 亿美金。公司现金余粮较高，商业模式现金流量良好，去年 3 月宣布的 2 年 10 亿回购预算还没怎么用。

如果回购正常推进在 27 年 3 月到期前用完，加上 3.7 亿的分红，当下 140 亿市值隐含总股东回报近 10%，算比较有诚意的了。

7. 财报详细数据一览

海豚君观点

去年 Q4 业绩和指引直接打碎了腾讯音乐原先相对有优势和信仰的投资逻辑：从 “流媒体涨价” 变成了 “降价做用户”，本质是竞争壁垒削弱，再加上收购案审批时间不确定，影响回购拖底的预期，因此估值直接从以往 20x P/E 跌至目前的 10x P/E——按照公司指引，今年 360 亿收入，经调整利润 104 亿，同比增长 8%，对应昨日收盘 144 亿市值为 9.6x。

但虽然说估值相比以往中枢、互联网同行中枢都偏低了，但只要竞争回稳的拐点没到，那么市场对未来增长的信心就不够，这决定了对腾讯音乐未来能否长期维持 CAGR 10% 以上的增长的预期，以此带动股指从 10x 修复到 15x P/E 甚至更高水平。

而从当前用户数据来看，拐点还没来到。一季度汽水音乐的 DAU 继续增长超过 0.5 亿，也超过了酷狗和 QQ 音乐，增速似乎也并未见到太多放缓。与此同时，酷狗音乐还在明显流失用户，全民 K 歌继续走弱，QQ 音乐勉强稳定。

因此光看财报，资金很难给一个积极的反馈。但盘前关于喜马拉雅审批完成的消息，才是真正的 “信心” 催化剂。一方面可以提振市场对后续用户生态维持、竞争力修复的预期（尽管可能效果有限），另一方面就是在当下相对重要的回购问题。

腾讯音乐是不缺钱的，不仅仅是账上钱多，自身商业模式也是现金奶牛型。此前因为收购涉及到 TME 股份置换，所以在股价承压时，管理层无法用回购来给到支撑和补偿。成功审批滞后，去年启动的两年 10 亿美金回购就可以恢复执行了。

乐观情况下，就是公司继续按照此前的截止日——2027 年 3 月之前，完成 10 亿回购（目前用了不到 1 亿），海豚君认为，当前股价调整幅度较大，不排除会按原本节奏或超额回购给到市场信心，那这样来算就是接近 10% 的回购 + 分红的股东回报率，对部分资金来说已经存在一定的吸引力。后续弱情绪维持有望继续修复估值，但接近 15x P/E 即 200 亿以上时就需要警惕了，此时股东回报率同步走低至 6%，性价比下降，资金对竞争拐点的诉求和业绩兑现要求会更高。

以下详细分析

一、订阅预期中增长疲软

一季度订阅收入增长不足 7%，公司不再披露 “量价” 细节，海豚君估算得：订阅用户净增 100 万左右，人均付费 11.7 元/月，体现公司年初的促销活动以及降低会员门槛做用户规模的经营战略变化。

完成对喜马拉雅合并后预计会有一个短期机会，按照 Questmobile 两个平台的核心用户重合度只有 15%，但音乐作为普适需求，若以捆绑包形式销售（比如现有会员搭售 1-2 元溢价），用户的付费转化并不难。

但要想借 “龙头地位” 尝试要更多的溢价，别说当下消费环境不适合，监管也明确禁止了——不得提高服务价格、降低服务水平；不得降低免费内容比例，以及不得与版权方达成独家授权、不得向汽车厂商搭售音乐平台等。

虽然收购价值被削弱，但对于当下的腾讯音乐来说，有总比没有好。除了长音频用户的融合外，内生增长可能主要靠超级会员 SVIP 的渗透（持续添加更多的粉丝权益）。

二、其他音乐服务：增长仍算强劲

一季度其他音乐服务同比增长 28%，小幅低于预期，环比也有放缓，猜测应该有演唱会淡季的影响。不过档期还是举办了多长 K-Pop 团体的大型演唱会和 NCT-WISH 的中国香港演唱会。

其他收入这部分包含广告、数字专辑销售、版权转授权、增值服务等。这些都属于围绕粉丝价值变现的 IP 衍生周边业务，虽然受众规模要远小于音乐刚需受众，但单人价值量非常高，中国核心用户在这部分的消费力不亚于欧美。

