界面新闻记者 |
近日，东睦股份（600114.SH）的重大资产重组事项迎来波折式进展。
这家公司计划发行股份及支付现金收购控股子公司上海富驰高科技股份有限公司（下称“上海富驰”）34.75%剩余股权、同步募集配套资金的事项恢复审核。此前，这笔作价6.73亿元的并购交易，因财务资料过期被上交所中止审核。
界面新闻记者注意到，东睦股份的这笔交易备受资本市场质疑。标的上海富驰本就是上市公司已控股子公司，此番是从关联方手中购入剩余股权，评估增值率高达105.44%。更蹊跷的是，上海富驰2025年2月增持时整体估值为13.53亿元，本次评估值则升至19.38亿元。
买家东睦股份2025年营收60.37亿元，净利5.36亿元，分别增长17.39%和34.95%。2026年一季度，公司营收增长有所放缓。
一边是高溢价关联收购暗藏玄机，一边是增速放缓与悬顶商誉构成的隐患。这场历时数年的并购，是东睦股份夯实高端制造主业的战略落子，还是依托估值调节的资本运作？
六年并购长跑
作为国内粉末冶金机械零部件行业的老牌龙头，东睦股份深耕粉末冶金新材料研发、生产与销售数十年，传统粉末压制成形（P&S）业务是其立身之本。为突破传统业务增长瓶颈、切入高端精密制造赛道，公司自2020年开启对上海富驰长达六年的持续并购整合。
成立于1999年的上海富驰聚焦金属注射成型（MIM）与陶瓷注射成型（CIM）核心技术，主打小型化、大批量、复杂三维结构的高性能金属精密零部件，融合了粉末冶金成型与塑料注射成型的技术优势，能够精准适配高端制造领域精密零部件需求，产品覆盖消费电子、汽车制造、医疗器械、通讯终端等多个领域。
上海富驰已然成为东睦股份的核心增长引擎。2025年，东睦股份三大主业板块中，MIM业务增速遥遥领先，全年实现营收25.40亿元，同比增幅29.26%，成为上市公司营收增长的核心支柱。
回溯历年并购操作，上海富驰的整体估值长期处于稳定区间。2020年1月，东睦股份斥资10.39亿元现金收购上海富驰75%股权，顺利取得控股权，对应标整体估值13.85亿元。
2022年9月，东睦股份完成内部资产整合，通过换股增资的方式，将旗下全资子公司东莞华晶整体并入上海富驰。此次无现金交易落地后，上海富驰整体估值核定为11.57亿元，较2020年控制权收购时估值回落16.5%。针对此次估值下调，东睦股份解释称，彼时上海富驰处于业绩低迷阶段，叠加东莞华晶资产整合存在估值折价，且交易仅为换股增资、无现金支付，多重因素导致标的整体估值被动下调。
2025年2月，东睦股份再度小幅收购上海富驰0.5%少数股权，交易对价675万元，对应标的整体估值13.53亿元，基本回归2020年初始收购估值水平。可以看到，2020至2025年，上海富驰估值始终稳定在13亿-14亿元区间。
对于本次小额股权交易的定价，东睦股份表示并未严格依据评估结果，而是结合少数股东退出诉求、历史投资成本及标的当期市场估值水平协商确定。
长期跟踪制造业并购重组的投行人士徐湘平对界面新闻记者表示，“上市公司对控股子公司的小额少数股权收购，大多采用协商定价模式，估值小幅浮动属于行业常态，但连续多年估值锚定在固定区间，意味着市场与机构对其价值已有长期共识。”
一年估值上涨43%，评估方法存分歧
持续五年的稳定估值，在2026年本次重组中被彻底打破。本次收购以2025年12月31日为评估基准日，财务数据显示，上海富驰100%股权账面净资产9.43亿元，经机构评估后的整体价值达19.38亿元，评估增值率105.44%。对比2025年2月13.53亿元的整体估值，估值上涨43%。
本次收购评估机构分别采用资产基础法与收益法开展估值测算，其中资产基础法评估值9.38亿元，对应增值率21.96%；收益法评估值为16.48亿元，两种评估结果差额5.04亿元，差异率达44.08%。
