作者｜宋婉心

编辑｜张帆

10月16日，重庆千里科技正式向港交所递交招股书，开启 “A+H” 股上市征程。

这家曾因传统燃油车业务陷入破产重整的车企，在吉利控股与旷视科技创始人印奇先后介入的改造下，正试图以“AI+Mobility” 解决方案供应商的全新身份，进入智能驾驶赛道。

01 转型自救

千里科技的前身力帆科技，曾是国内摩托车及燃油车领域的重要玩家，但2019 年后因行业转型滞后、债务危机爆发，一度濒临退市。

2020年，在重庆市政府与吉利集团的主导下，力帆完成破产重整，引入吉利系资本（满江红基金）及重庆国资，开启 “去力帆化” 进程。今年2月，公司正式更名为 “千里科技”，从传统制造向AI科技企业彻底转型。

从如今千里科技背景来看，吉利提供产业资源与供应链支持，印奇团队则主导智能驾驶技术研发，二者试图打造 “汽车制造+AI 算法” 的协同模式。

印奇的背景并非车圈出身，但被李书福评价为“一见如故、一拍即合”的聪明人。作为清华大学“姚班”首批学生之一，印奇在2011年与唐文斌、杨沐联合创办了旷视科技，该公司曾被誉为“AI四小龙”之一。

不过，旷视此前先后折戟于港股和科创板上市，至今未能成功上市。千里科技显然承接了印奇的IPO梦。

整合了吉利、旷视、力帆三方资源后，千里科技A股市值从不足200亿元飙升至了500亿元，市盈率1144.49倍，远高于行业中位市盈率40.81倍。

可以看出，千里科技估值显著偏离传统车企，更接近未盈利科技公司估值。但从其财务数据与业务结构来看，仍缺乏足够扎实的数据支撑这一估值。

（来源：千里科技招股书）

2022年至2025年上半年，公司营收分别为86.27亿元、66.98 亿元、69.64亿元、41.48 亿元，2023年因燃油车市场萎缩同比下滑22.4%，2024年起随新能源车型放量恢复增长，2025年上半年同比增40%。

不过，拆解收入结构可见，千里科技2025年上半年来自汽车领域的收入为26亿元，占营收的比例为62.6%；来自摩托车的收入为12.77亿元，占营收的比例为30.8%。

（来源：千里科技招股书）

也就是说，公司超90%营收仍来自传统业务，智能驾驶解决方案收入占比仅5%左右。这意味着其转型仍处于 “传统业务供血、新业务烧钱” 的阶段。

招股书显示，公司2022年至2024年研发费用分别为0.9 亿元、2.1 亿元、4.1 亿元，年均复合增长率超110%。

新增智能座舱操作系统等业务，是研发成本陡然增长的直接原因。根据数据，今年上半年千里科技的研发费用为2.88亿元，同比增长了59.67%。

公司现金流也因此面临压力。千里科技2022年、2023年、2024年期内的扣非净利润分别为1.7亿、-2.63亿元、-3.29亿元，期内利润率分别为2%、-3.9%、-4.7%。今年上半年，千里科技的扣非净利润则亏了1. 3个亿，跌幅超过了900%。

而且需要注意的是，千里科技还将相当一部分研发投入长期进行资本化处理，不计入当期损益，2022年至2024年其比例均超过50%，存在粉饰业绩的可能性。

千里科技在业绩上高度依赖股东吉利。

招股书显示，2022年、2023年、2024年和2025年前6个月，千里科技来自吉利集团的收入分别为34.23亿元、22.49亿元、21.44亿元及13.78亿元，分别占千里科技收入的39.7%、33.6%、30.8%及33.2%。

