作者 | 王晗玉

编辑 | 张帆

在二级市场上持续攀升两年半的四大行，在7月中旬之后股价出现小幅波动。而农业银行一枝独秀，整体保持强劲势头。

至9月30日，农业银行A股年内涨幅达30.56%，同期另外三大银行涨幅则在-1%-10%之间。

若拉长周期看，工、农、建、中四家银行自2023年3月开启本轮上涨以来，A股市场的农业银行累计涨幅已超168%，而工商银行、建设银行、中国银行涨幅则分别约99%、81%、88%。

农业银行区间涨幅，图源：Wind

9月4日，这场“逆袭”迎来关键节点：农业银行A+H总市值首次超越曾稳坐“宇宙行”坐席的工商银行，一度加冕A股“新股王”。

国有大行普涨之下，农业银行为何大幅领涨？

四大行唯一净利正增长

2025年上半年，国有大行继续面临息差收窄压力，工行、建行、中行净利润同比均为负增长，而农业银行实现净利润同比增长2.53%，至1399.43亿元，成为四大行中唯一保持正增长的机构。

今年中期四大行净利润增速对比，图源：Wind

今年中期四大行净利润增速对比，图源：Wind

进一步拆解，农行以县域为主的市场结构在一定程度上缓解了息差压力。

在负债端，2025年上半年，农行在县域金融中吸收的存款余额达13.98万亿元，在全行境内存款总额中占比超过50%，是四大行中唯一存款以县域客户为主的银行。

通常，来自县域市场的存款成本较低。一方面，县域居民储蓄意愿强，资金稳定性高，银行无需像在城市市场中一样凭高利率“抢储”；另一方面，截至上半年末，农行县域网点占比进一步提升至56.6%，触达县域客户的成本低于同业。

反映在数据上，2025年上半年农行人民币存款平均付息率同比下降28个基点至1.42%，其中县域存款平均付息率进一步降低至1.35%；同期其境内个人存款日均增量1.66万亿元，居可比同业首位。

而在资产端，县域贷款的收益率也高于城市。农行财报显示，今年上半年其县域贷款平均收益率为3.09%，较整体贷款收益率高出12个基点。在整体贷款规模中，其县域贷款余额超过10万亿元，占比提升至40.9%。

一般而言，县域信贷需求以小微企业、农户、乡村振兴项目为主，风险定价能力更强。并且县域贷款受房地产行业等周期性波动影响小。

因此在当前1年期LPR已降至3.45%的背景下，农行县域为主的业务结构恰好得以凭借更低的付息成本揽储，再将资金投向收益更稳定的领域。

相比之下，工行、建行更依赖地产周期及对公业务。如截至2025年6月末，工行个人住房贷款余额占到该行贷款余额的20.1%；2025年上半年建行贷款增长1.6万亿元，其中

对公贷款新增1.24万亿元，显示对公客户仍是该行贷款增长主力。

反映到收益表现上，工行、建行受LPR下行冲击更明显，客户贷款和垫款利息收入同比分别下降10.4%、10.52%，客户贷款及垫款平均收益率分别下降60、59个基点，农行则两项降幅稍窄，分别下降8.5%及57个基点。

此外，中国银行的境外业务占比更大，今年上半年来自中国香港、澳门、台湾及其他国家、地区的营收占比总计达23.77%。尽管营收规模同比有所微增，但在当前环境下加码全球化，或一定程度上加剧了投资者对于其经营受国际贸易、外汇波动等情况拖累的担忧。

而农行“县域为主、轻对公、弱境外”的结构，恰好避开了当前行业主要风险点，匹配投资者追求确定性收益的主流风险偏好。

“宇宙行”轮换

四大行中唯一正增长的利润表现，给了市场一针强心剂，半年报披露以来，农业银行走势更强，至9月4日，其A+H总市值达到约2.55万亿元，首次超越工商银行的2.49万亿元，拿下“宇宙行”称号。

