作者 | 丁卯
编辑 | 张帆
9月10日，苹果发布了全新一代的iPhone17系列手机。
此次发布会上，苹果以诚意满满的姿态亮相，一改以往的“挤牙膏”创新模式，不仅全系列搭载了A19系列芯片、配备了120Hz刷新率屏幕，而且推出了迄今为止苹果最薄的手机iPhone Air。更令人意外的是，iPhone17系列不仅未如市场预期的一样涨价，甚至基础版还比前代便宜了1000元。市场对此戏称，苹果的“牙膏挤爆了”。
如此反常的操作，引发了市场的广泛关注。那么，为什么长期奉行高利润战略的苹果，会突然转向激进的“堆料”模式？这一转变背后，又隐藏着怎样的战略考量？
创新乏力是市场近几年对苹果的主要诟病。
过去，苹果的更新节奏是类似Intel的“Tick-Tock”模式，即“大更新－小更新”的循环。但近几年，随着智能手机进入成熟期，电池续航、处理器性能、屏幕显示等核心技术已经趋于饱和，主机厂对于颠覆性的突破越来越少。
在这种背景下，智能手机厂商之间的竞争也从过去那种产品性能的革命性跃升，转变为针对现有性能和设计的持续堆料，以及依靠不断压低价格来提升性价比。
行业竞争环境的变化未能引起苹果足够的重视。面对新的竞争格局，过去很长一段时间里，苹果仍采取了相对保守的应对策略，维持了“Tick-Tock”创新模式。
之所以如此，底层逻辑在于，相比安卓阵营，苹果手机定位高端，且有自身的系统和软件生态，与其他品牌存在明显的差异化优势。
因此，苹果企图放弃部分市场份额的争夺，通过稳定的高价值量用户来维持高端品牌形象和相对较高的利润空间。这种战略的效果也非常明显，从财报数据来看，过去五年里，苹果的盈利能力逐年提升，毛利率从2020财年的38.2%一路攀升至FY25Q3的46.8%。
图：苹果近5年毛利润及毛利率表现 数据来源：wind，36氪整理
但这背后有一个基础假设，即安卓阵营的竞争只集中在中低端领域，并不会冲击苹果的基本盘。事实上，近两年随着小米、OPPO等国产手机向高端线的发力，这场战火明显从中低端市场烧向了高端市场，加上今年以来华为在国内手机市场的再度崛起，苹果的竞争压力与日俱增。而且，小米、华为等国产手机对自身系统和软件生态的逐步完善，也从另一个方面冲击着苹果的差异化优势。
基于此，一个有意思的现象出现了。
在近几年苹果盈利能力持续提升的同时，其在全球智能手机市场中的销量份额却开始不断“失守”。2024年，苹果手机全球出货市占率从20%降至18%，其中，在中国的市占率更是跌出前三，降至了15%；25年上半年进一步沦为第五名，市占率降到了14%。
图：苹果手机全球出货量及市占率 数据来源：Canalys，36氪整理
图：苹果中国大陆出货量及市占率变化 数据来源：Canalys，36氪整理
如果拉长周期，可以发现，实际上23年下半年开始，受出货量持续下跌的影响，苹果的大中华区收入就开始呈现负增长。截至25财年第二财季，苹果已经连续7个季度维持负增长，大中华区也成了苹果唯一持续出血的市场。
图：苹果大中华区收入及同比增速 数据来源：wind，36氪整理
不断失守的市场份额似乎预示着，过去苹果那种依靠“大更新－小更新”循环的创新模式，已经无法有效适配当下智能手机市场的主要需求。
如果再一味地坚持，可能就会像Intel一样陷入“创新者的困境”，最终失去市场主导地位。
作为曾经处理器行业的绝对龙头，2005年以来，Intel在“Tick-Tock”创新模式下，靠着“制程工艺-改进架构”的交替进行，在芯片制程上始终领先对手一个身位，构筑起了稳固的护城河。
