作者 | 张帆 黄绎达

编辑 | 黄绎达

腾讯依旧还是那个稳健的腾讯。

3月18日，腾讯公布了2025年全年业绩。财报数据显示，公司在2025年实现收入7518亿元，同比增长14%；同期实现经营利润2416亿元，同比增长16%；同期Non-IFRS归母净利润录得2596亿元，同比增长17%。

作为中国市场最核心标的之一，稳健一直是腾讯的标签，2025年的业绩也总体符合市场预期。然而，在如今的AI浪潮下，投资者关注的核心点恐怕并不是腾讯的业绩表现，而是公司在AI上的作为。

本次业绩发布会上，公司管理层披露，2025年腾讯对AI新产品的投入高达180亿元，其中Q4就投入了70亿元；而且，腾讯总裁刘炽平表示，2026年公司会持续加大对AI的投入，对新产品的投资额在今年至少翻倍。

为了平衡营运资金的使用，腾讯计划调整资金分配优先级，主要是在加大对AI投入的同时，将减少用于股份回购的资金。

01 没了回购的腾讯还能涨么？

图：腾讯股份回购与股价；资料来源：wind，35氪

从本轮回购的节奏来看，腾讯大规模回购开始于2022年。在此之前，腾讯股价从2021年2月693港元/股的历史峰值，一路下跌至2022年10月的184港元/股，区间跌幅高达73%。

作为中国总市值最大的上市公司，其股价出现如此跌幅，是当年多重因素共同作用的结果。比如，新冠时期腾讯业绩出现短期走低，大股东Prosus持续减持，以及当时社会氛围质疑游戏产业的论调等等。

但从实际的股份回购效果来看，腾讯的确抄了个大底。2022年腾讯回购金额接近300亿，2023年投入434.6亿，2024年更是投入近千亿加码回购。然而，随着腾讯股价的回暖，2025年腾讯的股份回购已经开始实质性减少。相较于2024年的984.7亿回购，2025年下滑到703.6亿，降幅28.6%。

论及近年来腾讯股份回购边际走弱的原因：一方面，腾讯股价已于2025年重回到了与2021年相当的历史高位，回购提振股价的诉求已经大幅减弱；另一方面，驱动腾讯本轮股价修复的核心因素，除了大规模的回购带来的资金面支撑之外，腾讯自身业绩回暖对估值的支撑亦功不可没。

反映到估值的维度，即便未来腾讯削减回购金额，但在持续好业绩的支撑下，经过了多轮估值切换，腾讯市盈率依旧处于2022年以来的低位。换句话说，2021年的腾讯股价接近700港元/股，对应的市盈率接近50倍，而当前520港元/股的腾讯，对应的估值还不到20倍，与2022年10月184港元/股时的估值底部相当。

因此，即便腾讯股价目前处于相对高位，但在其业绩预期向好支撑下的低估值，是公司股价在未来依然具备上涨空间的核心支撑。

图：腾讯长期市盈率表现；资料来源：wind，36氪

02 腾讯能迎来一波AI重估么？

作为中国互联网第一股，腾讯可谓是岁月静好。曾经与腾讯并驾齐驱的阿里，当前市值只有腾讯的一半左右；BAT之一的百度，总市值甚至一度不及腾讯音乐。

这背后，作为国民级应用的微信，发挥了至关重要的作用。

或许也正是由于微信在入口端天然具备的巨大优势，腾讯在这波AI“军备竞赛”的前期并不积极。2026年1月26日，腾讯年会现场，马化腾罕见承认：“我们整个动作其实是慢了，一直到2024年底，我们的AI产品元宝和混元大模型才转到CSIG，他们才开始正式做这个产品。”

而在“烧钱”的大模型领域，相对稳健的腾讯带来的直接结果就是LLM的掉队。从测评来看，智谱、Minimax、阿里千问、DeepSeek等模型名列前茅，却不见了混元。

图：主流大模型性能排名；资料来源：Artificial Analysis ，36氪

但随着大模型性能的收敛，2026年市场关注的重点从大模型的更新换代逐步转移到了以OpenClaw为代表的Agent上，以及实际应用中如何降低Token成本。而2025年以来，千问免费外卖、元宝红包等争夺AI入口端的动作，整体而言都是各自为战，缺乏实际的应用场景支撑。

从OpenClaw的火爆来看，“龙虾”作为一个Agent，好用的前提就是要花时间去“养”。“养”的过程就是让龙虾能够足够了解使用者，通过使用者不断交互、投喂使用者的信息，进而生成定制化的Agent。

这亦说明，本质上看一个足够适配个人的Agent需要有足够的个人信息，而这点上微信依旧具有天然的优势。马斯克曾多次强调，微信在中国已超越普通应用，成为集社交、支付、政务、购物、出行等于一体的“数字生活操作系统”。

