7月14日下午，我给史蒂夫・汉克打了个电话电话。几天前他提出了AI市场正在形成“双重泡沫”的判断。而就在我给他打这通电话的前一天，IBM刚刚创下了115年历史上最惨烈的单日股价暴跌。汉克是美国著名经济学家，近几十年来曾经为数任美国政府提供过咨询，人称“货币医生”，他也是《财富》杂志的资深特约专栏作家。在谈及IBM股价暴跌的具体原因时，汉克表示，自己并未紧密跟踪该股，不便就这支股票的表现发表评论，但表示，这一事件也恰好突显了当前宏观经济领域的一大趋势。

“你看到银行的财报了吗？”他语气惊讶地问我。

我当然看了。摩根大通刚刚交出了212亿美元的净利润成绩单，这是美国银行业有史以来最高的单季盈利。高盛的普通股股东净收益同比大增84%，达到64亿美元，总营收达到203.4亿美元，同比上涨39%。而就在这些亮眼数据刷屏的同一天，IBM股价却暴跌25%，市值蒸发约400亿美元。

一边是银行赚得盆满钵满，一边却是IBM仅因营收低于预期3.7%就创下百年最大跌幅，这种强烈反差才是汉克眼中的核心矛盾——市场对AI热潮的认知正在出现危险的偏差。近两年来，投资者一直在争论AI股的估值是否过高。汉克认为，估值偏高确实是事实，但还没说到点子上。“市场实际上存在两大泡沫，” 他指出，一种是经典的估值泡沫，即股价涨幅远超盈利增速，最有代表性的数据就是著名的席勒周期性调整市盈率（CAPE）。但在他看来，更危险的定价偏差根并不在估值层面，而在盈利本身。

业绩小幅低于预期，股价却遭遇史无前例暴跌

IBM发布的二季度业绩数据可以说差强人意，营收为172亿美元，较市场普遍预期的179亿美元低了大约3.7%，调整后每股收益为2.93美元，低于预期的3.02美元。虽然说公司仍在增长，但这份财报也让投资者意识到，IBM当前的营收增速仅为1%，远低于市场此前预期的5%。受此消息影响，市场掀起了一股激烈的抛售潮，其烈度甚至超过了当年美国证监会启动会计调查当天安然公司的股价跌幅。

IBM首席执行官阿尔温德・克里希纳早已预料到了市场反应不会太好，所以他特地发布了一封态度异常坦诚的公开信，直面业绩不佳的问题。他在信中写道，当前市场环境要求“我们的团队必须做到完美执行，但是本季度我们出现了失误”。这份致歉声明强调“我们没有借口，只有……面对现实”。

《纽约时报》的DealBook专栏撰文称，IBM的业绩缩水，有能是整个科技行业的一个危险信号。《金融时报》的西海岸主编理查德・沃特斯则认为，这件事是对整个IT行业的一次警示。此前行业就担心传统软件行业有可能被AI取代，而IBM的盈利下降，似乎也印证了一场长期的结构性转型已然开启。

纵观资本市场历史，绝大多数泡沫都属于估值泡沫——股价一路狂奔，远超盈利增速，导致市盈率明显虚高。2000年的互联网泡沫就是一个典型的例子。而盈利泡沫则截然不同，也较为罕见。也就是说，泡沫出在盈利本身，盈利虚高，或者不具有可持续性。这会造成估值看似合理的假象，实则市场定价已经出现严重偏差。而IBM的此次暴跌，似乎正在向市场传递一个信号——一个行业高盈利的繁荣期已经开始落幕。

BCA研究公司的彼得・贝雷津在几个月前就指出，当前的AI板块“本质上是盈利泡沫，而非估值泡沫”。从历史上看，这类泡沫往往集中在一些容易大起大落的行业，比如2008年金融危机前的银行业，疫情期间的居家办公概念股，以及自然资源、航空、半导体等周期性行业。而半导体正是当下AI板块的核心。

盈利泡沫比估值泡沫更加隐蔽也更难察觉。分析师们一般只会在股价下跌后才下调盈利预期，几乎没有提前预警的空间。而且这类泡沫破裂后，留下的是实打实的产能过剩——比如数据中心、芯片工厂、服务器集群等，而不仅仅是账面财富的蒸发。贝雷津在5月底就曾指出，华尔街分析师“并不擅长预判盈利泡沫何时破裂”，因为股价下跌往往先于盈利预期的下调。

IBM此次业绩疲l软引发的市场反应，恰恰印证了这种预判的滞后性。美银和瑞银虽然下调了IBM的盈利预期，但都是在IBM股价暴跌25%之后才做的调整，美银将目标股价从330美元下调至280美元，瑞银则维持236美元的目标股价不变，但同样下调了2026年的每股收益预期。这些都是事后补救，而非提前预判。即便暴跌过后，华尔街对IBM股价的后续走势依然分歧严重，美银维持买入评级，认为只要解决执行问题，IBM仍然“具备良好发展前景”，汇丰则下调评级至减持；高盛更是警告称，这份财报将“彻底印证软件行业的熊市逻辑”。

说到这里，汉克又谈到了银行财报的话题。他的意思并非是摩根大通的盈利数据存在水分，而是这种反常的高盈利，恰恰暴露了大多数投资者都没有真正理解的货币运行机制。在他看来，催生两大泡沫的货币并非来自美联储，而是来自私营银行体系。

我对他说，这让我想起了20世纪中叶，经济学泰斗约翰・肯尼思・加尔布雷思的一句名言：“银行创造货币的过程简单到让人不愿相信。”汉克笑了起来。他说他只见过加尔布雷思一次，他认为这句话道出了货币的本质。“虽然我的研究方向和加尔布雷思不同，但我一直认为，他是一位了不起的学者，身上有很多值得敬佩的地方。”

我问他：银行盈利屡创新高，这是否说明信贷仍在银行体系内自由流动，一边推高资产价格，一边推高账面盈利来支撑这些估值，直到某根弦突然绷断。他说：“你说的这种情况，就是市场被现实狠狠打脸了。”

就连摩根大通首席执行官杰米・戴蒙也持类似看法。在上周二的分析师电话会议上，他先是自豪地表示，当前盈利“几乎已经到顶”，随后又对市场过度“狂热”的情绪表达了担忧。和汉克一样，戴蒙数月来也一直在说，市场可能有些过于乐观了。

被误判的泡沫

如果汉克和贝雷津的判断是正确的，那么过去两年间，市场可能都看错了核心指标。 多头的核心逻辑是，现在的AI龙头企业（比如英伟达和谷歌母公司Alphabet）都有实打实的现金流，不像2000年那些没有盈利的互联网公司。另外标普500指数的预期市盈率约为22倍，低于通常认定泡沫的25倍的门槛。这套说辞只回应了估值层面的问题，却完全没提及盈利本身是否可持续——毕竟当前的高盈利是由资本支出周期、AI领域的循环投资，以及私营银行宽松的信贷环境共同推高的。

IBM的暴跌，或许是这套逻辑出现的第一道裂缝——它破裂的不是估值泡沫，而是支撑估值的盈利叙事。一家业绩并不算太差的公司，却遭到市场如此重罚，仿佛市场突然彻底不相信高盈利背后的故事了。这究竟是个股的偶然事件，还是意味着整个科技行业对业绩不及预期的容忍度已经悄然下降？答案或许在本季度剩余的时间里就会揭晓。

眼下，更危险的问题或许一直就摆在明面上，却被所有人忽略了：问题从来不是AI股估值太高了，而是支撑这些估值的盈利是否真如看上去那样坚实。（财富中文网）

译者：朴成奎