在最新发布的一篇Substack文章中，《大空头》（The Big Short）一书及同名电影的原型迈克尔·伯里表示，美国股市已经到了“强弩之末”，并认为一路飙升、科技股主导的纳斯达克100指数即将迎来“彻底逆转”。伯里指出，目前的股价走势与互联网泡沫末期极为相似。他还表示，现在的市场氛围让他想起“1999年至2000年互联网泡沫破裂前的最后几个月”。另一位知名老牌投资人保罗·都铎·琼斯也在5月8日接受CNBC采访时，部分呼应了伯里的警告。琼斯表示，目前的市场状况让他联想到1999年——也就是那场臭名昭著的互联网狂热开始的第一年。他警告称，如果当前的涨势持续下去，市场可能将面临“幅度惊人的回调”。

华尔街分析师和市场策略师如今正绞尽脑汁，试图解释一个连伯里和琼斯都无法理解的现象：为什么美国大盘股还在不断刷新历史纪录。从整体来看，美国经济基本面充其量只能算表现平平。当前，美国通胀依然高企且极为顽固。5月12日公布的4月CPI报告再次凸显了这一点：数据显示，过去12个月美国消费者价格指数上涨了3.7%。与此同时，GDP增长乏善可陈，10年期美债收益率仍维持在4.5%左右的高位区间。而受旷日持久的战争影响，能源价格居高不下，持续侵蚀消费者的钱包。更不用说，市场对于美联储（Federal Reserve）通过大幅降息提振股市的期望正日益幻灭。

然而，在写给投资者的报告和各类电视访谈中，华尔街多头如今越来越多地重复同一个理由：企业利润将迎来爆发式增长，在人工智能（AI）这一超级动力的推动下，增长势头将不可阻挡。伯里在听完媒体评论员不断鼓吹AI将成为解决所有问题的“万能灵药”后感叹道：“到处都是AI话题，没完没了。现在人们整天除了AI，什么都不谈。”

但投资者应该保持警惕：涨势迅猛的每股收益（EPS）并不具备持续性——而如今的盈利热潮，甚至已经到了前所未有的“过热”程度。企业盈利有起必有落。利润往往会经历剧烈波动，当利润处于不可持续的高位时，会人为压低常规市盈率（PE），给市场制造出“股票并不贵”的错觉；而一旦EPS短期暴跌，又会导致市盈率异常偏高，误导市场认为标普500指数畸高。目前，美国企业利润占国民收入的比重已经升至历史高位。这也强烈暗示，未来几年企业利润大概率会“向均值回归”，重新回落至长期平均水平。过去，每当每股收益超出正常范围大幅增长时，最终几乎都会出现类似回调。换句话说，如今被大幅推高的企业盈利，其实正在通过“做大分母”的方式，掩盖股票真实的昂贵程度，让市盈率看似处于合理边缘。

不过，有一项备受推崇的估值指标，能够戳破这种幻象。它通过对企业盈利进行平均化处理，平滑短期盈利暴涨和暴跌带来的影响，从而以一致的标准衡量股票的真实估值高低。

这一备受推崇的指标，就是由耶鲁大学（Yale）荣休教授、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒提出的著名周期调整市盈率（CAPE）。CAPE一直被视为预测长期投资回报最有效的指标之一：当它远高于历史常态水平时，往往意味着未来5到10年的回报可能相当疲弱；而当这一指标远低于均值时，未来几年获得可观收益的概率则会大幅提高。

具体而言，CAPE采用企业过去10年经通胀调整后的平均盈利数据。这种计算方式能够平滑企业盈利的波动，从而计算出更精准的市盈率。

截至5月11日，CAPE刚刚突破一个危险关口，达到40.3。根据希勒每月公布的数据，在过去145年历史中，CAPE超过40的情况总共只出现过21次，而且全部集中在1999年1月至2000年9月这段持续的时期，这段时间正是互联网狂热的巅峰。即便是在经济大萧条前夕，CAPE也仅仅略高于30。

那么，如果现在买入标普500指数，或者继续持有美国大盘股组合，未来还能获得怎样的回报？互联网泡沫时期CAPE超过40之后的数据可以作为参考：标普500指数足足花了12年5个月，直到2013年2月，才重新回到2000年9月那种极度狂热时期的高位水平。

在那段时间里，投资者虽然仍能获得分红，但资本收益几乎为零。总体来看，投资回报甚至跑输通胀。投资者的表现远不如直接把资金投进美国国债。

对于我们正在见证的这场惊人涨势，或许只有一个简单解释：市场有时候就是会陷入疯狂。这个判断可能是错的，但它至少和华尔街如今的那套说辞一样合理——经济大环境明明是阴云密布，却硬是被描绘成艳阳高照。（财富中文网）

译者：刘进龙

审校：汪皓