但2014年，Intel 10nm工艺突破受阻，固守Tick-Tock模式下，公司围绕14nm工艺进行了长达四年的“挤牙膏式”创新。新技术迟迟无法突破叠加重资产的IDM模式，严重拖累了Intel的财务表现。
也正是这个时期，竞争对手AMD与台积电紧密合作，利用后者的先进工艺和自身的性价比优势，推出了Zen架构的处理器。尤其是2019年Zen2的成功，使得AMD在性能、能效和核心数量上全面实现反超，迅速蚕食了Intel的大量市场份额。
受益于此，2019年AMD在PC市场份额重新站上30%，打破了Intel近乎垄断的行业竞争格局，此后多年一直维持着这种微妙的平衡。这种行业格局此消彼长的变化，最终也反映到了两家公司的业绩和市场表现上。
2016年开始，AMD的营收呈现出快速增长趋势，增速持续领先Intel。而在优异业绩的助推下，AMD的市值也一路高歌猛进，2022年更是一举超越了Intel，截至目前，其市值已经达到了Intel的2.5倍。
图：Intel和AMD业绩及市值变化对比 数据来源：wind，36氪整理
有了Intel的前车之鉴，就不难理解为什么此次苹果会放弃“挤牙膏”模式而转向“堆料”，以此来守住智能手机的市场份额。
那么，站在苹果的层面看，守住市场份额究竟意味着什么？
从近5年苹果财报披露的业务构成来看，一个不容忽视的现象是，以ITunes等软件为代表的服务业务收入占比逐年提升。2020—2024财年，服务相关收入的营收从538亿美元增长至962亿美元，同期营收占比从19.6%提升至24.6%，25财年第三财季进一步提升至25.6%。
图：苹果软件及服务业务收入及占比 数据来源：wind，36氪整理
这一趋势预示着，当下的苹果正在从一个头部硬件供应商，逐步转为以硬件产品为入口，兼容软件与服务，具备深度整合能力的超级生态提供者。这一转型背后具体的实现路径是，苹果每售出一部iPhone等硬件产品，都为其带来了潜在的App Store、Apple Music、iCloud以及未来可能出现的各种订阅服务用户，基于大量的硬件用户，苹果靠着全面的软件服务获取更高的价值增量。
相比硬件业务而言，这些软件服务业务，因为成本低具有相对更高的毛利润空间、深度绑定策略也意味着更强的用户黏性。正是基于这些因素，对华尔街而言，软件生态供应商的身份自然可以获取到相比硬件主机厂更具想象力的估值空间。
因此，回归到苹果的层面，守住硬件市场尤其是手机市场的份额，其实就相当于拿到了稳定且庞大的潜在流量规模。以此为基础，苹果才有能力在软件服务上更好地发力，获取持续的增长。
而长期来看，生态供应商的身份可以为苹果提供更可观的盈利能力和更具想象力的估值系数，最终保障了苹果的高盈利能力和资本市场稳定的估值。
所以，换言之，短期通过让渡一定的硬件利润空间，以更积极的创新态度去守住市场份额，既是现阶段苹果对用户需求升级的回应，也是在充分竞争之下，苹果守住高盈利能力、获取资本市场长期认可的必经之路。
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本文内容仅代表作者看法。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
作者 | 王晗玉
编辑 | 张 帆
继“卖身”合生创展只差临门一脚却无奈终止之后，恒大物业又等到了接盘方。
9月12日恒大物业发布公告，称已收到中国恒大及CEG Holdings的共同及个别清盘人发出的接洽函，内容显示9月9日清盘人已收到部分有意方针对恒大物业的非约束性收购意向。