此外，千里科技还预期将向吉利集团提供智能驾驶解决方案，可以推测，未来短期公司对吉利的营收依赖程度不会降低。

而吉利已经在千里科技身上实现超额回报。吉利持有千里科技进30%股份，按照千里科技现在500亿元市值计算，吉利已经实现浮盈超过140亿元，投资回报率超15倍。

02 存量市场之争

如今的智能驾驶赛道不可同日而语，行业已形成相对稳定的头部格局，即传统车企自研，如特斯拉、比亚迪，以及科技公司赋能，如华为、百度。

竞争模式上，车企从早期的自研或外包二元论的模式，已经跑出了更合适的另一条路，即核心技术自研与非核心环节外包，同时资本绑定关键供应商。比如一汽既收购卓驭股权，绑定高通平台，又引入华为智驾。

这使得合作关系很难从外部被打破，不利于千里科技获取吉利之外的客户。而对于千里科技，谈论竞争可能都为时尚早，首先摆在它面前的难题是，智驾量产经验极其有限。

梳理千里科技团队来看，公司架构成型还只是两个月前的事。

今年3月，吉利联合星纪魅族、阶跃星辰、千里科技等科技生态伙伴，发布了智能化驾驶解决方案“千里浩瀚”。同时，千里科技与吉利、迈驰、路特斯等共同成立了“千里智驾”。

到了今年8月，吉利宣布将旗下极氪智驾团队、吉利研究院智驾团队，以及旷视科技旗下的迈驰智行三个团队，整体并入千里智驾。

千里科技招股书显示，千里科技拥有千里智驾超50%的投票权，并控制董事会，千里智驾成为千里科技附属公司。

（来源：千里科技招股书）

虽然团队整合才几个月，但印奇对千里科技的规划，已经展现出不小的野心。今年10月11日，印奇表示，千里科技计划在未来18个月内，在全球10座城市规模化提供Robotaxi运营服务。也就是说千里科技规划的业务范围，已经包含智驾系统、智能座舱和Robotaxi。

目前，公司已发布“千里智驾1.0”解决方案，提供L2级智能驾驶能力，并计划在2025年内发布L3级别智驾方案“千里智驾2.0”，以及在2026年下半年推出面向Robotaxi场景的L4级智驾方案“千里智驾3.0”。

但在具体智驾方案量产交付上，据经济观察报报道，直到变更千里科技后，业内才陆续有消息称，迈驰智行曾基于黑芝麻智能A1000芯片，推进过吉利银河E8的智驾方案量产，但并没有迈驰智行为其他车企提供智驾方案的报道。

转型到底是千里科技的第二增长曲线，还是新的亏损来源，市场将拭目以待。

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作者 |  谢芸子 

编辑 |  张帆 

9月下旬，好想来母公司万辰集团向港交所递交了上市申请书，与鸣鸣很忙争夺“港股量贩零食第一股”的头衔。

值得提及的是，如果万辰集团赴港上市成功，将成为量贩零食领域的首家“A+H”双上市公司。而在A股市场，万辰集团早已是名副其实的“妖股”。

2021年4月，原本专注于“食用菌研发”的万辰生物在深交所创业板上市。次年，万辰生物成立子公司南京万兴，更名为万辰集团，并以投资并购的形式，快速发展为以“好想来”为主品牌、门店数超过15000家的量贩零食企业。

最新财报数据显示，2025年前三季度，公司营收365.62亿元，同比增长77.37%；净利润8.55亿元，同比增长917.04%。报告期内，万辰集团量贩零食业务累计营收361.58亿元，净利润15.95亿元，加回计提的股份支付费用后净利润16.93亿元。

与此同时，作为A股中稀缺的“量贩零食”标的，自2024年8月以来，万辰集团股价已累计涨幅超767%。截至10月22日发稿前，万辰集团收盘价177.34元/股，总市值为334.98亿元；鸣鸣很忙今年4月股权转让时，估值为109亿元。

