作者｜宋婉心

编辑｜张帆

近两个月以来，OpenAI频繁资本运筹，一边锁定大量算力，将自身估值抬升到5000亿美元的最贵初创公司位置，一边以自己的技术及应用地位，给美国AI圈上游建立了环环相扣的内循环模式。

继3000亿美元的甲骨文合作、1000亿美元的英伟达合作之后，10月6日，OpenAI宣布了和AMD的合作。

公告显示，双方签订了多代际、6吉瓦AMD Instinct GPU供应协议，是全球已知规模最大的单一AI芯片采购合作之一。其中，首批1吉瓦算力将采用AMD Instinct MI450系列GPU，计划2026年下半年启动部署。

而关于这份合作最重要的，依旧是其资本结构的特殊性。作为协议的一部分，AMD已经向OpenAI授予了一份可认购高达1.6亿股AMD普通股的认股权证，相当于AMD当前总股本的10%。

但要获得这些股权，OpenAI需要达到一些指定的对赌要求，AMD再分批次赠予。要求包括技术部署进度、AMD未来股价表现等。对于股价，AMD给OpenAI定的目标是600美元，而其当前股价为215美元。

对于这样的循环投资，似乎只存在两种极端情况的解读，要么是OpenAI对未来AI落地极有信心，提前许下巨额算力成本承诺，如若不然，就是市场担忧的“人为吹大美股AI泡沫”——现金流还没有，市值却可以翻个几倍。

01 AI永动机？

当前，OpenAI面临多重压力。深度绑定的微软渐生间隙，过去一年中，OpenAI多次试图与微软谈判降低成本，允许其从其他公司购买计算资源，希望削弱微软对其AI产品和计算资源的控制。

但缺了微软之后，OpenAI算力投资开启了“股权换算力”模式，且形成了AI算力的永动机。

具体来看，英伟达以最高1000亿美元战略投资OpenAI，作为这笔投资的置换，英伟达要求后者未来十年只能用英伟达的GPU芯片，消化英伟达的GPU产能，并构建总容量10GW的数据中心。

更关键的是，像AMD的分阶段赠送股权一样，英伟达的投资款也将紧密与OpenAI的数据中心的建设进度关联。英伟达的投资通过“期权合约”形式分阶段兑现——OpenAI每部署 1GW算力（约40-50万GPU），英伟达对应注资100亿美元，直至10GW目标完成。

对于OpenAI而言，更多的算力意味着更高的估值，而更高的估值，又能换取更多的算力，形成了“股权<->算力”的正反馈循环。这种设计既确保资金流向与算力落地强绑定，又规避了OpenAI当前年亏损50亿美元的现金流风险。

再来看甲骨文。OpenAI在6月时与甲骨文签订了3000亿美元算力服务的采购订单，期限约五年。根据协议，OpenAI将从2027年开始每年向甲骨文支付约600亿美元。

而甲骨文为支撑这一订单，需向英伟达采购400-500万块GPU（价值约1000亿美元）。至此，形成了“英伟达→OpenAI→甲骨文→英伟达”的资金循环链。

“AI永动机”

数据显示，甲骨文“2026财年云收入预估180亿美元”，承接OpenAI订单后，2028年有望跃升至1440 亿美元，增长率 700%，直接挑战微软Azure和AWS的AI云霸权。与此同时，英伟达收获了稳定订单，OpenAI收获了资金买算力。

因此，表面上OpenAI、英伟达和甲骨文三方均投入千亿美元级资金，但实际通过“未来收益贴现”的方式，实现了资金杠杆。

例如，甲骨文的3000亿算力订单本质是“按量付费” 的长期协议，其向英伟达采购GPU的成本可通过未来向OpenAI收费覆盖；英伟达的1000亿投资则以OpenAI未来算力采购订单为抵押。

在利益绑定之外，三者在软件生态层面也实现了垄断。

英伟达的CUDA 系统、TensorRT推理引擎与OpenAI的大模型训练框架深度耦合，甲骨文云平台则预装了完整英伟达AI软件栈，确保开发者“即插即用”。这种技术锁定使得OpenAI 若转向其他训练芯片，需承担高达数千亿美元的迁移成本。 

02 如何消化5000亿美元估值

从短期市场反应来看， “AI永动机”受到了二级市场欢迎。

宣布与OpenAI的合作后，AMD四个交易日内连续上涨幅度达43%。英伟达与OpenAI合作官宣当日，也收获了超4%的涨幅。OpenAI估值自然也水涨船高，其营利部门的估值已从年初的2600亿美元飙升至约5000亿美元。

但没有现金流、只有估值的市场终将回归理性。当前的算力永动机的一个隐含假设就是算力的增长，能够提振未来商业化预期，进而提升OpenAI估值。

财务面上，最新数据显示，OpenAI在2025年上半年的收入为43亿美元，净亏损从去年同期的31亿美元急速扩大至135亿美元。而今年签署的各项协议总成本，据估算已高达1万亿美元，黄仁勋估计每吉瓦的AI数据中心将耗资500亿至600亿美元。