微信对使用者足够了解，或许甚至几乎不用“养”就能为用户生成可用的Agent。

本次业绩会上，腾讯总裁刘炽平表示下一步要推出微信AI Agent，过去一段时间，腾讯已经在微信中尝试了很多AI功能。

或许，不同于阿里的LLM重估，腾讯AI重估更可能来自于Agent。

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3月10日，蔚来汽车公布财报，2025年四季度盈利超12亿元。这是蔚来在连续多个季度亏损数十亿元后，首次单季度盈利。

在这份盈利的财报背后，李斌对企业进行了一系列改革以严控成本，同时也将部分投入巨大的业务做了拆分以改善财务结构。

芯片业务无疑是蔚来最“烧钱”的业务之一。李斌曾在2025年的中国电动汽车百人会论坛上，测算过NX9031芯片的研发成本——一颗NX9031神玑芯片的研发投入，足以建成1000 座换电站。

36氪也曾报道过，在没有独立拆分之前，蔚来的芯片团队规模异常齐全，从前端设计、后端设计，到测试，有600多人，接近一个标准芯片公司的配置。

但如今，蔚来将从这项业务中等来投资回报。去年年中，李斌曾发动各个子业务出去找钱，芯片的外供似乎是迄今为止进展最明朗的。

36氪从多位产业人士处了解到，蔚来神玑与爱芯元智合作的芯片——M97成功流片后，神玑、爱芯元智正积极接触零跑、吉利等车企。

爱芯元智曾在港股招股书中表示，将于今年三季度发布这款芯片。M97算力超700 TOPS，性能对标的是地平线的征程J6P。据地平线公开表示，J6P的算力为560 TOPS。

去年，蔚来将芯片业务拆分为独立的子公司——神玑科技后，神玑科技又与爱芯元智、豪威集成电路成立了合资公司。而M97芯片正将从这家合资公司中出货给其他车企。

除此之外，36氪获悉，蔚来神玑与爱芯元智也在规划低端芯片，项目代号为9031e。这颗芯片性能对标的是地平线的征程J6M。按地平线官方口径，J6M算力为128 TOPS。

蔚来神玑与爱芯元智合资始末

据公开信息显示，2025年6月，蔚来将芯片业务独立拆分，成立了安徽神玑技术公司，该子公司负责整合芯片研发、量产、授权等业务。

去年11月14日，这家子公司神又与爱芯元智、爱芯元智母公司豪威集成电路，共同成立了一家合资公司——重庆创元智航科技有限公司，注册资本 1 亿元，爱芯元智是持股36.4%的大股东。

这家合资公司的成立，标志着蔚来辅助驾驶芯片技术首次外供。

有接近爱芯元智的行业人士告诉36氪，爱芯元智和蔚来神玑的合作方式，“有些复杂，既不是买IP，也不是直接采购原版的芯片，可以理解为是两边的人联手一起做了一个新的芯片，然后重新流片"。

“这颗新的芯片，用的是蔚来神玑芯片的核心模块，以及架构。”

据了解，蔚来神玑与爱芯元智的合作，“是在去年年中谈定的”。去年9月，神玑芯片的支持团队（负责软件硬件适配），包括部分产品团队成员，已入驻爱芯元智的钉钉系统。“设计团队还在蔚来子公司神玑”。有一知情人士告诉36氪，蔚来通过这一合作，获得了数亿元技术授权费。

一名车企的辅助驾驶工程师对36氪表示，企业为了平衡自主性和效率，一般的合作方式是，寻求芯片IP授权做定制，或者采购成熟芯片。其中，IP授权是灵活度更高，技术门槛也高的合作方式，可以理解为企业买了芯片的“设计图纸”，再自己整合制造、调试。

而爱芯元智与蔚来的合作，并未直接采用上述两种常见的合作方式，这也是接近爱芯元智的人士，用“复杂”两个字评价这场合作的原因。

在爱芯元智与蔚来神玑的合作中，零跑等车企扮演了催化剂的角色。有车企工程师告诉36氪，为了做到更精细的成本管控，零跑等车企考虑用国产大算力辅助驾驶芯片，替代英伟达、高通等产品。而地平线J6P芯片，虽然算力不低，但直到去年底，这颗新片都必须打包地平线的算法一同出售，而这或将限制零跑等车企在辅助驾驶技术上的主动权，因此部分车企在面对J6P时，表现出犹豫。

而爱芯元智及时捕捉到了，客户使用国产大算力芯片降本的意向。

加之爱芯元智的产品阵容里，缺少面向城区NOA的高端芯片。地平线却已在2024年4月，推出了征程6系列芯片，并在同年启动前裝量产。因而，无论是为了满足客户需求，还是为了战略防御，爱芯元智都必须尽快推出一款能满足城区NOA的高阶辅助驾驶芯片。

合作自然是快速补齐，爱芯元智高阶辅助驾驶芯片短板的更好方式。但据接近爱芯元智的行业人士观察：“合适的合作方其实并不多。”

