韩国综合股价指数（Kospi）周二收盘狂跌近11%，触发年内第八次熔断，创下今年最为惨烈的一个交易日。韩国股市素来以散户为主导、高波动性著称，如今这波动荡正向西方市场蔓延：美国费城半导体指数（SOX）周二一度重挫6%，连续四个交易日走低，创下年内最长连跌纪录，并拖累纳斯达克100指数从历史高点下跌9.7%，距离进入回调区间仅一步之遥。
然而，这种市场恐慌与行业基本面并不吻合。内存芯片价格非但没有下跌，反而持续走高。本月敲定的第三季度DRAM合约结算价涨幅达20%至30%。谷歌（Google）和Meta已签署长期协议，提前锁定未来五年的价格和供货量；而分析师普遍预计，2028年之前，市场不会出现实质性的新增产能。
D.A. Davidson科技分析师吉尔·卢里亚在接受《财富》杂志采访时表示：“当前市场对AI领域的投资充满了恐慌，而且这种恐慌情绪显然带有盲目性。”
究其原因，目前市场上流传着三种解释。首先，中国存储芯片制造商长鑫存储（CXMT）周一登陆沪市，融资86亿美元，首日股价飙升466%。其次，据《The Information》报道，一家中国国资背景企业已开始量产浸没式深紫外（DUV）光刻机。简而言之，中国正自主制造此类设备，而荷兰阿斯麦（ASML）掌握该技术也不过十年光景。第三，市场对超大规模云服务商在AI重资产领域过度投资的担忧，已演变成卢里亚所描述的“恐慌”。
半导体基本面空前强劲
跟踪内存供应链的分析师指出，前两种担忧根本站不住脚。Wedbush半导体分析师马特·布莱森对《财富》杂志表示，中国接触DUV光刻技术已有多年，即便实现光刻设备国产化，也无法从根本上重塑中国企业当前的芯片产品线。真正的核心瓶颈在于极紫外（EUV）光刻技术——这项更尖端的技术，中国目前仍然未能掌握。
本质上，光刻就是将设计好的微型电路图案“打印”到硅片上，光波波长决定了图案的微缩极限。深紫外光刻技术只能满足一定工艺要求，一旦尺寸继续微缩，就必须依赖波长更短的极紫外光刻，才能刻画更精细的结构。目前，全球仅阿斯麦一家能够生产EUV光刻机，且受出口管控限制，这类设备无法进入中国。芯片厂商虽然仍可利用DUV技术生产先进内存芯片，但需要通过多重曝光来实现，这会推高成本。正是这道技术鸿沟，将美国芯片制造商美光（Micron）以及韩国的三星（Samsung）和SK海力士（SK Hynix）与长鑫存储拉开了差距。
布莱森表示，即便长鑫存储掌握了相关技术，能否大举出海仍是未知数。它可能会遭遇一定程度的贸易保护主义壁垒：外界会质疑其知识产权的独立性，西方内存厂商也可能发起专利侵权诉讼。目前来看，长鑫存储的芯片产品主要还是用于中国本土的个人电脑和智能手机。
而当前行业最真实的现状是：全球内存芯片供不应求。英特尔（Intel）已明确表示无法满足订单需求；芯片短缺甚至迫使苹果（Apple）上调了部分消费电子产品的售价。布莱森表示：“若行业资本开支真的即将放缓，上述种种现象根本无从解释。”
他还指出，若市场判断错误，真相很快就会水落石出。一旦超大规模云服务商削减支出，内存现货价格会立即作出反应；毕竟“行业圈层相对封闭”，有任何风吹草动，各方都会在第一时间获悉。
卖出超大规模云服务商，买入半导体？
相比之下，第三种担忧更难轻易排除。Alphabet上周刚交出了公司历史上最强单季盈利，云业务收入暴涨82%，但其股价却不涨反跌。投资者真正关注的是其资本支出：Alphabet将今年的资本支出指引从2025年的910亿美元大幅上调至最高2,050亿美元，且预警2027年这一数字还会进一步增加。穆迪（Moody’s）预计，全球六大超大规模云服务商今年的资本支出总额将达到约7,850亿美元，到2027年将逼近1万亿美元。穆迪在上周的报告中强调，如此天量投入的最终回报率“依然充满不确定性”。
在公布该支出计划后，Alphabet遭遇了年内最惨烈的一个交易日；如今，英伟达（Nvidia）在披露相关交易后，也遭遇了类似的抛售冷遇。不过，部分分析师认为，市场误读了英伟达的担保安排。卢里亚表示，这并非英伟达预期要代为垫付的债务兜底，而是一种旨在降低客户资本成本的金融工具，以帮助客户更容易获取融资。
这种变化颇为反常，因为在过去几个月里，市场主流的交易逻辑一直是：半导体厂商正在蚕食超大规模云服务商的利润空间，导致这场AI繁荣的融资成本愈发高昂。当时的市场共识是“买入半导体、卖出超大规模云服务商”。富国银行（Wells Fargo）的奥松·权指出，本月两者的收益相关性已降至-31%的历史新低；与此同时，半导体股的交易特征开始向资本品板块靠拢。
权认为，这套交易策略行将失效。他在周二发布的一份研报中写道，当前市场的核心关切在于超大规模云服务商的投资回报率，以及如果回报不达预期，资本支出是否最终会被削减。他强调，假如这才是市场真正的定价逻辑，那么半导体股和超大规模云服务商股价理应同向波动，而非背道而驰。
他也认同交易员们显然反应过度。他指出，半导体板块的股价与盈利关联度，高于其他任何行业板块。而在经历此次下跌之后，半导体板块的股价隐含了28%的远期盈利增速，而目前实际盈利增速接近70%。按照近19倍的远期市盈率计算，这相当于市场押注其未来六个月盈利增速将骤降至18%。
权指出，微软（Microsoft）和Meta在周三公布财报，苹果和亚马逊（Amazon）则在周四公布财报，对整个股票市场而言，本周无疑是“生死攸关”的关键一周。（财富中文网）
译者：刘进龙
审校：汪皓