这意味着目前已有不止一家意向方有意收购恒大物业。
此前有市场消息传，中海集团及华润集团子公司均曾参与竞购。对此36氪分别致信中国海外发展、华润置业及其关联的物管业务上市主体中海物业与华润万象生活，求证该传闻是否属实，截至发稿前尚未收到确认答复。
不过新接盘方的出现显然迎合了市场期待。恒大物业上述公告发出的第二日复牌后，该股一度涨超38%，随后股价回调，但当日最终收涨20.65%。
尽管受收购消息影响，市场信心有所提振，但近段时间恒大物业股价一直在1港元上下波动，较8.8港元的发行价以及一度接近20港元的巅峰期股价显然不可同日而语。
目前恒大物业总市值约在121亿港元，距2000亿港元的市值高点已跌去1879亿港元。回想刚上市时，其在物业股中市值也仅次于1269亿港元的碧桂园服务。
不过仅从业绩角度而言，恒大物业表现尚可。财报显示，2025年上半年恒大物业实现营业收入约66.47亿元，同比增长6.9%；净利润约4.91亿元，同比下降6%；毛利率、净利率分别为18%、7.4%，同比分别下降2.2个百分点、0.6个百分点。
相比之下，63家上市物企同期营收增速同比下滑0.5个百分点至4.1%，净利润均值为1.7亿元，同比增长20%，毛利率均值、净利率均值分别为19.4%、7.2%。
图源：克而瑞物管
而具体到主要支撑物管企业业绩的在管面积上，恒大物业截至今年6月底在管面积约为5.96亿平方米，在63家披露相关数据的上市物企中排名第三位。同时其现金储备为26.51亿元，同比增长20.83%。
相比负债率过高又整体下行的地产开发主业，现金流与盈利能力相对可持续的物管板块无疑是当前中国恒大最优质的资产。
不过，其经营也不可避免受到中国恒大流动性危机的拖累——物管公司在管面积的扩张在相当程度上依赖母集团开发业务的进度。2025年半年报显示，恒大物业有来自中国恒大约1.5亿平方米已签约的合约项目转化陷入停滞。
实际上，近几年上市物企集体经历估值下滑，也是源自市场对其所依赖的地产开发前景的预期黯��。
此前在2019年至2021年上半年期间，房地产行业调控政策收紧，物管企业凭借其轻资产、现金流稳定等特点，短暂迎来上市潮，并动辄获得30、40倍以上的高估值，一度成为二级市场上的“明星股”。
一方面，大部分物企脱胎于房企，成立物管公司可以视作是房企在项目体量积累到一定阶段后，产业链进一步向下延伸的必然结果——相比一次性交付的住宅销售业务，物业管理业务虽然资金规模小，但也更稳定、可持续。
另一方面，在资金密集型的房地产行业中，将物管板块分拆上市也是那一阶段房企集中瞄准又一融资渠道。
但也是基于物企上市向地产主业反向“输血”的潜在担忧，以及前者业务扩张依赖母集团开发规模的现实，在房企债务集中违约且高周转节奏不再维续的2021年下半年至2024年，物业股估值逐步下滑，市盈率从2020年平均39.5倍的水平，下降到2023年的11.3。至2024年平均市盈率为11.9倍，仍处较低水平。
图源：丁祖昱评楼市
恒大物业当前市盈率11.12倍，低于近五年的平均水平。而其在2021年2月的高光期间市盈率曾多日超过100倍。
当前房地产行业开发与交付进度仍在低位，直接影响物管企业规模扩张。因此上市物企重建投资者信心仍需一定时间。
具体到恒大物业自身，业绩表现尚可，但估值长期陷入困局，或主要是受关联方中国恒大拖累。这也是当前意向接盘方及投资者最需关注的问题。
克而瑞研究观点就认为，关联方资产处置可能导致恒大物业关联业务商业模式变更及利润下降，同时削弱公司在招投标、新客户拓展及现有客户续约等方面的品牌信任度与议价能力。这使得恒大物业在市场竞争中处于劣势，新业务拓展和客户维护面临压力。