针对评估差异，上交所下发问询函，要求东睦股份及评估机构说明估值合理性。
对此，评估机构回复称，两类估值方法的价值核算范畴不同：资产基础法仅核算企业账面有形资产价值，而收益法能够充分覆盖客户资源、核心技术团队、长期研发积累等账面未体现的无形资产价值，因此估值结果更高。
但该解释难以打消市场疑虑，核心矛盾在于收益法估值的适用前提。公开评估准则明确，收益法仅适用于业务模式成熟、盈利稳定、未来收益可精准预判的企业。反观上海富驰过往业绩，2021至2023年净利润呈现剧烈波动态势，经营稳定性存疑。
2022年，上海富驰营业收入11.73亿元，净利润301.42万元。2023年，公司营收下滑至10.36亿元，净利润亏损5561.63万元。2024年，公司营收升至19.77亿元，净利润增至1.67亿元。
除业绩波动外，评估机构对核心经营参数的乐观假设，进一步放大了估值泡沫。从毛利率来看，上海富驰的盈利水平具备周期波动属性，受终端产品价格、大客户订单以及行业供需格局影响。
2023年、2024年上海富驰的综合毛利率分别为19.91%、24.41%，年度波动幅度接近5个百分点。评估机构在未来五年预测中，将综合毛利率刚性锁定在22.99%-23.95%的区间，默认公司将长期维持稳定高盈利，弱化了行业周期下行、产品降价、市场竞争加剧带来的毛利率下滑风险。
深耕消费电子精密制造赛道的行业分析师关亮接受界面新闻记者采访时表示：“MIM行业高度依附终端消费电子行情，折叠屏、智能终端的迭代周期短、价格波动快，行业整体毛利率周期性强。上海富驰靠单一品类、单一客户周期红利实现短期盈利反弹，并不具备长期稳态高毛利基础，评估机构采用静态乐观预测，本身就存在高估风险。”
另一项关键参数折现率的选取，同样存在低估风险、高估估值的可能。本次评估中，评估机构对上海富驰选取的加权平均资本成本（WACC）为9.28%，低于市场同期水平。据统计，市场近年来同行业可比的3起并购交易，折现率平均值为11.53%，两者差距明显。
徐湘平对界面新闻记者解释称，“折现率是收益法估值的核心锚点，二者呈反向变动关系，折现率越高，未来现金流折现价值越低，对应企业整体估值也就越低，偏低的折现率取值，会直接抬高资产估值。”
针对折现率偏低的质疑，评估机构以“近年可比交易案例折现率整体呈下滑趋势”作为笼统解释，并未结合上海富驰自身业绩波动大、经营稳定性弱、客户集中度高等个体风险，针对性调整参数、上浮折现率，参数选取的审慎性有待考量。
除却评估方法的争议外，本次上海富驰估值短期大幅跳涨也或是一笔特殊的会计调整操作推高了标的资产估值。
界面新闻记者注意到，2025年4月24日，东睦股份与上海富驰原有股东签署补充协议，对标的公司历史股权回购条款进行重新判定。双方一致认为，当前市场环境、经营状况及股权结构下，上海富驰触发股权回购义务概率极低，因此将标的账面原本计提的约2.9亿元长期应付款全额核销，评估价值直接核定为零。
这笔无实质现金流支撑的协议调整，让上海富驰账面2.9亿元负债“消减”，直接增厚公司所有者权益，推动标的评估值从原本的16.48亿元升至19.38亿元。
某会计师事务所注册会计师王辉对界面新闻记者表示，“回购条款的会计重估属于主观判断性极强的账务调整，并非真实经营利润增长。仅凭股东补充协议就全额核销大额应付款，相当于通过合规手段提升净资产。”一旦后续业绩不及预期、股东股权结构变动，回购风险是否会重新爆发？届时，企业资产质量又将缩水。
业绩承诺承压
东睦股份这笔高溢价收购的另一重隐忧，是商誉的持续膨胀。截至2026年一季度末，公司账面上已沉淀商誉5.76亿元。
