上周晚些时候，比特币突然暴跌重创了Strategy公司的股价，该公司由加密货币界最知名也是最大获益者迈克尔·塞勒掌控。然而有个关键风险点几乎无人留意，当前Strategy股价相对于其底层资产价值仍存在大幅溢价。公司资产几乎全是比特币，且必须扣除公司欠债券持有人和优先股股东的数十亿美元债务。额外溢价可能是塞勒过往资本操作遗留的效应，他曾靠资本运作手法让公司股票涨幅远超比特币价格，如此他能不断通过神奇的“增值”游戏，不断提高投资者持有股份中的比特币量。

但这套魔法几个月前彻底失效，形势随之反转。Strategy股价跌幅是其几乎唯一持有的比特币资产跌幅数倍。因此，投资者仍然愿意为Strategy股票支付远高于其清算价值的价格，多少有些令人费解。所谓清算价值，即公司变卖资产并偿还负债及优先股后能收回的资金。简而言之，如果塞勒效应消失，公司股价将远低于现在水平。这就是几乎无人谈论的迈克尔·塞勒数学问题。

Strategy持有84.4万枚比特币，按当前60,500美元的报价计算价值达511亿美元。Strategy还运营着软件业务，在2020年三季度塞勒买加密货币之前曾是公司主营业务。2025年，软件业务收入4.77亿美元，亏损约4000万美元，销售额停滞在2010年代末水平。因此，给软件业务按当年约15亿美元的估值比较合理。Strategy披露手头现金约10亿美元，尽管已处于危险低位，仍可算作资产负债表里正向资产。总而言之，Strategy可变现流动资产总计约为536亿美元（包括511亿美元的比特币，15亿美元的遗留软件业务以及10亿美元现金）。

如果Strategy清算，普通股股东能分到多少？5月16日披露的文件中，Strategy表示持有67亿美元的债务，全部为可转换债券。文件还透露，公司利用债券价格下跌的机会，以8%的折扣在公开市场回购了部分可转债。将67亿美元的发行价减去8%，得出Strategy实际债务总额略低于62亿美元。更大压力来自优先股，也是2025年初以来塞勒大量买比特币的资金来源。同一份文件显示，流通股账面余额高达155亿美元。虽然优先股在名义上属于股权，但实际上是债权人提供的资金，公司向普通股股东返还现金之前必须优先偿还。如此一来，普通股股东能获得的净收益为：536亿美元的资产减去218亿美元的债务与优先股，最后仅剩318亿美元。

很难理解为何Strategy的股价应该高于清算净值，也就是把比特币、软件业务变卖，结清所有欠款与优先股后，股东和基金能获得的金额。但6月5日，代表普通股股东价值的Strategy市值高达416亿美元，比基本面价值高出整整100亿美元。不知何故，尽管Strategy压力重重，所谓塞勒神奇溢价依然存在，并且溢价幅度高达31%（即416亿美元市值除以318亿美元的基本“净资产价值”）。

塞勒利用优先股，将Strategy与比特币价格进行了危险的杠杆捆绑

直到2025年初，塞勒一直精明地依靠高股价积累比特币，从而限制Strategy的杠杆。去年初，公司也只有62亿美元的未偿债券和7.3亿美元优先股，实际“欠款”仅为69亿美元。此后，这一数字膨胀了三倍多，达到目前的218亿美元。增量几乎全部来自约 150 亿美元优先股融资。

如此大规模“借钱”买比特币后，塞勒也放大了股价随比特币同比例下跌时的跌幅。顺便一提，Strategy去年平均购币成本超过每枚10万美元。举例来说，如果比特币跌至50,000美元，较当前约60,000美元下跌17%，Strategy基本价值将降至约230亿美元（超过440亿美元的比特币、现金和软件资产，减去218亿美元的债务和优先股）。

股价会跌到多少？这就是第二个主要数学问题开始反噬之处，即严重的股权稀释。开始购买比特币以来，塞勒已将总股本从9800万股增至3.53亿股，激增3.5倍，增幅250%。同为大型上市公司，排名第二的家居零售商Wayfair总股本增幅仅为30%，Strategy 股本幅度是其八倍。

如果比特币跌至50,000美元，按照基本面计算，Strategy股价应为63美元，即224亿美元的普通股净资产价值除以3.53亿股的庞大流通股数。也就是说，比特币17%的跌幅将导致Strategy股价从目前的117美元暴跌46%。

细心的读者会注意到，此处做了重要的新假设：我预测塞勒神奇溢价将消失，就算Strategy股票折价交易也不足为奇。原因在于，塞勒依赖优先股以来，Strategy每年要支付高达15亿美元的股息，而过去仅依赖可转债时，每年利息支出仅为3500万美元。公司目前现金储备为10亿美元，连一年的股息都无法覆盖。塞勒唯一的出路就是继续发行优先股，这将进一步增加年度现金流出。靠着不断增发优先股支付日益沉重的股息，如此循环极易触发死亡螺旋。

这也引出塞勒神奇溢价理应转为负值的另一个原因。6月初，塞勒为支付优先股股息卖出了价值320万美元的比特币，此举广为人知，也违背了他“绝不抛售”的承诺。投资者极为厌恶这一举动，股价大幅下挫。塞勒一直是比特币价格的坚定支持者，每当币价下跌时，他似乎都会大举买入安抚市场。但如果这位加密界标杆人物态度反转，大规模抛售比特币，很可能震惊比特币信徒并引发抛售潮。塞勒还能否以接近账面价值的价格卖出大量比特币，目前尚未可知。

多年来，塞勒搭建的风险收益模型看似完美运转。但如今，风险正吞噬回报。（财富中文网）

译者：梁宇

审校：夏林