人们常说，美联储在制定货币政策时宛如“看着后视镜开车”：它依据的是经济此前的运行状况，而非当下的表现或未来的走向。原因很简单：美联储高度依赖汇总过去12个月数据的各项指标。而当短期通胀增速出现急剧变化时，这类指标往往反应滞后，难以及时体现这种变化。

以消费者价格指数（CPI）为例。CPI号称通过追踪消费者价格变动来衡量“通胀”。7月CPI录得3.4%，略低于6月的3.5%，但仍远高于美联储2%的政策目标。

由此可见，通胀问题仍然严重，美联储部分官员对此也忧心忡忡。在最近一次联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，三位地区联储银行行长投票支持立即加息。克利夫兰联储银行行长贝丝·哈马克表示：“高通胀持续的时间越长，使其回落的难度和代价就越大。价格压力正在蔓延而非消退，消费者对物价持续上涨感到绝望。”

明尼阿波利斯联储银行行长尼尔·卡什卡利担心“高通胀可能变得根深蒂固，难以扭转”，并预计还需多轮加息。达拉斯联储银行行长洛里·洛根也持悲观态度。

但大多数美联储观察人士预计，货币政策很快将大幅收紧。美联储主席凯文·沃什表示必须继续与高通胀作斗争，并承诺将实现2%的通胀目标。

然而，问题恰恰出在数据上。3.4%的CPI数据属于同比（YoY）口径，反映的是过去12个月的物价涨幅。但过去3个月的走势却提供了一个更加及时、也更能反映当前状况的信号。自5月以来，CPI的3个月平均涨幅按年化计算仅为0.49%。

同样在上周公布的生产者价格指数（PPI）上涨了4.7%。这一数据令人担忧，因为生产者价格可能会影响消费者价格（尽管不同行业的价格传导效应存在很大差异）。但从月度数据来看，PPI自4月以来持续快速下降，6月和7月均为负增长。过去3个月的年化率为1.6%。

自5月以来，通胀预期也明显回落，无论是市场指标（5年期盈亏平衡通胀率，根据5年期名义美国国债与同期限5年期通胀保值国债（TIPS）之间的收益率差推算得出），还是克利夫兰联储的1年期通胀预期模型，都印证了这一趋势。两项指标预测的通胀率均在2.3%左右，明显低于整体CPI。

价格走势逆转的速度，可能已经超出了CPI同比指标所能捕捉的范围。按照某些短期指标衡量，“通胀”可能已经达到2%的目标水平。交易员似乎也认同这一判断。CPI数据公布次日，标普500指数创下历史新高，市场将其归因于“温和的通胀数据”。对于9月是否可能加息，市场共识同样发生逆转：7月有80%的市场人士认为“会加息”，如今约67%认为“不会加息”。甚至《华尔街日报》都欢呼“去通胀”回归。

这难道只是一种统计上的障眼法吗？完全不是。经济学界和政策制定者的主流观点认为，年化季度（AQ）通胀指标可能优于同比指标。诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼也支持这一观点。“以往，关注过去一年的变化可能是有道理的，但对于一个近期经历如此剧烈动荡的经济体而言，一年的滞后实在太过漫长……如今，许多经济学家开始关注3个月或6个月的变化。”

奥巴马政府经济顾问委员会前主席贾森·弗曼也在推特上表示：“整体CPI的12个月变化最受公众关注……但要了解通胀走势，更应关注较短的时间窗口（3至6个月）。”美联储前主席杰罗姆·鲍威尔和前副主席莱尔·布雷纳德也经常引用基于较短平均周期计算得出的通胀数据。克利夫兰联储发布的“通胀即时预测”显示，目前CPI年化季度指标为1.05%。许多在知名智库或美联储供职的“学术派”经济学家，也支持使用较短的平均周期。正如一位美联储经济学家所写：“通胀往往按过去一年的情况来衡量，本质上是一个变化缓慢且滞后的指标。”