成本侧，除了最大占比的研发成本67亿美元，值得注意的是，今年上半年，OpenAI销售与营销支出大幅增加至20亿美元，几乎是去年全年的两倍。可以看出，在进入落地层面的竞争后，公司营销成本直线上升。

经营面上，虽然OpenAI用户数整体呈上升趋势，但创造的现金流仍追不上烧钱的速度。

ChatGPT MAU及各板块营收变化

梳理过往ChatGPT的用户量增长情况来看，Xsignal AI Holo（AI全息）数据库数据显示，自2022年11月发布到2023年12月，ChatGPT的MAU突破2亿，在2024年度，MAU继续从3.2亿激增至6.5亿，年度增长率高达103.88%，在今年第一季度，ChatGPT实现了35.61%的显著增长，MAU接近9亿。

货币化情况方面，OpenAI的收入主要来自三个渠道，即个人订阅、企业订阅和API服务。

按业务来看，个人订阅业务已成为OpenAI主要收入来源，去年1月该板块占比52%，今年4月已上升至68.5%。ARPU也从去年1月的0.703美元每用户，增长至0.792美元每用户。

不过值得注意的是，去年12月的个人订阅业务同比增长达到251.7%，远超同期103.9%的MAU增速，而今年一季度，个人订阅业务同比增速回落至35%左右，和MAU同一水平，意味着OpenAI付费用户的渗透速度在放缓，或许已经越过了高速增长期。

随着个人订阅的增长，企业订阅占比下降至21%。这背后有API及模型授权业务快速增长的原因。

OpenAI的API业务曾在去年经历低谷。根据Xsignal AI Holo数据库数据，去年OpenAI的API业务年收入规模仅0.42亿美元，但在今年一季度出现反弹，API营收同比增长58.3%，总额提升至0.66亿美元，占公司整体营收比重回升至9.3%。

API占整体营收份额很小，但长期来看，API业务通过开放模型能力，能让AI能力渗透至当下OpenAI难以覆盖的长尾场景当中，相比于C端业务，API才是建立生态和收入韧性的重要锚点。

OpenAI的商业化焦虑已经呼之欲出，AI永动机真能一直转下去吗？

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

关注获取更多资讯

作者 |  谢芸子 

编辑 |  张帆 

当地时间10月10日，特朗普在社交媒体平台Truth Social上发文，威胁将对从中国进口的商品实施“大规模关税上调”，理由是中国计划对稀土出口实施新的管制措施。

特朗普在帖文中称，如果北京推进出口限制，美国将“采取史上最严厉的经济反制措施”。分析人士认为，这一言论显示中美贸易紧张局势再度升温。

受此消息影响，美国股市应声下跌。

截至10月12日发稿前，纳指跌超3.5%，标普500指数跌超2.7%，道指下跌1.9%。投资者普遍担忧，若中美贸易争端再度升级，可能进一步冲击全球供应链，并给已显疲态的世界经济带来新的不确定性。

在今年5月的瑞士会谈中，中美经贸双方牵头人就此前特朗普145%的加税政策达成协议，美国几乎撤销了4月以来对华加征的所有关税，仅保留10%的附加税。与此同时，双方还约定了90天的冷静期，承诺通过专门的磋商机制继续对话。而中方坚决反对美国滥施关税这一立场始终没有发生任何变化。

上一波关税战对进出口企业的影响不言而喻。其中，劳动密集型产业受关税振荡影响最大，玩具产业也成为观察的缩影。

由于商品附加值低，传统玩具制造业往往以量取胜。但翻倍的关税甚至超过了商品本身的价值，无论代工厂还是渠道商都不得不暂停生产和贸易。

瑞士会谈结束后，美国玩具公司Basic Fun首席执行官福尔曼就表示，在特朗普政府对华加征145%的巨额关税下，公司不得不冻结了几乎所有来自中国的玩具商品，包括全球畅销的爱心熊Care Bears和托卡卡车Tonka trucks。

英国《金融时报》也指出，从微波炉到芭比娃娃，美国消费者高度依赖中国产品。2024年，美国人购买的玩偶、三轮车、滑板车等玩具，有四分之三产自中国。在界面的报道中，广东省2024年玩具的出口额为148.11亿美元，向全球贡献了超过37%的“中国制造”玩具。

图片来自头豹研究院

2025年1—6月中国对美国玩具出口额及同比变化（单位：亿美元）；图片来自华福证券

不过，并非所有玩具行业都受到关税冲击。一个从传统玩具衍生出来的新品类，潮玩、IP衍生品等，受关税冲击的影响不大。

“关税确实对我们有一定影响，但影响没那么大，因为关税是基于整个生产成本。”在此前的财报会上，泡泡玛特首席运营官司德如此表示。据他所言，公司内部做预算时，对关税有更坏的预期，也因此做了充足的准备。