界面新闻记者发现，东睦股份早已尝过商誉减值的苦果。2021年，受全球消费电子需求降温、终端项目暂缓影响，上海富驰订单大幅下滑、业绩下降，上市公司当年将上海富驰与东莞华晶资产组合并测试，一次性计提商誉减值8400万元，直接导致当期归母净利润下滑70%。
2023年至2025年，依托折叠屏手机市场爆发的行业红利，上海富驰订单回暖、业绩修复，相关资产组可收回金额持续高于账面价值，商誉暂时未出现减值。但行业红利的周期性消退，让高悬的商誉风险重新抬头。
对于上海富驰业绩反转的真实成色与可持续性，业内专业人士持审慎态度。关亮对界面新闻记者表示：“上海富驰此轮业绩反弹并非全面性业务回暖，高度依赖折叠屏单一细分赛道与头部大客户新品周期，业绩增长的偶然性强、确定性偏弱。”从公开信息看，2024年扭亏增收的核心驱动力，就是头部客户新品迭代带动的折叠屏铰链模组订单集中放量。“富驰整体业务深度绑定消费电子单一赛道，客户集中高的结构性短板十分突出，后续业绩稳定性与可持续性都存在明显隐患。”
2026年，行业红利快速消退，上市公司基本面率先走弱。一季报数据显示，东睦股份整体营收增速从2025年全年的17.39%降至5.32%；核心的MIM业务增速更是从2025年一季度的65.9%跌至7.89%，核心增长引擎近乎失速。
行业端数据同样释放降温信号。市场研究机构Counterpoint Research数据显示，2026年第一季度全球折叠屏智能手机面板出货量约390万片，同比下滑7%，终端需求疲软，直接冲击上海富驰核心产品的订单空间。
为对冲高溢价并购的市场争议，东睦股份的这次交易设置了高额业绩承诺：上海富驰2026-2028年扣非归母净利润分别不低于2.22亿元、2.37亿元、2.33亿元，三年累计承诺利润6.93亿元。
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近日，东睦股份（600114.SH）的重大资产重组事项迎来波折式进展。
这家公司计划发行股份及支付现金收购控股子公司上海富驰高科技股份有限公司（下称“上海富驰”）34.75%剩余股权、同步募集配套资金的事项恢复审核。此前，这笔作价6.73亿元的并购交易，因财务资料过期被上交所中止审核。
界面新闻记者注意到，东睦股份的这笔交易备受资本市场质疑。标的上海富驰本就是上市公司已控股子公司，此番是从关联方手中购入剩余股权，评估增值率高达105.44%。更蹊跷的是，上海富驰2025年2月增持时整体估值为13.53亿元，本次评估值则升至19.38亿元。
买家东睦股份2025年营收60.37亿元，净利5.36亿元，分别增长17.39%和34.95%。2026年一季度，公司营收增长有所放缓。
一边是高溢价关联收购暗藏玄机，一边是增速放缓与悬顶商誉构成的隐患。这场历时数年的并购，是东睦股份夯实高端制造主业的战略落子，还是依托估值调节的资本运作？
六年并购长跑
作为国内粉末冶金机械零部件行业的老牌龙头，东睦股份深耕粉末冶金新材料研发、生产与销售数十年，传统粉末压制成形（P&S）业务是其立身之本。为突破传统业务增长瓶颈、切入高端精密制造赛道，公司自2020年开启对上海富驰长达六年的持续并购整合。
成立于1999年的上海富驰聚焦金属注射成型（MIM）与陶瓷注射成型（CIM）核心技术，主打小型化、大批量、复杂三维结构的高性能金属精密零部件，融合了粉末冶金成型与塑料注射成型的技术优势，能够精准适配高端制造领域精密零部件需求，产品覆盖消费电子、汽车制造、医疗器械、通讯终端等多个领域。
上海富驰已然成为东睦股份的核心增长引擎。2025年，东睦股份三大主业板块中，MIM业务增速遥遥领先，全年实现营收25.40亿元，同比增幅29.26%，成为上市公司营收增长的核心支柱。