而在主业经营之外，关联债务则是更大的隐患。
此前在2021年10月，合生创展曾有意收购中国恒大持有的51%恒大物业已发行股权，彼时总交易代价约为200.4亿港元。但最终这场收购因双方在一些“关键条款”上未达成一致而终止。
当时就有市场消息传，终止原因是恒大物业存在隐性债务未能厘清。时隔四年，恒大物业是否仍存在隐性债务或担保，及因此产生的争议事项如何影响交易对价，或将是这场收购能否达成的关键。
不过无论如何，对于投资者而言，新的接盘方就意味着新的希望。
今年8月，市场传闻中国恒大的清盘人已聘请瑞银集团和中信证券为恒大物业寻找潜在买家。从当时市场反应看，恒大物业股价在消息传出当日上涨6.25%，第二日继续上涨10.59%，显示了市场对于潜在买家入场接盘的期待。
当前尽管中海集团与华润集团尚未确认收购意向，但恒大物业若由此类大型央企收购，或有希望摆脱估值困境。
克而瑞研究分析，新买家可凭借自身资源和优势，帮助恒大物业解决关联方遗留问题，提升品牌形象。如中海、华润这类央企，其管理经验、资金实力以及良好的品牌声誉，能够迅速改善恒大物业的财务状况，加强市场拓展能力，打破当前业务发展的瓶颈。同时，这也有助于恒大集团债务的进一步处置，通过资产变现偿还部分债务，缓解债务压力。
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A时隔四年后，腾讯再次发债，首发点心债。
腾讯控股在港交所公告称，于2025年9月16日，公司已与经办人就根据计划发行本金总额90亿元的票据订立认购协议。于扣除包销费用、折扣及佣金后，估计发行票据的所得款项净额将约为人民币89.7亿元。公司拟将所得款项净额用于一般企业用途。
这是腾讯自2021年4月以来首次以任何货币发行债券。一家现金充裕的公司通常不会频繁发债。此次打破长达四年多的“沉默”，突然计划融资，引发市场猜测，为什么腾讯突然“缺钱”了？
市场上流行的一种答案是到期债务再融资。从腾讯目前债务管理情况来看，公司有一笔10亿美元的债券将于2026年1月到期，另一笔5亿美元的票据将于4月到期。因此市场有声音认为，发行新债可为到期债务提供再融资，优化债务结构，是腾讯发行点心债的主要原因。
但借新还旧的可能性较低。原因在于，今年前两个季度，腾讯自由现金流分别为471亿元和430亿元人民币，远超公司105亿元的债务总额，横向对比其他国内科技大厂来看，百度今年二季度自由现金流为-47亿元，阿里该数据则为-188.15亿元。
因此以腾讯当下的充沛现金流状况，到期兑付这些债务毫无压力，无需提前大半年专门为此发债。
不过虽然没有为到期债务再融资的需求，但从当下点心债融资成本显著低于美元债的节点来看，腾讯可能存在财务优化策略的诉求，即置换即将到期的高成本美元债，享受人民币低利率的红利。
但除此之外，腾讯此次计划发行点心债，更可能的一个主要目的，是用于支持其大规模的股份回购计划。
腾讯在今年频繁大规模回购。数据显示，截至9月11日，腾讯本年累计回购总额达499.54亿港币，约占其总股本1.02%。这个规模在港股市场是“断层第一”，排在第二的汇丰控股年内累计回购金额为252.53亿港元。
众所周知，过去很长一段时间里，腾讯都是最会投资的互联网公司。2021年之前，腾讯将富裕的现金主要用于对外投资，在2021年三季度，腾讯来自投资公司的收益净额达到最高点，当期录得265亿元，占同期权益持有人应占盈利比例高达67%。