从行业竞争的角度看，万辰集团与鸣鸣很忙，已大有“贴身肉搏”的态势。

图片截自万辰集团财报

“南很忙，北万辰”：1公里内的短兵相接

尽管量贩零食是近两年兴起的新概念，人们却相对熟悉。

对于消费者而言，量贩零食总是打着“为大家省钱”的口号，将部分大包装产品“拆开卖，按斤称”。同时在线下，用大红色或亮黄色的门店装修，快速吸引人们的注意。就算是在黑天更早的北方市场，以好想来、赵一鸣零食为代表的量贩零食品牌，也往往从8点营业至23点，甚至是24小时“超长待机”。

商业模式上，量贩零食往往与品牌方或是源头厂商直接联系，省去中间商差价，又以走量、“多买划算”的朴素逻辑，与上游企业达成相对较低的进货价格。

与电商平台相比，量贩零食能带来即时的线下购物体验；与传统商超相比，量贩零食也的确更具性价比。

北京市昌平区某家好想来门店；图片来自36氪

那么在消费分级下，量贩零食究竟有多火爆？

中金公司一份报告显示，在2024年的中国零食消费中，量贩门店的占比高达37%，遥遥领先；位居第二、第三的传统商超与电商平台，则分别占比22%、20%，且两者的比例正逐年下滑。

而在市占率第一的量贩零食赛道中，鸣鸣很忙与万辰集团的市场份额位居前二。从IPO招股书及财报披露的数据来看，企业的实际经营情况也是如此。

36氪制表，数据来自华安证券

IPO招股书显示，2022年至2024年，万辰集团的营收分别为5.49亿元、92.94亿元、323.29亿元。同期，经调整后的归母净利润为0.39亿元、-0.28亿元、8.23亿元。

作为对比，鸣鸣很忙同期的营收分别为42.86亿元、102.95亿元、393.44亿元，经调整后的归母净利润为0.81亿元、2.35亿元、9.13亿元。

图片截自万辰集团IPO招股书

门店布局方面，以安徽为界限，鸣鸣很忙与万辰集团已明确形成了南北分庭抗礼的局面。

截至2024年12月31日，鸣鸣很忙的门店数达到14394家，深耕县城与乡镇为代表的下沉市场，在南方市场更有先发优势。万辰集团则主要分布于华北、华东一带，以低线城市为主战场，门店数达到14196家。

极海品牌监测平台则显示，好想来55%的门店分布在三、四线城市，其中近半数与鸣鸣很忙在1公里内短兵相接。

低毛利与高杠杆，上游下游“两头吃”

然而，也正是这样“跑马圈地”式的扩张，使量贩零食行业的隐忧显现。实际上，无论是万辰集团还是鸣鸣很忙，都是依靠并购及加盟商的托举发展壮大。

一方面，量贩零食以价走量，企业对门店规模有超强的依赖性。门店规模越大，采购时对于企业上游的议价权更高。

另一方面，当企业进入粗犷经营的高速扩张阶段，无论是选品还是门店形式，都越发同质化。价格战越演越烈的情况下，企业对经营效率的把控变得十分重要。

一直以来，都有分析人士将量贩零食企业与同样“以性价比取胜、通过加盟模式扩张”的蜜雪冰城做对比。只不过，无论是毛利率还是调整后的净利率水平，万辰集团与鸣鸣很忙都要低出蜜雪冰城“一大截”。

万辰与鸣鸣很忙归母净利润及净利润率皆为调整后，高鑫零售为2025财年数据；36氪根据Wind、IPO招股书制表

公开数据也显示，万辰集团与鸣鸣很忙在2024年的毛利率分别为7.6%及10.7%，同期，蜜雪集团的毛利率为32.5%。毛利空间本就有限的情况下，万辰集团的费用管控压力也在加大。

在上一年度，万辰集团的销售费用提升至14.31亿元，主要源于门店扩张导致的市场推广费用、销售人员薪酬增加。参考当年323.29亿元的营收，万辰集团的销售费用率微跌至4.43%。时至2025年前三季度，这一数字又进一步降至2.92%。