“自研辅助驾驶芯片的车企中，小鹏的图灵芯片虽然有量产经验，但小鹏去年不算很缺钱，谈判的时候，价格大概率不好谈。理想的芯片2026年才在全新理想L9上量产，加上理想也不急于通过芯片赚钱。而蔚来当时乐道L90和全新ES8都没上市，面临着较为严峻的业绩压力，所以蔚来的神玑芯片是相对合适的选择。”

为了降低成本，爱芯元智尽管保留了蔚来NX9031的架构和模块，但在规格上做了一定程度“阉割”。蔚来NX9031的算力超过1000 TOPS，爱芯元智将规格砍到约700 TOPS。

“再加上爱芯元智给了车企一个比较有诚意的价格，现在零跑、吉利等车企对这颗芯片有一定兴趣”。未来，爱芯元智与蔚来合作的芯片，将从合资公司重庆创元出货。

车企自研芯片，填补大算力市场短暂空白

2025年初，李斌为蔚来制订了四季度实现单季度盈利这一目标，而他制定这一目标的背景是——蔚来已连续多季度单季度亏损超50亿元。

在巨大的财务压力下，芯片业务做为蔚来最烧钱的业务之一，被独立分拆、引入外部投资人成了理所必然之事。

李斌曾公开表示，NX9031的研发支出等于建设1000 座换电站的成本。按每座换电站建设成本至少100万来算，NX9031总研发投入至少数十亿。因而可以说，芯片业务的独立，对蔚来实现2025年四季度盈利有着重要意义。

有知情人士告诉36氪，芯片技术外供，不仅给蔚来带去了数亿元技术授权费，蔚来神玑与爱芯元智联手打造第二、第三颗芯片的过程中，规格、流片皆由爱芯元智主导，又为蔚来分摊了研发投入。

而且，有接近神玑公司的人士认为，神玑公司没有自己的渠道，之前也没有“特别强调供应链管控”，而爱芯元智有成熟的商务团队和渠道，更熟悉市场定价和客户需求，因此更容易拿到芯片定点、为双方带去更高收益。

比如爱芯元智正在接触的零跑，2025年交付量接近60万辆，全年实现了超5亿元盈利。今年，零跑COO徐军在内部信中官宣企业销量目标为105万辆。如果第二颗神玑芯片能够大规模上车零跑，意味着蔚来公司将通过芯片业务赚取更高的回报。

除了M97，神玑公司也在和爱芯元智规划低端芯片，项目代号为9031e，性能对标地平线J6M。这颗芯片或将进一步打开神玑公司的外供局面。

在蔚来之外，小鹏也在努力拓展图灵辅助驾驶芯片的客户。

有小鹏技术工程师对36氪透露，小鹏的图灵芯片虽已有了大众这个客户，但这个合作，是打包在大众和小鹏的电子电器架构合作协议中的，“小鹏还想找些别的车企、机器人客户”。

而中国汽车市场，也的确存在相当的国产辅助驾驶芯片替代空间。

当前，许多车企的高阶辅助驾驶，仍采用英伟达的硬件方案。而单颗Orin-X芯片采购价约在300美元-500美元，Thor芯片采购价格达上千美元。面对汽车行业日益白热化的竞争，车企的降本需求越来越迫切，地平线、Momenta，以及一众自研芯片的车企由此迎来了市场机遇。

加之目前，架构设计好、算力又大的第三方国产芯片稀缺，又给蔚来等车企自研芯片的外供提供了窗口期。

有车企辅助驾驶工程师表示：“只要性能、价格合适，车企也不会排斥用更有性价比的国产芯片。”但车企芯片外供的市场窗口期究竟多长，这很难说。

今年1月，地平线创始人余凯曾透露，征程7系列芯片，将和特斯拉下一代AI5同步推出，地平线首席架构师苏箐，也参与了征程7的架构设计和产品定义。可以预见，征程7的架构、算力都将在征程6的基础上得到优化。

何况，在美国的限制下，车企外供的芯片，要想使用5nm乃至更先进的制程并非易事。来自供应商的竞争压力、美国对外供芯片的制程限制，以及车企对来自友商的零部件的天然抵触心理，都为车企芯片外供增加了阻力。

即便抛开市场机遇不谈，如何在芯片外供的同时，保持自身的科技优势，也是车企所需要平衡的难题。车企自研芯片的初衷，一方面是降本，另一方面，是建立从芯片、到系统、到算法的全栈能力，芯片正是实现全栈能力领先的基础。

尤其在车企的辅助驾驶技术路线，纷纷转向大模型的今天，车端芯片的架构、算力更成了制约辅助驾驶表现的重要因素。因而，尽管蔚来等车企芯片外供业务初见进展，但它们仍需要思考两个问题——如何抓住短暂的窗口期、拿下更多车企订单，以及如何在外供之余，保持自身在辅助驾驶领域的竞争力。

作者微信：luckg17305264638