回溯历年并购操作，上海富驰的整体估值长期处于稳定区间。2020年1月，东睦股份斥资10.39亿元现金收购上海富驰75%股权，顺利取得控股权，对应标整体估值13.85亿元。
2022年9月，东睦股份完成内部资产整合，通过换股增资的方式，将旗下全资子公司东莞华晶整体并入上海富驰。此次无现金交易落地后，上海富驰整体估值核定为11.57亿元，较2020年控制权收购时估值回落16.5%。针对此次估值下调，东睦股份解释称，彼时上海富驰处于业绩低迷阶段，叠加东莞华晶资产整合存在估值折价，且交易仅为换股增资、无现金支付，多重因素导致标的整体估值被动下调。
2025年2月，东睦股份再度小幅收购上海富驰0.5%少数股权，交易对价675万元，对应标的整体估值13.53亿元，基本回归2020年初始收购估值水平。可以看到，2020至2025年，上海富驰估值始终稳定在13亿-14亿元区间。
对于本次小额股权交易的定价，东睦股份表示并未严格依据评估结果，而是结合少数股东退出诉求、历史投资成本及标的当期市场估值水平协商确定。
长期跟踪制造业并购重组的投行人士徐湘平对界面新闻记者表示，“上市公司对控股子公司的小额少数股权收购，大多采用协商定价模式，估值小幅浮动属于行业常态，但连续多年估值锚定在固定区间，意味着市场与机构对其价值已有长期共识。”
一年估值上涨43%，评估方法存分歧
持续五年的稳定估值，在2026年本次重组中被彻底打破。本次收购以2025年12月31日为评估基准日，财务数据显示，上海富驰100%股权账面净资产9.43亿元，经机构评估后的整体价值达19.38亿元，评估增值率105.44%。对比2025年2月13.53亿元的整体估值，估值上涨43%。
本次收购评估机构分别采用资产基础法与收益法开展估值测算，其中资产基础法评估值9.38亿元，对应增值率21.96%；收益法评估值为16.48亿元，两种评估结果差额5.04亿元，差异率达44.08%。
针对评估差异，上交所下发问询函，要求东睦股份及评估机构说明估值合理性。
对此，评估机构回复称，两类估值方法的价值核算范畴不同：资产基础法仅核算企业账面有形资产价值，而收益法能够充分覆盖客户资源、核心技术团队、长期研发积累等账面未体现的无形资产价值，因此估值结果更高。
但该解释难以打消市场疑虑，核心矛盾在于收益法估值的适用前提。公开评估准则明确，收益法仅适用于业务模式成熟、盈利稳定、未来收益可精准预判的企业。反观上海富驰过往业绩，2021至2023年净利润呈现剧烈波动态势，经营稳定性存疑。
2022年，上海富驰营业收入11.73亿元，净利润301.42万元。2023年，公司营收下滑至10.36亿元，净利润亏损5561.63万元。2024年，公司营收升至19.77亿元，净利润增至1.67亿元。
除业绩波动外，评估机构对核心经营参数的乐观假设，进一步放大了估值泡沫。从毛利率来看，上海富驰的盈利水平具备周期波动属性，受终端产品价格、大客户订单以及行业供需格局影响。
2023年、2024年上海富驰的综合毛利率分别为19.91%、24.41%，年度波动幅度接近5个百分点。评估机构在未来五年预测中，将综合毛利率刚性锁定在22.99%-23.95%的区间，默认公司将长期维持稳定高盈利，弱化了行业周期下行、产品降价、市场竞争加剧带来的毛利率下滑风险。
深耕消费电子精密制造赛道的行业分析师关亮接受界面新闻记者采访时表示：“MIM行业高度依附终端消费电子行情，折叠屏、智能终端的迭代周期短、价格波动快，行业整体毛利率周期性强。上海富驰靠单一品类、单一客户周期红利实现短期盈利反弹，并不具备长期稳态高毛利基础，评估机构采用静态乐观预测，本身就存在高估风险。”