万辰与鸣鸣很忙销售费用率；36氪根据Wind数据制图

此外在存货周转方面，万辰集团与鸣鸣很忙的门店SKU数相当，基本在1800至2000个，但万辰集团的存货周转天数相较更高。

2024年，万辰集团的存货周转天数为17.93天，鸣鸣很忙仅为‌11.6天。今年三季度，万辰的存货周转天数进一步上升至18.99。这似乎意味着，万辰集团的企业运营效率、管理效率要弱于鸣鸣很忙。

值得提及的是，量贩零食企业始终要通过较高的流动负债，以撬动更多的资金周转，从而增加销量、提升对上下游的管控。

以万辰集团为例，今年上半年，其负债总额达到51.24亿元，其中流动负债为43.99亿元。而在流动负债中，“贸易应付款”为15.33亿元，“其他应付款项”为15.72亿元。

一般情况下，贸易商付款可被视作对供应商的应付、未付款项；其他应付款项则来自对加盟商的预收货款、会员卡结余及加盟保证金等。以此计算，万辰集团对供应商的“欠款”负债占总负债的29.9%；对下游加盟商的“押款”导致的负债则为30.7%。

图片截自万辰集团IPO招股书

但无论如何，较高的负债率依然会让外界对企业的现金流产生担忧，且万辰集团的负债率始终高于鸣鸣很忙。

截至2025年9月，万辰集团的总负债为61.12亿元，其中流动负债合计55.26亿元，期末现金及现金等价物为41.34亿元。

行业未来：硬折扣还是社区商超？

一个明确的事实是，在量贩零食赛道不断内卷的竞争中，企业的发展模式正越来越像。

除万辰集团及鸣鸣很忙外，零食有鸣、糖巢等品牌的门店数已突破千店。统零食品牌三只松鼠、良品铺子，也纷纷入局了这一赛道，并提出了“0加盟费、0装修费”的政策。但商业模式上，整个行业仍普遍采用“工厂直供+社区渗透+低价竞争”的策略。

值得高兴的是，行业内的主力玩家正积极探索差异化的发展路径，以期改变量贩零食“低毛利”的发展硬伤。

2024年底，万辰集团推出了定位社区家庭购物的“来优品省钱超市”。

今年1月，“好想来全食优选”上线，并把零食的概念扩展到日化、生鲜、冻品等多品类。随即而来的3月，“全食优选5.0门店”正式亮相，该门店大幅增加并推出现制烘焙、生鲜水果等产品。

招股书中，万辰集团也明确表示，计划通过“来优品省钱超市”重点开发自有品牌。截至目前，万辰集团已拥有“好想来超值”和“好想来甄选”两个自有品牌产品线。其中，好想来甄选聚焦差异化的优质SKU，一定程度上实现了品牌溢价。

另一边的鸣鸣很忙，也在今年2月推出了两大自有品牌系列产品——主打质价比的红标、与高质量的金标。不久前，鸣鸣很忙还推出了3.0店型，新增了日化、文具、鲜食等多品类，致力于打造“一站式的硬折扣超市”。

36氪根据公开资料制表

 好想来门店的盲盒产品；图片来自36氪

那么，一站式的硬折扣超市会成为行业的未来吗？

弗若斯特沙利文报告曾预计，2029年，量贩零食行业或达到近5万亿元的市场规模。而在增加鲜食、生活用品SKU，甚至是得到香烟售卖许可资格后，量贩零食或进一步蚕食以7-ELEVEN、全家为代表的传统便利店的市场份额。

有趣的是，通胀背景下，当下的日本便利店行业，正在被价格更低的药妆店、小型食品超市冲击。未来的某一天，中国的量贩零食门店，或许也会向更成熟的小型，或是社区型食品商超靠拢。

当然，在中国市场，便利店早已被证实是“弯腰捡钢蹦儿”的生意。且在近20年来，包括永辉、华润乃至后期的盒马鲜生在内的连锁企业，都曾试水社区零售，也皆因较高的生鲜损耗率、房租及冷链物流成本而折戟。