三. 社交娱乐：底部不稳，再次恶化

一季度社交娱乐收入下降 11%，又进一步恶化。除了直播一直受影响之外，结合 QM 数据，应该是 K 歌业务受传统同行、AI 等竞争影响较大

四、利润：外投、内省同时进行

一季度毛利率 44.9% 环比提升 30bps，得益于非订阅业务的收入占比提升（广告等都是高毛利率的业务），以及版权成本的规模优化。

但销售费用虽然规模不大，但继续保持高增长 36%，体现公司当下积极开展业务、推广获客的持续性动作。管理费用则同比持平，环比下降，体现的可能就是员工优化。

最终核心主业的经营利润 23 亿，同比增速 11%，高于总营收的增速 7%，利润率同比提升 1pct 达到 29.5%。

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作者｜Cynthia

编辑｜ 郑玄

商汤最近做了一件大多数大模型公司都不舍得做的事。

每 5 小时 1500 次免费调用，Token 消耗比同行低 60%，三款新产品同步上线，还把核心模型 U1 以 Apache 2.0 协议全面开源——在大模型公司普遍在想怎么收费的当下，商汤在反向操作。

免费从来不是目的。问题是，它图什么？答案，是一套从模型、工具链到生态锁定的三层护城河。

如果要给过去三年的大模型行业挑个刺，人肉胶水一定排得上号。

一方面，模型能力越来越强，编程、问答、推理、绘画，单点拿出来都是专家水平。但问题也跟着来了，这些 SOTA 级的能力，本质上还是一座座互不相通的孤岛。

在内容创作、设计创意、编程等工作中，AI 负责了最有创意的环节，却把图文整合、校对、排版、内容搬运这些脏活，留给了人类。技术提升带来的效率红利，有相当一部分被胶水成本吃掉了。

那么，能不能把完整方案生成变成模型内置能力？商汤的回答是：不光能，而且免费。

就在前几天，商汤一举推出了三个具备完整交付能力的产品与模型：

SenseNova 6.7 Flash-Lite ：新一代多模态智能体模型，具备顶尖的 Agent 能力，为复杂数据分析与任务规划而生，能很好适配高频、高并发的生产级办公需求。

SenseNova U1 ：基于自研的 NEO-unify 原生理解生成统一架构，首创连续图文创作输出，实现复杂信息图生成。

全线办公技能 SenseNova-Skills ：支持海量数据分析、自动化办公等实战场景。

而伴随着产品上线，商汤还推出了 SenseNova Token Plan，赠送首月每 5 小时 1500 次免费调用额度 ，不可谓不豪横。

要理解这套打法背后的逻辑，先从护城河的第一层说起。

01

第一层护城河：做别人做不到的事

SeneNova U1：从「会画画」到「会思考再画画」，差距在哪里？

先聊几个数字。

U1 于 4 月 28 日正式发布，两个版本的模型权重（SenseNova-U1-8B-MoT 和 SenseNova-U1-A3B-MoT）均采用 Apache 2.0 协议开源，支持商业使用和本地部署。发布后迅速在 Hugging Face 收获大量开发者关注，成功冲进 Trending 榜前列。这个热度，在最近扎堆发布的开源多模态模型里，实属少见。

它凭什么？答案在架构里。

商汤 SenseNova U1 技术报告认为，多模态智能不应只是把视觉编码器、语言模型和图像生成器拼接起来，而应在同一表示空间中同时完成”看、读、想、画”。 这是 U1 系列模型的核心技术理念，也是 NEO-Unify 架构的出发点。

传统多模态模型的架构，是视觉编码器 (VE) + 变分自编码器 (VAE) 的组合——用 VE 做理解、用 VAE/扩散潜空间做生成。看图和画画是两套独立系统，模态转换过程会带来信息丢失，表示空间也是割裂的。

NEO-Unify 的做法截然不同：直接在像素 patch 与文本 token 上端到端建模，统一支持视觉理解、图像生成、图像编辑、交错图文生成等任务。理解和生成不再是上下游模块，而是同一上下文中的两种推理视角。

具体到架构设计上，NEO-Unify 同时解决了三组长期存在的矛盾：

第一，近无损视觉接口。 输入端不用 CLIP、SigLIP 等预训练视觉编码器，而用两层卷积加 GELU 将图像转为 token；输出端不用 VAE decoder，而用两层 MLP 直接预测原始像素 patch。表示空间由模型自身学习，既能承载高层语义，也保留生成所需的局部纹理、文字边缘和结构细节。

第二，分辨率自适应 flow matching。 动态分辨率会导致固定噪声先验在不同尺度下信噪比不一致，U1 引入分辨率自适应噪声尺度，使 256 到 2048 等不同分辨率下的像素空间生成更稳定。

第三，原生 Mixture-of-Transformers（MoT）。 理解流与生成流共享 self-attention 上下文，但 Q/K/V/O、LayerNorm、MLP 等参数解耦；文本、理解图像 token、生成图像 token 在每层交互，却保留各自表征专长。同时，三维 RoPE 把 token 放入时间、高度、宽度三轴坐标，从位置编码层面统一了语言顺序与二维结构。