另一项关键参数折现率的选取，同样存在低估风险、高估估值的可能。本次评估中，评估机构对上海富驰选取的加权平均资本成本（WACC）为9.28%，低于市场同期水平。据统计，市场近年来同行业可比的3起并购交易，折现率平均值为11.53%，两者差距明显。
徐湘平对界面新闻记者解释称，“折现率是收益法估值的核心锚点，二者呈反向变动关系，折现率越高，未来现金流折现价值越低，对应企业整体估值也就越低，偏低的折现率取值，会直接抬高资产估值。”
针对折现率偏低的质疑，评估机构以“近年可比交易案例折现率整体呈下滑趋势”作为笼统解释，并未结合上海富驰自身业绩波动大、经营稳定性弱、客户集中度高等个体风险，针对性调整参数、上浮折现率，参数选取的审慎性有待考量。
除却评估方法的争议外，本次上海富驰估值短期大幅跳涨也或是一笔特殊的会计调整操作推高了标的资产估值。
界面新闻记者注意到，2025年4月24日，东睦股份与上海富驰原有股东签署补充协议，对标的公司历史股权回购条款进行重新判定。双方一致认为，当前市场环境、经营状况及股权结构下，上海富驰触发股权回购义务概率极低，因此将标的账面原本计提的约2.9亿元长期应付款全额核销，评估价值直接核定为零。
这笔无实质现金流支撑的协议调整，让上海富驰账面2.9亿元负债“消减”，直接增厚公司所有者权益，推动标的评估值从原本的16.48亿元升至19.38亿元。
某会计师事务所注册会计师王辉对界面新闻记者表示，“回购条款的会计重估属于主观判断性极强的账务调整，并非真实经营利润增长。仅凭股东补充协议就全额核销大额应付款，相当于通过合规手段提升净资产。”一旦后续业绩不及预期、股东股权结构变动，回购风险是否会重新爆发？届时，企业资产质量又将缩水。
业绩承诺承压
东睦股份这笔高溢价收购的另一重隐忧，是商誉的持续膨胀。截至2026年一季度末，公司账面上已沉淀商誉5.76亿元。
界面新闻记者发现，东睦股份早已尝过商誉减值的苦果。2021年，受全球消费电子需求降温、终端项目暂缓影响，上海富驰订单大幅下滑、业绩下降，上市公司当年将上海富驰与东莞华晶资产组合并测试，一次性计提商誉减值8400万元，直接导致当期归母净利润下滑70%。
2023年至2025年，依托折叠屏手机市场爆发的行业红利，上海富驰订单回暖、业绩修复，相关资产组可收回金额持续高于账面价值，商誉暂时未出现减值。但行业红利的周期性消退，让高悬的商誉风险重新抬头。
对于上海富驰业绩反转的真实成色与可持续性，业内专业人士持审慎态度。关亮对界面新闻记者表示：“上海富驰此轮业绩反弹并非全面性业务回暖，高度依赖折叠屏单一细分赛道与头部大客户新品周期，业绩增长的偶然性强、确定性偏弱。”从公开信息看，2024年扭亏增收的核心驱动力，就是头部客户新品迭代带动的折叠屏铰链模组订单集中放量。“富驰整体业务深度绑定消费电子单一赛道，客户集中高的结构性短板十分突出，后续业绩稳定性与可持续性都存在明显隐患。”
2026年，行业红利快速消退，上市公司基本面率先走弱。一季报数据显示，东睦股份整体营收增速从2025年全年的17.39%降至5.32%；核心的MIM业务增速更是从2025年一季度的65.9%跌至7.89%，核心增长引擎近乎失速。
行业端数据同样释放降温信号。市场研究机构Counterpoint Research数据显示，2026年第一季度全球折叠屏智能手机面板出货量约390万片，同比下滑7%，终端需求疲软，直接冲击上海富驰核心产品的订单空间。
为对冲高溢价并购的市场争议，东睦股份的这次交易设置了高额业绩承诺：上海富驰2026-2028年扣非归母净利润分别不低于2.22亿元、2.37亿元、2.33亿元，三年累计承诺利润6.93亿元。