一个明确的事实是，时至今日，高速发展的量贩零食行业，正成为中国连锁经济的新试验场。

只不过在未来，当规模效应与低价效应边际递减，量贩零食行业仍要回归“以��费者需求为导向”的初衷，将更多资源转向供应链打磨、产品研发与门店运营效率的提升。前车之鉴也来自正处于转型期、努力学习胖东来的传统卖场。

今年9月，鸣鸣很忙宣布门店数量突破2万家。万辰集团财报也显示，其量贩业务已覆盖至全国的29个省份。但业内普遍的感知是，门店的加密易导致单店营收出现下滑。整个行业的天花板与调整期，或许会到来得比人们预想得更早。

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本文来自微信公众号“36氪财经”，作者：谢芸子 张帆，36氪经授权发布。

本次监测周期内，乐高、泡泡玛特和弥鹿分别以1.82、1.67和1.49的综合热度位列榜单前三名。

图源：世研大消费指数

IP生态驱动玩模价值升级，情感文化需求助推“IPx文化”生态构建

从本月上榜品牌分布来看，乐高、迪士尼与卡游虽分处产业不同环节，却共同揭示了玩模行业的核心趋势：以IP为价值内核，通过生态化运营满足用户情感与文化需求。

乐高凭借“兼容性系统”生态，深度融合《星球大战》等顶级IP及本土化乐园活动，从玩具升级为覆盖全龄层的“文化符号”，满足创造与收藏欲。

迪士尼作为IP源头，通过授权为行业提供动力，其衍生品以全球认知度直接触达粉丝，满足“梦幻体验”需求，成为联名品牌的价值背书。卡游则精准切入国潮赛道，通过《卡游三国》等原创IP及线下赛事，构建“社交收藏+竞技对战”的社区生态，响应Z世代文化自信。

三者共性表明，成功品牌已超越产品本身，竞争维度转向 “IP×文化×社群”的生态系统构建，通过提供情感归属与文化认同来获取用户忠诚度。

益智教育需求驱动积木产品创新，功能设计与文化融合助推多元转型

从积木品牌来看，弥鹿、布鲁可积木与森宝积木虽产品形态各异，但深度切入家长对益智启蒙与能力培养的核心诉求，共同体现了玩模行业向教育属性深化和精准差异化定位发展的鲜明趋势。

弥鹿以“开放性玩具”为理念，凭借“AI双语启蒙画板”等技术融合产品，主打艺术启蒙与低门槛创作，满足家长对美育和安全的重视；布鲁可则聚焦低龄儿童市场，凭借“大颗粒积木”的物理安全性和STEM认证的教育背书，结合宝可梦等热门IP，成功解决了安全与趣味兼具的刚需；森宝积木则以“国潮”破局，深度挖掘故宫、山东舰等中国文化IP，通过模块化设计降低知识门槛，精准触达青少年及成人玩家对民族自豪感和科技科普的兴趣。

三者精准锚定家长用户及Z世代群体的核心痛点，并通过“功能+IP+设计”的深度融合，驱动行业从“泛娱乐”向“教育+文化+娱乐”的多元价值升级。

榜单说明

世研消费指南针系列指数报告是由世研指数独家研发的消费指数评价系统。本系列包括《品牌消费热门指数榜》、《行业消费热力指数榜》、《产品消费热浪指数榜》、《消费热门事件榜》等主要榜单，以及对应范围的延伸性榜单报告。旨在通过指数评价的方式，客观、真实地呈现消费世界的趋势特点，帮助行业与品牌主持续追踪消费市场趋势、为企业经营提供参考，提升商业综合竞争力。

世研消费指南针系列指数榜单持续监测行业如下：

3C数码、鞋服配饰、食品生鲜、家用电器、运动户外、美妆清洁、母婴用品、家居家装、汽车消费、玩模乐器、宠物用品，医疗健康共计12大行业。

图源：世研大消费指数

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