一方面是转移供应链。 

对于中国的出海企业，越南工厂可凭借《越欧自贸协定》实现关税规避。尽管进入2025年以来，越南的劳动力成本有一定提升。但在部分机构的调查中，越南在制造业领域的平均工资仍为中国长三角、珠三角的60%至70%。

2024年1月，泡泡玛特越南工厂正式投产。可查询数据显示，该工厂的月度产能已从2024年初的30万只，飙升至2025年3月的1000万只。泡泡玛特2024年的财报会上，其公司高管也透露，越南工厂的产能已占到总产能的10%。

另一方面，泡泡玛特的应对措施是提升包括美国市场在内的产品价格。司德则强调，不会整体提价，可能会对部分产品进行价格调整。

实际上，泡泡玛特在海外市场的��格始终比国内要高。

该公司国际业务总裁文德一曾对36氪坦言，考虑到税收、人力成本、汇率波动等原因，泡泡玛特在每个国家或地区的产品定价都不同。例如，泰国的产品价格就普遍高于国内的5%至10%。

另据摩根士丹利测算，4月，泡泡玛特美国市场基础款的盲盒定价为16.99美元，当时的进口成本约为4.2美元，若增加30%的关税，进口成本会升至5.4美元。为维持75%的毛利率，产品则需提价至21.8美元，提价幅度达到28%。

在随即到来的5月，泡泡玛特宣布对美国市场的部分盲盒产品提价。其中，‌Gift For You系列产品的‌售价上调至20.99美元，小野回声系列‌售价上调至18.99美元。

36氪截自泡泡玛特美国官网

但这并没有阻挡美国人民对于泡泡玛特，尤其是LABUBU的热爱。

今年9月末，摩根士丹利的一份研究报告显示，尽管泡泡玛特在美国的市场仍处于发展初期，却尚无其他玩具店或是IP门店，能提供与泡泡玛特相同的消费体验。

在大摩实际走访的6家美国泡泡玛特门店中，有5家门店的客流量和交易额明显超过周边门店，仅次于苹果。但该份报告依然认为，泡泡玛特在美国的门店仍有优化空间，部分门店面积过小，仅约100平方米，且数字化运营手段有待提升。

36氪截自摩根士丹利研报

一个明确的事实是，美国始终是泡泡玛特增速最快的海外市场之一。

进入2025年以来，依托明星效应与产品的稀缺性，LABUBU在欧美地区快速走红，甚至有消费者为抢购LABUBU大打出手。

尽管泡泡玛特不断通过加大产能打击黄牛、控制二手��场的价格，但若特朗普再度发起关税战，且关税上涨的影响传导至零售终端，泡泡玛特产品的稀缺性加强，或会再度引发涨价与抢购潮。

财报数据显示，今年上半年，泡泡玛特营收达到138.8亿元，同比增长204.4%。其中，海外市场的营收占比突破40%，销售毛利率更是高达了75.5%，进一步拉升了公司整体的毛利率水平。

具体划分区域看，不包括中国市场在内的亚太地区，上半年营收达到了28.5亿元，同比增长257.8%；美洲市场的营收则达到了22.6亿元，同比增长1142.3%；欧洲及其他地区营收4.8亿元，同比增长729.2%。

门店数方面，预计2025年底，泡泡玛特在海外门店会超过200家。聚焦到美国市场，9月6日，泡泡玛特刚刚登陆加州首府萨克拉门托市。摩根士丹利最新的报告则称，泡泡玛特在美国的门店数已达到50家，但大多位于居民区，核心商业中心（如曼哈顿中城）的数量较少。

中期财报会上，司德曾明确表态，泡泡玛特对美国市场的资源投入会加重。

“第一，美国市场非常大，购买力旺盛。第二，美国消费者对IP设计、周边衍生品的需求更强。第三，美国零售市场非常成熟，无论是购物中心体系还是零售人才等都比较充裕。”

同时他还透露，泡泡玛特对北美市场的增长有充足的信心，开店仍会以质量为主。从明年起，公司会陆续在美国几个大城市、非常好的位置开出旗舰店。除了线下门店，泡泡玛特官网及APP的影响力也有所提升。今年上半年，泡泡玛特一度登顶美国APP STORE购物排行榜第一名。

有分析人士认为，伴随泡泡玛特加快在海外市场形成的规模效应，销售毛利率有望持续提升。同时，海外市场的发展也会反哺泡泡玛特在国内市场以及资本市场的声量，对于公司的整体发展有推动作用。

10月11日收盘，泡泡玛特报价259.6港元每股，市值为3486.28亿港元。 

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

关注获取更多资讯

本文来自微信公众号“36氪财经”，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。