此前，农业银行曾在8月6日于A股流通市值登顶，至2.11万亿元，超越A股工商银行的2.09万亿元。

不到一个月内第二次创新高，一方面源于其相对稳健的经营和资产质量，另一方面也是受益于H股占比更低的股权架构。

资产质量是银行股估值的重要标准。从半年报披露的三大指标来看，农行不良贷款率降至1.28%，较年初下降2个基点，低于工行、建行的1.33%；关注贷款率1.39%，逾期贷款率1.22%，均处同业低位；拨备余额突破1.1万亿元，拨备覆盖率升至295%，较年初提升5个百分点，居四大行首位。

这显示了农业银行相对踏实的风险兜底能力。同时稳定的盈利和抗风险能力也形成了分红派息的基础。

农业银行董事会建议按照每10股派发1.195元（含税）向普通股股东派发2025年度中期现金股息，合计418.23亿元（含税）。截至9月10日，其股息率约3.36%，高于建设银行的3.05%，低于工商银行的4.10%和中国银行的3.95%。

不过相比不到2%的10年期国债利率和普遍低至1%左右的一年期存款利率，包括农业银行在内的银行股仍是众多投资者尤其是险资等长期资金的首选。

截至今年8月30日，社保基金持有农业银行股票市值已超1383亿元；保险资金中平安人寿亦在今年数度增持农业银行，至8月26日已持有农业银行H股股本超过15%。

业绩稳定性强、资产质量较高，叠加股息率尚可的红利资产属性，令农业银行形成了规模资金流入推升股价、股价上涨推动股息率升高、吸引更多资金流入的良性循环，这也成为其此前市值突破的主要推动力。

不过值得注意的是，在A+H上市的四大行中，农业银行H股流通股占比最低，也是使得其总市值“看上去”更高的客观因素。

当前基于H股市场的机构投资者众、支持做空机制、交易税费较高以及流动性较低等差异，A+H上市公司普遍面临“H股折价”的问题。这一现实下，工行、建行、中行H股占比分别为24%、92%、26%，而农行H股占比仅9%，自然受“估值打折”的影响较小。加之A股资金持续流入，最终带动农行总市值一度反超工行。

四大行A+H股股本、市值对比（截至9月10日），数据源自Wind，制图：36氪

但经过几日调整，至9月30日的Wind数据显示，农行总市值回落至约2.28万亿元，工行则涨至2.42万亿元，重新拿回“宇宙行”坐席。

下沉市场的增量空间

至9月30日，农业银行与工商银行总市值又拉开约1453亿元的差距，“宇宙行”的称号或仍将轮换。而展望后续，农业银行估值修复的关键变量则取决于其对助农政策红利与下沉市场潜力的把握。

此前半年报披露，截至今年6月末，农行县域贷款余额10.77万亿元，新增9164亿元，增速9.3%，高于全行平均水平2.0个百分点；余额占境内贷款比重40.9%。此外上半年农行普惠型小微企业贷款增速18.5%，高于全行贷款增速11.2个百分点。这显示其在下沉市场有较好客户基础。

而就在不久前，中国人民银行于5月7日发布消息称，决定增加支农支小再贷款额度3000亿元，用于激励引导地方法人金融机构进一步加大对涉农、小微和民营企业的信贷投放；同时下调再贷款利率0.25个百分点，其后3个月、6个月和1年期支农支小再贷款利率分别为1.2%、1.4%和1.5%，显著低于当前1年期LPR的3.0%水平。

支农支小再贷款是支持普惠金融的长期性工具，央行近年持续加大支持力度，并下调利率，直接提升了农行这类主要面向县域客群的贷款产品吸引力。

此外，在非息收入层面，县域市场也存在更大增长空间。如此前农行个人客户AUM（资产管理规模）达18万亿元，但户均理财仅3万元，显示县域市场在该项上的渗透率提升空间较大。这一背景下，2025年上半年，农行手续费及佣金净收入514.41亿元，同比增长10.1%，其中代理业务收入大幅增长62.3%。