这种局限性对货币政策的负面影响体现在两个方面。一方面，过度依赖滞后性数据，会掩盖趋势中最重要的时刻，即形势发生变化的时刻。另一方面，这种向后看的视角，会进一步加剧政策应对变化的滞后，进而可能带来严重的宏观经济后果。

以2021年至2023年的通胀飙升为例。一种善意的解读是，尽管美联储反应迟缓，但从2022年年中启动的加息确实有效遏制了通胀。

年化季度指标与同比指标基于相同的基础数据，但呈现出的情况却大不相同。通胀趋势在2022年年中突然发生显著变化，单个季度内就从10.1%骤降至1.9%，属于结构性变化。年化季度指标显示，短期通胀增速发生了剧烈变化。而标准CPI先是低估、随后又高估了这一短期通胀读数。

货币政策似乎反应迟缓、行动滞后，因此（或许）并不合理。等到美联储终于开始加息时，这轮通胀飙升已近尾声。这就好比消防员打开消防栓时，大火早已烧完。

当然，也有人可能认为，2022年末和2023年初的货币政策收紧阻止了通胀再次反弹。但货币政策的作用机制并非如此。米尔顿·弗里德曼曾提出一个著名观点，即货币政策从因到果、从行动到结果之间存在“漫长且多变的时滞”，粗略估计为9至24个月。近年来，美联储官员也普遍认可，货币政策存在时滞。2022年11月的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔曾17次提及“时滞”一词，以表明在他看来政策效果尚未显现。那么，政策效果究竟延迟了多久？这轮通胀始于2020年至2021年。加息于2022年3月启动，而货币政策可能直到2023年末或2024年才开始对经济产生影响——此时距离通胀危机爆发已过去数年，而且通胀率本身也早已大幅回落。

美联储未能吸取这一教训，正带来现实风险。如今，美联储倾向于收紧货币政策。然而，年化季度CPI表明，短期通胀增速可能低于同比整体CPI所显示的水平。如果跳出CPI数据本身来看，现在真的有必要像哈马克行长所主张的那样“抑制经济活动”吗？劳动力市场已经走弱。7月份就业数据为负值，而6月和5月的数据被下修了近一半。劳动参与率正在下降。抵押贷款利率正在上升，住房销量则在下滑。债券收益率处于数十年来的高位。7月份零售支出9个月来首次下降。多场战争仍在持续，地缘政治不确定性居高不下。关税政策一片混乱，给企业和消费者带来了不确定性。经济不确定性指数已升至疫情以来的高位。面对一个明显存在缺陷的通胀指标，此时真的应该踩下刹车吗？

美联储潜在的鹰派倾向可能再次与实体经济脱节。凯文·沃什已成立一系列工作组，旨在重新评估“美联储如何理解和应对通胀的驱动因素”，以及“提高实际经济信号的质量和时效性——这些信号为美联储的政策判断提供依据”。这一举措值得肯定，或许能解决本文所指出的问题，但这需要时间。在此期间，美联储应当更加关注短期趋势，因为这些趋势显示，一次重要的“通胀格局转变”可能已经开始。

沃什在杰克逊霍尔经济政策研讨会的主题演讲中表示：“昨天的消息很容易被误认为是眼下正在发生的事情。真正的挑战，在于分清旧闻与现实的差别。换句话说，我们必须审视现实，确保我们不是基于过时或不准确的数据来制定前瞻性政策。”（财富中文网）

本文作者乔治·卡尔霍恩是史蒂文斯理工学院（Stevens Institute of Technology）教授兼量化金融项目主任，拥有沃顿商学院（Wharton School）博士学位。在加入史蒂文斯理工学院之前，他在高科技无线通信行业深耕30年，其间多次创业，并在多家上市公司担任高管及董事会职务，包括曾担任首席执行官、两家公司的董事长，以及三家公司的审计委员会主席。他在东亚、欧洲和中东的科技行业拥有丰富经验，还曾通过公开发行、私募配售、合资企业和风险投资等方式募集资本。他著有四部科技与金融专著。目前，他在史蒂文斯理工学院负责两个金融科技研究中心，现居华盛顿特区。

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译者：刘进龙

审校：汪皓