这套机制的关键价值在于：MoT 的参数解耦加共享注意力上下文，能降低理解与生成之间的内在冲突。消融实验也证实了这一点——即使生成数据和理解数据共同训练，理解能力仍保持稳定，生成能力反而收敛更快。统一架构不是折中，而是带来了真正的跨能力协同。

这不只是架构描述， 有数据为证： 即便是 2B 参数量的 NEO-Unify 模型，在图像重建基准 MS COCO 2017 上，也达到了 31.56 PSNR、0.85 SSIM 的成绩，与公认的业界标杆 Flux VAE（32.65 PSNR、0.91 SSIM）差距不足 1 个百分点——而 Flux VAE 是一个专门为生成优化的独立组件，U1 是用一个统一架构顺带完成的。更值得关注的是，与同类统一模型 BAGEL 相比，NEO-Unify 在更少的训练 token 下取得了更好的表现，数据效率的优势相当显著。

实测效果如何？

技术报告显示，在基准测试中 SenseNova U1 展现出均衡且出色的能力谱系。多模态理解上，A3B-MoT 在 MMMU 达 80.55、MMMU-Pro 达 72.83，OCRBench 达 91.90，说明文本密集图像和通用视觉理解没有因统一生成而削弱。生成方面，GenEval 总分约 0.91-0.92，组合、计数、颜色、位置和属性绑定稳定；OneIG 英/中文文本维度最高达 0.969/0.977，LongText-Bench 英/中文达 0.979/0.962，长文本渲染能力尤为突出。

SenseNova-U1 与其他顶级多模态理解模型在多模态基准测试（Benchmarks）

GenEval 上的定量评估结果

在图文交错生成（OneIG 中英文、LongText 中英文、CVTG）和信息图专项（BizGenEval Easy/Hard、IGenBench）的延迟-性能综合对比里，U1 在同等延迟区间内综合表现领先 Nano-Banana、Gemma-4 等主流开源模型，是目前开源模型里的 SOTA 水平。在与商业闭源模型的横向对比中，U1 Lite 在通用图像生成上的输出质量已与 Qwen-Image 2.0 Pro、Seedream 4.5 持平；在信息图这个历来是开源模型”滑铁卢”的领域，同样达到了商业级水准。

举个例子，输入「帮我生成一道做炒野生菌的教程」。完整的图文混排内容，就在十几秒时间里完整处理好了。它能在多轮推理过程中，边进行逻辑推导，写文字并输出食材、数量、配料、火候，动作对应的草图，再利用这些自行生成的视觉内容继续辅助后续推理，生成图文并茂的完整教程。

生成信息图也是一句话的事。比如，让它生成极简风的大自然碳循环图。整张图里的自然界碳循环逻辑完全正确，没有信息遗漏。在信息呈现上，以模块化区分不同功能模块，用符号化的视觉元素替代纯文字表述，既保留了有机物化学式、碳酸盐等专业细节，又通过自然系配色与具象化场景降低了大众认知门槛。从信息准确度、视觉层级、专业细节保留三个维度来看，是一张相当成熟的科普可视化作品。

过去，AI 无法做到的根本原因在于，类似的内容产出不仅是画得好，更需要排版美、信息准确、逻辑清晰、字体统一，是多个能力的综合考验。传统的分步生成再拼接模式，一个环节做到 90 分，连续经过五个环节，生成的就是一个只有 59 分的残次品。

U1 系列模型，通过将理解、推理、生成统一为一个整体，首次让 AI 交付一个及格线上的完整结果成为了可能。这正是去掉了创意端最厚的那层人肉胶水。

02

第二层护城河：低成本把人留住

SenseNova 6.7 Flash-Lite：当 AI 能真正看懂文档，工作流效率翻几倍？

U1 更像一个多才多艺的创作者，而 SenseNova 6.7 Flash-Lite 更像一个能管理全局的项目经理。

如果说 U1 解决的是创意端的闭环问题，那 SenseNova 6.7 Flash-Lite 解决的则是完整工作流的问题。它专门为真实世界工作流而生，能稳定支撑数据分析、深度调研、复杂图片理解、PPT 生成这些长链路办公任务。能力上，它原生支持 OpenClaw、Hermes Agent 等智能体框架，配合 SenseNova-Skills，可以一键开启全自动办公

传统智能体模型采用语言+视觉拼接设计，视觉只是文本的补充，无法深度参与核心决策与推理循环。信息在转译过程中受损，也会导致 Token 消耗虚高。

6.7 Flash-Lite 不一样。它能直接看懂复杂的网页布局、文档结构、财务图表，实现看、想、做一体化。借助这种真正的「看懂」，6.7 Flash-Lite 也做到了 Token 消耗直降 60%——在信息搜索等场景，对比纯文本智能体，这个节省幅度相当可观。