低渗透率、高增速的市场结构有望令农行保持一定的增长动力。

与此同时，财政部发行首批5000亿元特别国债注资四家国有银行的动作也令农行作为同业受益于流动性改善的预期。

今年3月，建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行同时宣布定增计划，合计募资5200亿元，全部用于补充核心一级资本。财政部作为主力认购方，出资5000亿元参与，通过发行特别国债输血。

尽管农业银行并不在首批注资之列，不过其或将间接受惠于由此带来的流动性改善。有市场观点认为资本补充将直接增强银行服务实体经济的潜能，若按照8倍乘数效应进行计算，5000亿元注资约可撬动4万亿元信贷增量——这或带动县域小微企业信贷需求回暖。

回归投资视角，农业银行的价值不仅在于已实现的涨幅，更在于未确认的预期。助农政策红利与县域低渗透率或是其估值修复的支撑，而净息差压力与资产扩张放缓也是其估值波动的变量。2025年上半年，农行净息差虽在四大行中尚可，但也有小幅下行，同时其利息收入整体也减少了460多亿元。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

关注获取更多资讯

作者 | 黄绎达

编辑 | 张帆

封面来源 | 视觉中国

2025年4月以来，A股大盘开启了一轮连续上涨，截至9月30日，整整6个月的时间里，上证指数上涨了25%，根据涨幅和节奏，可以说目前的A股正处于牛市中。解释当前市场的一大主流观点，A股今年牛市的核心驱动力是流动性：即所谓的‘水牛’。

图：上证指数今年以来走势；资料来源：wind，36氪

在A股富贵泼天的同时，北交所在今年的表现同样亮眼。北证50指数年初到3月中旬的一波上涨，基本上填平了去年11、12两月的下跌缺口；进入4月后，跟随A股又开启了新一轮的连续上涨。虽然中间有过一段连续调整，两轮上涨积累的涨幅颇为可观，截至9月30日，北证50指数年初至今的涨幅已高达 47%。

图：北证50指数今年以来走势；资料来源：wind，36氪

过去交投比北交所还要平淡的B股，在今年也有几轮波段行情，特别是国证B指从今年6月中下旬以来出现了一轮连续涨势，到9月中旬，期间最大涨幅超过10%。

那么，前些年不温不火的北交所为何在今年行情爆火？

01 流动性驱动北交所交投火热

从北交所今年以来的行情表现来看，北证50从春节后到3月中旬的那一轮反弹，主要由DeepSeek概念发酵，由此开启了对科技股的价值重估；4月中旬开始的更强一轮反弹中，半导体、人形机器人、新消费、创新药、并购重组等题材表现活跃，主线行情在这些活跃题材板块中快速轮动。

由此可见，北交所在今年的行情节奏及对应的热门题材，基本与A股重合。A股牛市受益于流动性相对宽松的同时，北交所的交易活跃度也在今年有着明显提升。

反映到数据上，今年以来北交所的日成交额在大部分时间都超过了200亿，峰值水平达到了528亿，虽然没有突破去年924的高点，但相比前几年已然是大为改善；换手率方面，北交所在今年以来的日均换手率为9.9%，高于A股主板和两创。

图：北交所的日成交金额；资料来源：wind，36氪

在流动性相对改善驱动A股走出‘水牛’行情的同时，北交所长期以来的流动性不足问题也得到了明显改善。基于我国流动性的信用分层，权益市场中沪深两市通常率先受益，然后再外溢到北交所、新三板等非主流市场，并受赚钱效应驱动，以上是今年北交所活跃度显著提升的主要原因之一。

除此以外，北交所的以小盘股为主，股价本身弹性就比主板更高；而且，北交所除新股外的涨跌限制为30%，为资金博弈提供了更大空间。因此，中小盘叠加更灵活的交易制度，也是今年北交所交易活跃度提升的核心因素。

反映到指数涨跌幅上，截至9月30日，北证50今年以来的涨幅跑赢中证2000、国证2000等同为中小盘定位的主板指数。但值得注意的是，北证50在同期跑输创业板指、科创50等双创指数，主要源于其更高波动的特性对收益也会产生负面影响。