但2022年之后，面对大股东PROSUS公司的清仓式减持，腾讯开启了回购对冲模式。梳理回购历史，腾讯的密集回购行为是从2021年开始的。2021年腾讯全年回购25.99亿港元，之后其每年保持密集回购，且规模逐年增长，去年回购规模更是达到1120亿港元，今年的回购目标则为800亿港元。
资料来源：公司公告、光大证券
尽管从现金储备与自由现金流的角度，腾讯的现金依旧充裕，但这跟发债并不冲突。从财务的角度，只要利率水平足够低，通过发债来优化财务结构，是同行的做法。
其中最为知名的就是苹果公司在美联储低息时期，密集发债。
腾讯现金及现金等价物
梳理苹果“借债回购”策略可以发现，其2013年开始的借债策略，通过配合回购进行，助力了其股价上涨。
2013年，苹果首次破纪录地发行了170亿美元债券，同时启动了大规模资本返还计划。随后2017年，苹果继续利用债券市场低成本融资，发行了50亿美元债券，当时苹果现金储备超过2000亿美元。
这一阶段苹果发债的一个重要背景是，美国处于低利率时期，这与眼下腾讯在人民币低利率时期发债的逻辑相同。
美国税改之后，虽然市场进入加息周期，但为了支持股票回购计划，苹果依旧延续了这一优化资本结构的策略。比如2021年2月，苹果发行了65亿美元债券，随后便在8月底表示公司启动了一项50亿美元股票回购计划。2023年5月，苹果也发行了超过50亿美元的债券。
最近的一次借债发生在今年5月。时隔两年后，苹果再度发行45亿美元债券，受到市场热烈追捧，有消息人士称，新债认购订单远超过苹果的目标额度，订单总额达到100 亿美元。
制图：36氪，数据来源：Wind
支持回购、调整资金结构是公司财务层面的诉求，除此之外，像苹果和腾讯这样的蓝筹股发债，在二级市场上也是喜闻乐见的事情，总能在短时间内提升股价。
股价上涨的深层原因，是回购可以间接提升EPS（每股收益），这是发债回购这一资本运作的核心。苹果历史上的几次主要发债，从财务逻辑和实际结果来看，都直接或间接地推动了其EPS的增长。
其背后的逻辑是，苹果以极低的债务成本融资，用于大规模回购并注销股票，从而减少流通股总数。EPS为净利润/总股本，因此即使净利润保持不变，流通股数量的减少也会直接导致EPS提升。
如果从苹果过往利润走势来看，2013年起，苹果净利同比增速开始放缓，从超过50个百分点降低到20个百分点上下，这与苹果开始大规模回购的时间吻合。
也就是说，在净利和营收增速波动下滑的背景下，苹果发债回购是其稳定EPS的重要途径之一。数据显示，2017年苹果净利润增长5.8%，但是回购撬动EPS增长了10.2%，2023年苹果净利润下跌2.8%，但EPS维持了持平。这清晰地展示了回购对EPS的放大效应。
此外，苹果还利用债务有效提升了ROE。截至今年6月底，苹果的长期债务近900亿美元，但其净资产收益率仍高达35%。
可以看出，苹果发债是精心设计的、旨在最大化股东价值的战略性财务操作。苹果通过发债回购来提升EPS，可以持续向市场发送积极信号，从而进一步支撑股价，形成正向循环。
腾讯EPS与净利增速差
回到腾讯，其和苹果逻辑类似的回购操作，也导向了如出一辙的效果。2025年第一、二季度，腾讯的EPS同比增长均达到17%，超越了同期的净利润增速14%和16%。
虽然此前腾讯主要依靠其强大的内生现金流来支撑回购，而非完全依赖发债，但今年腾讯计划发行点心债的举动，表明公司正在考虑开始运用类似的“优化融资成本以支持股东回报” 的资本策略。
作为回购大户的腾讯，如今再配合发债的打法，从维护现金储备，到债务置换，再到股东回报，腾讯的资本腾挪术已经逐步向苹果看齐。