这正是第二层护城河的核心： 让用户用得更便宜，便宜到不值得换一个平台。

一个案例。给它一段 36 个月、近 90 万行销售记录的数据，让它完成完整的企业运营分析报告。

模型没有直接跳入统计，而是先进行数据审计，敏锐地察觉到单价中的异常离群值，判断这些极值对应了促销或高端单品场景，予以保留以反映真实市场波动。 这是模型主动发现的问题，而非用户指定分析方向——这才是真正的亮点所在。

分析毛利时发现辣椒类 2022 年 5 月出现严重负毛利，进一步探寻供应链环节，诊断出采购成本控制与零售定价间缺乏联动机制的问题，并主动提出了五项精准建议：建立动态定价机制、调整品类结构等，直接辅助管理层决策。

当然，6.7 Flash-Lite 的能力远远不止是分析数据。

数据分析之外，6.7 Flash-Lite 还能直接生成 PPT。从叙事逻辑到版面设计全自动产出，风格统一、元素对齐，生成即交付。从数据分析到内容呈现，中间不再需要人来搬运——这正是去掉了交付端最后一层人肉胶水。

03

第三层护城河：工具链让人走不掉

大模型公司的竞争，已经从模型能力蔓延到了生态与场景。

当 GPT 和 Claude 的能力差距已经从代际碾压变成各有千秋，开源模型的能力已经不断逼近闭源 SOTA 水平，单靠模型性能已经很难形成持续的竞争优势。这时候，谁能让用户用得更省心、更便宜、更完整，谁就能在激烈的竞争中脱颖而出。

商汤的 SenseNova 体系，正是新规则下的代表性玩家。

要理解这套生态的锁定逻辑，可以借用一个经典的商业模型：剃须刀与刀片。

免费或低价提供剃须刀（模型和调用额度），通过持续消耗刀片（工具链使用量和规模化付费）来盈利。商汤的三层护城河，本质上都是在服务这一个飞轮。

模型差异化， 是让人愿意第一次进来。NEO-Unify 架构让 U1 在信息图生成、图文交错、多步推理上做出了真正的差异——技术报告中的消融实验也证实，这种统一不是能力折中，而是带来了理解与生成的双向协同增益，是竞争对手短期内难以复制的技术壁垒。

低成本 Token 输出， 是让人不舍得走。首月每 5 小时 1500 次的免费额度，加上长期比同行低 60% 的 Token 消耗，把试错成本压到最低。Apache 2.0 的开源协议，进一步消除了开发者进入的心理门槛。

值得一提的是，U1 的推理系统并非停留在论文结构：LightLLM 负责多模态理解与请求调度，LightX2V 负责图像生成，两者通过共享内存和优化传输 kernel 交换状态，FlashAttention3 后端在统一多模态 prefill 中相比 Triton 有约 2.3 到 3.2 倍的加速——正是这套可服务、可扩展的基础设施，才撑起了低成本大规模商用的底气。

工具链的完整性， 是让人真的走不掉。商汤的生态不只有模型，还包括：

SenseNova-Skills：覆盖信息图生成、PPT 创作、数据分析、深度调研等高频办公场景

Agent Pack：集成了 Hermes Agent 和 OpenClaw 框架的一键部署包

结合起来，当开发者因为低成本开始尝试商汤的工具链，会逐渐被工具链以及交付产品的完整性所吸引；当他们习惯了整套工作流的协作效率，换平台的迁移成本就会变得极高；当这种使用习惯扩散到整个团队，商汤就拥有了用户粘性带来的持续付费。

这套闭环一旦形成，就会在开发者生态中产生网络效应：用的人越多，贡献的反馈和案例越多，模型迭代的方向就越精准，工具链的打磨就越完善，Token Plan 的成本摊薄效应就越明显。

当然，这一飞轮要真正转起来，前提是商汤能在竞争激烈的窗口期内迅速积累足够的用户基数。DeepSeek、Qwen、InternVL 们都在同一条赛道上全力冲刺，这场仗远没有结束。

但至少眼下，商汤给出了一个值得认真对待的答案：用一套从架构创新（NEO-Unify）到工具闭环（SenseNova-Skills）再到成本优势（Token Plan）的完整体系，把”去人肉胶水”从一句口号，变成了可交付的产品。

技术报告的结论说得直接： 多模态智能的未来突破，并不只是简单的规模扩大，更重要的是朝着深度融合进化的内核架构创新。这句话，也许正是商汤这盘棋真正的谜底。

对于开发者和企业来说，现在正是低成本进入这套生态、验证其价值的最佳窗口期。

大模型的竞争里，技术领先只是起点，生态锁定才是终点。

SenseNova U1：

https://github.com/OpenSenseNova/SenseNova-U1/

SenseNova-Skills：

https://github.com/OpenSenseNova/SenseNova-Skills

TokenPlan 免费领取：

https://sensenova.sensetime.com/

*头图来源：商汤科技

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