图：北证50与相关股指今年以来涨跌幅；资料来源：wind，36氪

近年来，北交所的新股质量有明显提升，而且目前IPO储备充足，进一步提升了对投资者的吸引力。而且，随着开始启用“920”新代码，北交所与新三板在交易标识、市场定位上的区隔将更加明显，帮助投资者更清晰地识别不同市场层级的标的，更有利于提升北交所在多层次资本市场中的独立辨识度与专属定位。

长期来看，通过鼓励中长期资本入市，北交所的交易活跃度有望进一步提升。近年来，鼓励中长期资本入市是资本市场的热门话题，针对北交所，主要引导私募基金、政府引导基金、产业基金等加强对专精特新中小企业的投资力度，鼓励社会资本“投早投小投创新”；作为长期资本的公募基金亦参与其中，北证50指数基金在近年来明显扩容，这也是北交所吸引力提升的例证。

02 题材驱动与基本面并重

在北交所的投资方向中，短期题材驱动的趋势非常明显，特别是在今年，多个热点题材快速轮动，与主板相比，既有相似之处，自身的特点也尤为突出。在今年一季度， 北交所的交易主线与主板高度重合，AI相关、人形机器等概念交投火爆。

在同期排名居前的个股中，新赣江、志晟信息是典型的AI应用概念股；华原股份、立方控股、昆工科技、克莱特、并行科技等属于算力基建；万达轴承、浩淼科技、春光智能、明阳科技、同惠电子等都是人形机器人的热门股票；常辅股份受可控聚变概念的影响，上涨行情一直持续到了今年二季度。

进入今年二季度后，北交所的交易主线更加多元化，同时板块轮动也有一定加速。从题材切换来看，一部分在一季度配置了科技股的资金逐步转向新消费，锦波生物、芭薇股份、路斯股份、康比特、太湖雪等消费题材因此而明显走强；随着行情的进一步演进，军工、航空航天、创新药、航运等板块都是北交所的热点，相关个股在这一时期大都出现了明显上涨。

在交易热点题材的同时，基本面扎实的个股同样吸引投资者关注。从北交所今年中报的整体表现来看：汽车产业链的收入与利润均呈现出较强的增长势能；消费板块利润整体承压的同时，收入端已出现了明显改善；机械设备行业呈复苏态势，收入与利润的增长均有改善；医药行业受益于今年BD出海利好、叠加政策面的边际改善，共同驱动行业整体的业绩增长。

在上述基本面占优的行业板块中，绩优股的表现相对更加强劲。比如消费板块中的一致魔芋，作为新消费的典型代表，由于魔芋市场需求持续旺盛，公司近两年的业绩增长颇为亮眼，年初以来的最大涨幅超过了300%；再比如汽车产业链中的开特股份，受益于汽车销量的持续增长，带动传感器类、执行器类等产品的需求旺盛，公司近两年的业绩增长相当强劲，同时布局人形机器人赛道，在业绩驱动结合热点题材的投资逻辑下，开特股份在今年的最大涨幅约280%。

估值方面，北证50指数的PE-TTM在近期已经超过了70倍，对应估值的历史分位在95%左右。尽管目前预期向好，有望推动热门板块的估值中枢上移，但安全边际相比前期已经明显弱化。再横向来看，北证50目前的估值水平虽然远不及科创50，但也已经大幅超过创业板指，热门个股的估值相对主板存在明显溢价，北交所在当下的估值风险不容忽视。

图：北证50指数估值及历史分位；资料来源：wind，36氪

03 B股同样受益于流动性充沛的大环境

B股之前的处境与北交所类似，主要也是受制于流动性不足的问题，市场长期交投非常清淡。而今年B股短期出现的交易活跃、指数上涨，主要是由短期内的净流入资金驱动，本质上也是受益于中国权益市场流动性充沛的大环境。

展望未来，B股未来潜在的长期发展机遇，首先是转板机制的完善，为投资者提供了更多退出渠道；同时，简化开户手续，可以让更多投资者参与其中；而流动性长期的合理充裕，则有利于改善B股市场的交易活跃度，对投资者而言，也是多了一个选择。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。